人民日报今日刊登中财办经济二局副局长祝丹涛文章指出，宏观杠杆率居高不下，成为金融风险的总源头；要解决一系列的资源配置扭曲问题，需要从根本上推进供给侧结构性改革，深化基础性改革和长效机制建设。

祝丹涛指出，随着中国经济发展进入新常态，需求结构发生巨大变化，消费升级加快，供给结构开始不能适应消费结构升级变化，出现了国内相关领域产能过剩和居民消费外流并存的局面。

而从西方国家的经验来看，解决供需失衡矛盾有时要从需求入手，有时要靠供给发力。

在应对2008年国际金融危机冲击中，西方主要国家按照凯恩斯主义的思路，从需求侧发力，实行扩张性财政政策和货币政策，虽然短期稳定了经济，但政策刺激的边际效用不断衰减，单纯依靠刺激需求的不良后果逐渐凸显。西方国家应对措施不当，导致国际金融危机后世界经济和贸易增速持续低迷，国际金融市场波动加剧，地区和全球性挑战突发多发。

深入推进供给侧结构性改革，必须深化体制机制改革。祝丹涛称，供给结构跟不上需求变化、产能过剩和不足并存等状况的深层次原因，是市场机制的调节作用没有充分发挥出来，存在各种扭曲的政策和制度安排，价格信号失灵，要素流动受阻，造成资源配置扭曲。

比如，一些落后产能继续生产以及“僵尸企业”僵而不死、低效占用资源等，同财税体制、金融体制、投融资体制、企业破产机制等不完善有关；

房地产市场“冰火两重天”，一些城市房价过快上涨，一些城市难去库存，同土地制度、住房制度、户籍制度等有关；

宏观杠杆率居高不下，成为金融风险的总源头，同国企国资改革需要深入推进，政府和社会资本合作机制、市场化债转股机制不健全等有关；

制度性交易成本高，企业经营负担重，同垄断行业、社保制度、流通体制、行政管理体制等改革不到位有关；

.“完成‘三去一降一补’任务也好，解决国民经济重大结构性失衡也好，只有通过坚定推进基础性改革和长效机制建设，才能真正解决问题。”祝丹涛进一步解释称，“基础性改革和长效机制建设”集中在六个方面：

首要的是完善现代产权制度，为企业创造公平竞争的市场环境，激发和保护企业家精神，增强企业家、创新人才改革创新的内在动力。

其次是深化国企国资改革，以混合所有制改革为国企改革的重要突破口，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，推动民营企业公司治理现代化，增强社会主义市场经济微观主体的核心竞争力。

第三是推进金融、土地、劳动力、技术等要素市场体系改革，提高要素供给弹性、流动性，提升全要素生产率。

第四是深化行政管理体制、财税体制改革，划清政府和市场行为、中央和地方事权的边界，给各级干部以正确激励，消除发展方式粗放的体制根源。

第五是加快构建开放型经济新体制，加大服务业、制造业对外开放力度，提升产业、产品和服务的国际竞争力。

第六是深化生态文明体制改革，健全自然资源资产产权制度，坚持激励和约束并举，既形成支持绿色发展的利益导向，又坚持源头严防、过程严管、损害严惩、责任追究，形成对各类市场主体的有效约束。

这个小长假对很多人来说，过得并不轻松。

一年回款100亿，旗下拥有棒女郎私护凝胶、女神泡泡慕斯洗液、V塑水光棒、水灵珠洗衣胶囊、绿色呼吸牛蒡茶、私密日记蚕丝卫生巾、俏天下黄金沙棘油、韩室气泡水精华等微商品牌产品，总有一款曾经出现在你我的朋友圈。

这家公司叫“摩能国际”，号称国内最大的微商公司。

摩能老板之一的蒋德才也在科技圈小有名气，曾创办了高仿iPhone的手机品牌“尼采”，以及与丁秀洪一起创办“大可乐手机”，但两个手机品牌均以失败告终。虽然在手机领域屡战屡败，在微商圈却做得风生水起，凭借“棒女郎”微商吸金上百亿。

2016年底，摩能国际启动了“大海计划”，确定了“回款三百亿”的目标。2017年，摩能国际旗下各大品牌在全国各地巡回举办以招商为目标的“峰会”，也就是传统的会销，据说效果非常不错。但是，光鲜的表面之下并不简单。

