高盛最新分析报告指出，中国经济的整体产能利用率去年下半年开始出现反弹，与通胀指标的回升时点一致，解释了自去年四季度开始的政策紧缩周期，但自4月以来经济出现疲软迹象，高盛预计紧缩政策步伐将放缓。

产出缺口是指现实产出与潜在产出的差值，反映了现有经济资源的利用程度，是实体经济活动与通胀之间的重要传导的重要渠道，并进而影响政策措施。

具体而言，当实际产出超过潜在产出时，产出缺口为正，经济面临通货膨胀压力，决策者通常倾向于紧缩政策；当实际产出低于潜在产出时，产出缺口为负，通胀往往会下降，央行则倾向采取更为宽松的政策，如降息。

产出缺口的重要性不言而喻，但准确地测量它却十分棘手，特别是在中国。中国经济的结构性变化以及对GDP数据真实性的争议都令相关分析更加复杂化。

高盛在这份报告中，采用“自下而上”的方法对中国制造业、建筑业以及特定服务业的产能利用率进行了分析，并以此作为产能缺口的参考。

高盛得出以下结论：

中国经济的整体产能利用率从2011年底至2016年初呈现下滑趋势，直到去年下半年开始出现反弹。产能利用的反弹与通胀指标的回升一致，也解释了自去年四季度开始的政策紧缩周期。

但高盛指出，尽管产能利用率回升，但其绝对水平仍低于2013年－2014年期间的水平。随着4月经济增长减弱、PPI通胀开始回落，高盛预计紧缩政策步伐将放缓。

工业部门产能依然过剩

由于中国缺乏时效性强的工业产能利用率的官方数据，高盛利用工业生产、工业部门耗电量和物理生产单位等指标来推算。

结论显示，过去五年内的大部分时间里，产能利用率都在下降。用以衡量产能利用率的三个指标分别于2016年第三季度和第四季度出现反弹。

但值得注意的是，即使供给侧改革仍在推进中，当前设备产能的利用率仍低于2012年的水平。

高盛

建筑业产能利用率自2015年开始反弹

高盛使用日本KOMATsu公布的挖掘机平均使用小时数作为建筑业产能利用指标。Komatsu在中国挖掘机市场占有约10%的市场份额，其利用时间的数据经常被市场观察者作为建筑业活动的晴雨表。

建筑业的产能利用率从2011年开始下降，直至2015年第二季度开始反弹。尽管如此，今年第一季度建筑业产能利用率的绝对水平仍比2010年底2011年初的峰值水平低10个百分点。

高盛

服务业产能利用率于2016年开始反弹

由于服务行业性质多样化，服务业产能利用率没有统一的定义。高盛在报告中选取了特定几个行业进行分析：

交通运输业：过去一年航班上座率逐渐增加；住宿业：酒店住宿率自2012年开始逐渐下滑；零售业：鞋类和家居产品的同店销售增速在2015年至2106年期间下滑。

高盛假设其它服务业部门的产能利用率与以上三个部门大致相似，并以此为基础对整体服务业的产能利用率进行估算。得出的结论显示，过去10年里，服务业产能利用率与服务业CPI呈现高度相关性。如图所示，服务业产能利用率在2015年出现下滑，并于2016年开始反弹。

美国语音设备市场运营的硝烟还未真正燃起，但究竟似乎已见分晓，根据 eMarketer 刚刚揭晓的调研和展望数据：

今年也便 2017 年，每个月会至少用一次智能语音设备的美国人数及 3560 万人次，同比提高 128.9%，而亚马逊语音设备 Echo 系列将有该市场 70.6% 用户，市占率远领先于谷歌 Google Home 的 23.8%，剩余 5.6% 市场份额则将由联想、LG、Harmon Kardon 和 Mattel 等小玩家分。

亚马逊已基本完胜美国语音设备市场

eMarketer 观点：“消费者已经逐渐接受这项技术，他们参与度更活泼了。随着产品价格下降，功能更增长，消费者会发觉更多使用这些设备的理由。”

同时 eMarketer 预测：随着谷歌 Google Home 市场份额增长，未来几年亚马逊设备市场占有率会略有下降，但在可预见未来，亚马逊仍将是语音设备市场为主者。

亚马逊已基本完胜美国语音设备市场

亚马逊 Echo/Alexa 能占据大部分市场和其出产时间最早，以及亚马逊作为美国第一购物平台推产品的强大“规模化”能力有关，Echo/Alexa 进入市场时是 2014 年 11 月，并在 2016 年取得实在牵引力。

截至目前止亚马逊 Echo 硬件系列包括 Echo、Echo Tap、Echo Dot、Echo look 和 Echo show 共 5 个产品，而 Echo look 还需“邀请”才能买，定价 199.99 美金；Echo show 则要到 6 月 28 日才能正式发表，定价 229.99 美金。

亚马逊已基本完胜美国语音设备市场

Echo Look 能帮助用户决定穿什么

亚马逊已基本完胜美国语音设备市场

亚马逊刚生产的 Echo Show

值得注意的是：eMarketer 将狭义的话音支持音箱定义为——“那些核心作用是支持语音数字助理的独自设备”，如谷歌的 Google Home 或亚马逊的 Echo；而广义上的虚构语音助手——“实际软件放置于不同装备中”的用户数量也在增强。

后者类别包括亚马逊 Alexa、苹果 Siri、谷歌 Google Now 和微软的 Cortana，据 eMarketer 预计：2017 年该市场使用率会加强 23.1%，6050 万美国人会每月至少用一次 Siri、Cortana 或其他虚拟助手。

