国际现货黄金周二（6月13日）在美联储议息会议召开之际持稳微涨，美市盘中最低下探至1259.16美元/盎司后反弹，收复所有跌幅。投资者静待美联储6月会议，预计美联储将加息25个基点，但是由于通胀数据疲软，耶伦或放缓再次加息步伐。此外钯金终结疯长模式，下跌1.7%，投资者处于谨慎状态。

国际现货黄金周二（6月13日）亚市早盘开于1265.02美元/盎司后，金价小幅盘整，之后走高，但涨势未能持久。欧市在延续盘整之后，金价震荡下行，多头上攻无力，金价在大幅下挫后录得日内低点1259.31美元/盎司。美市金价反弹，震荡走高，录得日内高点1268.92美元/盎司后再转小幅下跌，终收于1265.95美元/盎司，上涨0.25美元，涨幅0.02%。

科技股反弹终结两连跌，投资者静待美联储6月会议。日内公布的美国5月PPI月率维持不变，低于前值和预期，主要原因是能源产品消费录得逾一年以来新低，意味着通胀压力在年初以来首次获得缓解，预计美联储将在本周举行的会议上加息25个基点，为今年第二次加息。但是当前美国通胀仍为1.5%，接近美联储2%的目标，市场猜测耶伦或许会因疲软的通胀数据而放缓再次加息的步伐。

分析师称，由于经通胀调整的实际利率依旧低企，且债券收益率趋平，黄金对投资者是有吸引力的。尽管普遍预期美联储本周将加息25个基点，但鉴于近期美国就业增长温和，劳动参与率处在相对低位以及通胀停滞等因素，美联储可能会采取鸽派加息的态度。若如此，对黄金反倒是利好，金价有可能在加息后止跌反弹。市场投资者也在关注美联储关于缩表的相关细节以及整个过程完成后其资产规模将有多大。

继去年的废钞运动后，印度将从7月起执行自1947年独立以来规模最大的税改，将用国家销售税取代地方税。此举旨在让数百万避税商人开始纳税，以打击地下经济。印度税收比例在全世界倒数。

其他贵金属中，钯打破飙升趋势，下跌1.7%至885美元/盎司。缺乏基本面支撑的钯金在投机力量的爆炒之下，面临很大的回调压力，市场投资者谨慎对待。

基本面利好因素：

1.美国劳工部周二公布，美国5月最终需求生产者物价指数(PPI)较前月持平，预估为0.0%，4月为上升0.5%；美国5月最终需求PPI较上年同期上升2.4%，预估为+2.3%。 数据还显示，美国5月扣除食品和能源的最终需求PPI较前月上升0.3%，预估为+0.2%，4月为上升0.4%；美国5月扣除食品和能源的最终需求PPI较上年同期上升2.1%，预估为+2.0%。

2.周一(6月5日)公布的数据显示，美国4月工厂订单和耐用品订单双双较前月下滑，表明制造业活动正在降温，并可能进一步削弱二季度经济增速大幅反弹的预期。美国商务部(DOC)公布，4月工厂订单较上月下滑0.2%，与预估一致，3月上修为增长1.0%，前值为增长0.5%。

3.周一(6月5日)公布的一份行业报告显示，5月美国服务业指数不及预估和上月。美国供应管理协会(ISM)公布数据显示，5月非制造业采购经理人指数(PMI)为56.9，预估为57.0，4月为57.5。但美国供应管理协会主席Nieves点评称，美国ISM报告显示5月雇佣需求普遍增加，企业状况继续向好。

4.美国劳工部(DOL)上周五(6月2日)公布的数据显示，美国5月非农就业人口仅仅增加13.8万人，远远不及市场预期的增加18.2万，失业率跌至4.3%；创下16年以来低位，市场预期4.4%分行业来看，制造业新增就业人口环比大幅下降，为今年以来最差数据；美国劳工部还将4月非农就业人口下修至17.4万，3月下修至5万，就业人口累计减少6.6万。

基本面利空因素：

1.红皮书研究机构(Redbook Research)周二(6月13日)公布的报告显示，6月10日当周美国连锁店销售年率增长2.1%，之前一周为增长2.5%。更多数据显示，6月10日当周美国红皮书商业零售销售月率增长0.5%，之前一周为增长1.1%。

2.欧央行周四公布利率决议，维持利率不变，会上并未讨论缩减量化宽松规模和降息的问题。行长德拉吉在会后发表讲话，表示欧央行管委会全线下调欧元区通货预期，欧央行预计2017年通胀率为1.5%，此前预期1.7%。预计2018年通胀率为1.3%，此前预期1.6%。预计2019年通胀率为1.6%，此前预期1.7%。

3.周四(6月8日)数据显示，美国6月3日当周初请失业金人数连续118周处于30万关口以下，就业市场已经接近充分就业；各项分项表明就业增速在5月出现放缓的最大原因，是企业无法找到适合的雇员；尽管上周非农数据表现不佳，但就业市场依然表现收紧。美国劳工部(DOL)报告显示，截至6月3日当周，初请失业金人数减少1万人，经季节性调整后为24.5万，分析师预估为24万人。数据低于30万反映就业市场状况良好。

4.美国4月JOLTS职位空缺创新高，据美国劳工统计局周二的数据，美国职位空缺在4月增加至604.4万个，环比上涨4.5%，史上首次超过600万并创纪录新高，3月前值574.3万也上修至578.5万。

后市展望

1.Kitco 上周五（6月9日）发布的每周黄金调查显示，由于上周黄金的大起大落，华尔街的交易员及分析师对本周黄金的涨跌有些摇摆不定，认为本周黄金的跌势将会继续，而普通投资者则认为黄金本周将会有一个反弹。在针对专业人士的调查中，有18人参与了调查，有4名人士认为本周黄金将会上涨，比例为22%；11人或60%认为黄金会较低，3人或17%预计将盘整。市场参与者中包括黄金交易商，投行，期货交易员及技术分析师。同时，有946名普通投资者参与了投票，525人或55%认为黄金将会反弹上涨；另有317人或34%认为黄金将会下跌，而104人或11%认为黄金将盘整。

2.道明证券(TD Securities)分析师Bart Melek近日表示，短期利率持续上升以及美联储缩减资产负债表，并不一定会对金价构成压力。他指出“我们认为黄金和贵金属价格最大的驱动力并非广泛的通货膨胀，而是通胀与货币政策相结合的因素。由于央行仍在实施宽松政策，全球的实际利率可能依旧处在相当低的水平，这意味着持有黄金和贵金属的融资成本也很低。”

3.MKS高级贵重金属交易商Sam Laughlin在周二（6月13日）发布的报告中称，周三联邦公开市场委员会会议的结果可能意味着将黄金重新到1300美元/盎司的价位，现货黄金的最初支撑位在50日均线1260美元/盎司。Sam Laughlin 称“展望周三的FOMC会议，金属的主要支撑位将是1250美元/盎司，而如果该声明和后续的新闻发布会出现鸽派偏向，黄金将寻求突破1275美元/盎司，再次将金价推高至1300美元/盎司。”

