投资要点

每次经济的成功转型都伴随着过剩产能的去化，本轮供给侧去产能也并非开天辟地的第一次。1998年至2003年期间，我国就经历过一次以纺织行业为代表的去产能过程，本文通过分析发现，上一轮轻工业去产能与本轮重化工业有着惊人的相似之处。首先，两次均是由于过快的投资导致的产能过快积累。从具体目标和措施来看，两次均是政府主导的产能去化。因此，上一轮去产能的过程和结果，本轮去产能未来的走势提供非常有力的启示。

从产业发展上来看，产能去化会带来短时的经营好转，但长期仍须需求拉动。上一轮去产能并非是一帆风顺的，一共经历了产能压缩扭亏为盈、产量回升开始反复，以及需求拉动全面好转三个阶段。因此，从上一轮纺织业的经历来看，目前，重化工业大多还处于去产能的第一阶段，而未来行业发展的成功与否，主要还在在于未来是否有明显的需求拉动。从目前来看，煤炭、钢铁等上游重化工业，如果没有新增需求，在去产能结束后，如果真又有新的一轮投资的话，产能就又会死灰复燃，重蹈纺织业第二阶段的覆辙。除此之外，本轮供给侧去产能集中在上游行业，在需求没有系统性改善的背景下，下游行业利润受到挤压反过来对于也将是上游行业去产能的另一制约。

从宏观经济上来看，结构转型和新的经济增长点才是基本面复苏的关键。由于去产能更多的是从行政的角度关停部分产能，人为的压缩行业产品供给，就会出现较为明显的PPI和GDP的分歧。从2016年以来，PPI指数大幅改善，并在今年以来处于较高位置，其实也有很大程度是受到同样的因素影响，这并不能说明基本面的全面复苏。而结构转型和新的经济增长点才是基本面复苏的关键。我们可以看到，在上一轮去产能的同时，需求侧通过房改、税改、汇改等措施，带动城镇化高速发展，进而刺激新需求，带动了经济的新一轮发展。但在今天城镇化水平已经超过50%的情况下，房地产市场已经无法长期继续维持宏观经济的增长。在这样的背景下，经济只能通过创新驱动，寻找到新的经济增长点，促进经济转型，才能确保经济的长久繁荣。

本轮去产能在下游产业没有出现整体复苏迹象的背景下，存在着不小的风险点，对于未来发展，我们仍需保持一个谨慎的态度，对于债市而言，原材料价格的上涨向下游最后传导到通胀的概率并不大，利率上行的压力也不是很多。基于此，我们依然坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。

分析轻工业去产能历史教训 解读本轮重化工业去产能

“供给侧改革”一词是在2015年11月中央财经领导小组第十一次会议首次被提出的，但我国的产能过剩问题由来已久，每次经济的成功转型都伴随着过剩产能的去化，本轮供给侧去产能也并非开天辟地的第一次。1998年至2003年期间，我国就经历过一次以纺织行业为代表的去产能过程，本文通过分析发现，上一轮轻工业去产能与本轮重化工业有着惊人的相似之处。认真研究上一轮去产能的过程，对于未来工业格局的走势，有着重要的指导意义。

一、1998年的纺织业去产能与本轮去产能有着惊人的相似

两次均是由于过快的投资导致的产能过快积累。1992年邓小平南巡后，全国范围内投资热情高涨，高速的固定资产投资增速使得产能在90年代快速累积，而1997年亚洲金融危机的冲击使得隐藏在高速扩张的经济中的一系列问题暴露出来。国有企业，尤其是以纺织业为主的轻工业大面积亏损，产能利用率低、债务问题也较为严重。而本次去产能前，同样也是2008年“四万亿”计划以来，基建投资拉动全国煤炭、钢铁等上游重化工企业大量扩张产能，导致原材料价格持续下跌，企业亏损严重，债务问题甚至传导为银行业的风险。

从具体目标和措施来看，两次均是政府主导的产能去化。在1998年开始的去产能中，政策以“纺织压锭”的行政干预为主。当时国务院的目标为，从1998年起，用3年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭1000万锭，分流安置下岗职工120万人，到2000年实现全行业扭亏为盈。为此国务院要求，“九五”期间全国所有企业都不得以任何理由新增棉纺锭，不得以任何理由转移落后棉纺锭。对棉纺细纱机等纺织机械生产、销售严格实行“生产许可证”和“准购证”制度，坚决制止无证生产和在国内销售棉纺细纱机，对无证生产棉纺细纱机的企业给予经济制裁，同时追究企业负责人的责任，同时按有关规定严格限制进口棉纺细纱机。本轮去产能中，政策措辞表现十分类似。以煤炭为例，在经过一番产能去化后，《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》中指出，从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换。

