近期连续路演，有三个明显的感受，一是配了家电股的基金经理很多，这应该是我从业历史上最受宠若惊的时候了；二是目前拿着家电的人，心里大都有或多或少的不安（因为估值）；三是没有拿家电的人，压力很大，但是又觉得下不了手。
两个月的高强度路演，交流几百人，遇到的核心问题无非四个：
1） 家电凭什么“防御转进攻”？
2） 现在估值不低了，还能涨吗？合理估值到底是多少？
3） 家电后面的业绩有风险吗，下半年地产调控影响会不会形成大风险？
4） 现在还有什么能买的？
4月3日我写了一篇文章，叫《雄安房价无泡沫，消费股估值谈何“泡沫”》，引起了广泛关注，这篇文章的主旨是想说明一个问题，就是现在谈消费品“估值泡沫”是不合时宜的，我们更应该关注消费股的估值上升的核心逻辑和该逻辑的可持续性。不过上一篇文章文风略显飘逸，这次我尽量以更严谨的文风来说明我的看法和逻辑。
这篇文章想要特别分析一下，家电股凭什么“防御转进攻”，估值为何还会上行，以及最后“合理估值”究竟应该如何衡量这两个问题，基本面的走势和个股的推介，暂不详述。要回答这几个问题，恐怕不能简单地通过介绍家电行业的发展历史、现状和中长期的发展前景来完成。了解家电行业的基金经理非常多，但是其中很多朋友却在年初之时痛失了上车机会，还有很多在中途下车，原因其实都是因为太了解基本面——如若只看EPS的变化，2017年的家电恐怕没什么精彩表现了。关键的点，应该还是在估值这个问题上，而从估值的角度来看这一轮的消费行情，与上一轮成长股轰轰烈烈的走势，几乎毫无二致——当然外在表现上并不一样。
因为主要讨论估值，那么首先我们要花点时间回顾PE估值的金融学逻辑。
1. 回顾PE估值的金融学本质
金融学意义上的PE估值大致是这样通过DDM模型推导出来的：
D就是分红（Div是分红率），r就是资本必要回报率，等于无风险利率+风险溢价，这里假设分红是以永续增速g增长的。那么按照这个公式的推演：
r、g和Div刚好就是今年刘主席强调的三件事：去杠杆、内生增长和分红。我们一个个来剖析2017年到底发生了什么。
1.1. r=无风险利率+风险溢价
无风险利率并不是债券利率（当然有一定的关系），而是买股票的钱的“沉没成本”，这个“沉没成本”可以债券利率，可以是银行理财收益率，可以是房地产信托收益率，可以是开厂办公司的回报率，也可以是投一级市场的平均回报率。很难说我们所讲的“无风险利率”究竟是具体哪一个或者，某个加权指标，但是，有一点很明确的是，在“资产荒”的环境下，所有资金的回报率都趋于下降，而资产荒的大背景，就是经济走弱的趋势。这意味着，在过去两年中，所有的钱平均能转到的回报，是趋于下降的，那么无风险利率，也会趋于下降。
无风险利率大幅下降意味着，那些能维持5-10%的增长，股息率3%以上的资产开始变得有吸引力，这是2016年市场讨论特别多的“类债”资产的核心动因。
风险溢价=风险乘数*风险，金融学用股价方差来代表“风险”，但对于基本面分析而言，风险不是波动率，而是企业能够实现预期增长的“可能性”。风险乘数，就是我们所谓的“风险偏好”了。风险偏好是企业或个体投资者在承担风险的种类、大小等方面的基本态度：有的人对风险十分厌恶，有的人却十分喜欢冒险，同时一个人的风险偏好也会根据客观环境不同而发生非常大的变化。
2016年以来，发生了两个要素的趋势性变化，一个是增量资金（保险、银行委外，打新底仓资金等）对“确定性”要求不断提高，对投资产品的“回撤”不再容忍，否则随时要求赎回产品。这类资金规模更大，单个产品的规模也大，其管理人的稳定收益回报（管理费）比以往产品明细更高，同时赎回机制本身就是直接惩罚机制，使得产品管理人对博弈高风险资产的偏好下降。另一个是宏观经济走弱，可投资资产减少，且政策环境打压投机，使得市场波动不断减小，高风险资产获利概率下降。
在这一环境下，博弈弹性的动因逐步衰减，寻找“确定性”的动机日益充沛。推导至PE估值中的资本回报率要求，风险乘数大幅上升，高风险资产对应的风险溢价大幅提升，大大超过了无风险利率下行的幅度，其对应的r也变高，使得PE估值趋势性回落。与此同时，低风险的资产，由于无风险利率的趋势性下降大于风险溢价的提升，估值就会形成上升的动力。
1.2. g，内生增长
内生增长，更准确地说，是永续增长率，包含两个要素：速度和确定性。