这个数字相当于 27.5% 智能手机用户，或近 1/5 美国人口数。同时该市场重度用户集中在 25-34 岁间，占总用户量 26.3%，如果以“年龄代”来分吧，则有跨 1/3（33.5%）“千禧一代”今年会用编造助手，eMarketer 表示：“千禧一代中更年长的那些会是虚构助手核心用户，主要由她们对游乐的需求。”

著名财经分析师Michael Snyder在TheEconomicCollapse博客上撰文称，当下一次股市崩盘发生时，外界会怪罪于美国总统特朗普(Donald Trump)，但实际上这是美联储的错。以下是文章的主要内容：

一场股市崩盘即将到来，民主党和主流媒体将怪罪于特朗普，即便这并非他的错。真相就是，我们将遭遇一场重大的金融危机，不管谁赢得大选。

美股道指已经自2009年低点“惊人地”反弹了230%，而我们的历史上，从无一次股市反弹在持续10年之后，没有至少出现20%的回调。

在当前节点上，股市的估值已经和以往一样高了，而且每次我们都看到这样一个巨大的泡沫，一个历史性的股市崩盘总是随之而来。那些希望这次将有所不同的人只是在自欺欺人罢了。

自去年11月7日以来，道指已经大涨约3000点。这是令人感到极其震撼的反弹行情，而很大程度上要感谢特朗普总统。

但他可能不应该急着“领功劳”，因为市场有涨久必有跌。

这一股市泡沫并非主要由奥巴马(Barack Obama)，特朗普，或者其他任何一个政客制造的，相反，美联储要为泡沫出现承担主要责任。美联储在奥巴马时期将利率推高至历史新低，并在几个量化宽松(QE)阶段令金融体系充斥着热钱。

但如今经济增速正在放缓。第一季度经济年增长率仅有0.7%，而美联储仍在谈论加息事宜。

美联储在1930年代经济增速放缓期也曾加息，而这也使得经济问题在那十年中得到显著放大。

正如我在题为“美联储必须走人(The Federal Reserve Must Go)”一文中所指出的，自美联储1913年创建以来，已经出现了18次经济衰退或萧条，目前我们站在另一个悬崖边上。

在这场危机之后，希望国会最终明白，是时候永远关闭美联储了，我将尽我所能让这种情况发生。

Ron Paul是我非常尊敬的一个人，他也同意，美联储应该会即将到来的危机背负责任，而非特朗普。

假如股市最终崩盘了，情况究竟会有多糟糕？

一名分析师曾告诉CNBC，历史上其它市场崩盘情况中，平均跌幅大约达到42%。

金融科技和投资分析公司FinMason首席执行官Kendrick Wakeman说道：“从历史上看，我们平均每8到10年就有一次崩盘，平均跌幅大约是42%。”

就像我之前许多次解释的那样，股市会从当前水平暴跌约40%-50%，然后重新回到“正常水平”。当前的股市估值情况绝对是疯狂的，这种情况没有可能会持续。

据云房数据研究统计，截止2017年5月30日，北京市新建商品住宅（不包含自住型商品房）的库存量为67732套，相比2016年底减少14.42%；库存面积为872.53万㎡，相比去年年底减少12.26%。按限购后4-5月每月平均成交2355套来计算，真实库存消化周期达到28个月。

从各行政区库存量上看，朝阳区、顺义区、通州区是北京市的库存大户，存量套数分别为10369套、7417套、7095套。

从去化情况上看，截止5月30日，北京16个行政区中仅有3个区域的库存量相较去年年底有所增加，分别是顺义区（增加570套）、通州区（增加231套）、门头沟区（增加44套）；其余13个行政区的库存量均出现下降，其中，大兴区在5个月的时间内共消化库存3674套，是今年北京市去化量最多的区域，房山区、朝阳区分列二三位，去化套数分别为2874套、966套。

从面积上看，目前市场上库存“大户”主要是60-90㎡的刚需户型，占比达到27.41%；其次是90-120㎡，占比达20.95%。

从环线上看，超过8成的库存房源位于五环外，其中五六环间占到40.84%，六环外占到39.37%。而二环内的库存总量仅为688套，占比仅为1.02%。

一、普通住宅库存总览

从库存量上看，近郊区的库存量最大，库存房源接近1.6万套。主城区紧随其后，库存量为1.4万套。远郊区的普宅库存量最少，仅8207套。从成交周期上看，主城区去化周期较长，达到了28个月。远郊区去化周期最短，为14个月。

1、主城区普通住宅库存量明细：

2、近郊区普通住宅库存量明细：

3、远郊区普通住宅库存量明细：

二、别墅产品库存总览

近郊区的库存量超过了主城区和远郊区的总和，总库存量接近4000套。从去化周期上看，主城区去化周期最长达到16个月，远郊区去化周期最短，仅为9个月。

1、主城区别墅库存量明细：

2、近郊区别墅库存量明细：

3、远郊区别墅库存量明细：

三、商住产品库存总览

自3月26日北京市住建委出台商办项目调控政策后，商住类产品的成交量出现断崖式下跌，除通州区外，其它区域接近0成交。据云房数据研究中心统计，截止5月30日，北京市商住类产品库存套数超过2.3万套，按照近两个月每月成交124套计算，去化周期将超过15年。

1、主城区商住产品库存量明细：

2、近郊区商住产品库存量明细：

3、远郊区商住产品库存量明细：

备注：普宅和别墅的成交周期选择的是2017年1月-5月。因为在3月26日北京市出台了商办类产品的限购政策，为了能更准确的反映市场变化，商住产品选择的时间周期为2017年4月-5月。

