“救市国家队”，是2015年7月的中国金融“股灾”发生之时，由原证监会主席助理张育军指挥、证金公司牵头、国内21家券商组建的一个救市团队。

而“救市国家队”的券商专户，是中信证券等21家救市券商分别以2015年6月底净资产15%出资、合计不低于1200亿元的团队。

目前有两家券商都在中报披露了证金公司专户的投资状况，两年前的救市资金均扭亏为盈。虽然浮盈仅仅略超1%，但这是这一专户首现救市资金扭亏为盈。

财新指出，根据相关协议，救市资金统一交由证金公司专户管理，投资该专户的证券公司按出资比例分担投资风险和收益，因此所有出资的券商收益情况也基本一致。据此推测，投入“维稳资金”的21家券商，其投资收益在今年上半年末应该均已实现扭亏为盈。

证监会在今年8月15日公告称，今年以来我国股市总体运行平稳；2月17日股指期货交易限制适度放松以来，股市异常波动期间为稳定市场所采取的临时性政策措施已全部退出。

从目前的披露来看，申万宏源对证金公司专户最初投资63.90亿元，截至今年6月末该资产累计公允价值增加7753.6万元，账面价值涨至64.68亿元，浮盈1.21%。

长江证券对证金公司专户最初投资23.47亿元，截至今年6月末累计公允价值增加2848万，至为23.76亿元，浮盈亦为1.21%。

华泰证券并未公布证金专户的盈利状况，但给出了该笔投资的成本变动。据披露，本期华泰证券收回了 44.39亿元的投资，收回之后，该证金专户目前尚有100亿元的资金。

投资要点

每次经济的成功转型都伴随着过剩产能的去化，本轮供给侧去产能也并非开天辟地的第一次。1998年至2003年期间，我国就经历过一次以纺织行业为代表的去产能过程，本文通过分析发现，上一轮轻工业去产能与本轮重化工业有着惊人的相似之处。首先，两次均是由于过快的投资导致的产能过快积累。从具体目标和措施来看，两次均是政府主导的产能去化。因此，上一轮去产能的过程和结果，本轮去产能未来的走势提供非常有力的启示。

从产业发展上来看，产能去化会带来短时的经营好转，但长期仍须需求拉动。上一轮去产能并非是一帆风顺的，一共经历了产能压缩扭亏为盈、产量回升开始反复，以及需求拉动全面好转三个阶段。因此，从上一轮纺织业的经历来看，目前，重化工业大多还处于去产能的第一阶段，而未来行业发展的成功与否，主要还在在于未来是否有明显的需求拉动。从目前来看，煤炭、钢铁等上游重化工业，如果没有新增需求，在去产能结束后，如果真又有新的一轮投资的话，产能就又会死灰复燃，重蹈纺织业第二阶段的覆辙。除此之外，本轮供给侧去产能集中在上游行业，在需求没有系统性改善的背景下，下游行业利润受到挤压反过来对于也将是上游行业去产能的另一制约。

从宏观经济上来看，结构转型和新的经济增长点才是基本面复苏的关键。由于去产能更多的是从行政的角度关停部分产能，人为的压缩行业产品供给，就会出现较为明显的PPI和GDP的分歧。从2016年以来，PPI指数大幅改善，并在今年以来处于较高位置，其实也有很大程度是受到同样的因素影响，这并不能说明基本面的全面复苏。而结构转型和新的经济增长点才是基本面复苏的关键。我们可以看到，在上一轮去产能的同时，需求侧通过房改、税改、汇改等措施，带动城镇化高速发展，进而刺激新需求，带动了经济的新一轮发展。但在今天城镇化水平已经超过50%的情况下，房地产市场已经无法长期继续维持宏观经济的增长。在这样的背景下，经济只能通过创新驱动，寻找到新的经济增长点，促进经济转型，才能确保经济的长久繁荣。

本轮去产能在下游产业没有出现整体复苏迹象的背景下，存在着不小的风险点，对于未来发展，我们仍需保持一个谨慎的态度，对于债市而言，原材料价格的上涨向下游最后传导到通胀的概率并不大，利率上行的压力也不是很多。基于此，我们依然坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。