我们在看多成长股的时期中，最经常使用的一个估值指标是PEG（PE/g），但是随着风险偏好的上升，PEG中使用的g，被第一个预测年度的G取代，然后进一步被市场预期的若干年后的业绩增长来取代，就如我们在2015年的时候说“A公司目前股价对应2025年的25xPE估值”了。这意味着，投资者关注的焦点是速度（亦或者叫做“弹性”），对“确定性”的关注下降至冰点。这种情况，正好与上一节的分析对应：激励机制决定了资产管理人关心“弹性”还是“确定性”。当市场都在热烈讨论PEG、梦想、市值空间、隐形冠军等概念的时候，概率被选择性忽视了，直到“股灾”发生，投资人的要求发生系统性变化，投资管理人的激励机制发生结构性变化，这一趋势发生了扭转。
资金的诉求变化，加之宏观经济、政策环境的变化，投资者对风险的认识（概率）开始日益清晰起来，他们对风险的警觉和厌恶也不断提升，这个曾经被遗落在深渊中的“确定性”之神，又开始绽放他的光彩，而“速度”这位昔日的王，他的光辉却不在如往昔般耀眼了。
由代理机制产生的不对称的风险收益分配，使得风险偏好的变化在A股是非常剧烈的。经典的情景是：资产管理人（基金经理）的工资奖金与排名/收益率相关，但是投资亏损不受（直接）惩罚。这导致资产管理人的风险偏好明显偏高，特别是在高波动的市场环境下，资产管理人的激励机制会明显鼓励高风险投资策略。例如，假如基金经理被允许在超过20%的收益中获得分成，但并不对亏损实施直接惩罚，那么基金经理将会明显偏好高风险的股票。尽管高风险股票获利的概率小于低风险的股票，但对资产管理人而言，投资稳定收益的股票是没有意义的。
1.3. 分红，DIV
主席在对定增、IPO进行系统性调整之后，又提到了分红的问题，要求不能搞假分红，要真分红。这看上去是在讲分红政策，但实际上是对现金流提出要求。没有现金流的利润，算是假利润，只有带有充足现金流的利润，才是具有比较好的确定性的。
从“弹性”和“确定性”的平衡上看，分红是对“确定性”的进一步强调，推动上市公司和投资者从“纸面财富”向更实质的“真实利润”前进。
2. 家电股凭什么“防御转进攻”
分析完PE估值和核心驱动因子的变化，我们再来看“防御转进攻”这个说法的时候，其实已经比较明朗了。所谓的“防御”，是行业盈利持续提升的结果，即便是在市场风险偏好持续提升的环境下，家电行业仍然能够为投资者带来稳健的收益，而在市场阶段性的担忧时，家电这个“不受欢迎的没有前途”的传统行业，总是能够给投资者提供一个“避风港”。
因此，在2009-2014年中，我们发现大部分时候，家电行业都有个“估值切换”的过程——每到下半年，家电行业都比较容易出现趋势性的上涨，以反映业绩的持续增长。所以，以前我们说，家电都是赚的EPS的钱。这就是我们所谓的“防御”。
下图是家电指数每个月的收益率（2009-2014），可以大致看到，3-6月，家电指数的正收益普遍较低，负收益更多，而9月到次年2月，则正收益更多，负收益更少。
关于“防御性”和“估值切换”的机制动因，这里不做赘述，只说明与第一部分的风险偏好分析逻辑是内在一致的。
正如我们在前一部分所分析的，2015年下半年开始，资金的需求变化，以及宏观经济、政策的变化，使得市场的风险偏好趋于下降，投资管理人对低风险资产的偏好出现了持续提升，这一趋势与2009-2015年的趋势是截然不同的。在这一新的趋势下，“确定性”之神，又开始绽放他的光彩，符合这一需要的家电板块，也因此出现了估值持续提升的新趋势。这个变化，是我们在2月19日明确提出“防御转进攻”判断的根本依据。
目前大部分投资者并不习惯这个曾经的不断降估值的行业走上估值提升的路，自然对这个过去这么多年一直只具有防御属性的行业变得有进攻性存在深重的顾虑。但是，市场的选择并不会以个人的意志为转移，曾经那么多人坚定的相信成长的力量，那么，未来也会有同样多的人会对价值（确定性）充满信仰。这个变化，正在发生，并且远未完成，市场的担忧和分歧，是这种变化不可避免的磨练，也会是这个新趋势不断强大的必要课程。因此，站在今天，我们仍然坚定地说，家电“防御转进攻”，仍在路上。
3. “防御转进攻”行情的主线如何把握？
好了，如果你已经（部分地）被我说服了，那么你应该会问，如果这一趋势是真，那么我应该怎么把握这个趋势呢？答案是，主线就在两个点上：“确定性”和“可持续性”。
确定性是基础，这个在的一部分已经反复阐述了。确定性很明确，就是每一个时点看未来，下一个季度报告的收入和利润增长是明确的，可预见的。如果一个公司的业绩有确定性，那么这个公司的股票就应该处于估值上升的通道中。