当前普遍的看法是中国经济增长的持续下滑是内部的体制、机制、增长模式、结构性的问题所引起的。按照林毅夫教授归纳的说法就是，所谓体制问题就是说国有企业的比重还太高，国有企业的效率不高；所谓机制问题就是市场在资源配置当中起决定作用，但是改革还没有完全落实，还有太多政府的干预；所谓增长模式问题是说中国的投资比重太高，那么造成消费不增长，这种模式不可持续；所谓结构性的问题就是供给侧结构性改革所提出的：产能太大要去产能，库存太多要去库存，企业的杠杆率太高要降杠杆，企业的经营成本太多要降成本，制造业有很多产能过剩，但产能都在中低端，要补短板。

但是，如果比较同样发展程度的其他所谓新兴市场经济体，在这同一时期其它三个金砖国家巴西、俄罗斯、印度的经济表现也是总体持续下滑；东亚“四小龙”不存在中国大陆内部的体制机制结构问题，但是无论新加坡、韩国、香港地区还是台湾地区在这个期间也持续下滑。因此，林毅夫教授认为唯一能解释的就是外部性跟周期性问题。

中国经济持续下行究竟是结构性问题还是周期性问题，两种观点就像永不相交的平行线，各说各话。

事实上，把中国经济放在国际经济大历史视野中去分析比较，就会发现对于中国经济来说，周期性问题和结构性问题是缠绕在一块的。

一、人口结构变化与经济增长速度转换

人口因素与资本是经济增长的两个重要的投入要素。人口结构中劳动力的变化对产出的影响很大。

中国自1978年起经济取得了巨大的成就，最主要的原因之一是中国加入了基于比较优势的国际分工体系，中国庞大的劳动力成为中国经济也成为世界经济的重要推动力量。中国低成本的劳动力结合世界主要经济体的高劳动生产率技术，极大地降低了单位产品的劳动力成本，使得中国与主要经济体的劳动生产率大幅提升。

仅仅过了24年时间，2015年全球GDP是1991年的2.4倍，按照马克思的语言表示就是：比过去一切世代创造的全部生产力还要多、还要大。

中国经济取得了更加惊人的成绩，2015年中国的GDP是1991年的10倍。

2001年中国正式加入WTO，世界经济进一步加速。2015年全球GDP是2001年的1.7倍。

同样的，中国经济也获得巨大成长。2015年中国GDP是2001年的3.7倍。

但是，也要看到我国劳动力成本也在不断上涨，中国低成本劳动力的比较优势逐渐衰竭。以来我国平均实际工资指数为例，2015年在岗职工实际工资水平是2001年的4.21倍。

劳动力成本上升有其本身随着经济增长劳动者收入也自然上升的因素，同时也有劳动力供给面临转折的因素。15-64岁人口群体是我们通常说的劳动者群体，2010年这个群体占总人口的比例达到峰值，成为我国15-64岁人口占总人口比例的拐点。

劳动力人口比例的拐点往往意味着经济增长速度的拐点到来。从美国、日本、我国台湾地区等经济体的发展经验来看，这是个普遍规律。

2010年中国的经济水平和其它国家比较究竟处在什么状态呢？按照Madison的测算数据，2010年中国大陆人均收入相当美国1941年的水平、相当日本1969年的水平，相当于台湾地区1987年的水平。

审视历史，我们发现一个非常有趣的现象：这三个经济体在和中国大陆2010年人均收入水平相当的年份均发生了不可思议的增速转换。1942年，美国结束了高增长时代；1969年，日本结束了高增长时代；1987年，台湾地区结束了高增长时代。而且几十年过去，这些国家高增长的时代没有再回来过。

那么，2010年是否也会成为中国大陆经济增速的换挡年？中国大陆的2010年所对应美国1942、日本1969年、台湾地区的1987年增速转换是否仅是个偶然的现象？还是有什么因素和规律在支配这个现象呢？

比较劳动力人口占比，或许可以从中找到问题的答案。美国的劳动力人口占比峰值发生在1942年、日本的劳动力人口占比峰值发生在1971年，和中国的劳动力人口占比峰值发生在2010年几乎是完全对应起来的。也就是说，在工业化生产中的最重要因素之一劳动力占比的拐点几乎决定性地影响了经济增速转换的拐点，美国如此，日本如此，中国也不能例外。题外话，日本劳动力人口占比在越过20世纪90年代的第二个峰值后，彻底陷入失落的十年、二十年、三十年。

也就是说，2010年以后中国经济开始中低速度的发展与结构性问题关系并不大，它主要是一个普遍的人口结构变化问题。2010年起，中国彻底告别了高增长时代。

二、倒U型资本回报率曲线与康德拉季耶夫周期

资本是驱动经济增长的另一重要要素。资本效率的周期性波动引起了经济活动的周期性。尽管中国发展市场经济不到40年，但是在大时间尺度上和世界经济具有极为相似的周期波动特征。

演化经济学家弗朗西斯科·卢桑根据核心投入、经济支柱部门、交通基础设和通讯基础设施、管理和组织变革将世界经济划分为水力时代（1780-1830年代）、蒸汽时代（1830-1880年代）、电气化时代（1880-1930年代）、机械化时代（1930-1970年代）、计算机化时代（1970-2010年代）等，每一个时代都是一个重大技术与组织集群创新引起的康德拉季耶夫周期。

美国在1900年代已取代英国成为世界经济中心，用它的长期资本回报率作为资本效率的代理变量来定量地观察世界经济的长期波动更加生动、直观。一定程度上，美国长期资本回报率的波动表征了世界经济的波动。

可以看到，美国长期资本回报率在跨度大致相当的各时间间隔里都表现出倒U型曲线特征，即先递增后递减的周期性规律，且这种倒U型曲线的周期性具有顽强的韧性，即使两次世界大战也没有中断这种周期活动的完整性。