10万代理维权，摩能被指“传销”

日前，多位微商代理爆料称，摩能国际采取“传销”的模式招商，到全国各地巡回的开会洗脑，诱骗了几十万微商小白的加入，被骗的金额从几万到几十万不等，一些微商甚至因此闹得家破人亡。

图：部分摩能微商代理授权书

多位微商代理讲述，摩能国际在各地召开峰会，把几百人关在一个封闭的环境进行“洗脑培训”，完全跟“传销”没有任何区别。先是跟大家说，移动互联网的时代来了，实体和工厂一定会倒闭，必须要抓住移动互联网的机会。再就是介绍“成功的经验”，谁加入摩能赚了多少钱，谁贷款做微商实现屌丝逆袭。

“上去介绍成功经验的，争着抢着打款的，其实都是安排好的托，就是为了让小白们赶紧打款，跟过去传销的套路一样一样的。”一位级别较高的摩能微商代理透露，棒女郎玩的就是击鼓传花，只要忽悠到下一个人来接盘，那手上的钱才是真正赚到了的。如果没有代理来接盘，货就只能砸在手里了，这样的产品本身市场不大。

图：某微商代理打款记录

一位湖南的摩能国际微商代理提供了代理授权书和打款记录，其先后分两次给上级代理打款248000元，其中大部分是靠借款和刷信用卡。她说，当初去参加摩能国际的峰会，听说可以轻松月入万元、十万元，就禁不住诱惑交了6000元定金，会后补足了38000元成为“总代”，后又被诱导打款21万升级“小核心”。

据悉，摩能国际棒女郎一共分为7个级别，最高级别的“官方”要求打款600万，往下分别是132万元的“大核心”、22.2万元的“小核心”、3.78万元的“总代”、8250元的“一级”、3250元的“二级”和640元的“天使”。每一层级的拿货价不同，要想获得更大的差价，就必须不断的往上升级。

忽悠代理送数据、六个月内包销

上述代理说，拿了第一批38000元的货之后，公司开始出台“分流”的政策，加入代理就送60个精准粉丝，帮助代理进行招商和销售。尽管第一批还没有卖出去多少，但还是禁不住发财的诱惑，举债20万升级成为“小核心”。之后承诺的分流却没有兑现，承诺六个月包销也没有兑现，找公司退换货也不行，现在已经砸在手里了。

图：摩能国际分流宣传海报

过去她们都以为是自己能力不够，因为上级禁止代理之间互相加人，如果抱怨说卖不动招不到代理，上级就会说“谁谁谁都已经二次、三次补货了”。后来，代理们私下加了微信问了一下，才发现大家根本都卖不动，才发现上了公司的当了。

图：摩能国际分流宣传内部文案

与之类似的情况比比皆是，很多代理都幻想着一夜暴富。按照官方宣传材料的说法，简直就是给代理送钱，拿了代理就送60个流量，卖不出去公司还帮忙卖，让代理们感觉“一本万利”，纷纷打款代理或者升级更高级代理。结果都是一样，零售卖不动，代理找不到，公司不给退，陷入到了进退两难的阶段。

据统计，爆料的几位代理手上囤货就已经超过了200万。一位微商的团队超过200人，最少的是3.8万起步，最高的打款超100万，涉及金额上千万，现在基本都砸在手里。

图：代理与上级聊天记录

她们当中绝大多数都是“宝妈”，刚刚生完孩子在家赋闲，就想为家里减轻点负担。很多都是棒女郎的用户，在棒女郎的宣传中看到，几乎是“万能的神药”。宣称对脸色暗沉长斑长痘、性生活频繁、产后阴道松弛、人流人群、阴道炎、白带异常、附件炎、卵巢养护保健、宫颈炎、宫颈糜烂、盆腔炎、气血不足、月经不调等都有效。

一位河南微商代理讲述，她生完一对双胞胎女儿之后，因为有一些妇科疾病，买了棒女郎回家用，然后被上家忽悠做代理，说做代理就送60条数据，一人进来一个团队出去，一月挣上万是很轻松的事。可是，一年了就分了4个死粉。