4.渣打银行在周二（6月13日）发布的报告中称，本月份全球交易所交易的黄金ETF持有量增加，该银行则认为价格维持在1200美元/盎司至1300美元/盎司之间。 渣打银行说：“交易所交易产品的黄金增仓势头良好，6月份持有量达到24吨。”该银行说，截至2017年，黄金ETF增仓已上达110吨，目前价格下跌，但信托金属并未看跌。

5.瑞士信贷在周二（6月13日）发布的报告中称，黄金在第四季度将涨至1400美元/盎司。目前，市场将会关注美国联邦公开市场委员会FOMC周三结束的为期两天的会议结果，一致认为政策制定者将联邦基金利率上调至1%-1.255%。瑞士信贷称 “但是，近期美国的经济数据已经弱于预期，美联储的点阵图可能会显示出温和的举动。”截至第四季度，黄金价格将会看涨至1400美元/盎司，预期美国实际利率将下滑。

6.资讯网站Economies.com在周二（6月13日）发布的报告中称，金价平静下跌，等待测试支撑位1254.56美元/盎司，日内仍维持看跌趋势，50日均线对金价也有负面的支撑，需要提醒的是金价在恢复上涨之前，将等待测试1254.56美元/盎司及1249.94美元/盎司的价位。

7.德国商业银行称“我们看不出钯价格上涨的理由，特别是作为第二大关键汽车市场的中国市场，钯金市场需求正在徘徊。”德商引用了中国汽车制造商协会的数据表示，中国5月份有175万辆汽车出售，同比下降2.6个百分点。

科技股连跌2天之后反弹，纳指收涨0.73%。纳指开盘上涨0.5%，盘中涨幅一度收窄至不足0.2%。道指、标普创下收盘纪录新高。投资者静待美联储FOMC会议。加元今日升至四个月高位，英镑上涨0.7%。美债收益率小幅下跌。

美联储将于美东时间6月14日下午2点公布货币政策决议。芝商所（CME）根据美国联邦基金利率期货的交易计算得出，6月加息“板上钉钉”，概率高达99.6%，高于一个月前的69.2%，证明华尔街笃定周三将启动两年里的第四次加息征程。

既然加息已经板上钉钉，市场目前最关心“点阵图”对未来加息路径的展望。华尔街日报调查的60位经济学家中，54.2%预计9月为年内第三次加息，42.1%预计12月启动缩表。 

科技股大反弹 标普、道指创新高

标普500指数收涨10.96点，涨幅0.45%，报2440.35点。道琼斯工业平均指数收涨92.80点，涨幅0.44%，报21328.47点。纳斯达克综合指数收涨44.90点，涨幅0.73%，报6220.37点。

今日，纳指开盘上涨0.5%，随后涨幅有所收窄，一度缩至0.18%。最终，纳指收涨0.73%。

特斯拉今日大涨4.72%，至375.95美元，创下历史新高。

科技股过去两天的大跌让大量投资者撤资。在周二的上涨前，投资者从科技业基准ETF PowerShares QQQ Trust Series 1中撤出了18.4亿美元的资金，创下2007年11月来的最大规模，并且创下了美国上市ETF单日流出规模之最。

德银X-Trackers嘉实沪深300中国A股ETF在纽约收涨0.65%，报26.49美元，创2015年12月30日以来收盘新高。 中概股陌陌收涨1.22%，涨幅居前，京东涨0.13%，阿里巴巴则收跌1.78%，网易跌1.56%，微博跌1.07%，百度跌0.48%，新浪跌0.4%。

欧股方面，富时泛欧绩优300指数收涨0.46%，报1527.52点，其中科技指数涨1.07%。

德国DAX 30指数收涨0.59%，报12764.98点。法国CAC 40指数收涨0.40%，报5261.74点。英国富时100指数收跌0.15%，报7500.44点。

美元/加元跌至4个月低位

美元今日对日元小幅上涨，至109.99，欧元则对美元上涨，至1.1208。

今日，加元继续上涨。美元/加元下跌0.7%，至1.3236的四个月低位。昨日，加拿大央行暗示本国经济复苏加速，正在研究加息的可能性。美元对加元两日贬值1.8%。

英镑今日同样有所上涨。英镑今日上涨0.7%，至1.2749。数据显示，英国的CPI上月升至2.9%，好于预期。

油价小幅收涨 金价微跌

COMEX 7月黄金期货收跌0.30美元，跌幅不到0.1%，报1268.60美元/盎司。

WTI 7月原油期货收涨0.38美元，涨幅0.82%，报46.46美元/桶。布伦特8月原油期货收涨0.43美元，涨幅0.89%，报48.72美元/桶。

OPEC今日发布原油市场月报，称5月OPEC总产量增加33.6万桶/日，创6个月最大增幅，升至12月以来新高，为3214万桶/日。

尽管如此，这一水平仍然低于去年四季度的日均产量，当时的日均产量在3300万桶以上，也低于去年11月减产协议规定的新产量目标（3250万桶/日）。

美债收益率小幅下跌

美国10年期基准国债收益率跌0.4个基点，至2.2092%。 30年期美债收益率跌0.3个基点，至2.8648%。

两年期美债收益率涨0.4个基点，至1.3633%。 五年期美债收益率涨0.3个基点，至1.7813%。 

内容摘要

• 20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年，彼时正逢美国摆脱七十年代滞涨，工业化告一段落，科技产业崛起前夜，同时社会保障制度逐步完善，人口结构大幅切换，成为提升消费需求的源动力，消费结构上来看，对于医疗健康、娱乐、金融等需求有较大幅度的提升，消费者开始注重精神消费、注重长远规划，同时收入水平不断提高，消费倾向也不断提高；从股票市场来看，消费细分行业涨幅惊人，具有一定估值溢价，但涨幅大部分由EPS驱动，同时大部分消费牛股起步市值低，多成长为各自细分领域龙头。
• 对于日本来说，1970年前后日本劳动力人口见顶，1978年日本人均GDP突破8000美元，同时宏观经济增速也面临换档，七十年代后储蓄总额占GDP比重一直处于下降的趋势，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性行业是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。与美国不同的是，日本八十年代消费的增长一个重要原因在于当时日本金融资产和房地产价格上涨使得居民资产急剧膨胀，促使居民加大消费力度。
• 与美、日对比，中国当前无论在经济结构、劳动力结构变化，还是在人均GDP、居民资产配置上跟七八十年代的美国、日本都有诸多相似的地方：1、首先中国的经济以2010年为分水岭增速换档；2、从人口结构来看，中国劳动力人口达到顶峰的时期是同样是2010年；3、中国于2015年正式突破人均GDP8000美元；4、高房价带来的财富效应；5、经济逐步转向依靠消费驱动。从居民财富的角度来看，过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产，同时居民储蓄率偏高，消费率偏低。当人口拐点出现、政府调控政策以打击房屋投资属性的大背景下，地产销售大概率见顶，居民消费倾向存在较大提升可能和提升空间。
• 三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，处于近二十年来的低位区间，此外全社会消费品零售总额也已经开始触底反弹。在成本和需求的共同推动下，剔除食品后的CPI持续反弹。在这样长中短期因素叠加的背景之下，我们认为三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。
• 综合以上我们提出未来中国五大消费趋势（品质消费、老年（健康）消费、娱乐消费、孩童消费、简单消费），并梳理了细分方向（23个）和标的（58个），这些行业具有以下共同特征：一、市场空间巨大，并且市场空间还在不断扩大；二、行业竞争格局分散，优秀公司能够双重受益于市场空间扩大和行业集中度的提升；三、行业内公司市值偏小，相对于如此大的市场，市值成长空间巨大。鉴于此，我们认为上述领域，未来五年出现五倍大牛股的概率远高于其他行业，或者其他竞争格局已经相对稳定的行业。建议投资者重点关注。