在40年左右时间尺度上，呈现倒U型的长期资本回报率期波动引致了康德拉季耶夫周期经济波动。事实上，资本回报率服从倒U型曲线是市场经济的一般规律，它体现了一定市场规模容量下单位资本产出的效率先递增后递减。值得注意的是，自2010年以来，美国经济开始回暖，进入第6个康德拉季耶夫周期。作为世界技术创新中心，美国的经济回升将带动其它国家经济增长的逐渐回升。

尽管中国1978年才开始市场化经济改革并实行对外开放，但是一旦开始，中国经济就毫无例外地也服从市场经济的基本规律：资本回报率呈现先递增后递减的倒U型。这种规律不仅体现在后面要提到的十年左右的时间尺度上，同时也体现在40-50年左右的时间尺度上。尽管中国可比较数据较少，但是把中国自1978年以来的数据和美国以道琼斯工业指数为代表的长期（十年期）资本回报率数据放在一块，可以清晰地看见，中国的资本回报率自上个世纪70年代至21世纪10年代与美国长期资本回报率一样，在趋势轮廓上都是一条倒U曲线，也就是在上世纪90年代中期之前资本回报率是递增的，自90年代中期之后资本回报率总体趋势是递减的。驱动中国经济的资本力量也不例外，在大时间尺度上同样臣服于长波周期波动规律。

不断推进市场化改革的中国经济运行在总体趋势上遵循资本的内在逻辑。在一定程度上，我们可以理解2010年以来的经济持续下滑属于中国长波周期的一部分，在这个衰退阶段，市场产能过剩，等待出清。

三、中国式朱格拉周期与结构性问题

在工业化过程中，资本是产出的重要投入要素之一。在中期时间跨度上，资本效率的波动起伏也引起了经济活动的朱格拉周期波动。这是欧美等主要市场经济体的普遍规律，对于中国来说，也不例外。资本效率的重要指标之一是资本回报率。1978年以来，中国的资本回报率的波动大致可划分为几个区间：1981-1990年、1990-2000年、2000-2009年、2009年至今,每个区间的时间跨度在十年左右。中国资本回报率具有两个显著的特征：1、在每个时间尺度约为十年的区间，资本回报率的轮廓是一条倒U型曲线，即先递增后递减；2、资本回报率骑乘在时间尺度更大的倒U曲线上，这条倒U形曲线由资本回报率各个区间谷底连接所构成的包络线，即把各个1981年、1990年、2000年、2009年的回报率连接起来形成的包络线。

结合资本回报率的规律波动特点，采用“谷—谷”法划分经济周期，可以发现我国GDP增长率自1978年以来经历五个朱格拉周期波动，其中包括三个完整的周期：

第一个周期：1978-1981年。确切地说，它不是一个完整的周期，起始时间无法鉴定；

第二个周期：1981-1990年。在这个周期里经历3年的扩张期和6年的收缩期，扩张期短于收缩期；

第三个周期：1990-1999年。在这个周期里经历2年的扩张期和7年的收缩期，扩张期仍然短于收缩期；

第四个周期：1999-2009年。在这个周期里经历8年的扩张期和2年的收缩期，扩张期长于收缩期；

第五个周期：2009年至今。目前这个周期尚未结束。在很多场合交流时，常常会被问及一个问题就是：第五个周期可能并不存在，2009年至今的情形只是1999年以来第四个周期的一部分。确实，采用美国国家经济研究局（NBER）广泛使用的“转折点确认程序”BB算法对GDP增长率的时序数据进行划分，2009年确实不应该作为第四个周期与第五个周期的临界点。但是，这里想说明的是，GDP增长率既受资本要素效率的影响，也受到资本要素投入量的影响。在划分资本驱动的周期波动时，资本要素效率的影响更为重要，这是因为总体来说资本要素投入量会受到资本要素效率的约束影响。因此，结合资本回报率，把2009年作为临界点的测定是合适的。此外，结合前面提到的中国人口结构变化拐点带来的增速换挡时间，说明把2009年作为临界点的测定也是合适的。

衡量资本效率的另一指标是边际资本生产率（Marginal Capital Production, 缩写为MCP），它被定义为一个单位资本存量增量可以带动多少单位的GDP产出变化，边际资本生产率实际上数值越大则说明投资效率越高。当不考虑固定资产折旧时，资本存量的变动等于投资流量也就是资本形成总额。

在每个周期里，边际资本生产率同样地也呈现先递增后递减的特征。可以看得出来，我国GDP增长率的走势和边际资本生产率基本一致。针对“中国的投资比重太高，那么造成消费不增长，这种模式不可持续”的说法，我们作过一个实证研究，指出在讨论高投资是否可持续时，仅关注投资率是不够的，还需关注投资的资本效率，有兴趣的话大家可以去翻翻。其中有个研究结果蛮有意思，就是发现投资乘数与边际资本生产率成正比。这说明什么呢？说明只有顺边际资本生产率波动的投资才对GDP产生积极的效果，也就是说如果枉顾资本效率的下降，不是努力提升改善资本效率而是一味地靠增加投资规模来拉动经济恐怕事倍功半。当边际资本生产率非常低，特别是低到极端情况接近0时，通过货币政策来刺激经济将不会有任何效果，这意味着货币政策失灵。这也是为什么危机以来我们的刺激政策效果总体不甚理想的原因。

在这项研究中，同时也指出中国经济存在的10年左右的中周期就是马克思-朱格拉周期，它可由资本投资特别是固定资产的投资率和资本投资效率作出主要解释，特别是边际资本生产率的内在规律性是引起中国经济朱格拉周期的主要原因。