分析轻工业去产能历史教训 解读本轮重化工业去产能

“供给侧改革”一词是在2015年11月中央财经领导小组第十一次会议首次被提出的，但我国的产能过剩问题由来已久，每次经济的成功转型都伴随着过剩产能的去化，本轮供给侧去产能也并非开天辟地的第一次。1998年至2003年期间，我国就经历过一次以纺织行业为代表的去产能过程，本文通过分析发现，上一轮轻工业去产能与本轮重化工业有着惊人的相似之处。认真研究上一轮去产能的过程，对于未来工业格局的走势，有着重要的指导意义。

一、1998年的纺织业去产能与本轮去产能有着惊人的相似

两次均是由于过快的投资导致的产能过快积累。1992年邓小平南巡后，全国范围内投资热情高涨，高速的固定资产投资增速使得产能在90年代快速累积，而1997年亚洲金融危机的冲击使得隐藏在高速扩张的经济中的一系列问题暴露出来。国有企业，尤其是以纺织业为主的轻工业大面积亏损，产能利用率低、债务问题也较为严重。而本次去产能前，同样也是2008年“四万亿”计划以来，基建投资拉动全国煤炭、钢铁等上游重化工企业大量扩张产能，导致原材料价格持续下跌，企业亏损严重，债务问题甚至传导为银行业的风险。

从具体目标和措施来看，两次均是政府主导的产能去化。在1998年开始的去产能中，政策以“纺织压锭”的行政干预为主。当时国务院的目标为，从1998年起，用3年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭1000万锭，分流安置下岗职工120万人，到2000年实现全行业扭亏为盈。为此国务院要求，“九五”期间全国所有企业都不得以任何理由新增棉纺锭，不得以任何理由转移落后棉纺锭。对棉纺细纱机等纺织机械生产、销售严格实行“生产许可证”和“准购证”制度，坚决制止无证生产和在国内销售棉纺细纱机，对无证生产棉纺细纱机的企业给予经济制裁，同时追究企业负责人的责任，同时按有关规定严格限制进口棉纺细纱机。本轮去产能中，政策措辞表现十分类似。以煤炭为例，在经过一番产能去化后，《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》中指出，从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换。

因此，上一轮去产能的过程和结果，本轮去产能未来的走势提供非常有力的启示。

二、 从产业发展上来看，产能去化会带来短时的经营好转，但长期仍须需求拉动

上一轮去产能并非是一帆风顺的，一共经历了产能压缩扭亏为盈、产量回升开始反复，以及需求拉动全面好转三个阶段。

首先是产能压缩扭亏为盈阶段。纺织行业在去产能之前，1995-1998年连续四年亏损，1999年实现了扭亏为盈，并在接下来两年时间内保持利润总额高速增长的态势。同时，行业改善还体现在各个层面，表现为库存水平同比下降、产销率上升，以及行业PPI在2000年实现1995年以来的首次为正。事实上，这一时期的整体表现和2016年以来中国经历供给侧去产能的行业所反映出来的状况非常相似，以煤炭行业为例，目前煤炭行业已经实现扭亏，利润总额同比增速保持在高速水平，产成品库存从2016年开始同比下降，行业PPI也远远高于整体水平。

第二阶段，产量回升，状况反复。上一轮去产能中，经营状况改善的情况在2001年出现了逆转。在前期企业盈利大幅改善的背景下，2001年纺织行业的产能出现反弹，当年新增棉纺锭产能由1998-2000年的年均1.7万锭快速上升到2001年的47万锭，为1993年以来最大的单年新增产能量。在这种情况下，我们看到全行业盈利快速下滑，产品供需状况恶化，产品库存再次堆积，出产品价格增速又一次落入负区间。

第三阶段，需求拉动，全面好转。在2001年经营状况下滑之后，2002年中国纺织行业由于外需的强力拉动才进入了真正的新周期。2001年12月，中国正式加入WTO，很多国家和地区对中国的纺织品进口采取配额制取消，直接增加了纺织行业的外需。因此，2002年开始，纺织行业经历了短暂的被动去库存开始复苏，全行业盈利开始了长期的增长，纺织行业的PPI同比增速也在2003年重新回到正区间。