主要观点和结论

一、 20 世纪 80 年代是美国现代消费产业发展的黄金十年， 彼时正逢美国摆脱七十年代滞涨，工业化告一段落，科技产业崛起前夜，产业发展亦得益于消费结构的变化，服务消费、品质消费需求快速提升，同时社会保障制度逐步完善，人口结构大幅切换， 成为提升消费需求的源动力；

二、 从股票市场来看，美国消费股表现最好的时期是整个八十年代。归根结底来看， 60年代末至 70 年代初“漂亮 50”惹眼的表现更多是投资者抱团和炒作的结果， 更多是估值的提升。 而大消费行业真正拥有长期确定性超额收益时期是八十年代： 消费细分行业涨幅惊人，具有一定估值溢价，但涨幅大部分由 EPS 驱动，同时大部分消费牛股起步市值低，多成长为各自细分领域龙头；

三、 美国八十年代消费变迁的特征： 品质消费快速提升。 八十年代是二战后美国服务消费占比第二次快速上升的时期，对于住房和饮食等基础需求支出占比逐渐降低， 对于医疗健康、娱乐、金融等需求有较大幅度的提升，消费者开始注重精神消费、注重长远规划，同时收入水平不断提高，消费倾向也不断提高。

四、对于日本来说，1970 年前后日本劳动力人口见顶，1978 年日本人均 GDP 突破 8000美元，同时宏观经济增速面临换档，七十年代后储蓄总额占 GDP 比重一直处于下降的趋势， 在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起， 代表性的是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。 与美国不同的是，日本八十年代消费的增长一个重要原因在于当时日本金融资产和房地产价格上涨使得居民资产急剧膨胀，促使居民加大消费力度；

五、 日本 80 年代前后消费变迁特征：个性化消费。 20 世纪以日本消费社会经历了四次变革。每次变革都伴随着重要的宏观经济背景转折、人口结构变化等因素，最终影响全社会的消费取向。 日本新人类一代出生于二战以后婴儿潮时期，没有经历过战争以及战争以后的重建，整体消费观、价值观和父辈差异巨大，消费也往个性化、多样化发展。

六、 根据美、日的历史经验来看，宏观经济变迁是消费型社会崛起的前提条件，当社会面临人口结构较大幅度变化以及从投资驱动过渡到消费驱动的时候，往往伴随着全社会消费倾向的巨大变化，主要原因在于：

• 老年人和年轻人的消费倾向相对较高，无论是美国（年轻人占比提升）还是日本（老年人占比提升），整个八十年代全社会消费倾向均处于上升的趋势；
• 投资驱动型经济要求全社会储蓄率不能过低，参考美国、日本 1975年以前的阶段，属于典型的投资驱动型经济，全社会储蓄率均较高；
• 经济驱动力切换意味着人均 GDP 已经到了较高层次，美、日人均 GDP 为 8000 美元为分水岭，当国民收入高到一定程度的时候，对于消费结构的变化往往会有较大影响。
  

在这个阶段，全社会过渡到了消费型社会，整个消费产业链上的公司营收将大幅提升，同时由于 EPS 的强力驱动，带动了一批消费股获得长达十年的超额收益。

七、与美、日相似点对比，中国当前无论在经济结构、劳动力结构变化，还是在人均 GDP、居民资产配置上跟七八十年代的美国、日本都有诸多相似的地方：

• 首先中国的经济以 2010 年为分水岭增速换档，从人口结构来看，中国劳动力人口达到顶峰的时期是 2010 年，根据美、日经验来看， 劳动力人口见顶以后全社会消费倾向将有所提高。
• 此外人均 GDP8000 美元是居民消费支出总量和结构变化的一个重要节点，中国于2015 年正式突破这一大关，意味着未来十年中国将进入消费总量增速提升、消费结构逐步改变的社会。
• 从居民财富的角度来看，过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产，商品房销量和价格的迅速提升使得持有房产的居民资产迅速升值，房地产市场的发展和城市化、人口结构变化、货币政策等一脉相承，当前中国人口红利不再加持，城市化进程进入了瓶颈期，货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉，我们认为未来居民资产配置在地产上的比例将发生边际上的改变， 同时居民储蓄率偏高，消费率偏低。当人口拐点出现、政府调控政策以打击房屋投资属性的大背景下，地产销售可能见顶，居民消费倾向存在较大提升可能和提升空间。 随着金融市场的逐步发展， 80 后、 90 后一代逐步成为社会的中坚力量， 居民资产配置也将发生结构上的变化，配置将更加灵活，从日本经验来看，八十年代日本居民住房贷见顶后五年消费贷见顶，因此我们认为未来中国 5-10 年消费增速将进一步提升。
• 高房价带来的财富效应。 根据日本八十年代的经验来看，房地产价格上涨会给居民带来显著的财富效应，使得居民会在短期内加大消费支出。
• 经济逐步转向依靠消费驱动。 自 2007 年开始，社会零售增速持续高于 GDP 增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力。 2016 年中国社会消费品零售总额占GDP 比例为 44.7%，同时国家统计局指出，我国社零增速持续高于 GDP 增速的局
  面在未来一段时间仍将不会改变，中国新消费动力处于尚待满足和优化提升中。

八、 当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，处于近二十年来的低位区间，从历史数据来看，居民收入增速往往领先于消费支出增速 2-4 个季度左右，居民可支配收入增速在 2016 年下半年率先完成触底反弹。在当前企业盈利改善的情况下，企业应付职工薪酬增速自 2015 年开始就已经触底反弹。此外全社会消费品零售总额也已经开始触底反弹。在成本和需求的共同推动下，剔除食品后的 CPI 持续反弹。 在这样长中短期因素叠加的背景之下，我们认为三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。

九、 综合以上我们提出未来中国五大消费趋势（品质消费、老年（健康）消费、娱乐消费、孩童消费、简单消费）、 23 大细分方向（品牌男装、品牌女装、其他服饰、珠宝、跨境电商、消费电子、品牌穿戴、品牌餐饮、医疗器械、医疗服务、中西药、游戏、院线、旅游服务、景点、酒店、航空、零食、教育、童装、奶粉/乳制品、一站式零售、超市）及相关标的（58 个）供参考。 这些行业具有以下共同特征：

• 一、市场空间巨大，并且市场空间还在不断扩大；
• 二、行业竞争格局分散，优秀公司能够双重受益于市场空间扩大和行业集中度的提升；
• 三、行业内公司市值偏小，相对于如此大的市场，市值成长空间巨大。

