美股市场的“麻烦”绝不只是科技股。周五，“四巫日”又要来了，美股的剧烈波动在所难免。

“四巫日”指美股市场每季度的衍生品到期结算日，分别在三月、六月、九月和十二月的第三个星期五，当日股指期货、股指期权、个股期货与个股期权同时到期。本周五将有1.3万亿美元的SP500期权到期。

期权到期后交易员调整头寸位置，意味着任何抛售都有可能会被放大，交易量急剧上升，市场波动自然加剧。今年3月17日的“四巫日”，标普和道指均录得下跌。

被戏称为“华尔街巫师”的，摩根大通全球量化和衍生品策略部门负责人Marko Kolanovic提醒，6月“四巫日”的影响或将持续至下周。

标普500衍生品是本周早些时候支撑大市走高的重要力量，但在接下来的一周里，它有可能会起到正好相反的作用。

周五将有1.3万亿美元的标普500期权到期，这意味着交易员会就此调整头寸位置，这有可能使得整体市场从周五到下周都处在波动之中。

Marko Kolanovic还提到，如果税改依旧停滞不前，市场将缺乏进一步上行的动力。

我们认为，除非美国在财政改革（即减税）方面取得有意义的进展，否则市场难以在目前的水平上（标普的2450点附近）再走高。 

目前投资者的头寸已经相当高，还带来额外的季节性风险。

另一方面，科技股依旧是关注焦点。距离高盛警示美国科技股风险已过去一周，FANG（Facebook，Apple，Netflix，Google）五天内累跌8%，带领纳指在过去的五个交易日中四日录得下跌，纳斯达克100指数昨日甚至一度逼近50日均线。

纳指波动性与标普波动性之比，已经攀至十五年来的高点。

而能源也是周五美股值得关注的因素之一。40美元附近的油价不止让OPEC心急，多数美国页岩油生产商也不会从中受益。

WTI原油期货现报44.45美元，本周累跌3.2%，接近创下2015年8月以来的最长周连跌

“我觉得人们对能源感到失望。他们找不到让油价走高的方法。”Wedbush Securities董事总经理Steve Massocca对CNBC称。他认为目前的油价可能处在低位，但推动上涨的力量尚不明了。

标普能源板块周四收跌0.7％。“我参与的很多股票看起来和油价的走势非常相关，但他们本身却与石油无关，”Steve Massocca指出，部分航运股也有所下挫。

这是一次不同以往的Yellen Call，确认了长达7年的超常规货币政策彻底退出，美联储要同时实现连贯的利率正常化和资产组合的正常化。

中美政策目标利率利差（DR001-FFR）和中美市场利率利差（1年期/10年期国债）都显示没有必要跟随加息。

3月以来美债收益率走势反映出市场price-in了美国经济硬数据回落和特朗普政治风险，但对特朗普积极财政政策落地的关注不足。这次Yellen Call可能成为美债走势转折的关键，美债收益率上方风险正在积聚。

6月美联储的议息会议，基准利率如期加息25bp至1.00-1.25%。

不过在我们看来，这也是一次不同以往的Yellen Call，这次议息会议确认了两个重要方向：

一是确认了长达7年的超常规货币政策要彻底结束并退出，实现资产组合正常化。

二是确定了加息从对数据的滞后确认转向对数据的领先判断，实现连贯的利率正常化。

一、长达7年的超常规货币政策彻底退出

6月议息会议最让市场意外的是耶伦在讲话中提到“一旦时机合适，美联储将让资产负债表正常化，缩表预计今年开始，可能持续数年，缩表限额应当有助于避免利率波动”，并且明确地给出了缩表计划：起初每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS，之后缩表规模每季度增加一次，直到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS，缩表持续到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。

美联储资产负债表在金融危机之后的7年间膨胀了5倍，目前规模4.5万亿。在美联储利率政策逐渐正常化的过程中，未退出的超常规货币宽松对政策利率的传导效率形成压制。加息对于防范通胀的边际收益衰减，而边际成本却在上升。如果持续加息而不缩表，美联储维持当前资产负债规模的成本将会上升。所以美联储要实现连贯的利率正常化，就要同时实现资产组合的正常化。