资本效率，包括边际资本生产率和资本回报率，为什么会呈现倒U型先递增后递减呢？事实上，每次市场规模提升到一个新的台阶，资本效率都会遵循先递增后递减的规律。引起市场规模变化的原因有很多，比如技术创新、组织与制度创新等。在自由竞争市场中，在每次投资机会逐渐衰竭引起经济不景气时，企业家在通过为他人创造价值实现利己利益的精神引领下，会主动发现潜在的消费需求市场，并通过技术创新或者更新机器设备等手段来满足市场需求。熊彼特指出创新具有群聚性，这种特性使得新市场的出现也具有时间与空间上的不均匀性。伴随每一次的新市场扩张，资本效率先递增后递减，这引起了经济活动相应的周期波动。

中国自1978年以来实现的是社会主义市场经济，是一种宏观计划调控下的、非完全竞争的市场经济。与西方经济体由企业家自主扩大市场规模不同，中国通过制度改革来扩大市场规模。1978年中国开启对传统计划经济体制启动了改革，在1979年7月和1981年5月，国务院分别发出了关于发展社队企业(1984年改名为乡镇企业)的若干规定，乡镇企业迅猛发展。这次改革为中国经济发展打开了市场空间。随着经历边际资本报酬遵循先递增后递减，到80年代末中国经济出现了下滑。邓小平于1992年发表南方讲话，加快国有企业改革，确立了社会主义市场经济制度，进一步拓展了市场空间。同样地，在2000年左右，中国边际资本生产率递减下降到一定程度后，加入WTO为中国再一次迎来了市场机会，中国成为“世界工厂”，资本迎来盛宴，企业不断加大固定资产投资和机器设备更新。2008年世界经济经历了新一轮危机，中国也无法幸免，市场空间受到影响。2009年以后边际资本生产率不断降低，本轮经济危机中国尚未完全走出。根据过去30年的经验，中国需要进一步改革释放市场活力，打破部分行业市场垄断行为，更新固定资产投资，调整产业结构和引导消费结构升级，拓展市场规模。

经济周期并不是一种简单的机械循环，这一点常常容易被误解。经济周期现象由背后的经济逻辑所推动，市场经济周期波动最根本的核心来自于资本效率的周期波动。只有理解了哪些因素有利于资本效率的改善、哪些因素阻碍了资本效率的提升，才能根本理解市场经济的波动。

回到2010年以来中国经济持续下滑究竟是周期性问题还是结构性的问题的争论，可以发现，把它纳入到在市场经济体中资本效率的周期波动是引起经济活动波动的原因这个框架下，则容易理解得多：周期性是主要的。所谓结构性问题中提到的体制与机制，它无非涉及是否减少资本错配，改善资本效率；增长模式问题在资本效率的分析框架下是个伪命题；产能过剩、库存过高、制造业短板明显等结构性难题不过是由资本效率周期波动引起的经济周期衰退阶段的一部分。也就是说，结构性问题和周期性问题是缠绕在一块的，两者并不是泾渭分明的。如果超脱一点点的话，可以把结构性问题理解为市场经济过程中周期性问题的一部分：经济活动是否成为一个问题在于它是否遵循了倒U型资本效率的规律。

美日韩等重要经济体出现朱格拉周期抬头迹象，全球或迎来新一轮朱格拉周期，为中国机械及运输设备出口带来广阔市场空间。全球朱格拉周期共振，中国经济中期向好可期。

摘 要

全球朱格拉周期或已迎来新起点。2016年末-2017年初，美国、日本、韩国等重要经济体纷纷出现了设备投资增速回升的现象。我们回顾历史发现，进入2000年以来，全球主要经济体（包括发达经济体和新兴经济体）的朱格拉周期保持着较强的同步性，这意味着目前全球可能正站在新一轮朱格拉周期的起点上。

新一轮全球朱格拉周期具有可持续性。危机之后，全球资产负债表修复过程已经历了相当长的时间，目前美欧日居民和企业资产负债表修复明显，现在基本进入拐点，未来居民和企业加杠杆空间充足，这意味着全球新一轮朱格拉周期具有有力的支撑因素，可持续性较强。

中国外需回暖持续，经济中期向好。中国机械及运输设备在总出口中占近半壁江山，且在国际上具有较强竞争优势。全球新一轮朱格拉周期开启将为我国机械设备出口带来广阔市场空间，中国出口总体持续向好可期。外需向好、朱格拉周期共振、新型城镇化、消费升级、城市群发展等因素支撑中国经济中期向好。

风险提示：美国减税法案若迟迟不获通过，全球的设备支出周期或比较弱。

前 言

1.主要经济体均存在明显的朱格拉周期

1.1. 朱格拉周期是一种中周期

1.2. 主要经济体均存在明显的朱格拉周期

2.全球朱格拉周期具有明显的同步性

2.1. 主要经济体朱格拉周期具有较强同步性

2.2. 可能的原因

3.新一轮全球朱格拉周期具有可持续性

3.1. 主要经济体资产负债表修复，支撑其朱格拉周期具有可持续性

3.2. 全球的实际利率水平仍然较低

3.3. 全球或开始减税潮

4.对中国的影响：外需回暖持续，经济中期向好

前言

目前在国内投资研究界存在一种“重国内、轻海外”的现象，为数不多的研究中还主要集中在货币政策方面，而对海外实体经济方面的研究较少。但现在全球经济联系非常紧密，相互影响更是无时不在，所以我们倡导从全球视野更好地透视中国经济，为投资者持续奉献用心的研究。