鉴于此，我们认为上述领域，未来五年出现五倍大牛股的概率远高于其他行业，或者其他竞争格局已经相对稳定的行业。建议投资者重点关注。

以下是对中国消费趋势的详细论述：

中国正站在这个关口——消费的崛起

1、 为什么是现在？ ——与美、日相似点对比

（1） 相似点一： 经济&劳动力结构

首先中国的经济增速在改革开放后经历了数次波动，但在 2010 年之前整体增速中枢保持在 10%左右的高位， 2010 年之后一直处于下滑探底的趋势，我们认为当前中国宏观经济非常类似于美、日 70 年代增速换档时期，彼时美国、日本经济增速分别下一个台阶，经济驱动力均有所变化，从人口结构来看，中国劳动力人口达到顶峰的时期是 2010  年，根据美、日经验来看， 劳动力人口见顶以后全社会消费倾向将有所提高。

（2） 相似点二： 房地产销售见顶

根据美国经验来看， 七十年代中后期，美国房地产销售见顶，直到 2000 年后才创新高，粗钢产量也于 1974 年达到历史高点，此后一路下滑，一直到 1982 年产量自高点下滑超过 50%，对应时期的建私人住宅开工数也走出了类似的趋势， 房地产销售见顶以后宏观经济增速往往会下一个台阶， 例如美国七十年代中期 GDP 增速从战后 4%的增速中枢下降到 2%左右，而日本七十年代建筑投资增速也有过多次下滑，同样对应着七十年代初开始的 GDP 增速中枢自二战以后的下滑。

对于中国而言， 过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产，商品房销量和价格的迅速提升使得持有房产的居民资产迅速升值，房地产市场的发展和城市化、人口结构变化、货币政策等一脉相承，当前中国人口红利不再加持，城市化进程进入了瓶颈期，货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉，我们认为当前中国房地产销售已经大概率见顶，并且未来居民资产配置在地产上的比例将发生边际上的改变， 80 后、90 后一代逐步成为社会的中坚力量， 随着金融市场的逐步发展， 资产配置将发生结构上的变化，配置将更加灵活。

（3） 相似点三： 人均 GDP 和高房价带来的财富效应

根据美、日的对比经验来看，人均 GDP8000 美元是居民消费支出总量和结构变化的一个重要节点，中国于 2015 年正是突破这一大关，意味着未来十年中国将进入消费总量增速提升、消费结构逐步改变的社会。 此外，根据日本八十年代的经验来看，房地产价格上涨会给居民带来显著的财富效应，使得居民会在短期内加大消费支出。

（4） 相似点四： 经济逐步转向依靠消费驱动

自 2007 年开始，社会零售增速持续高于 GDP 增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力。 2016 年中国社会消费品零售总额占 GDP 比例为 44.7%，同时国家统计局指出，我国社零增速持续高于 GDP 增速的局面在未来一段时间仍将不会改变，中国新消费动力处于尚待满足和优化提升中。

2、为什么是现在？ ——一季度中观数据变化

当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，处于近二十年来的低位区间，从历史数据来看，居民收入增速往往领先于消费支出增速 2-4 个季度左右，居民可支配收入增速在 2016 年下半年率先完成触底反弹。 在当前企业盈利改善的情况下，企业应付职工薪酬增速自 2015 年开始就已经触底反弹

此外全社会消费品零售总额也已经开始触底反弹。在成本和需求的共同推动加，剔除食品后的 CPI 持续反弹。

3、 中国未来居民消费五大趋势判断

中国当前处于个性化、品质化和娱乐休闲消费高增速时期，类似于美国八十年代和日本1975 年以后。随着可支配收入的不断提升，满足精神需求的消费类型将不断扩张， 当90 后、00 后成为社会主要的消费群体，多元化和个性化需求将具有更大更细分的市场。

我们认为， 未来中国居民消费将具有以下五大趋势：

（1） 品质消费——奢侈品逐步走进大众随着国内经济增长和消费水平的提高，品质消费成为消费升级重大方向， 而过去很难与大众消费挂钩的奢侈品消费如今在中等收入群体中渗透率也越来越高。根据麦肯锡和贝恩咨询， 1998 年国内奢侈品消费额仅为 50 亿人民币，占全球奢侈品消费的不足 1%， 2008 年到 550 亿人民币，开始呈现高增长趋势， 2006-2011 年，中国奢侈品市场规模增长逾两倍， CAGR 达 19%。 2011 年以后， 因反腐倡廉、经济增长减  缓等因素，国内奢侈品市场规模增速开始减缓， 2014 年出现 1%的下滑， 2015 年这一数字增长为 2%。不过在相关政策的引领下，国内奢侈品市场在 2016 年出现回暖，增速扭负为正达到 4%，复苏有望。

经济增长和消费水平提高是奢侈品市场发展的基础。近 20 年中国经济的高增长带来居民收入水平和消费水平的大幅度提升。女性社会地位的提升也是奢侈品市场发展的重要因素。根据贝恩咨询，近几年来，化妆品、女士服装和珠宝等女性主导的奢侈品领域引领了中国奢侈品市场的增长。

境外旅游带动奢侈品购买。由于国内奢侈品购买的关税较高，人们进行境外旅游时，往往会进行大量的奢侈品购买。近年来，国内居民出境旅游人数持续上升，出境旅游热度不断升温。 2013-2015 年，国内居民出境人数分别为 9819， 11659 和 12786 万人次，增长率分别为 19%和 10%。在此背景下，境外购买成为奢侈品消费的重要渠道。根据贝恩咨询， 2015 年，超过 60%的奢侈品消费为境外消费。其中，欧洲美国和港澳地区为重要奢侈品消费地区，日本所占份额有明显上升趋势。

目前，政府已出台多项政策，致力于将奢侈品消费引回内地。 2015 年，西装、毛皮服装等的进口关税由 14%-23%降低到 7%-10%，部分鞋类的关税从 22%-24%降为 12%，纸尿裤、护肤品等商品关税均有所下降。同时，政府加强了海关的检查，代购市场遭到打击，根据贝恩咨询， 2015 年代购市场规模降至 340-500 亿元左右，降幅超过 30%。此外，近几年香奈儿、卡地亚、 Prada 等奢侈品品牌纷纷调整中国与世界其他地区的价差，国内奢侈品消费将有进一步发展。

（2） 老年消费——相关产业集群等待爆发

不断显著的人口老龄化趋势使我国老年市场规模不断扩大。《《中国老龄产业发展报告》指出，中国老年人口消费潜力巨大。预计到 2050 年，中国老年人口消费潜力或将达到106 万亿左右。在此背景下，中国成为世界上老龄产业潜力最大的国家。老龄产业是向老年群体提供产品和服务的各相关产业部门的产业集群，包括老龄金融业、老龄用品业、老龄服务业和老龄房地产业四大模块。

目前，保健和医药两大传统老龄领域依然保持强劲势头。根据欧睿咨询， 2015 年中国膳食补充剂零售市场规模达到 1100 亿， 2001-2015 年期间，年复合增长率达到 10%，增长态势明显。到 2020 年，市场规模有望达到 2000 亿。随着国内保健品政策的不断完善以及购买渠道的扩宽，大量海外保健品品牌将进入国内市场，国内保健品消费将得到进一步提升。