图1：如果从9月开始缩表，联储资产规模的变化

截止到2017年6月7日，美联储持有国债头寸为2.46万亿，MBS为1.77万亿，分别占比55%和40%。按当前持有的国债头寸计算，18年和19年到期的国债头寸分别为4100亿和3500亿美元，约为当前持有国债总量的三分之一。

关于资产负债最终缩减到何等规模，目前美联储没有给出信息。根据计算央行相对资产规模（FRB/GDP）指标，联储历史上的相对规模在宏观环境稳定的情况下一般会缓慢回落并稳定在6%左右的水平（1920-1930 以及 1950-2007），目前美联储高达 25%的相对资产规模要高于大萧条加二战双重叠加冲击时的水平（22%），因此预计本次缩表的最终目标要将相对规模降到10%以下，即缩减至少2.7万亿美元的资产。最终达到持有国债约1.5万亿、MBS约1.3万亿的规模。

图2：三分之一的国债将在19年内到期，之后到期将头寸逐渐减少

由于美联储在资产负债表正常化过程中不会出售MBS和国债，而是通过逐步缩减到期再投资规模的方式来完成，因此对市场流动性的直接冲击并不强。另外，缩表客观上也存在会导致宽松的可能性。现在存款机构持有的准备金余额为2.2万亿美元，而法定准备金仅有1800亿美元。而缩表则意味着将低活性的准备金转回成国债等优质流动资产（HQLA），这些资产可以通过金融市场放大至其他金融机构与非金机构，所以会起到反收缩的作用。

二、中国短期不受影响，没有必要跟随加息

3月16日美联储加息后仅5个小时中国央行就跟随上调政策利率。但目前来看，这次中国央行没有必要再次跟随美联储加息。

人民币汇率已在5月末已经先一步上调，对美联储6月加息做了技术性应对。在目前中美G2模式下，人民币汇率很难对美元单边大幅贬值释放压力，中美百日协定能在中美商品和服务贸易开放方面推进，可能也是以人民币汇率不竞争贬值为前提。所以“不可能三角”决定了中国的货币政策空间要做适度让步。

4月以来受金融监管和金融去杠杆，中国的货币利率中枢已经大幅抬升。从政策利率看，中国的政策目标利率DR001和美国的政策目标利率FFR的差距是194bp，保持在160bp-200bp之间。而17年2月3日和3月16日中国两次上调政策利率的时候，DR001-FFR分别被压缩至153bp和156bp。从政策利率的角度看，这次没有跟随加息的必要。

图3：中美政策利率利差稳定

从市场利率看，中美1年期国债利差242bp，中美10年期国债利差142bp。对比3月15日美联储加息之前中美10年期国债利差85bp，今年年初时中美10年期国债利差67bp。当前中美10年期国债利差已达到去年7月以来的高点，也没有必要跟随加息。

至于市场利率和政策利率拉大，并不是央行需要跟随加息的理由。市场利率和政策利率拉大，反映了央行流动性操作不会雨露均沾的态度，流动性间歇性宽松，但不同规模和层级的机构之间仍然存在结构性的流动性短缺。

图4：中美市场利率利差处于高位

三、这是一次不同以往的Yellen Call，美债收益率向上风险积聚

耶伦的发言也透露了明显的鹰派加息预期，“通胀指标中期稳定在2%目标左右”，意思是满足加息条件的通胀目标适度放宽，只要经济大形势没有偏离上升轨道，通胀数据无论“左”、“右”都不会阻碍既定的货币政策正常化道路。17年以来，美联储加息的态度已经15-16年滞后于数据的走走停停，到领先于数据的循序渐进。