因此，从上一轮纺织业的经历来看，目前，重化工业大多还处于去产能的第一阶段，而未来行业发展的成功与否，主要还在在于未来是否有明显的需求拉动。从目前来看，煤炭、钢铁等上游重化工业，如果没有新增需求，在去产能结束后，如果真又有新的一轮投资的话，产能就又会死灰复燃，重蹈纺织业第二阶段的覆辙。除此之外，本轮供给侧去产能集中在上游行业，在需求没有系统性改善的背景下，下游行业利润受到挤压反过来对于也将是上游行业去产能的另一制约。

三、 从宏观经济上来看，结构转型和新的经济增长点才是基本面复苏的关键

由于去产能更多的是从行政的角度关停部分产能，人为的压缩行业产品供给，就会出现较为明显的PPI和GDP的分歧。我们可以看到，在上一轮去产能的背景下，GDP并没有出现明显的增长，但PPI指数明显在此期间变现良好，并在2000-2001年一段时间里回到正区间。因此，我们可以看出，其实在去产能的过程中，由于人为的供给压缩，PPI指标会出现异动，其指向作用也会明显弱化，从2016年以来，PPI指数大幅改善，并在今年以来处于较高位置，其实也有很大程度是受到同样的因素影响，这并不能说明基本面的全面复苏。 

从宏观上来看，结构转型和新的经济增长点才是基本面复苏的关键。我们可以看到，在上一轮去产能的同时，需求侧通过房改、税改、汇改等措施，带动城镇化高速发展，进而刺激新需求，带动了经济的新一轮发展。1997年，建筑业在GDP中占比仅为5.8%，但在此后保持了一个先缓降后明显上升的趋势，拉动了水泥、钢铁等一系列重化工业的发展，并实现了我国经济从轻工业到轻重工业并举的转型。但在今天城镇化水平已经超过50%的情况下，房地产市场已经无法长期继续维持宏观经济的增长。从2012年开始，第三产业在GDP中的占比已经超过第二产业，2014年开始，建筑业在GDP中的占比也开始出现明显下滑，在这样的背景下，经济只能通过创新驱动，寻找到新的经济增长点，促进经济转型，才能确保经济的长久繁荣。

中信固收：坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变！

本轮供给侧去产能与本世纪初纺织工业的去产能有很多的相似之处，结合历史经验，我们认为重化工业大多还处于去产能的第一阶段，而未来行业发展的成功与否，主要还在在于未来是否有明显的需求拉动。而在下游产业没有出现整体复苏迹象的背景下，本轮去产能存在着不小的风险点，对于未来发展，我们仍需保持一个谨慎的态度，对于债市而言，原材料价格的上涨向下游最后传导到通胀的概率并不大，利率上行的压力也不是很多。基于此，我们依然坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。

在美国债务上限纷争、杰克逊霍尔全球央行年会等一些列不确定因素即将来袭之际，对冲美股暴跌的成本正在走高。

衡量标普500指数远期价外期权价格的芝加哥期权交易所偏斜指数(CBOE SKEW Index)上周上涨至148.62，为今年3月以来新高，周三回落至129.98，但仍然高于长期平均水平117。

该指数素有“黑天鹅事件指数”之称，反映了期权投资者预期在未来30天中会发生黑天鹅事件的概率。与买入恐慌指数(VIX)期货等对冲方式不同，只有当标普500指数下跌约10%时，价外期权投资者才会盈利。

由于投资者、交易员和政客纷纷结束夏休，在美股历史上，九月素来就是一个动荡的月份。而今年的情况更加严峻，特朗普政府就政府预算和上调债务上限仍未有实质性会谈，市场对特朗普经济改革计划充满担忧，美国政府在10月新财年伊始被迫关门的几率上升至75%。

同时市场预期今日召开的杰克逊霍尔全球央行年会或将透露重要紧缩信号。

Weedon & Co 全球策略师Michael Purves 认为，投资者正在试图对冲这些风险，他表示，“一等到过了劳动节（九月的第一个星期一），事情将变得非常动荡”。

标普500指数今年以来上涨9%，但最近两周表现低迷，较8月初的历史高点2,490.87下滑约2%。自2016年初以来，美股从没有经历过大型调整，标普500指数未曾下跌超10%。

美国银行昨日一份报告指出，美股当前接近历史低位的波动率将被突然打破，理由是在过去六天，标普指数出现3次至少1%的振幅，这是2016年9月以来首次出现的现象。事实上，在标普500指数于8月10日创下1.48%的跌幅以前，该指数自7月19日以来就没有出现过超0.3%的单日振幅。