在相关政策的推动下，老年房地产逐渐发展起来，前景广阔。 2016 年，国家出台《关于推进老年宜居环境建设的指导意见》，第一次明确指导老年宜居环境建设。报告内指出， 2025 年，老年宜居环境体系要基本建成，不断提高新建住房的适老化水平，并改造已有住房的适老化能力，切实为广大老年人提供良好的居住条件。近年来，不少企业如双箭股份、湖南发展、宜华健康等企业纷纷进行养老公寓、老年疗养院、熟年俱乐部
等项目的探索，并取得一定的成功。

“银发游”成为新的旅游趋势。由于老年人时间更充足，经济条件不断改善，其出游热情高涨。根据《中国中老年人旅游消费行为研究报告（2016）》，在身体条件和经济条件允许的情况下，超过八成的老年人表示愿意去旅游。需求旺盛的背景下， 2016 年，国家出台《旅行社老年旅游服务规范》，进一步规范老年旅行团的管理，切实保障老年旅客的利益，为银发游进一步提供政策支持。据估测，目前银发游已形成近 2000 亿的
市场规模，到 2025 年，这一数值或将达到 7000 亿。

老年金融潜力巨大。目前，我国老年金融产品主要为银行储蓄类产品，保险类产品有了一定量的开发，证券类产品相对稀少，基金类和信托类产品几乎全是空白，房地产类产品正在酝酿。若能在此方面有所突破，将老年资金从银行系统中引导出来，我国老年金融的总量将十分庞大。

（3） 精神消费——娱乐产业方兴未艾

娱乐产业的发展在很大程度上是源自年轻消费群体的觉醒。根据麦肯锡咨询，到 2020年，年轻群体消费或将达到整体消费规模的 35%。年轻群体相对碎片化的时间和对社交媒体的喜爱使娱乐产业发生了重大的改变。传统静态阅读娱乐走向末落，电影、电视节目、网络视频等产业则表现出蓬勃的盈利能力。

电影

近几年来，中国电影发展极为迅速。 2015 年，中国电影票房为 63 亿美元，年涨幅达到49%。中国已成长为世界第二大电影市场，每年新开张的电影院数目超过千家。在 2016年，由于广电总局批审的加严，以及证监会对影视、游戏等领域的跨界并购有关定增的叫停，中国电影票房为 457 亿人民币，增速降为 3.7%。这或许标志着电影发展进入拐点，降价、票补等促销措施的力度下降，内容的改良和创新成为电影制作的考量。

游戏

根据艾瑞咨询， 2016 年中国网游市场游戏规模达到 1785 亿元，同比增长 25%，成为全球最大的游戏市场。随着智能手机的全面普及，用户接入网络的端口从 PC 端更多的变为移动端，手游异军突起，成为游戏行业最大细分市场。 2016 年，移动游戏份额增加至 57.2%，页游和端游分别占 8.9%和 33.9%。

旅游

随着国内居民人均收入的增长，旅游消费需求不断释放，已成为日常消费的重要选项。2016 年，国内旅游人次达 45.78 亿，同比增长 14.5%，继续保持较快增长，实现旅游业收入 3.9 万亿元，同比增长 14.1%，人均旅游消费接近 900 元，在个人日常花费中占比持续提升。

直播

直播平台兴起于国外，近几年引入国内并开始迅猛发展。 2015 年开始，各大巨头纷纷  进入直播领域。 IDG 资本投资了 bilibili，章鱼直播等多个直播平台，腾讯、网易、乐视等互联网巨头则拥有斗鱼、龙珠、熊猫等高人气直播。根据艾瑞咨询，截至 2016 年 9月，网络直播月度总有效使用时长高达 2.4 亿小时，网络直播月度使用设备数已达 1.54亿台。

（4） 孩童消费——教育娱乐齐头并进

如今家长对于孩子的教育极为重视，教育支出水涨船高。根据搜狐教育， 2016 年超过半数的家长表示愿意在孩子的英语教育上进行超过 5000 元的支出。与此同时，海外留学也成为家长们的热门选择。与以往不同的是，如今海外留学趋于低龄化，近十年间赴美留学的高中生人数增长近百倍，远超本科阶段的 14.0 倍和研究生阶段的 1.6 倍。

零售方面，在线上线下相结合的新零售模式的带动下，一系列儿童零售品牌崛起。宝大祥为“中华老字号”企业，创建于 1924 年。 1999 年，宝大祥正式将经营重点转到青少年儿童购物上来，宝大祥青少年儿童购物中心在南京路开业，成为上海规模最大的专业服务于青少年儿童生活、娱乐、学习等全方面的专业性购物中心。孩子王创建于 2009年 4 月，开始仅进行线上业务。开张后几个月内，其便在南京建邺万达广场开设线下旗

舰店，经营面积近 8000 平方米。截至 2016 年底，孩子王在全国已经拥有 174 家分店。

娱乐方面，儿童游乐园的建设逐渐多样化，与热门 IP 相结合成为潮流。 2016 年 6 月，上海迪士尼乐园正式开园。园内经典的迪士尼卡通形象与其动画电影 IP 相契合，吸引力大量游客。 2017 年 5 月 19 日，上海迪士尼乐园入园人数达到 1000 万人次。除此之外，精典泰迪熊主题乐园利用泰迪熊这一经典人物形象，将娱乐与英式人文气息相结合，吸引了大量熊粉；伊佳林开心梦工场则将变装游戏与儿童娱乐相结合，定期推出新的动漫角色，提供新的角色便装和情节表演。

（5） 简单消费——消费的便利化

消费的便利化在终端上的体现即以两大业态出现， 一个是一站式购物中心形式，另一个是便利店形式。当前中国的一站式购物中心已经进入到新一代创新转型阶段，当前随着居民的精神需求的不断提高，一些注重体验的新型购物中心在一线城市大为发展，例如上海 K11，北京  芳草地等为代表的新型消费体验中心。

便利店起源于美国，作为一种新的零售形式，其距离、购物、时间、服务方面的便利性能够满足不断崛起的中产阶级对品质和时间的要求。经济增长是国内便利店行业发展的前提。《2016-2022 年中国便利店市场运行态势及投资战略研究报告》中指出，根据国外成熟便利店行业的发展历程，人均 GDP 与零售业态的生命周期密切相关，人均 GDP达到 3000 美元、 5000 美元、 8000 美元分别为便利店导入期、快速成长期、激烈竞争期的门槛。对应的， 1992 年，我国人均 GDP 为 419 美元，国外便利店企业开始进入中国； 2008 年，我国人均 GDP 达到 3414 美元，便利店行业进入快速发展时期， 2008-2014 年期间，中国便利店门店数量年复合增长率达到 11.7%； 2016 年，国内人均 GDP超过 8000 美元，便利店行业市场规模超过 1300 亿元，便利店个数超过 40000 家，行业进入激烈竞争期。

便利店服务的地理范围相对较小，较高的人口密度是其重要盈利条件。 2013-2016 年，我国城镇化水平分别为 53.7%， 54.77%， 56.1%， 57.35%，增长趋势明显。在此带动下， 2015 年，我国城市人口密度达到 2399 人/平方公里。不断提高的人口密度为便利店发展提供了良好的环境。