散点图显示2017年年底将再有一次加息，联邦基金目标利率在1.25-1.5%。2018年三次加息，联邦基金目标利率在2-2.25%。2019年预期加息次数由之前的4次下调为3次，19年年底联邦基金目标利率在2.75-3%。利率正常化结束时，联邦基准利率将在3%。

图5：美联储加息散点图

目前影响美债走势最重要的是三个因素：通胀（基本面）、特朗普（避险）、耶伦（货币政策）。

显然当前市场对前两个因素的重视超过第三个。

10年期美债从3月16日的2.6下至目前的2.2附近，主要原因是3月以来通胀数据走软以及特朗普惹上政治麻烦。从PCE、core PCE和美国通胀保值债券隐含的通胀水平来看，3月以来通胀数据走软。但在耶伦看来，通胀疲软可能是受到暂时的因素影响，比如手机无线服务收费和处方药价格下跌，根据美联储的预测18年的通胀水平将达到甚至超过2%。

图6：美国通胀三月后有所回落，带动了10年期国债收益率回落

媒体对特朗普“通俄门”的纠缠大于对其积极财政政策落地的关注，这让市场有可能低估了特朗普基建减税等政策落地的可能性和对通胀中枢的影响。随着特朗普政策有可能加速落地，核心PCE中枢可能回升1.7以上，上升的通胀中枢叠加今年下半年和明年上半年的2-3次加息，美债收益率很可能向上突破目前2.6的顶部。美国长端利率给中国的压力将在四季度之后出现。

整体上看，尽管市场对会议做出鹰派解读，但市场到底更看重通胀走弱和特朗普的政治麻烦，还是鹰派的Yellen Call，只有美债收益率才能真实反映市场内心的选择。不过就目前来看，美债收益率向上的风险正在积聚。

风险提示

美债收益率快速上升

2017年6月16日，全球智能共享单车行业首创者和领导者摩拜单车宣布完成超过6亿美元新一轮融资，这一数字创下共享单车行业诞生以来的单笔融资最高纪录。

摩拜单车本轮融资由腾讯领投，新引入的战略和财务投资者包括交银国际、工银国际、Farallon Capital等重磅投资人；TPG、红杉资本中国基金、高瓴资本等多家现有股东继续增持跟投本轮。华兴资本在本轮融资中继续为摩拜单车提供独家财务顾问服务。

摩拜单车于2016年4月在上海投入运营，先后进入上海、北京、广州、深圳、成都、天津、新加坡等城市，近日更是与当地政府联合宣布登陆英国的曼彻斯特和索尔福德两个城市。另外，据消息显示摩拜目前已在与欧洲多个城市积极洽谈，加速海外落地。

有意思的是，最近一直有消息称中国共享单车创业公司ofo正在寻求新一轮五亿美元的融资，而在此轮融资中，ofo估值已达到 30 亿美元。

目前，摩拜单车在海内外超过100个城市运营超过500万辆智能单车，日订单量最高超过2500万，注册用户超过1亿。

此前，摩拜单车已联合中国移动、沃达丰、高通、爱立信、华为等电信运营商和设备商，行业独家打造全球无缝连接的移动物联网系统，启动中国首个多模外场测试，并行业首次实现NB-IoT物联网技术的实景应用。

腾讯加入到共享单车这场大战。此外双方还在多个层面上展开合作，包括摩拜单车首批入驻微信“小程序”、入驻微信钱包“九宫格”等。

腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾表示，腾讯将继续开放包括微信在内的核心资源，为摩拜单车持续提供成长动能，助力摩拜单车的创新和业务扩张。分析人士认为，摩拜单车此轮融资将加速行业优势资源向头部企业靠拢。

摩拜单车融资历程：

2015年1月 获李斌天使轮融资，具体融资金额未透露。

2015年10月 获A轮数百万美元融资，由愉悦资本投资。

2016年8月 获C轮及C+轮超1亿美元融资，由腾讯、高瓴、华平投资领投，红杉资本、启明创投、贝达斯曼、愉悦资本、熊猫资本、祥峰投资和创新工场跟投，以及美团CEO王兴的个人投资。