就全球实体经济而言，我们认为投资者应该重视主要发达经济体的两大积极现象：（1）加库存周期虽开始不久但趋势明显和（2）设备开支也开始有所回升。一言以概之，现在发达经济体除了消费保持强劲外，企业投资意愿也回升了。

微观层面，虽然诸多企业仍然相对比较谨慎，但企业的确有投资的需求和动机。在最近举办的季报业绩电话会议上，美国BB&T银行透露，市场信心受到强劲经济数据的提振，企业客户正在讨论扩大经营、获取更多贷款。同时，该银行还认为市场转好的力度可能会比想像的更强，“首先因为过去八年里，企业用于投资的金额极少，他们办公电脑是20年前的，现有的运输车已经跑了30多万英里。总有那么一刻，不管你想如何节俭，你总得去换掉旧电脑、去买新卡车”，“其次有关心理学。在长达八年的保守经营、抑制投资之后，你总有些做点什么投资的想法。这样，投资的需求和动机都有了，所以现在能看到企业的投资情绪如此高涨”。

我们这篇报告主要探讨全球主要经济体的设备开支周期，或者更广泛意义上的朱格拉周期，从而理清我国今后几年外围经济发展可能有何种趋势。我们主要探讨以下几个问题：（一）当前有哪些迹象表明企业投资意愿增强并可能形成新的设备开支周期？（二）这种新的设备开支周期是否具备可持续性以及是否具有不确定性？（三）这种趋势对我国经济中期有何影响。

主要经济体均存在明显的朱格拉周期

1.1.朱格拉周期是一种中周期

朱格拉周期是经济中一种为期约10年的周期性波动。1862年法国医生、经济学家克里门特•朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出这一概念。朱格拉周期理论认为市场经济存在着9-10年的周期波动，后人把这种中等长度的经济周期称为“朱格拉周期”，也称“朱格拉中周期”。

朱格拉周期受设备更替和资本开支驱动。生产中由于机器设备存在磨损、技术进步等因素，往往过几年就需要更新，这种设备更替带动资本开支呈现出周期性变化，从而产生有规律的经济周期性变化。当整个经济处于设备投资的高峰期时，就会产生大量的资本支出，依靠固定资产投资拉动经济步入繁荣；而当一轮设备投资完成后，投资又会步入低谷，从而使经济陷入低迷。

朱格拉周期一般可由设备投资增速、设备投资对GDP的同比拉动或者资本开支增加的情况来观察。

1.2.主要经济体均存在明显的朱格拉周期

美国处于新一轮朱格拉周期之初。美国固定资产和设备私人投资季调同比增速均呈现明显的朱格拉周期特征。数据显示自上世纪80年代初以来美国已历经4轮完整的朱格拉周期，分别是1982年底-1991年初、1991年中-2002年初、2002年中-2009年中、2009年底-2016年9月，周期长度在7-11年区间（图1）。目前美国固定资产和设备私人投资季调同比增速从2016年9月起连续三季度回升，2017年一季度增速分别为3.0%、0.8%，首次双双实现正增长，抬头趋势强劲，美国最新一轮朱格拉周期或已到来。

德国处于上轮朱格拉周期之末。采用德国设备资本同比增速进行分析，发现自上世纪90年代初以来德国存在两轮完整的和一轮进行时中的朱格拉周期，分别为1993年6月-2002年3月、2002年中-2009年6月、2009年中-至今，前两轮周期长度为9年和7年，第三轮周期长度已达8年，从时间跨度上看德国上轮朱格拉周期已接近尾声（图2）。另从设备资本对GDP同比拉动变化来看，2015年第四季度为0.5%，此后连续四个季度下滑，2016年第四季度为-0.2%，首次跌破至负增长。德国或将触及上轮朱格拉周期底部。

日本处于新一轮朱格拉周期之初。据1980年以来日本私人企业设备投资当季同比数据反映，日本存在四轮朱格拉周期，分别是1982年底-1993年底、1994年初-2002年初、2002年中-2009年9月、2009年底-2016年3月，周期长度在7-11年区间（图3）。2016年第二季度日本私人企业设备投资增速2.0%，首次由负转正，截至2017年一季度，增速已达3.0%，成功实现连续四季度回暖，增速继续回升趋势明显，该迹象表明日本经济或已迎来新一轮朱格拉周期。

韩国处于新一轮朱格拉周期之初。韩国设施投资同比增速显示，自上世纪80年代中期以来韩国已历经4轮朱格拉周期，分别为1985年6月-1993年初、1993年中-2001年9月、2001年底-2009年3月、2009年中-2016年3月，周期长度在7-9年（图4）。设施投资拉动力度从2016年第二季度开始连续回升，2016年第四季度对GDP同比拉动0.2%，首次出现正向拉动，截至2017年第一季度，拉动力度已达1.2%，持续回暖趋势明显，表明韩国或已处于新一轮朱格拉周期之初。

印度也存在朱格拉周期。印度数据可得性较差，但利用印度私营部门机械设备投资现价同比数据分析发现，印度也存在显著的朱格拉周期现象，周期为2002年-2008年，周期长度6年左右（图5）。从2009年开始，机械设备投资增速开始大幅回升，由2008年的-7.7%上升至2009年的9.05%，2010年达到目前最高位17.14%，此后连续两年下滑，结合数据表现和以往周期长度来看，印度或将达到上轮朱格拉周期底部。