国内人口结构的变化也为便利店创造力新的增长点。首先，我国女性地位不断上升，职业女性的数量越来越多。家庭女主人用于工作的时间增加直接导致了采购时间的减少和外食次数的增多，而便利店的多样服务恰能契合这一变化，其快速购物、新鲜速食的特点吸引了广大的职业女性。其次，人口老龄化的趋势也为便利店带来新的客户流量。与年轻人相比，他们单次购买的数量较少，出行的范围有限，因此，社区内的便利店能够
在很大程度上满足他们的需求。除此之外，在计划生育以及高离婚率的影响下，我国家庭趋于小型化，单个家庭需求的减少使得超市的一系列打折促销活动的吸引力有所下降，便利店购物成为更好的选择。

目前，随着国内经济发展中枢的下沉， 从需求上来看三四线城市有望成为便利店扩张的新市场，从运营成本上来看，三四线城市在租金成本、人力成本等上面均拥有较大优势。当前，我国便利店的区域分布较为明显。 7-11 作为领先品牌，在全国多所城市内拥有便利店。广东省内，美宜佳、天福、上好为领先的便利店品牌；上海市内的便利店龙头则为快客、好德和全家。供销便利、红旗连锁、唐久便利等品牌在浙江、四川、山西等地拥有较大市场。

4、对标美国， 大众消费才是未来 A 股真正的方向

从总市值的角度来看， 对标美国， A 股潜力最大的行业是医疗、制药、软件、媒体、消费者服务、食品、家庭用品。可见，大众消费才是未来股市真正的方向。

5、 大众消费升级——三季度最确定的机会

我们在上文对美、日相关阶段的对比中已经总结，从中长期来看，当前中国面临着经济增速换档、劳动力结构发生变化，同时人均 GDP 也于 2015 年正式突破 8000 美元大关； 从短期来看， 当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，仅次于 08年低点，处于近二十年来的低位区间， 同时货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉，房地产销售大概率见顶，在这样长中短期因素叠加的背景之下，我们认为三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。

根据我们对未来五大消费趋势的判断，我们梳理了相关细分行业和标的， 这些行业具有以下共同特征：

第一，市场空间巨大，并且市场空间还在不断扩大
第二，行业竞争格局分散，优秀公司能够双重受益于市场空间扩大和行业集中度的提升；
第三，行业内公司市值偏小，相对于如此大的市场，市值成长空间巨大。

鉴于此，我们认为上述领域，未来五年，出现五倍大牛股的概率远高于其他行业，或者其他竞争格局已经相对稳定的行业。建议投资者重点关注。

周一(6月12日)，金融市场开启暴跌模式：科技股遭到抛售引发美股下挫，现货金银持续下跌，英镑/美元失守1.27关口。美元指数在97关口上方窄幅震荡，本周全球聚焦美联储本周的超级决议，外界普遍预期美联储本次政策会议上将升息，因此市场关注点放在有关未来几个月以及明年收紧政策的新线索，以及缩表计划的进一步细节。

美元指数窄幅震荡于97关口上方，静候本周的美联储决议。美元/日元日内跌幅逾0.5%，刷新6月8日以来新低至109.64。

外界普遍预期加息，聚焦点阵图、经济预测，以及耶伦记者会，寻求年内进一步加息的次数。

据ArgonautSecurities分析师刘晓慧，市场聚焦于美联储今年是否考虑升息三次或四次。

“随着英国事件风险顺利过去，市场似乎更加关注本周美国联邦公开市场委员会(FOMC)是否升息，”OANDA的资深市场分析师JeffreyHalley说，并称市场认为美联储升息的可能性接近100%。

本周主导因素是一系列央行会议，还有英国首相特雷莎梅(TheresaMay)组建有效政府的努力。

随着外界完全消化美国18个月来第四次升息的影响，美银美林G10外汇策略主管AthanasiosVamvakidis认为，会后美元可能下跌。

但他也警告，一天后日本央行会议可能推动日元进一步回调，日元自5月中旬以来上涨了4%。

“美联储升息完全被消化，但措辞会比较温和，”Vamvakidis称。

“令人关注的将是日本央行，有消息称日本央行在考虑撤回紧急刺激措施。他们可能会予以回击，日元过去几周涨幅较大。”

其它货币方面，英镑/美元跌势尤为显著，跌破1.27关口，最低触及1.2644。

英国大选之后，特雷莎·梅所在的保守党意外没有赢得过半席位，不得不联合其他党派成立联合内阁，这导致该国的政局不确定性陡增，打压英镑的短期走势。

在定于下周开始的退欧谈判之前，首相特雷莎梅急忙收拾残局，并重新团结她所在的保守党。对于英镑来说，经济信号继续恶化。

信用卡公司Visa公布的数据显示，英国5月消费者支出近四年来首次下降，在上周的英国大选前家庭支出甚至更加转趋谨慎。

在这种背景下，市场上出现了有关英国政府可能对于退欧谈判采取较软立场的预期。

在英国一年前公投退欧之后，对于英国可能退出欧洲单一市场的担忧导致英镑贬值了约0.2美元。

“基于现在的议会来看，特雷莎梅或能够批准软退欧而非硬退。”Vamvakidis说道。

英镑/美元上周五下跌1.7%，为约八个月来最大单日跌幅。

“政治风险正在加剧，”伦敦CityIndex研究部主管KathleenBrooks说道。

“重新思量英国政府的退欧立场可能限制英镑的下跌，至少目前来看是这样。不过即便软退欧的可能性增加也不足以引发正面动能。”

针对英镑/美元的进一步下跌，据彭博报道称，交易员指出原因在于杠杆账户做空英镑兑欧元和美元。

德国商业银行技术分析师KarenJones指出，英镑兑美元短期前景仍看跌。预计汇价将跌至200日均线1.2575，然后为61.8%回撤位1.2468，4月10日低点位于1.2366。

在美元陷入窄幅盘中之际，以金银为首的贵金属持续下挫。现货黄金持续下挫，刷新6月2日以来新低至报1263.23美元/盎司。现货白银跌幅扩大至1.5%，最低触及16.87美元/盎司，刷新5月24日以来新低。

OANDA高级市场分析师JeffreyHalley称，随着英国大选结束，市场的焦点转移到了联邦公开市场委员会加息。

他补充道，美联储的前景展望中是否偏向鸽派让人非常关注。

iiTRADER首席市场策略师BillBaruch表示，“技术面来看，上周金价未能突破1300美元，而且短期变得有些超卖。本周黄金市场将关注美联储会议，目前美元相对美债收益率显得低估。”

“我认为市场已经预计到鸽派加息，”CMCMarkets高级市场分析师ColinCieszynski表示，“在加息之前美元指数正交投于97附近。3月份加息之前，美指交投于102，”他说道。

尽管Cieszynski预计金价近期内将下滑，但他补充道，他仍然看好黄金长期表现，将视下跌为买入良机。他补充道，如黄金最终测试200日移动均线1252美元/盎司支撑，他不会感到意外。

美股延续上周五以来的暴跌势头，美国纳斯达克指数周一重挫超过1%，缘于科技股惨遭大规模抛售...