2017年1月 获D轮2.15美元融资，由腾讯、华平领投；携程、华住、TPG、红杉、高瓴跟投。

中国央行今日公开市场大额净投放2500亿元，同时人民币中间价今日大幅下调了143点，调降幅度创1个月最大。

为对冲稅期和逆回购、MLF到期等因素影响，中国央行公开市场将进行300亿元7天期逆回购操作，1600亿元14天期逆回购操作，1000亿元28天期逆回购操作。央行公开市场今日将有400亿逆回购到期。

今天有2070亿MLF到期。央行公开市场本周净投放4100亿元，创近五个月新高。

今日人民币兑美元中间价报6.7995，调降幅度0.21%创近一个月最大，上日中间价6.7852。上日官方收盘报6.7975，夜盘收盘报6.8100。

昨日美联储宣布加息25基点，将联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25%。这是美联储2017年的第二次加息。

美联储宣布年内第二次加息后，人民币等非美货币全线走低。不过这次中国央行并没有跟进行动。

今年3月，美联储上调利率后，中国央行随即跟进，全线上调公开市场操作和MLF利率，被市场解读为“变相加息”。但对比三个月前，中国目前市场利率和实体经济情况已经大不相同，分析认为此次中国央行没有跟进必要。

美联储加息尘埃落定，市场关注焦点转移到日本央行今日的利率决议上。

由于通胀和消费支出疲弱，经济增长温和，日本央行料将保持货币政策不变，市场关注焦点集中在日本央行对退出超宽松货币政策的最新态度以及日本央行黑田东彦将如何回应市场对该央行悄悄缩减购债规模的质疑。

日本央行将在北京时间今天11:00左右公布利率决议，日本央行行长黑田东彦将在北京时间14:30召开新闻发布会。

市场预期

市场预计日本央行此次将保持利率和资产购买目标不变，保留80万亿日元的国债购买指引，同时不提缩减计划，以避免向市场传达过于鹰派的信息。 日本央行完全有理由采取谨慎态度，考虑到价格压力依然疲弱，4月核心CPI仅为0.3%，这意味着日本央行离上调利率和缩表还很远。

在没有政策变化的情况下，关注焦点将集中在日本央行行长黑田东彦的新闻发布会上，预计问答环节将主要围绕两个主题：(1)日本央行对退出超宽松货币政策的最新态度；(2)为什么日本央行实际购债速度比其承诺的目标速度低得多。

美银美林预计，黑田东彦在第一个问题上不会透露新的信息，他将在沟通上保持谨慎，将重申日本央行尚未考虑具体退出计划。

在第二个问题上，美银美林认为黑田东彦将承认日本央行的购债速度有所放缓，但将强调放缓并不意味着“有意缩减”，而是反映了在收益率曲线控制下的自动调整机制，是由于日本国债收益率的上行压力减少。

“隐形缩减”

日本央行似乎正在悄悄缩减其资产购买规模。

据美银美林估算，日本央行持有日本国债的同比增幅已下降到约70万亿日元，低于80万亿日元的目标。如果按照当前的购买速度，该增幅将继续下滑。

今年前五个月，日本央行国债持有量增加了30万亿日元，美银美林预计，按照目前的采购速度，日本央行今年的购债规模约为60万亿日元——这比央行设定的80万亿日元目标低得多。

据华尔街见闻昨日提及，摩根大通统计，日本央行5月份只买了7.89万亿日元（约合716亿美元）的国债。若不计到期债券，这是2014年10月以来的最小购债规模。摩根大通测算，如果按照5月的购债速度，今年日本央行的总购债规模将为55万亿日元。

市场分析认为，除了由于私营部门可购买债券量减少限制了日本央行购买规模外，日本央行减少购债的主要原因很有可能和其货币政策重点转向“收益率曲线控制”有关。该行力图保持十年期国债收益率为零，当收益率接近目标时，意味着日本央行可以购买的债券更少了。而在周三，基准十年期日债收益率为0.06%。