美国银行分析师Benjamin Bowler认为，这些更为剧烈的单日振幅预示这这个夏天一直处于历史地位的波动率即将结束，即将到来的秋天将发生一系列风险事件，包括9月的FOMC会议，以及政治相关的改革和谈判。

上周，恐慌指数VIX在六天里出现两次30%的涨幅：8月10日VIX指数跳涨44.37%， 8月17日VIX指数飙升32.45%。

这种在短时期内恐慌指数出现跳涨的情况在历史上仅发生两次。据美国银行，一次是在2011年8月， 当时标普下调了美国政府债券评级，另一次是在2015年8月，受中国汇改引发的对中国经济增速下滑的担忧影响，美国市场出现较大波动。

24日，央行发布公告称，开展800亿元中央国库现金管理商业银行定期存款操作，银行体系流动性总量处于适中水平，不开展公开市场操作。这也是央行连续两日不开展公开市场操作。

加之今天又1300亿逆回购到期，今日央行净回笼1300亿元。本周连续五日资金净回笼，规模累计3300亿元。

中国银行间市场7天质押式回购利率下跌25.90个基点，报2.6655%。

中国银行间市场1天质押式回购利率下跌5.55个基点，报2.8035%。

此外，Shibor全线上涨。隔夜shibor报2.8550%，上涨0.71个基点；7天shibor报2.9098%，上涨0.58个基点；3个月shibor报4.3689%，上涨0.70个基点。

招商固收分析称，预计8月财政集中支出的影响可能维持至月底，由于净投放量不大，因而带来利率下行的幅度不大，维持的时间也不会长。不过，9月财政存款净投放预计仍会超过5000亿，甚至达到6000亿以上的规模，有望成为缓解当前资金面“旱情”的“甘霖”。

美国钢铁行业的企业高管已经直接向特朗普总统提交请愿书，希望立即对钢材进口设置限制。

美国钢铁进口量已飙升至2015年以来的历史新高，而美国商务部今年4月启动的进口钢材调查则无疾而终，美国钢铁企业愁上加愁。

来自25家美国钢铁企业的高级管理人员8月23日致信特朗普，表示业界正在承受政府无所作为的恶果，但特朗普若能展现他的“雄韬大略”，缔造“美国第一”愿景，就可以改变这一切。

高管们在信中说：

采取行动的需求极为迫切。自从4月份宣布针对进口钢材实施232调查以来，进口量仍在持续飙升。

采取行动迫在眉睫，而且进口量造成有意义的改变，以保证国内行业在一段时期内能够将产能利用率和盈利能力恢复到健康水平。

虽然此前对钢材进口展开的232调查结论，可能导致特朗普对进口钢材征收关税或设置进口配额，但商务部迟迟未给出调查结果，界定进口钢材是否对国家安全构成威胁。

美国钢铁学会（AISI）周三公布的数据显示，截至今年7月钢材进口总额同比增长了22％，进口钢材占美国市场份额达28％。

6月进口钢材占美国市场份额一度达到30％。由于商务部对中国和其他一些国家钢铁产品的反倾销和反补贴税，去年钢材进口量略有下降。

商务部贸易救济调查局局长王贺军曾表示，中方对美方连续对华钢铁产品裁出高额税率表示失望，对美方不公平的调查方法表示质疑。

在反倾销调查中，美方无视强制应诉企业提交的大量证据材料，仅以国有企业身份拒绝给予企业分别税率待遇，违反了世界贸易组织争端解决机构在相关案件中的裁决。

在反补贴调查中，调查机关无视中国政府和企业的积极配合，在原材料补贴和出口信贷等项目上裁出高额税率。中国业界对美方做法及决定表示强烈不满。

美国钢铁企业周三的这封信恰逢白宫首席策略师班农（Steve Bannon）辞职；班农在政府内部的贸易讨论中，一直是钢铁关税和其他贸易保护政策的倡导者。

包括纽克钢铁，美国钢铁，安赛乐米塔尔和DTE能源在内的公司高管表示，美国的钢铁进口量持续上涨，导致国内钢铁行业的“空洞化”，并已威胁到其满足国家安全需求的能力。

在这场钢铁行业面临的危机中，您[指特朗普]的英明决断至关重要。只有您可以授权采取行动，让这场危机迎刃而解。我们请求您立即施以援手。

根据授权钢铁国家安全调查的232条款，在商务部提交调查结果后，特朗普将有90天的时间决定如何采取措施。

美国钢铁学会总裁Tom Gibson也签署了这封信。在接受路透社采访时表示，虽然特朗普政府忙于处理从北朝鲜到财政政策的诸多问题，但钢铁行业还是坚持钢材进口的问题才是燃眉之急。

