周二早盘，贵州茅台突破400元大关，创历史新高，总市值达到5024.79亿元人民币。

截至发稿，贵州茅台股价为400.01元，涨幅1.07%，成交额近7亿元。2016年至今，贵州茅台股价累计涨幅近90%。

在沪深两市中，贵州茅台的总市值排名位列第9。总市值超5000亿元意味着什么？去年，贵州GDP达到1.17万亿，而如今这家贵州酒厂的市值，就接近这个省GDP的一半。

民生证券陈柏儒团队在报告中指出，去年下半年经济回暖以来，消费升级带动高端餐饮呈现恢复的态势，并带动“餐桌周边”的产业有较强的恢复。近期白酒、啤酒、黄酒等企业的销售数据大幅增长，佐证了这样的趋势。“我们认为，高端餐饮的回暖有望持续，叠加消费升级的趋势，“餐桌周边”产业将会有持续性的业绩改善。”

近日，茅台要求严控飞天茅台价格。茅台在14日召开市场工作会议，明确飞天茅台及鸡年茅台酒的市场目标管控价。茅台集团总经理李保芳表态称，将采取严厉措施抑制市场价格过快上涨，“谁制造乱象就砸谁的饭碗”。

15日，贵州茅台发布2016年年报，营收达到288.62亿元，同比增长18.99%，实现净利润167.18亿元，同比增长7.84%。贵州茅台官网显示，1—3月，贵州茅台集团公司实现利润总额69.99亿元，同比增长13.08%，主要经济指标呈现两位数增长。

当下，乐视进入战略收缩期，最为难受的时候。

各种负面，离职的、欠薪的、挪用的、卖地的、停止收购的等等，这些无一例外，都是差钱的问题。

细细品读了周航那份乐视挪用了13亿易到款项的文章，别有一番滋味。不过考虑到目前周航加盟的雷军旗下的顺为资本，这份看似为人请命的申诉文，更像是一份“投名状”。

当然，乐视和易到的联合声明，更是深有韵味。

当然，分析动机，不是本文的重点。蛇打三寸，这次周航出手之狠，恰在大规模的司机和用户的钱，被挪用走了，涉及大规模的群众利益问题。

欠资本家的钱，是小事；可欠人民大众的钱，关系社会稳定，这是大事。

这是问题的关键。

不过，这从财务融资的角度也说明一个问题，乐视系开始挪用“预付款项”了。

本文梳理一下，这些年，乐视创始人的都用那些的资本腾挪手段，为自己融到资金。

一、

贾跃亭，90年代入读山西财专就读于财务管理专业，笔者查阅了一下，这是一所山西非常好的财经类专科学校。那个年代，财专在各地比较受欢迎，属于没考上大学的人，完美选择。