道琼工业指数开盘下跌0.09%，至21251.96点；标准普尔500指数下跌0.23%，至2426.09点；纳斯达克指数下挫0.89%，至6152.43点。

今天纳斯达克指数继续大跌，还是受到科技股抛售的影响：苹果跌超4%、亚马逊跌超3%，创2月3月来最大单日跌幅、谷歌母公司Alphabet股价跌近3%、Facebook股价跌超2%。

FANG跌至上周五闪崩所触及的低位下方。

FANG近两日的跌势为2016年2月以来之最，当时全球经济遭受衰退的冲击，央行开始协调印钞来拯救经济。

券商连续第二周调降苹果评级。瑞穗证券将苹果评级从“买入”下调至“中性”，并将目标价从160美元下调至150美元。连跌两日之后，苹果市值蒸发了约600亿美元。

瑞穗证券分析师AbhetLamba指出，该股年内迄今涨幅远超大盘，我们认为，围绕公司新产品周期的乐观情绪已完全反映在目前的股价中，预计未来进一步攀升的空间有限。

重点反映美国高科技股走势的纳斯达克100（NDX）恐慌指数VNX相对于标普500指数VIX的比值，目前已经飙升至2000年科技股泡沫以来最高。重点科技股的隐含波动率也报上扬，预示着仍有下跌空间。

FelixZulauf今年1月在圆桌会议上在谈及今年下半年的股市表现时表示，投资者应加强对投资组合的风险管理策略。我预计FANG股票和纳斯达克指数将遭到重大抛售。他们很容易会下挫30%或40%。但是我不想以悲观态度结束我的圆桌会议生涯。（Zulauf在1月的圆桌会议上宣布今年之后他将退出圆桌会议座谈小组。)

他继续说道，一旦熊市结束，经济衰退或经济危机过去，股市将再次上涨。

中概股似乎重演了上周五的悲剧，开盘不久便集体下挫，携程、诺华家具、泰邦生物跌幅超3%。阿里巴巴跌1.9%，京东跌2.2%，微博跌2.7%，网易跌1.9%，携程跌3.7%。

除此之外，欧股科技板块也追随美国科技股跌势，欧元区STOXX科技指数重挫4.3%，刷新日低。

高盛在报告中警告称，Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌母公司Alphabet对美股影响太大，又波动率偏低，导致投资者低估五家科技公司面临的风险。

报告还指出，一旦形势有变，这种低估危险的风险就会加剧。分析人士指出，高盛的警告引发投资者担忧，科技巨头估值过高，存在泡沫。

此外摩根大通技术分析师JasonHunter警告，发现美股越来越有可能遭遇“夏季调整”。如果美国经济数据没有更好的表现，美国国债“看空的趋势逆转”可能导致股市掉头下行。

或许你会惊讶地发现：在美国科技股遭遇大幅抛售的同时，以比特币、以太币为代表的虚拟货币价格也在大幅下跌。

周一美国交易时段午后，如同FANG股票一样，比特币价格突然狂泻，跌幅一度达到13%左右，创出2015年1月以来最大盘中跌幅，500美元就此消失……而就在上周末，其价格还创纪录地突破3000美元这一关键心理价位：

以太币跌幅更甚，超过了15%：

这种突然的下挫可能与最近一段时间虚拟货币的疯狂上涨有关，很多人担心它们涨得太快了，就像科技股近期的凌厉涨势让它们看起来处于不可持续的高位一样。

“我们看到，市场出现了贪婪的情绪，”The Business Blockchain这本书的作者William Mougayar说，“这对整个虚拟货币体系来说都是不好的。最终，事情将回归正常水平。”

此外，有两个主要的虚拟货币交易所出现技术故障，交易一度陷入停滞。

Coinbase发声明称：“Coinbase正在经历高流量，这导致访客们收到了‘服务不可用’的消息。”该交易所的交易量占全美比特币总交易量的17%。

BTC-e也在美东时间下午两点发推文称，网站遭遇了分布式拒绝服务（DDoS）攻击。

不过，即便出现单日价格暴跌，虚拟货币今年仍呈现出不可思议的涨势。比特币年初至今的累计涨幅仍超过150%，而以太币经过周一的大跌之后也只是跌回了两个交易日之前的水平而已：

熟悉虚拟货币的投资者都知道，价格暴涨暴跌其实是它们的常态……

要  点

我国资金链长度远超美国，“脱实向虚”问题突出。资金链条的长度刻画了资金从最初的提供方到资金最终使用者所经历的环节。如果信贷被留在金融市场用于交易，空转套利，那么资金链就会相应上升，资金出现“脱实向虚”。我们的估算表明，中国信用中介链指数在金融周期加速上行阶段由 2 陡升至 2.7 左右。也就是说，一笔资金从最初的提供方到最终使用方平均 大概要经过 2.7 个环节，高过美国金融周期高点时期的 2 个环节和日本 90 年代末的 2.2 个环节。

监管套利，影子银行大发展，某些非金融企业的“类银行”活动都延长了我国资金链，严监管“良药苦口”，不会来去匆匆。金融严监管恰逢其时，虽然短期增加经济下行压力，但如果严监管打破房价与信贷之间的顺周期 性，资金链将缩短，金融风险下降，宏观经济与资本市场将更健康。

正  文

金融严监管为何不期而至？是来去匆匆还是步步为营？我们认为，严监管是金融周期加速上行时期房价与信贷日益强化的必然结果。随着金融大发展，中国非金融私人部门的广义信贷与 GDP 的比重在金融周期上行期间远较美国上升得快。近来中国银行体系总资产与 GDP 的比重超过 300%，为全球之最，即使以间接融资为主的欧元区总体上也只略高于 200%，美国则只接近 100%。

脱实向虚、空转套利是当前监管打击的重点，其体现之一就是金融体系（包括影子银行）的资产负债表迅速扩张，资金链条延长，这会增加不同机构间的关联风险。美国金融周期加速上行阶段没有及时实行严监管，以致发生了危机。事实上，美国当时没有实行严格的金融监管跟全球金融危机之的政策思维有关系，20 世纪 80 年代，新古典主义取代凯恩斯主义，市场化、 金融自由化成为主流，不提倡政府干预，以致金融泡沫成灾。美国虽然没有出台严格监管措施，但自 2004 年连续加息，抑制通胀与资产泡沫，日本也 是在 1988-1990 金融周期拐点之前加息抑制资产泡沫。

那么，到底如何衡量“脱实向虚”的严重性呢，也就是，我国资金链到底有多长呢？跟主要经济体相比，中国的资金链长度处于什么状态？对市场的含义是什么呢？

我国信贷中介链远超美国

资金链条的长度刻画了资金从最初的提供方（比如居民）到资金最终使用者所经历的环节。如果信贷被留在金融市场用于交易，空转套利，那么资金链就会相应地上升，出现“脱实向虚”。