因此，上一轮去产能的过程和结果，本轮去产能未来的走势提供非常有力的启示。

二、 从产业发展上来看，产能去化会带来短时的经营好转，但长期仍须需求拉动

上一轮去产能并非是一帆风顺的，一共经历了产能压缩扭亏为盈、产量回升开始反复，以及需求拉动全面好转三个阶段。

首先是产能压缩扭亏为盈阶段。纺织行业在去产能之前，1995-1998年连续四年亏损，1999年实现了扭亏为盈，并在接下来两年时间内保持利润总额高速增长的态势。同时，行业改善还体现在各个层面，表现为库存水平同比下降、产销率上升，以及行业PPI在2000年实现1995年以来的首次为正。事实上，这一时期的整体表现和2016年以来中国经历供给侧去产能的行业所反映出来的状况非常相似，以煤炭行业为例，目前煤炭行业已经实现扭亏，利润总额同比增速保持在高速水平，产成品库存从2016年开始同比下降，行业PPI也远远高于整体水平。

第二阶段，产量回升，状况反复。上一轮去产能中，经营状况改善的情况在2001年出现了逆转。在前期企业盈利大幅改善的背景下，2001年纺织行业的产能出现反弹，当年新增棉纺锭产能由1998-2000年的年均1.7万锭快速上升到2001年的47万锭，为1993年以来最大的单年新增产能量。在这种情况下，我们看到全行业盈利快速下滑，产品供需状况恶化，产品库存再次堆积，出产品价格增速又一次落入负区间。

第三阶段，需求拉动，全面好转。在2001年经营状况下滑之后，2002年中国纺织行业由于外需的强力拉动才进入了真正的新周期。2001年12月，中国正式加入WTO，很多国家和地区对中国的纺织品进口采取配额制取消，直接增加了纺织行业的外需。因此，2002年开始，纺织行业经历了短暂的被动去库存开始复苏，全行业盈利开始了长期的增长，纺织行业的PPI同比增速也在2003年重新回到正区间。

因此，从上一轮纺织业的经历来看，目前，重化工业大多还处于去产能的第一阶段，而未来行业发展的成功与否，主要还在在于未来是否有明显的需求拉动。从目前来看，煤炭、钢铁等上游重化工业，如果没有新增需求，在去产能结束后，如果真又有新的一轮投资的话，产能就又会死灰复燃，重蹈纺织业第二阶段的覆辙。除此之外，本轮供给侧去产能集中在上游行业，在需求没有系统性改善的背景下，下游行业利润受到挤压反过来对于也将是上游行业去产能的另一制约。

三、 从宏观经济上来看，结构转型和新的经济增长点才是基本面复苏的关键

由于去产能更多的是从行政的角度关停部分产能，人为的压缩行业产品供给，就会出现较为明显的PPI和GDP的分歧。我们可以看到，在上一轮去产能的背景下，GDP并没有出现明显的增长，但PPI指数明显在此期间变现良好，并在2000-2001年一段时间里回到正区间。因此，我们可以看出，其实在去产能的过程中，由于人为的供给压缩，PPI指标会出现异动，其指向作用也会明显弱化，从2016年以来，PPI指数大幅改善，并在今年以来处于较高位置，其实也有很大程度是受到同样的因素影响，这并不能说明基本面的全面复苏。 

从宏观上来看，结构转型和新的经济增长点才是基本面复苏的关键。我们可以看到，在上一轮去产能的同时，需求侧通过房改、税改、汇改等措施，带动城镇化高速发展，进而刺激新需求，带动了经济的新一轮发展。1997年，建筑业在GDP中占比仅为5.8%，但在此后保持了一个先缓降后明显上升的趋势，拉动了水泥、钢铁等一系列重化工业的发展，并实现了我国经济从轻工业到轻重工业并举的转型。但在今天城镇化水平已经超过50%的情况下，房地产市场已经无法长期继续维持宏观经济的增长。从2012年开始，第三产业在GDP中的占比已经超过第二产业，2014年开始，建筑业在GDP中的占比也开始出现明显下滑，在这样的背景下，经济只能通过创新驱动，寻找到新的经济增长点，促进经济转型，才能确保经济的长久繁荣。

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本轮供给侧去产能与本世纪初纺织工业的去产能有很多的相似之处，结合历史经验，我们认为重化工业大多还处于去产能的第一阶段，而未来行业发展的成功与否，主要还在在于未来是否有明显的需求拉动。而在下游产业没有出现整体复苏迹象的背景下，本轮去产能存在着不小的风险点，对于未来发展，我们仍需保持一个谨慎的态度，对于债市而言，原材料价格的上涨向下游最后传导到通胀的概率并不大，利率上行的压力也不是很多。基于此，我们依然坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。