现在，这位代理手上还有拿货价近30000元的货，为此老公在家里天天和她吵架，夫妻关系一度变得十分紧张。据代理反馈，很多人都是借钱来做摩能国际的微商，负债累累，有人已经闹得两口子离婚了，甚至还有人闹得要自杀了。

被爆产品质量问题，代理超低价甩货

一位代理表示，公司虚假宣传、忽悠代理，这些都还可以想办法，但产品也出现了问题。从今年3月份开始，棒女郎的凝胶就变成了水，还有一股怪怪的味道，根本就卖不出去了。代理们都认为产品质量有问题，但公司不承认，也不肯退换货。

“那些发现苗头不对的代理，300-400元就开始甩货了，而拿货价是一箱1500多元。”她说，当初还觉得这些人低价甩货乱了市场，现在才发现再低价都甩不出去了，大家都知道棒女郎是忽悠人的，根本就不认了，一些电视台和报纸也开始报道此事了。

据了解，黑龙江、四川、广西等权威媒体都报道过摩能国际旗下棒女郎虚假宣传、微商坑朋友的事。棒女郎的批号是“陕卫消证字【2010】第0068号”，其实只是属于消毒产品，根本就治不了任何病，但却宣称具备各种药品才具有的功效。

而随着棒女郎产品虚假宣传、忽悠代理的内幕被披露，越来越多的微商参与到维权行动当中来。据悉，目前已经有数百人前往摩能国际总部，网上也组建了QQ和微信维权群，参与维权的个级别代理超过10万人。代理们的诉求都很简单，要么兑现当初的承诺，要么公司把货收回去。但是，摩能国际并没有代理们的诉求，其内部人士甚至对代理爆粗口。

有代理表示，身家性命都搭进去了，拼死也要讨个说法回来，继续组织更多的代理去维权。她们希望，微商代理不要上当受骗，以免人财两空。

《货币战争》作者Jim Rickards认为，自2016年末开始金价反弹，正走出过去““较低高点到较低低点”的恶性循环。在全球央行需求持续走高，特别是中国为首新兴国家需求下，未来几个月金价将走高，短期内将甚至可能突破1300美元。

2011年-2015年期间金价狂跌

2011年9月5日金价为1898美元/盎司，达到历史高点。之后四年金价狂跌43%，2015年11月27日，金价只有1058美元/盎司。

当然，金价并没有直线下跌，在此期间有过多次反弹。黄金从2012年6月的1671美元反弹13%至同年10月的1780美元。2013年12月时金价为1202美元，随后反弹15%至2014年3月的1381美元。之后，金价再次反弹22.5%，从2015年的1058美元上涨至2016年7月的1366美元。

如果可以在低点买入高点卖出的话是十分幸运的。但是更常见的是在金价临近顶部时买入，在临近底部时卖出，很多投资者都是这样做的。

话虽如此，但没有人去指责投资者对黄金走势感到气馁和怀疑，因为自从2011年年底以来，金价每一次反弹都伴随着暴跌。

从2013年3月22日至7月5日短短15周时间，金价从1607美元跌至1223美元，跌幅达到24%，这可能是最严重的一次暴跌了。这期间还包括臭名昭著的“四月大屠杀”，短短两个交易日金价下跌超过5%。

金价为何长期下跌？

每一次黄金经历这样重大的逆转，投资者都声称，这是由于一些“黑暗力量”操纵，通常是央行在商品期货交易所中抛售高杠杆的“纸黄金”。

Jim Rickards认为，确实有证据支持操纵金价的说法。中国一直热衷于保持金价在低水平，因为它正在进行一场历时数年、数千吨的疯狂收购。如果你在数量稀缺的市场上购买3000吨黄金，你同样会想要低价。当然，当中国达到10000吨的黄金储备目标，即超过美国时，这一切都会改变。

与此同时，对于金价从2011年-2015年期间长期下跌还有其它一些解释。

Jim Rickards认为，最好的解释来自传奇大宗商品投资者Jim Rogers。他认为黄金最终将达到10000美元/盎司的价位，这也是Jim Rickards曾预测过的价位。但是Rogers指出，没有大宗商品能在没有出现50%回调的情况下从长期的底部爬上顶部。