他表示，由于韩国、土耳其等国的过剩钢铁产能都在向美国市场倾泻，国内钢铁厂家的产能利用率徘徊在75%左右，从长远来看，这不是一个可持续的水平。

市场焦虑情绪攀升，黄金六年来首次跑赢美股。

黄金8月交接期货今年来已经上涨了约12%，至每盎司1286美元，而标普今年来才上涨了约9%。

尽管财报季光鲜靓丽的成绩单使得美股涨至历史新高，投资者们越来越关注可能导致美股大跌的催化剂。

其中，债务上限就是市场的一大焦虑点。关于债务上限提高的争辩，通常会掀起市场的一阵风雨。同时，数据的背离也成为了市场的一大焦点。最近的报告稿显示，部分数据，如就业数据，依然非常强劲，但制造业数据和汽车需求等呈现较大跌幅。投资者们担心，这会引发美国公司盈利的下跌。

所有的这些，都引发了人们对美股市场的担心，投资者纷纷跑去多仓黄金。

最新的持仓数据显示，截至8月15日当周，对冲基金和基金经理增持COMEX黄金净多头头寸，为连续第五周增持。黄金净多仓攀升至至少两个月高位。

现在空头比例为7.93%，是去年9月（当时金价在1300美元水平之上）以来最低水平。投机性空头头寸下降至 16916手，连续四周大幅减仓，这是2014年以来最低水平。

那黄金突破1300美元真的指日可待吗？瑞银称，可能还需要更强的催化剂。

瑞银分析称，一方面，黄金目前在突破1300美元上遇到重重阻力并不奇怪，毕竟1300美元是投资者们的一个重要的心理突破点，必须要有一个更强的催化剂，才能使黄金以更舒服的姿态保持在1300美元以上。近期黄金多仓创历史高位，可能意味着投资者近期对黄金要有所谨慎。

那什么可以推动黄金突破1300美元呢？瑞银称：

全球央行尤其是美联储实行鸽派货币政策，或者地缘政治风险加码，都可能是催化剂。万众瞩目的杰克逊霍尔央行年会将于美国时间本周四召开，目前市场预期不会有太多实质性信息，因此各国央行官员对于货币政策正常化的暗示，将成为市场的关注焦点。

自8月初第一比特币资本（BITCF）上市后，其股价在两周内暴涨了800%。8月23日，美国证监会中止了这家加拿大公司的股票交易。

据美国证监会，BITCF将从美国时间8月23日9:30起停牌，一直到9月7日11:59复牌。停牌的原因是“向外披露的信息不准确、不充分”。

考虑到BITCF对外公布的信息不够充足，也不准确，委员会决定即日起将其停牌。这些信息包括公司资产价值和资本架构，将对投资者造成较大困扰。

据BITCF官网显示，这家加拿大公司经营着与数字货币有关的数条业务线，包括一个比特币交易所，还有比特币ATM机网络等。对于美国证监会的停牌决定，BITCF未置评论。

这是美国证监会本月以来第二次对数字货币板块的股票停牌。

8月9日，由于发行ICO时所披露信息“不准确、不完备”，CIAO Group（一家比特币场外交易公司）同样被美国证监会停牌。

隔离见证激活，比特币价格稳定在4000美元以上

美国时间今天早上，比特币隔离见证正式激活，宣告了长达一年的有关代码升级争论结束。

隔离见证的激活不仅将提升比特币的交易速度，降低比特币交易所需支付的手续费，还将为在比特币上开展“闪电网络”铺路。

“闪电网络”是一种分布式的小额支付网络，可以将比特币的绝大多数交易数据带离区块，储存在区块链以外的位置。这将从根本上缓解比特币交易堵塞、交易时间长、手续费高昂的问题，并可以将比特币的日交易量扩充到数十亿笔。

比特币价格自8月22号以来持续回升，稳定在4000美元以上，目前报4362美元。