无论黑田东彦如何解释“隐形缩减”，市场或早或晚都会意识到日本央行资产购买计划向市场注入的流动性比其承诺的规模减少了30%以上。

目前日本央行已买入43%的日本政府债券，其资产负债表规模占GDP比重已达到90%。

对日元影响几何？

美银美林认为，由于日本央行料将维持货币政策不变，美联储的态度和美国数据将是影响美元/日元的主要因素。该行认为市场将密切关注即将公布的美国数据，以判断美联储的货币政策正常化计划是否合理。

蓝筹股行情近三天走得很憋屈。更憋屈的可能是近几周刚买入蓝筹股的投资者们。不到短短的一周时间，市场走势就将一个新课题摆在了他们面前：行情是否迎来了风格切换的时点？

此前推动蓝筹股走强的力量中，海外资金的身影非常明显。过去一年，海外资金持续流入，催生出一波蓝筹行情。最近，海外资金的流向出现明显变化。

不少投资经理认为，蓝筹股投资的低风险阶段已经过去，未来的蓝筹行情有可能从“价值投资”走向“价值博弈”。在此阶段，“价值”分化和“成长”的脱颖而出或将同时进行。而“价值博弈”也需要更强的个股鉴别能力和交易技巧。

蓝筹板块持续调整

昨日，成长股全面爆发，早盘不到11点创业板指就上涨1.7%，蛰伏已久的科技股“助攻”，让创业板指迎来今年以来的最强开局。

蓝筹股“扎堆”的上证50指数却是另一片光景。继前日创下年内最大跌幅后，昨日该指数再度下跌0.62%。蓝筹股龙头贵州茅台、中国平安表现疲弱。其中，贵州茅台收盘下跌2.13%，成交量放大至23.5亿元；中国平安则已连跌三天，本周一49.5元以上买入的高价筹码至周四收盘已浮亏7%以上。

蓝筹板块的人气明显消退。本周二，正当上证50指数走弱、市场人气散淡之时，新能源汽车板块挺身而出，成为市场一大亮点；本周四开盘，科技股集体启动“挽救”了市场人气。过去几天，A股市场两度出现单日50只以上股票涨停的强势表现。市场热点精彩纷呈：新能源汽车、科技股、军工股等昔日成长股的代表公司轮番登场，只有蓝筹板块一直在调整。

海外资金出现新动向

是谁推动了市场风格的转换？有一个身影非常明显——海外资金。

此前数据显示，海外资金（包括QFII、RQFII、沪股通、深股通等渠道）过去一年内持续流入，直接推动了蓝筹板块上涨。在贵州茅台、中国平安、海康威视等蓝筹股上，外资进入规模之大、持股比例之高，引人关注。

但最近，海外资金似乎出现了调整的迹象。港交所数据显示，过去三个交易日（12日到14日），沪股通和深股通的十大成交活跃股都出现明显的资金流出。

12日，沪股通和深股通成交活跃股合计净卖出3.68亿元，其中，中国平安、贵州茅台、海螺水泥净卖出超过1亿元，海康威视净卖出0.58亿元；13日，成交活跃股合计净买入2.46亿元，当日支撑资金流入的主要是和新能源汽车概念有关的上汽集团，而中国平安、格力电器、兴业银行等还在卖出；14日，成交活跃股合计卖出8.93亿元。其中，中国平安被大举净卖出3.36亿元，贵州茅台净卖出1.06亿元，同样被大幅抛售的还有兴业银行、招商银行、中国建筑等。

盘点上周四以来的五个交易日，沪股通和深股通资金对成交活跃股的交易出现明显变化。上周四，沪股通和深股通成交活跃股合计净买入18.82亿元，上周五净买入7.07亿元，本周一净卖出3.68亿元，周二净买入2.46亿元，周三净卖出8.93亿元。