一个回调位的计算必然依赖于分析使用的基线的某些假设。例如在1987年11月-1999年8月期间，金价虽然下跌，但却在499-222美元之间窄幅交易。

从那之后，金价出现了决定性的上涨，涨幅达到650%，直到2011年触及顶峰。所以，1999年8月的255美元/盎司低点似乎是一个合理的回调位计算基准。

基于此点，金价从1999年8月到2011年9月上涨了1643美元/盎司。这一反弹的回调位在821美元/盎司，当回调结束时，金价达到1077美元/盎司。这几乎就是黄金在2015年11月27日的价位（1058美元/盎司）。

而目前当前金价已经把50%回调位甩在身后，这意味着黄金在未来数年或再创历史新高。

为什么这次反弹与以往不同？

尽管如此，自2011年以来，投资者们已经失望了很多次，他们仍然对此表示怀疑。为什么这次反弹会与以往不同呢？为什么投资者相信金价不会再遭受重创呢？

答案是，2011-2015年的价格走势和现在的情况有一个很重要的区别。四年的跌势呈现出一种模式，即“较低的高点和较低的低点”。当金价上涨再回落，每一个峰值都比之前低，低谷也比之前要低。2014年3月的1381美元/盎司高点要低于2012年10月的1780美元高点。2015年11月的1058美元/盎司低点要低于2013年12月的1202美元/盎司低点。与此同时，总体趋势有所下降。

如下图所示，自2016年12月以来，熊市模式似乎已经逆转。我们现在看到的是“更高的高点和跟更高的低点”，这使整体上升趋势的一部分。2017年2月24日的高点为1256美元/盎司，高于2017年1月23日的高点1212美元/盎司。2017年5月10日的低点1218美元/盎司高于2017年3月14日的低点1198美元/盎司。

当然，这种趋势目前只存在5个月，并不是决定性的。不过，考虑到其他利好因素，这是一个令人鼓舞的迹象。

今天投资者的问题是：黄金从何而来？

我们现在看到市场需求旺盛。中国和俄罗斯央行每年购买量就是其产金量的100%。但近年来，西方国家的央行几乎都停止了抛售黄金。而上一次西方央行抛售黄金还要追溯到2000年瑞士央行和2010年IMF减持。

同时民间黄金投资者也保留其黄金。Jim Rickards在瑞士旅行途中发现，瑞士物流运营商建造金库的速度满足不了黄金存储的需求，还从瑞士军队手中接管了核防空洞当做金库。

随着黄金卖家的消失和需求的不断增加，金价不得不上涨，而不管被抛售的“纸黄金”有多少。

地缘政治风险是另一个重要原因。朝鲜、叙利亚、伊朗和委内瑞拉的情况变得更糟，这些都有利于支撑金价。

美联储的紧缩政策通常不利于黄金，但是美联储上两次加息黄金却在上涨。黄金市场可能认为，美联储的紧缩政策最终将会过度，导致经济衰退。

在这一点上，美联储将通过前瞻性指引转向宽松政策。这将导致更多的通货膨胀和美元贬值，这利于黄金。美联储或在今年再加息两次。

简而言之，所有迹象表明，未来几个月金价将走高。Jim Rickards认为，金价下个月能反弹到1300美元，然后今年晚些时候，在美联储宽松政策、地缘政治紧张局势和美元走弱等基础上，黄金能涨至1400美元。

投资者对科技股的热情正处于狂热状态，大规模资金源源不断地流入该板块。这刺激了谷歌、苹果等科技巨头股价持续上涨，亚马逊股价更是首次突破1000美元。

在这种背景下，猜测哪家上市公司总市值将率先冲破万亿美元大关成了投资者最喜欢的消遣话题之一。

亚马逊和谷歌母公司Alphabet有很大可能会率先达到万亿美元市值，Canaccord Genuity高级股票分析师Michael Graham周三在接受CNBC采访时如此表示。

加拿大皇家银行(RBS)推荐苹果公司，并在不久前重申对该股持“跑赢大盘”评级。该银行认为，受iPhone 8及公司服务业务推动，苹果公司股价在未来一年还将进一步上涨，公司市值将超过1万亿美元。他们的研报标题简单直接：《通向万亿美元的道路——是的，我们可以》(The path to a trillion dollars – yes, we can)。