中国处于新一轮朱格拉周期之初。中国设备投资增速数据也表现出一定的朱格拉周期特性。上轮朱格拉周期中，设备投资增速自2011年起开始大幅下滑，2016年增速2.1%，实现探底。2017年1-4月，设备投资增速出现明显回暖迹象，增速扩大至7.2%，较前一阶段上升5.1个百分点（图6）。与此同时，2017年1-4月建筑安装工程增速为9.8%，较2016年上升0.5个百分点。种种迹象表明中国或已处于新一轮朱格拉周期的开端。

全球朱格拉周期具有明显的同步性

2.1.主要经济体朱格拉周期具有较强同步性

2000年以来主要经济体朱格拉周期同步性较强。采用美德日韩设备投资增速类数据进行比较分析发现，四国在21世纪初以来朱格拉周期同步性明显加强（图7-8）。在2002年初左右一个季度内，四国同时进入一轮朱格拉周期，并在2009年中左右一季度内先后实现探底。这里实际上并不完全是2008-09全球金融危机的影响，美日私人企业设备开支增速在2006年达到顶峰后就开始出现回落趋势，金融危机只是把这个探底过程加快了。2009年中后段-2016年中左右，美日韩三国再次经历一个完整的朱格拉周期，近期则呈现新一轮周期抬头之势。德国也在近期出现较为明显的探底趋势，新一轮周期或将马上到来。总体上，以美德日韩为代表的发达经济体已有两轮同步性较强的朱格拉周期，新一轮开端同步性趋势也有迹可循。

2.2.可能的原因

1）贸易因素（主要经济体国家间相互占比较高以及出口目的地相似性）

贸易在决定区域或全球经济周期同步性中扮演了重要角色。特别是主要发达经济体中欧盟、日本与美国之间最大贸易伙伴国身份的交叠，以及中国作为德日美三国主要贸易进口国的双重因素使得主要经济体主导的全球经济周期产生了较强的同步性，尤其是涉及设备投资的朱格拉周期。贸易因素带来的库存变动的协同，带动私人投资水平波动的同步，进而使得朱格拉周期在经济全球化背景中进一步具备一致性。

2）金融因素

朱格拉周期作为资本驱动性的周期，金融自由化中资本流动速度加快，资本市场关联度加强，带来周期同步性增强。从FDI、证券投资及其他投资各项指标来看，主要市场和发达经济体的资本流出与流入之间具有广泛的正相关性。资本的跨境流动能够影响一国利率水平以及货币供应量，进而对资产价格水平产生影响。流动性水平和资产价格的波动作为影响资本驱动型周期变化的重要因素，最终使得主要市场经济体的周期体现出更强的同步性。

3）产业结构因素

以美国、德国、日本为代表的发达市场国家的产业结构具有一定的相似性。高技术制造业相对发达，造成各国工业制成品出口相对集中，同时对能源与原料进口需求较大。部分主要市场产业结构的相似性使得大周期趋同背景中设备投资周期的运行更加一致。

4）政策协调紧密与主要国家政策溢出效应

上述实体经济与金融因素的存在使得各国政策调控间协调性进一步加强，由于美元和美国经济的特殊地位，使得美国货币政策外溢影响成为主导全球周期的核心因素之一。美元走势以及美国货币政策变动通过价格和流动性两个层面对全球经济周期波动带来了直接影响。以危机后美国三次QE为例，QE间接造成的全球流动性宽松环境的持续，一方面加剧了全球资本流动的波动性，另一方面也在一定程度上制约了其他国家政策走向，使得由政策推动的经济运行同步性得到加强。

新一轮全球朱格拉周期具有可持续性

我们认为，目前全球可能正处在新一轮朱格拉周期的起点上：

第一，如前所述，目前美国、日本、韩国已有迹象表明进入新一轮朱格拉周期，欧洲尚未表现出来，但根据主要经济体朱格拉周期的具有较强同步性的规律，欧洲应该很快也会进入新一轮朱格拉周期。

第二，鉴于美国、日本、欧洲的居民和企业资产负债表经历了相当长的时间修复，当前杠杆率或处于、或低于历史平均水平，基本进入拐点，未来居民和企业加杠杆空间充足，这意味着全球新一轮朱格拉周期可持续性较强。

第三，虽然全球流动性拐点已现，但当前实际利率水平仍然较低，而且美国引领的减税希望较大，这意味着全球新一轮朱格拉周期具有有力的支撑因素。

3.1.主要经济体资产负债表修复，支撑其朱格拉周期具有可持续性

美国居民和企业资产负债表明显修复，对新一轮朱格拉周期到来形成有力支撑。从居民资产负债表来看，本轮金融危机前美国居民（以及非营利机构）资产负债率不断上升，到2009年初升至20.5%的历史高位，居民加杠杆行为与金融危机的爆发有莫大的关系。危机之后，美国居民资产负债率一路下降，到2016年末降至14%，已低于1980年代以来的历史均值（15%），已得到了明显修复。从企业资产负债表来看，美国非金融企业资产负债率危机之后也有明显下降，到2016年末降至43.2%，已低于新世纪以来的历史均值（45%），总体看企业资产负债率具有向上空间（图9）。历史数据显示，美国居民资产负债率与消费相关性不明显，但企业资产负债率与投资增速相关性较强（图11-12），总体看，居民和企业加杠杆空间充足对私人投资增长有较强支撑作用。

日本居民和企业资产负债表基本修复。金融危机之后，日本居民资产负债率经历了一个缓慢修复的过程，2014年降至底部，此后在底部盘桓并略有回升。企业资产负债表的调整则更加迅速，2007-2009年快速下降，在底部盘桓两年后，于2010年开始震荡上升。目前来看，日本居民资产负债表仍处于历史相对低位，企业资产负债表也有进一步上升空间，有利于支撑其企业设备投资回升（图10）。2017年5月17日，日本央行行长黑田东彦在接受媒体采访时表示，日本经济在稳步复苏，将继续以高于潜力水平增长。