这个节奏也与上证50指数的走势相呼应，可以判断，未来海外资金的买卖动向还将在很大程度上左右蓝筹板块的走向。

私募公募分歧明显

在海外资金出现新动向的同时，本土机构之间的分歧也进一步显现。

风格灵活且追求绝对收益的阳光私募资金开始迅速翻多，并普遍看好蓝筹股。华润信托研究报告显示，5月末，入选其对冲指数的私募产品的平均股票仓位达到75.66%，创下过去一年的最高值。

越来越多知名私募投资经理开始看好“蓝筹行情”。从持股情况看，私募基金在5月份普遍增持金融服务、综合、房地产等低估值个股。5月末，私募基金持股的前五大行业集中在金融服务、医药生物、食品饮料、机械设备和家用电器上，显示出对蓝筹板块的看好。

但对规模更大的公募基金而言，目前阶段，大手笔买入蓝筹股的共识远未达成。

华宝兴业投资总监刘自强认为，白马蓝筹股的行情演绎至此，估值水平已达到基本合理位置。从历史规律看，蓝筹股获得超额收益的时间或许没有结束，但随着行情延续，价值股的波动风险会越来越明显。

融通通乾研究精选基金经理张延闽则认为，在市场钟摆向基本面靠拢过程中，也应警惕泡沫，市场无差别地涌入“蓝筹”的怀抱，将导致部分公司的市值过度膨胀。他提出，未来“价值”的分化和“成长”的脱颖而出或将同时进行。

总体来看，不少资深投资经理更倾向于认为，蓝筹股投资的低风险阶段已经过去，未来的蓝筹行情有可能从“价值投资”走向“价值博弈”。而后者，需要很强的个股鉴别能力和交易技巧。

周三美联储宣布加息后，银行股领涨，加息对银行来说当然是件好事，但这并不意味着银行可以高枕无忧，更平滑的利率曲线给银行带来了烦恼。

目前，美联储将短期联邦基准利率设定在1%-1.25%之间，而更长期的利率近期有所下跌。周三，10年期美债收益率一度跌至2.11%。

短期、长期利率之间差距因此缩小。两年期美债与10年期美债收益率之间的差距近期缩小至0.81%，接近5年的低位。在2013年，这一差距曾经达到2.61%。

更平滑的利率曲线事实上会伤害银行的利润。2015年12月，美联储宣布加息，开启了金融危机后的加息大戏。显然，这帮助提振了银行的净利息收入。在提高了部分贷款利率的同时，银行维持存在利率不变，这让银行在存贷款业务上的利润率有所扩大。

去年，美国银行为储蓄平均支付了0.08%的利息。目前，这一利率水平几乎没有什么改变。而即便将利率维持在低位，美国银行吸纳的存款依然不断增加。去年，美国银行的存款金额较2015年增长了330亿美元。

然而，这种情况并不能一直持续下去。随着时间的推进，银行必须提高为存款支付的利率，而这将抵消部分加息带来的好处。

然而更大的问题是——近来长期利率的下跌意味着美国银行（预计其它银行）在其投资组合上获得的回报将降低。当长期利率下跌时，银行对到期债券的再投资利率将有所下降。

因此，在5月末，美国银行下调二季度净利息收入预期。其表示，更低的长期利率将令净利息收入（原本预期为1.5亿美元）至少降低3000万。当时，美国银行CEO Brian Moynihan也警告称，二季度交易收入将同比走低。

除了美国银行，摩根大通也预计二季度收入将有所下滑。

5月，摩根大通CFO Marianne Lake在纽约表示，市场预计摩根大通收入和利润将持续反弹，然后事实并非如此。该银行二季度的收入同比下滑15%。她表示，美国经济目前表现稳健但不亮眼，并指出，收入下滑的一大原因是波动性的崩塌。

Lake表示，截止5月底，摩根大通二季度收入同比下滑约15%。由于市场波动性同比下滑，市场收入走低。低利率、低波动性导致客流走低。她指出，并不认为二季度的趋势将在6月有所改变。