但这已经非常不错了，类似的潘石屹也是一所河北大专——中国石油管道学院毕业的。

这些年创业后，入读了长江商学院EMBA。随着企业成长，贾跃亭经常展现他财技惊人的一面。

二、

在前面的一文中，我总结了乐视这些年的乐视融资术：

1、股权抵押融资，先前的各种股权融资：

2、压挤供应商的资金，前段时间的供应商欠款风波；

3、挪用控制子公司的资金，这次易到用车；

4、其他外力注资，如孙宏斌的投资；

5、战略性收缩，例如裁员、卖地卖资产等等行为；

最开始，贾跃亭通过运作，让乐视网上市，在度过“令XX 案件”静默期后，“王者归来”，开始疯狂融资，尤其是2015年那波牛市。

贾跃亭承诺，将股票套现的钱，无息贷给乐视网。而且一套现就是100亿元，当时说的非常好听，“五年免息100亿元”。

这是直接来自股市融资。

三、

随着牛市结束了。乐视系，各个业务也顺利展开。随后对旗下的乐视手机、乐视体育、乐视影业、乐视汽车等等，去风投机构那里融资。

比如来个A轮什么的，在牛市之后，运用的是股权融资。

除此之外，还积极开展乐视网股权抵押融资，贾跃亭将股票抵押给金融机构，换来资金。

这基本是第一阶段的融资手段，以股权融资为主，债务融资为辅。

四、

其实正常的创业者，如果企业还没有产生稳定的现金流，将是非常难受的。

也就是说，如果企业发展到现在，应该产生一个小小的现金牛，但是无奈，乐视没有cash cow 这样的核心发动机苗头。

大部分到了这个时候，创业者面对如此，都会让出控股权，继续让企业发展下去。

当然也有很多企业，和机构签订对赌协议，换来继续发展资金。

例如当年的土豆，由于没钱，最后只能合并，让出控股权。类似的例子，国美合并永乐电器，但陈晓后面搞出“国美事件”。

当然，也有对赌赌赢了的，例如蒙牛、京东，这些都是胜利者。

此阶段，企业的非常脆弱，很多企业都死掉了。

五、

除此之外，剩下的继续坚持的，多半依靠强大的业务现金流，通过挤占供应商的资金，变相获得资金。

例如早期的京东，依靠电商行业账期的问题，由于强大渠道能力，疯狂的推迟账期，获得无息资金。

明显，乐视手机也是类似，欠这个供应商的屏幕前，欠那个供应商的钱。账期一拖再拖。

学过波特的五力模型都知道，能够挤占资金，源于你企业自身的竞争力，对上游和下游的掌控力。

显然，京东能够挺过那个阶段，是因为电商3C大家电行业，就此一家。而这个渠道非常重要。

乐视手机呢？显然不是这样的。小米、华为、魅族、OV，等等，说白了，乐视不具备强大的挤占能力。

危机爆发迟早的事情。

六、

除了上游供应商的资金，还有下游消费者的资金啊。

如何挤占呢？答案就是预期消费和卖期货，两种手法。

预期消费：乐视的各种充值活动、办会员等；

卖期货：乐视的超级汽车；

假如乐视没发生什么危机，我估计乐视的超级汽车，又给乐视续命一波。

很多创业公司，例如特斯拉也是这样的，产品成型后，开始卖期货。现阶段很多产品众筹，都是这个模式。

预期消费和卖期货，获得资金。

记者从阿里巴巴集团获悉，全球速卖通海外买家数累计突破1亿。有趣的是，大数据显示，在其全球1亿买家中，女性和年龄在25~34岁的年轻人群成为海外买家的主力军。俄罗斯、西班牙、以色列、法国等国名列购买力强劲榜首；但最为土豪的却是来自非洲的安哥拉人，而最钟爱中国货的竟然是马尔代夫人。

全球速卖通是阿里巴巴旗下面向全球市场的新外贸零售平台。官方数据显示，速卖通平台的商品目前已覆盖全球逾220个国家，每日平均有超过2000万访客从速卖通选购商品。目前，全球已有1亿海外买家淘货，过去12个月，速卖通活跃买家数超过6000万。最近一周，每天新增买家用户14.4万。

海外买家回头率最高的国家，前三名居然是马尔代夫、立陶宛和不丹。对国内的买家来说，马尔代夫是海边度假的天堂，没想到当地人如此喜欢网购中国货，而且买了还要再买。

[广东银监局日前已经将“三套利”自查表下发到辖内银行。要求尽量在本周二就提交自查问卷，且表示最快周三就可能“进场检查”]

[截至2月28日，共有403家银行宣布了2017年发行14.6万亿元同业存单的计划，较2016年的总发行额增长12.4%。]

郭树清履新银监会主席近1个月，银监会文件七连发，这把“监管之火”烧得整个银行业和资管圈惴惴不安。

“上星期行内感觉特别动荡。”一家大型城商行同业部资产端投资人员陈池（化名）对第一财经记者感叹。一众券商研究员也纷纷抱怨——写稿的速度都赶不上发文的速度。

尤其是《关于银行业风险防控工作的指导意见》（6号文）和《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（46号文）中，有大量表述剑指同业业务。前者明确指出，“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模”；后者则列出至少五种现象，对部分同业业务冠以“监管套利”和“同业空转套利”的两顶帽子。