欧洲居民和企业资产负债表处于历史最佳水平。欧债危机之后，欧元区去杠杆进程开启，居民和企业资产负债率快速下降。截至2015年，欧元区居民资产负债率降至31.6%，企业资产负债率降至43.7%，双双降至有数据以来的历史最低位（图13）。欧洲主要国家德国居民和企业资产负债率一向较低，但危机之后仍然继续降低，截至2015年，德国居民和非金融企业资产负债率均已降至西德、东德合并以来的历史最低位（图14）。总体看，欧洲居民和企业加杠杆空间充足。

2017年以来欧洲经济表现亮眼。欧洲的信贷增速自2015年以来明显回升，制造业产能利用率由危机后不足70%的低点升至82%。一季度英、德、法GDP增速均回升，4月欧元区PMI继续回升，CPI与核心CPI双双回升，工业生产仍在复苏区间。日前欧央行行长德拉吉在特拉维夫发表演讲时称，欧元区经济复是富有弹性的，而且经济转好的国家以及地区波及得范围更加广泛。

3.2.全球的实际利率水平仍然较低

全球的实际利率水平仍然较低。金融危机之后，为刺激经济增长，全球开启了一轮史无前例的货币宽松进程，主要经济体名义利率纷纷降至历史低位，有些经济体甚至出现了负利率的罕见情形，带动全球实际利率水平也不断下降（图15-18）。伴随美联储货币政策正常化和全球流动性拐点来临，美国名义利率有所上升，但主要经济体名义利率和实际利率均仍处历史低位，且由于全球通胀有回升迹象，近期主要经济体实际利率水平仍有可能下降。在主要经济体货币政策实现正常化之前，较低的实际利率对于企业投资将持续发挥促进作用。

3.3.全球或开始减税潮

美国政府目标，今年年底通过税制改革法案，我们认为明年一季度之前通过税改的概率很大。美国国会众议院议长Ryan称我们的目标是，在2017年完成税改，并权衡税收的替代性措施。美国众议院筹款委员会称对于今年通过税改很乐观。美国财长姆努钦在国会听证会上作证言，表示美国仍然有望在2017年完成税改任务。税改实施后将使美国企业所得税率从目前的35%降至15-20%（图19），我们认为明年一季度之前美国通过税改是大概率事件：1）税改是特朗普竞选期间的核心主张，其能否得到落实关系到特朗普的选民基础；2）特朗普上任4个多月来，与国会共和党人不断磨合，税改是特朗普和共和党建制派的一致主张，共和党将倾力推进税改；3）目前共和党在国会参众两院都占据多数，有利于税改方案通过。

美国若通过税改，很有可能促使全球形成减税潮。金融危机之后，主要经济体意识到“产业空心化”并不利于经济的可持续增长，强大的制造业是经济繁荣不可或缺的组成部分。特朗普政府经济内阁成员或多或少都有传统周期行业的背景，也显示出这届美国政府对制造业的重视程度。现阶段，从制造业综合成本看，美国成本水平居中，低于欧洲和日本，但高于新兴市场经济的中国、印度和印尼，尽管中美差距在快速缩小（图20）。在全球制造业激烈竞争格局下，美国若通过税改降低了企业成本，各国政府为维持相对竞争力很有可能跟进减税，在全球范围内形成减税潮。事实上，2017年以来英国、法国等发达经济体已相继推动减税立法，印度等新兴市场经济体也宣布了减税计划。全球企业税负的降低有利于在中期内促进企业投资持续增长。

风险提示：美国政治不确定性可能使得减税难以一帆风顺，甚至出现流产风险。

对中国的影响：外需回暖持续，经济中期向好

朱格拉周期与经济增长高度相关，全球新一轮朱格拉周期到来意味着全球经济复苏具有可持续性。仅以美国和日本为例，两国私人设备投资增速的上升和下降均伴随着同期GDP增速的起落，上世纪80年代至今，美国私人设备投资增速和同期GDP增速的相关系数高达0.8，日本的这一系数也达到0.73。

中国出口持续向好值得期待。2017年1-4月，中国出口同比增长8.1%，较去年全年大幅提高15.8个百分点。其中，2017年1-3月，中国机械及运输设备同比增长8.4%，较去年全年大幅提高15.4个百分点，为出口总体回暖做出了重大贡献。近十年来，中国机械及运输设备行业贸易竞争力不断提升，以电气机械及设备行业为例，2006-2015年，其贸易竞争力指数（TC）从0.12上升至0.36，在主要出口经济体中已超过德国，目前仅次于日本和韩国（图21），在国际上具有较强竞争优势。全球新一轮朱格拉周期开启后，各国设备投资需求上升将为我国机械设备行业带来广阔市场空间。鉴于机械设备在中国出口中占近半壁江山（2016年为47%，图22），美欧日韩市场占我国机械设备出口的四成以上（图23），这意味着中国出口总体持续向好可期。

中国经济短期虽有曲折，中期向好不变。4月以来，由于商品房销售持续缩量、土地成交重现回落、汽车消费总体疲弱、食品价格不断下降、发电耗煤和高炉开工率出现回落等一系列指标均指向短期终端需求和工业生产双双偏弱，年内经济“前高后低”已成为市场共识。但是如果把目光放得更加长远一些，应该看到，无论是外需向好的可持续，国内库存周期向设备支出周期的切换，还是城镇化提速、消费升级、城市群发展等因素，均体现出对宏观经济中期向好的有力支撑。我们维持二季度GDP增速可能为6.8%、全年可能为6.6%判断。

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