截至周三收盘，苹果公司总市值已达7968亿美元，Alphabet总市值为6778亿美元，而亚马逊市值为4758亿美元。

科技股涨势汹汹

美银美林表示，许多科技巨头的市值已经超过了美国一些大城市的经济产出，例如Alphabet的市值大于芝加哥市的GDP，亚马逊公司则超过华盛顿特区。Alphabet公司和苹果公司的市值总和，则大于欧元区和日本的银行市值总和。

华尔街分析师们非常看好亚马逊，只有1家经纪公司对其评级为“持有”，没有任何评级为“出售”。最乐观的分析师预计，亚马逊股价在未来12个月内有望涨至1250美元。与一年前相比，亚马逊股价已经上涨了38%，比10年前上涨了14倍。

加拿大皇家银行（RBC）马克·马哈尼上月说：“亚马逊零售收入已连续19个季度实现20%增长。这意味亚马逊的零售增长从未如此坚挺。”

Michael Graham说：“亚马逊可能会在更长一段时间里维持高增长。而它（距离万亿美元市值）也有最长的路要走，现在才到一半而已。”

与此同时，谷歌母公司Alphabet股价正逼近1000美元关口，一度于近日报收于每股996.17美元。

Michael Graham非常看好Alphabet、苹果和亚马逊三只股票的前景。他对苹果公司给出了“买入”评级，认为它有可能触及1150美元。“谷歌也有机会，它必须在未来三四年间保持当前的增速。”

泡沫？

当前这种科技股炙手可热的局面似乎有点熟悉？没错，上世纪末本世纪初期的互联网泡沫时期，科技股也受到了大批资金的疯狂追捧。

当年，瑞士信贷非常看好思科（CISCO）。该行给予思科“强烈买入”评级，认为“未来两三年，思科将是第一只市值触及万亿美元的企业。”

然而，实际情况却是这样的：

美银美林首席投资策略师Michael Hartnett警告称，如果标普500指数达到2630点，全球股票总市值占全球GDP的比重将超过1999年和2007年的历史高位，这两个时间都是股市崩盘前夜，科技股带动下的标普指数与全球经济之间的脱节最终是不可持续的。

不过，目前市场对于科技股泡沫并没有一致预期。

曾准确预测到上世纪末那场互联网泡沫的华尔街资深分析师不久前表示，当前这段时间对于屡破新高的美国科技股的担忧是毫无必要的。

时任State Street Global Advisors首席投资策略师的Ned Riley认为：“科技股估值并没有高到荒谬的地步。相比于两年或三年前，明显带动当前市场上涨的股票数量更少。但我感觉到这完全是投资者意识到这些股票明显拥有价值。”

“就市盈率相对增长率而言，投资者此前对这些股票的定价有误。就市盈率而言，这些公司都有长久的增长纪录。但到现在大家都没有意识到这一点。”

年初Riley就曾表示，科技股将是大赢家，尤其是随着海外市场收入回升，利润增长受到巨大提振，“2017年将是令人兴奋的一年，未来三到五年这一领域增长尤为强劲。”过去5年中，Riley一直是科技股多头。

对于投资者而言，个股市值是否能突破万亿美元大关不是最重要的，最重要的是要牢记巴菲特的两大投资规则：

规则一：永远别亏钱。

规则二：牢记规则一。

被誉为“互联网女皇”的Mary Meeker今日凌晨在美国Code大会上发布了2017年互联网趋势报告。

在355张的PPT中，Meeker分享了一些令人震惊的数据：

• 谷歌和Facebook占据了美国市场85%的互联网广告增长份额；

• 谷歌移动平台的搜索中有20%是使用语音而不是文字完成；
• 亚马逊已经成为婴儿湿巾和电池的主要供应商；
• 在亚马逊开实体店的同时，今年零售店关闭的数量可能创下20年以来最多的纪录；
  
• Netflix在十年内从0发展到占据美国家庭娱乐市场收入超过30%；
• 全球智能手机增长正在放缓，去年智能手机出货量同比增长3%，较前年10%的增速大幅下滑；
  