“行里都在等着监管层对于同业存单下发正式监管指令，此前盛传同业存单可能会被纳入同业负债考核。”陈池对记者表示。同业负债在银行总负债中的占比不得超过33%，而同业存单并不构成同业负债，尚不受监管。

整治风暴或许即将登场。第一财经记者独家从多家广东地区银行机构获悉，广东银监局日前已经将“三套利”自查表下发到辖内银行。问卷涉及各类套利操作，内容之全，让一名银行相关业务人士惊呼“简直是混业经营操作指引”。

某银行对接此项工作的负责人告诉记者，银监局要求尽量在本周二就提交自查问卷，且表示最快周三就可能“进场检查”。

就等同存监管的“那一刀”

之所以同业存单被盯上，存在诸多原因。首当其冲的就是，去年四季度由去杠杆进程导致的债市巨震，暴露了“同业存单+同业理财+委外”这一“串联电路”的风险。

银行近年来放量发行同业理财，而同业理财等于把表内的钱转到表外，中小银行通过发同业存单借钱来买同业理财，资金转到表外后再对接委外，委外再加杠杆。金融脆弱性就在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。去年年末，银行理财冲规模、保规模的压力尤其大，加之债市动荡，银行理财年末收益大部分出现倒挂。

同时，不可否认的是，期限错配风险以及可能产生的流动性风险值得担忧。穆迪分析称，2016年发行的此类工具中，70%期限不超过6个月，因此实际上同业存单仍属于短期融资，与银行投资的久期较长的资产端形成了期限错配问题。

“尽管同业存单使银行能够实现负债管理工具的多元化，但银行的期限错配和资金链断裂风险却因此上升，原因是许多银行利用对信心敏感的短期资金支持贷款和应收款项类投资等流动性较弱的资产。”穆迪分析师万颖对第一财经记者表示。

拉存款不占优势的中小银行其实是同业存单放量的主力军。Wind数据显示，截至2017年2月28日，共有403家银行宣布了2017年发行14.6万亿元同业存单的计划，较2016年的总发行额增长12.4%。

陈池告诉记者，今年1月以来，同业存单余额一路增长，同时利率也一路走高并随后维持高位，整体形成“量价齐升”。3月以来新发行的所有债券中，同业存单占了一半以上，发行利率还在一路上扬，3月下旬各期限已经普遍超4.5%，甚至向5%逼近。

在她看来，这一方面可能是为了应对3月末的季度MPA（宏观审慎评估体系）考核，补充流动性；另一方面则是为了“继命”——资产端不断加杠杆后，部分中小银行负债资产久期错配高达24倍（1个月对两年）。在此情况下，不断地滚动发行同业存单就是“续命”之需。

“虽然知道很可能同业存单会被监管，但在4月初短暂的‘量价齐跌’后，银行又开始放量发行，赌的可能是未来监管会‘新老划断’，因此先要‘续命’。”陈池告诉记者。

据此前天风测算，对于中小型银行而言，纳入同业存单后总负债中同业负债占比在25.8%左右，距政策上限相对更近。

从第一财经记者获得的前述下发到机构的自查问卷来看，内容与46号文基本一致，涉及监管套利、空转套利、关联套利三部分。其中，监管套利自查内容包括规避信用风险、资本充足、流动性风险等多项监管指标套利，以及违反宏观调控、风险管理、利用不正当竞争套利等规避监管政策违规套利内容的自查。空转套利自查则包括涉及信贷、票据、理财、同业业务的空转自查内容。同业空转包括同业资金空转和同业存单空转。

也别将同存“妖魔化”

不过，陈池以及众多同业人士仍然认为，同业存单放量导致的问题是现象而非本质，存在被各界“妖魔化”的迹象。

陈池解释称，“其实发行同业存单融入的资金是一个资金池的概念，并不是大部分都投资所谓的同业理财。”她表示，例如信托池、ABS、资管公司集合产品、股权质押、收益凭证等都是投资标的。