“可持续性”是锦上添花，如果一个公司的下一个季度报告是有把握，同时还能让投资者相信该公司未来2-3年的成长性都是可预见的（无论是因为历史表现还是因为行业趋势），那么这家公司的股票估值应该以更快的速度提升。
关于确定性和可持续性的描述，与此前市场讨论“成长股”的区别在于，市场不再仅仅关注“速度”和“空间”，更多地是要寻找支持确定性的资源禀赋描述、核心竞争优势、可跟踪的数据等。家电行业的老板电器，是符合这两个要素的典型品种。
按照这两个维度，我将家电行业的主要标的分类放入一个四象限坐标中，在这个坐标的右上方，是市场认为既有确定性，又有可持续性的标的，按照我的分类法，越靠右上方，涨幅应该越大，越靠左下方，涨幅应该越小。（图中涨幅为2017/2/1-2017/4/22期间累计涨幅）
站在这个时间点往前看，有两个投资思路是可以考虑的：
1） 强者恒强逻辑：抓住龙头不放，让收益继续飞；
2） 预期差逻辑：买入此前市场有顾虑，但基本面趋势向好的品种。
思路一是假设现在寻找“确定性”的趋势不变，能够不断自证的品种估值仍将继续提升；思路二是寻找市场预期不充分，但基本面能够证明“确定性”和“可持续性”，即使估值提升趋势不能再进一步，也能获得不错收益。
4. “合理估值”究竟应该如何衡量
好了，假如您存着十足的耐心和对这一新趋势的迷惑读到了文章的这里，并且认可我在之前这4000字的阐述，那么这最后一个问题就是定音之锤，那就是，这个新趋势走到什么时候会结束，换成大家经常常用的语言就是“合理估值在哪里？”
如果您（部分）接受了我前面的阐述，那么应该自然推论这一轮行情的核心在于市场风险偏好的趋势性拐点，而非预期EPS增速的变化。那么，判断行情持续性的核心指标也就不是EPS增速变化，而是对市场风险偏好趋势阐述了。
这个问题我在4月3日《雄安房价无泡沫，消费股估值谈何“泡沫”？》一文中写了一个基本的看法，我觉得有两个市场特征可供观察：
a）市场不再用PEG来衡量家电（以及其他消费品公司）公司估值的“合理性”的时候，家电股的估值合理性就基本到达了。之所以要谈PEG这个指标，正是因为它是上一轮成长股的估值代言人，PEG指标本身对确定性和可持续性的关注就是极其薄弱的，因而反映了投资者的投资逻辑和风险偏好。在目前这个时点上，从我路演得到的反馈而言，使用PEG看家电股的投资者为数甚多，当然他们也关心家电公司业绩的确定性和可持续性。我认为，这恰好是市场风险偏好变化过程中的正常表现，也是现在市场对家电行业估值出现分歧的背景音，说明风险偏好下移的过程遇到了一些认知的阻力，同时也说明这个趋势还没有结束。如果大部分的投资者都接受一个金融学结论，亦即低增速（例如10%）的持续增长可以也应该获得高估值（例如20-30x）的时候，这个“合理”的重点也就基本到达了。
关于确定且持续的低增速值高估值这个结论，参见估值公式：
b）每个子行业的龙头公司出现可观察的“估值溢价”的时候。如斯，或可判断估值提升走到最后阶段。前面我们写到，对“确定性”和“可持续性”的描述，应该是支持确定性的资源禀赋描述、核心竞争优势、可跟踪的数据等。
从行业发展的客观规律看，每个子行业中的“马太效应”都是一个持续被证明的命题，无论市场在每个时点上如何看“确定性”和“可持续性”，最后都会被各公司的实际表现纠正，也就是最终市场需要不断验证和确认“确定性”和“可持续性”在股票上的最终归属。从这个逻辑上看，在中期中，市场需要接受最具“确定性”和“可持续性”的公司，应该是各子行业的龙头，那么，这一轮估值逻辑切换的趋势接近尾声时，市场应该给各子行业龙头以“估值溢价”（相对于各子行业的二线品种），因为他们业绩的稳定性和可持续性往往是最好的。关于这一问题的讨论，实际上在年初已经逐步展开，例如对海康威视和大华等的对比讨论，在家电各子行业，也可以有类似的对比分析可做（下次吧）。当然，这个结论并不是绝对的，因为在各个细分行业中，都有各自的竞争态势的变化，原来的龙头可能被新的龙头取代，那么最终会是新龙头胜出，这里我就不再王婆卖瓜去具体分析了。
以上，是我个人对“防御转进攻”这一命题的第一次较为完整的阐述，也是我对这一轮消费行情的理解。我相信，我们曾经走过每一天估值都在创造历史新低的年代，我们对估值持续向上提升这个新事物，就不应该有所恐惧，反而应该去拥抱它，因为它跟此前的那个年代，本质上是一样的，只是从倒挡挂进了前进挡而已。