我们的估算表明，中国信用中介链长度是在金融周期加速上行阶段陡升， 甚至远超过美国金融周期高点时期（图 1）。我们采用所有部门的债务（金融部门的债务加上非金融部门的债务）与非金融部门债务（资金最终使用方）之比来估算信用中介链。2004 年之前的 10 年期间，中国信用链指数大约稳定在 2 左右，但 2008 年之后就一直徘徊在 2.5 左右。相比而言，美国的信用中介链条指数最高时期也就在 2 左右，而危机之后明显下滑。

当然，美国信贷中介链比我国短，部分是因为美国以直接融资为主，但融资结构不能很好地解释我国资金链的上升。美国直接融资占比大约为 80-90%，我国直接融资占比在全球金融危机之前大约 10%左右，近几年则为 20%左右。但是，即使跟间接融资占比为主的日本而言，我国的资金链也是很长的。况且，我国直接融资占比正是全球金融危机之后上升，而资金链恰恰也是这段时间上升的，因此融资结构不能很好地解释我国资金链上升。 虽然资金链的延长也部分反映了金融深化作用，但这也意味着金融风险上升。

信用中介链缘何陡升？

那么，我国信用中介链全球金融危机之后为什么上升这么快呢？监管套利， 影子银行大发展，延长中介链。一方面由于监管机构规定银行不能对部分风险较高的房地产和城投平台公司发放贷款，银行为了盈利，借道信托、基金、券商资管、保险等通道层层嵌套，规避监管。这样，银行表内和表外的资金通过通道投入到原本不能投入的领域（图 2）。而嵌套在两三层以上不少见，比如监管规定基金和资管计划不能直接发放贷款，这些金融机构可能再委托银行发放委托贷款来规避监管。这中间经过的中介越多，资金链就越长。

此外，国企“类银行”活动也延长了资金链。有些国企利用其容易融资的优势筹资，将其借来的钱，以委托贷款等形式，转手借给那些难以融资的企业。如果一个企业的金融资产与金融负债同向变化，则说明这个公司可能从事了银行性质的业务。中国非金融企业的金融资产对于金融负债的弹性总体上大约为 0.2，也就是说其金融负债每增长 10%，其金融资产会相应增长 2%。国有企业的弹性平均为 0.24，而私企则为 0.06，这表明从事“类银行” 的企业主要集中在国企（图 3）。以地方政府融资平台为例，过去几年融资便利、成本较低，存在将部分资金转借给其他企业的现象。而美国非金融机构金融资产对金融负债的弹性大概在-0.04~0.02 之间，表明其“类银行”活动很少。

调整企业“类银行”活动之后的资金链更长。企业从事“类银行”活动实际上高估了最终资金使用人的资金，因为这些企业的业务就是银行的业务，它们借钱并不是自己去搞投资，而是转借给别人，所以这部分钱应该从最终 资金使用人那里扣掉。根据我们对委托贷款的分析，我们对最终资金使用人的资金做了一个调整，结果是我国的资金链指数比原先计算的更高，达到 2.7 左右，高于未经调整的 2.5 左右（图 4）。由于数据的可得性限制，资金链指数的准确估算只到 2014 年，但鉴于近年来资金嵌套发展迅猛，很可能最近的资金链比早前更长。

总之，金融周期加速上行阶段，我国信贷大幅扩张，而且资金链也明显延长，金融严监管是必然而非偶然，不是来来去匆匆而是一个长时间的过程。虽然严监管短期增加经济下行压力，但如果严监管打破房价与信贷之间的顺周期性，资金链将缩短，不仅金融风险下降，信贷错配错用等结构性问题也将得到缓解，宏观经济与资本市场将更健康。

5月21日接任乐视网CEO后，梁军主要围绕乐视超级电视干了三件大事：对超级电视进行史上最大规模降价、收回超级电视销售权、重视生态营销与大屏运营。

“三把火”之后，梁军完成了对超级电视业务从产品、销售、运营、营销的四位一体的全方位掌控。

证券日报文章称，处于资金危机中的乐视正与时间赛跑，电视能卖出去并且有长期稳定的资金进账，是乐视整个体系盘活的保障。除了乐视网，乐视体系“自救”的动作还包括裁员、变卖地产等。

梁军上任后的“三把火”

1、超级电视史上最大规模降价

梁军接任CEO仅10日后，5月31日，乐视超级电视受欢迎的型号全线开启大降价。其中，超4 Max70降价幅度达到3000元，售价首次跌破10000元；超4 Max75降价至10999元，号称“腰斩同尺寸全渠道行业均价”；超4 X65售价为4999元，也跌破5000元大关。业界惊呼“以‘价格屠夫’高调搅局彩电业的乐视又回来了”。

对于降价这一激进策略，梁军向证券日报表示：

为什么大家觉得这次的价格比较激进？就跟买股票一样，当所有人都疯狂的时候，你要非常冷静，当大家都开始冷静反思的时候，我们要做的非常激进。

2、收回超级电视销售权

5月18日，梁军在北京宣布，即日起，超级电视在全渠道的销售职能回归乐视致新。调整后，梁军将直管超级电视的销售，同时乐视致新将在人员、组织等方面实现资源整合。

3、重视生态营销与大屏运营

近日，梁军亲自站台几场资源推介会，可以看做是押注生态营销加码大屏运营的主要举措。

他指出，“不仅仅在销量，在大屏运营，甚至在渠道变革上，都能把我们过去所拟订好的战略落到实处。对于整个乐视生态来讲，我们有再多的第三、第四名，不如我们有一个第一名。”

他还表示，今后公司发展特别关心的几个方面包括：在终端保持领先优势、实现内容变现、形成乐视生态闭环的开放。

乐视体系的“自救”措施

梁军领导的乐视网只是乐视体系的一部分，为了走出困境，乐视体系近期“止血”、“补血”动作包括裁员，以及变卖地产等。

1、裁员、缩减美国业务

融创投资乐视以来，乐视大幅裁员便未停止。5月24日，乐视美国总部宣布裁员计划，共裁员325人，仅剩60名左右员工，裁员比例84%。

裁员之后，主要的研发团队圣地亚哥办公区将被关闭，圣何塞总部仅保留主要负责电视业务的团队。

2、断缴员工社保公积金

据36氪消息，有乐视网员工表示，乐视网、乐视控股4月社保公积金都已断缴，但公司却已从工资中扣除了社保公积金的钱。此前，也有乐视体育、易到员工表示公积金被断缴。目前，被断缴的员工看病已必须全部自费。被断缴社保公积金的员工已成立了维权群。

3、卖地产

为回笼资金，3月以来多次变卖地产，融创是主要的接盘人。

工商信息显示，3月13日，融创房地产集团有限公司位于重庆的子公司重庆融创基业房地产开发公司，成为重庆乐视界置业发展有限公司的股东。

乐视在上海的房地产项目也由融创接盘。3月27日，上海隆视投资管理有限公司进行了股权变更，变更前股东为北京华实海隆石油投资有限公司、乐视控股（北京）有限公司；变更后为北京华实海隆石油投资有限公司、上海融创房地产开发有限公司。

此外，路透4月援引消息人士观点称，乐视计划出售位于北京东部世茂工三的全部或大部分零售物业。乐视与潜在投资方的谈判已持续数月，谈判已进行到深入阶段，出售价格预计高于乐视最初的买入价格。乐视去年以4.2亿美元的价格购得了这处地产。