而利率高企的同业存单会否对债券的买盘造成较大挤出效应？

的确有不少非银机构债券投资经理对第一财经记者提及，在利率上升、信用风险抬头的大环境下，几乎大家都对购债持观望态度，购买同业存单动辄近5%的利率基本可以满足预期收益，何必去买债呢？但也有同业人士表示：“就对债市的挤占而言，可以去查查数据，有多少同业存单的买盘是来自于部分原来准备买债券的？但是发行银行卖了同业存单后募集的资金也有一部分买债券，两相抵消后不会出入太多吧。”

此外，就同业存单将债券的一级发行利率推高，导致企业发不出债，只能去银行拿成本更高的贷款的说法，该人士认为，“经济不是最好，需求相对低迷，那些央企大户为什么还要发债融资，募集资金是不是拿去买银行理财套利？”该人士也提及，AAA评级的企业获得银行一年期贷款的利率都达4.5%，资质并不那么好的企业怎么还能以低于4%的水平发债？

不论如何，同业存单如今迅速扩容到7.5万亿的存量规模，自有其合理性。陈池对记者表示，相对于线下的同业拆放，线上的同业存单是更加标准化的产品，而标准化也是未来的大趋势。

此外，她也表示，同业存单流动性不断提升，避免了提前支取风险，更可作为质押回购标的。同时，由于同业存单是银行发行的，其信用风险较企业信用债更可靠，在信用风险频发的环境下，存单比短融更受欢迎。2016年下半年，同业存单被纳入MLF（中期借贷便利）操作的质押品范围之内，也助长了各界的购买热情。

金融去杠杆向企业端传导

同业人士认为，同业存单问题其实并不在于其本身，背后存在为人所忽略的本质因素。

说到银行用发同业存单的钱去购买同业理财，这在美国并不存在。所谓的理财产品其实在美国并非银行所有，银行仅是一个分销渠道，赚取的仅是销售费，也不可能对产品进行刚性兑付；而在中国，银行同时也做资管业务，却不受证监会和基金业协会监管，银监会也无法穿透到底层资产，同时理财产品很难打破隐性刚兑。

最本质的问题可能仍出在实体经济。“银行需要通过各种方式提高收益，尤其是在没有监管的情况下。同时，实体经济仍不景气，债券违约率上升，因此银行贷款谨慎，除了房贷，如今对国企和中小民营企业放贷收紧，所以银行投资机会比较少，要在表外寻求更多投资机会。”陈池表示。

在她看来，金融去杠杆的效力已经在向实体企业传导，一季度债券发行的“腰斩”就是典型。“年初的债券发行量明显下降，金融去杠杆开始传导到企业端。由于去年整体利率低，债券发行利率也很低，导致现在企业也不愿提价，最后因为价格谈不拢，导致一季度发行量几乎对半砍。”陈池对记者表示。而今年去杠杆、抑泡沫、预防系统性金融风险已经成了主基调。

不过，就实体经济而言，去杠杆的路似乎还更远。同济大学经济学与金融学教授、孙冶方经济科学奖得主钟宁桦此前在接受第一财经记者专访时表示，大型上市国企加杠杆、众多非上市私营企业去杠杆或难获融资的现象突出。我国经济高杠杆是一个突出的结构性问题，金融资源错配的问题加剧了其严峻程度。这其实与“同业资金在金融体系空转”、“金融不支持实体”的现象也密切相关。

在周一成杀跌重灾区之后，雄安板块周二大幅逆转，从开盘领跌股市迅速切换至两市涨幅第一板块。河北、粤港澳大湾区概念股也涨幅居前。

早盘，沪深两市双双低开，沪指开盘报3215.40点，跌0.21%。深成指开盘跌0.02%。创业板开盘跌0.04%。当前，沪指翻红，深成指涨0.63%。

板块方面，前期热炒的板块表现靓丽。雄安概念股开盘跌幅位列第一，但随即快速反转，盘中涨超1.6%，领涨两市。近日率遭抛售的粤港澳大湾区概念股、河北板块同样涨幅居前。