• 每天花在移动设备上的时间占比，18—24岁人群为49%，65岁以上人群为13％。

Meeker认为游戏比许人想得都要重要得多，因为互联网上的许多趋势都发源于游戏。例如，emoji表情可以被看作是美国游戏公司Activision于20世纪80年代初推出的徽章的发展；英伟达(NVIDIA)起初专注于游戏领域，现在向人工智能发展。而且创业家们如特斯拉创始人Elon Musk、LinkedIn的联合创始人Reid Hoffman 和Facebook创始人扎克伯格都是游戏爱好者。

以下是Meeker在报告中提到的游戏领域相关数据：

• 目前全世界有26亿网络游戏玩家，高于1995年时的1亿人；
• 在美国，游戏玩家的平均年龄是35岁，比许多人想得要高；
• 2016年电竞月度观看人数达1.61亿，同比增长40%；
• 电竞类月度观看群体中，79%年龄在35岁以下，其中女性占29%；
• 2016年全球游戏收入估计达1000亿美元左右，同比增长9%；

印度作为世界上增长最快的经济体，互联网行业正飞速发展：

•  除中国用户外，印度用户在安卓手机上花费的时间最多；
• 印度消费者花在手机上的时间是花在电视上的时间的7倍，而45%的手机使用时间用于娱乐；
• 在印度下载最多的前十大应用程序中，有4来自Facebook，它们是WhatsApp、Facebook Messenger、Facebook和Instagram。
  

周四早盘，沪深两市低开低走后缩量震荡，上证指数一度失守3,100关口，沪指及创业板指盘中均跌破昨日低点。

午间收盘，上涨指数跌0.51%，报3,101.37点；深成指跌0.60%，报9,805.59点；创业板指数跌1.06%，报1,745.06点。两市总成交额1860亿。

今日公布数据显示，中国5月财新制造业PMI 49.6，这是11个月以来该数据首次落入临界点以下,显示制造业运行状况由扩张转为收缩。

从盘面上看，上证50指数表现较为抗跌，中小创品种跌幅居前。板块方面，新股和次新股领跌，雄安新区、环保工程、高送转等也位于板块跌幅榜前列；西安自贸区、机场航运居板块涨幅榜前列。

次新股再现闪跌走势。皖天然气、英维克快速跌停，龙宇燃油逼近跌停。

商品

国债

国债期货由跌转涨，中国5年期国债期货和10年期国债期货双双翻红后再度走弱。

久违的暴涨，CNH重回“6.7”。昨日，人民币汇率继续大涨，打破了年初以来“窄幅震荡”的均势格局。截至凌晨，USD/CNY下跌近0.6%；USD/CNH下跌近1%，双双突破前期低点，涨幅罕见。我们认为短期推动人民币升值的直接原因包括：

①人民币中间价形成机制再次调整。从原先的“前收盘价+夜盘一篮子货币变动”变更为“前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子”，这是2015年8月以来中间价的第三次“变革”。不过，与前两次不同的是，此次调整后中间价的“透明度”反而略有降低，部分投资者将这一变化视为央行重新掌控“定价权”的信号，叠加“债券通”推出的时间窗口，市场对央行“维稳”的预期越发强烈，做空情绪明显降低。 

②离岸人民币市场再闹“钱荒”。昨日CNH Hibor隔夜拆借利率再度异动，大幅上行至20%以上，创2017年1月以来新高。“811汇改”以来，离岸人民币资金池持续“缩水”，目前已经回到2012年的水平，较峰值几乎“腰斩”，这种情况下，离岸资金面“抽风”其实时有发生。国内资金月末摩擦、离岸“空头出逃”与资金紧缺相互强化，放大了CNH的升幅。尽管CNH对CNY的“指导意义”已经显著弱化，但离岸的多头情绪还是对在岸形成了传导。

③人民币兑美元的“补涨需求”。美元指数年初以来累计跌幅接近5%且有进一步破位下行的迹象，而人民币对美元升值不到2%（CNY），从这个意义上说，人民币对美元本身有一定的“补涨需求”。