个股方面，栖霞建设直线拉升，直冲涨停。嘉寓股份、数字政通、冀东装备涨停。不过，首创股份复牌跌停。巨力索具跌逾5%。华夏幸福跌超2%。金隅股份跌1.7%。

贵州茅台突破400元大关，创历史新高，总市值超5000亿元。

市场观点

自雄安新区设立消息公布以来，雄安板块在A股市场中热度始终居高不下。

上周四，14只雄安概念股集体停牌核查，本周一，雄安概念股批量复牌首日，呈现出两极分化格局。该板块周一成交额948.80亿元，而沪市同日成交额为2272亿元。雄安概念股成交额几乎相当于沪市一半。

申万宏源证券研究部联席总监钱启敏接受中国证券报采访时表示，“上周二雄安板块吸引了逾2600亿元资金，而当日沪市的成交额也就3100亿元，短线资金追高有非理性的成分。周末管理层强调打击违规，打击投机，雄安概念股受到影响，分化潮凸显，短期过度炒作的股票出现跌停。不过这其实有利于雄安主题中长期走向。”

监管快速加码

金陵晚报援引市场消息称，监管层再次明确相关窗口指导意见，要求“按住二级市场”。上周市场人士表示，监管层可能出台最新窗口指导意见，主要涉及IPO、再融资、公司债以及并购重组等四个方面。近日又有消息称，监管层经过沟通，再次明确相关窗口指导意见，不希望已经上市的公司在资本市场搞太多动作，特别是今年，倾向鼓励上市公司稳定经营、内生增长。

根据龙虎榜数据统计，近期登榜的“闪崩”股背后所涉营业部均为“温州帮”常用席位：中信证券杭州四季路营业部、信达证券杭州莫干山路营业部、广发证券杭州密渡桥路营业部、银河证券温州锦绣路、上海证券温州月乐西街等。

波士顿咨询集团(BCG)在最新研究中指出，中国在技术商品化阶段的开支正在悄然超越美国，成为全球第一。

换句话说，美国正在努力发明新技术，但中国却更多地将这些想法转为商品来获取收益。

报告称，2003年，美国在发展研究上的支出是中国的4倍，但在2013年，二者在这方面支出大致相当。假如中国在该阶段的支出增速保持2003-2013年的水平，到2018年，中国将在这一阶段投入6580亿美元，约为美国的两倍。

近几十年来美国在将突破性技术应用于本国制造业仍然非常艰难。有许多技术由美国开发、但产品在其他地区广泛生产的例子，比如平板设备、锂电池以及光伏电池和面板。

以无人机为例，美国军方在20世纪发展了无人机技术，主要用于侦察，但是中国的大疆创新完善了这一技术，提高了躲避障碍的能力，成为全球最大的商业无人机制造商，这家厂商把无人机出售给美国房地产和建筑公司，用于航空摄影和制图。

报告指出，东亚生产成本低固然是关键原因之一，但另一个值得注意的原因在于，在国家工业政策方面，这些国家的政府和企业更加重视将技术在本国制造业应用并发扬。在中国，发展占研发支出总开支的84%。过去十年间，中国在发展方面的支出复合年增长率高达20%左右，而美国仅为5%。

再来看看中美两国在制造业领域的学术研究。BCG报告称，在美国，私营部门占总研发预算还不到5%，远远低于中国的34%。而且，美国学术研究对制造业需求的关注程度并不及其他国家，以中国为例，在已经发表的研究中，约38%涉及工程。

根据下图不难看出，在私营部门占总研发支出方面，中国以34%的比例位居第一。

US Today援引信息技术创新基金会(Information Technology and Innovation Foundation)会长Robert Atkinson称，在中国，许多科技企业都是国有的，因此并不用担心在商品化之前进行大规模研发支出将产生损失，私营企业的研究往往也能获得政府补贴，“中国企业有巨大优势。”