微妙的“择时”，升值为何选择在端午前后？

相对于升值本身，投资者可能更加关注升值的时点，美元维持弱势已经有数月时间，为何人民币兑美元近期才出现补涨？央行为何选择在目前的时点上推出“汇率新政”？客观上说，过去一段时间汇率市场是比较平稳的，市场对汇率的关注度其实并不算高，贬值压力也算不上大。逻辑上可能有以下几种解释：

①为了应对美联储6月加息以及售汇压力季节性走高（6月有比较刚性的分红购汇需求），央行在汇率相对稳定的窗口期提前布局。②随着“债券通”、“党代会”等重大事件临近，资产价格维稳需求上升，相对于其他资产，汇率市场属于“外生市场”，可控度相对较低，事中或者事后维稳难度过大（贬值时期，任何动作都可能催化资金加速外逃），只能事先预防。③内、外矛盾同时释放风险过大，暂时“退一步”稳定汇率风险，为国内“去杠杆”腾挪空间。

我们倾向于认为，恐怕不能将“汇率维稳”理解成“全面维稳”的信号，央行传递出的信号可能是：在内、外部矛盾中更看重前者，汇率加一道“保险”以推进国内“去杠杆”更坚定地推进。

同样的联储加息，不同的市场反应。时至六月，新一期美联储FOMC会议已经近在眼前（6月14日）。从BloombergFFR期货的“隐含预期”看，6月加息概率已经超过90%，按照历史经验，这种预期水平意味着加息已经几乎“板上钉钉”。除美联储外，欧洲央行（6月9日）和日本央行（6月16日）也将先后举行议息会议，欧洲经济持续超预期背景下，关于欧洲央行弱化“宽松指引”的预期正在升温。在6月中旬，我们可能会看到又一个主要经济体央行“大宽松”的实质性终结。

奇怪的是，市场对待加息的态度发生了根本性地转变。美联储3月加息之前，市场提前半个月就开始“Price-in”，美债长端收益率伴随加息概率提升而走高，幅度超过30bp；而近期美债长端收益率与加息概率出现了比较罕见的背离，尽管加息预期不断强化（甚至已经接近“打满”），但10Y美债收益率不升反降，市场对似乎并不在乎短端利率进一步上调所带来的影响。部分投资者开始怀疑，即使美联储加息周期还在“上半场”，但对长端债券收益率是否已经失去了推动力？

“格林斯潘难题”是否会重演？从历史上看，加息周期中长端收益率调整的幅度与短端目标利率的调整的基本是“匹配”的，长端收益率变化的幅度与政策利率调整的幅度大致接近，部分时候前者甚至更大。唯一的一次例外发生在2003~2006年的加息周期，当时出现了“一边联储加息，一边长债上涨”的异象，由于出现在格林斯潘治下，这种现象后来被形象地称为“格林斯潘难题”。 

需要注意的是，“格林斯潘难题”出现有比较“严苛”的历史条件。其中最为重要的一点是以中国“入世”以及石油“大牛市”背景下“东亚美元”、“石油美元”大幅扩张，为美债提供了充裕的国际买盘支撑。反观目前的情况，中国包括石油输出国的外汇储备已经从大幅扩张转向收缩，美债需求更多地由美联储支撑而非外部力量。因此，不太可能再次出现长债收益率与货币政策基调背离的情况。短期美国长债对加息的“钝化”只是暂时现象，加息还有“下半场”，美债调整可能也远未结束，美债长端调整压力在实质性“缩表”前后可能会更加明显地体现出来。 

当然，目前中美利差（10Y国债）在140bp附近，基本处于“安全区间”。也就是说，美债从长期看是个“隐患”，但在前期债市下跌过程中，外部力量的贡献并不算大。债市的核心矛盾还是在国内，近期央行层面的政策信号虽然有所缓和，但是本轮监管本身不是总量层面的矛盾驱动的（区别于2013年），央行不释放过于明确的信号也可以理解，但不能简单理解成“政策拐点”。从结构上银监、证监等机构的动作看，安抚往往“务虚”，而收紧的措施往往“务实”，离“党代会”还有半年时间，按照“击鼓传花”的逻辑，监管推出也要占据先机，6-7月份可能是大部分政策落地的“窗口期”。6月12号商业银行将自查报告报告监管部门后，不排除银监会后续可能会有进一步“动作”，类似于3月的“抢跑行情”可能难以复制。