美国原油出口可能改变了全球原油定价规则，但这并不意味着过去使用的定价公式不再适用了。

WTI油价上个月终于站上70美元关口上方，是三年来首次，这是投资者期盼已久的再平衡终于到来的最强烈信号。具有40年石油开采和生产行业经验的石油地质顾问Art Berman认为，油价会继续走高：

虽然油价自6月以来几乎翻了一倍，但仅是行至中途，还有很长的路可以走，因为全球经济正加速复苏，产油国联合减产对油价的提振作用大过美国和加拿大原油出口增加的负面影响。

在美国MacroVoices节目里，他解释了为何他认为油价会继续攀升，以及自从2014年以来，OPEC应对北美页岩油与日俱增的威胁是如何引导了石油市场的走向：

通过削减产量，OPEC已经将WTI原油期货结构从期货升水/现货贴水（Contango）转变成了期货贴水/现货升水（backwardation） ——这是油价将进一步上涨的强烈信号。

他表示，虽然原油市场现在并非由基本面主导，而是一个投机市场。但最终，事情必须回归基本面：

基本面告诉我，当前的价格上涨基于完全理性的理由，这与去年初的情况相反，当时OPEC减产还只是个预期。

所以，我们正目睹一场强劲而持续的油价上涨趋势，它始自于去年2月，如今已经有一年时间了。我认为这种趋势将继续下去，除非我看到足够的数据表明价格涨幅将收窄，或者去往相反的方向。

正如Art Berman所说的，油价正逼近五年均值水平。他的模型显示，若库存进一步减少1000万桶，WTI就应当触及每桶70美元至75美元。

他的原油定价模型有一个独特的方法，他没有直接使用EIA的库存数据，而是将其与去年同期的数据作对比，从而计算出一个经过调整的数值，将其纳入定价模型。他的模型显示，美国原油库存已经回落到五年平均水平。

就在同一周，高盛也在研报中喊出了“油价半年内有望突破80美元”。高盛认为，即便原油库存恢复至长期平均水平，OPEC也将继续减产，而美国页岩油产商将无法满足所有的需求增幅。

高盛在上周的研报中拿出了全新的"3R's"理论：再通胀(Reflation)、再杠杆化(Releverage)和再趋同(Reconvergence)。高盛认为，全球原油市场已经实现再平衡，未来在再通胀、再杠杆化和再趋同形成的正向反馈中，包括原油在内的大宗商品价格将进一步上升。

但与此同时，Art Berman还警告称：

正如三年前油价暴跌以来市场上发生的很多事情一样，这一次（定价）规则不一样了。在过去几年，每当多头仓位大幅多于空头仓位之时，市场总会出现回调。如果市场出现了严重的逼空行情，创纪录的WTI净多头头寸就可能触发一场大幅调整。

截至目前，WTI多头仓位与空头仓位的比例是12:1。

至于背后的原因，Art Berman认为是：那是因油价曲线而引发的情绪波动期。

在Art Berman看来，油价曲线的改变正是源于OEPC：

OPEC在2016年11月制定了减产计划，当时油价大概在43美元/桶。当我做这张图表的时候，油价是66美元。这上涨的23美元要归功于OPEC吗？我认为是的。

OPEC减产的用意是使库存恢复到五年均值。他们的行为造成的结果是迫使油价曲线结构发生了改变，变成了期货贴水/现货升水（backwardation），即现货价格高于期货价格，近月合约价格高于远月合约价格。

Art Berman制作的数据图显示，去年9月，原油市场结构很清晰地呈现出期货升水/现货贴水（Contango），到了10月就变得模糊了，可能是轻微的期货贴水/现货升水（backwardation）结构。到了11月、12月就再次清楚起来，市场毫无疑问进入了backwardation结构。

接下来，Art Berman谈到了一个大宗商品贸易商中最具说服力的“阴谋论”之一：OPEC有意在几年内压低油价，以提高页岩气生产商的对冲成本。

当然，这是一个相当复杂的问题，毕竟除了OPEC的领导层之外，没人知道他们的真正策略是什么。不过，鉴于去年美国原油产量飙升了10%，如果OPEC真的使用了这种策略，那么至少它并不是那么成功的。

在Art Berman看来，OPEC可能在2014年底选择放任油价变动，因为他们不想重复1982年的错误——当年，OPEC产油国大规模减产，由此损失了很大一部分创汇收入，以及市场份额。所以三年前他们不再对价格施加影响力。

OPEC秘书长当时也说：“我再也不会犯那样的错误了。”虽然八十年代犯错误的人并不是他。

所以，这种情况是可能存在的。但我认为更重要的是他们的获利动机。如果能在一段相对短暂的时间内保留相对小一些的产量， 就能扭转整个局面，那么就可以赚钱了。

咨询公司Rystad Energy发布的最新统计数据显示了所有美国主要页岩油生产商的套保盘的头寸情况。Art Berman说，“虽然从Anadarko到Pioneer石油，有些公司确实已经完全不做风险对冲了，我不记得具体的数据，但至少有75%的公司还在做套保避险。”

Art Berman拒绝评论为何上周WTI和Brent油价价差从之前的明显扩到变成了大幅收窄，但这很有可能是个套利问题：

二者的价差最大曾触及7.24美元。如果能在国际市场通过出售原油比在国内销售能多赚5美元、6美元或者更多，那么我们就可以稍微打折，以便吸引国际客户来买我们的原油，而不是买其他国家供应商的货。就算是打折，也比我们在美国市场出货赚得多一些。

所以，套利才是关键。下图是两周前的，有点滞后，它显示上周WTI和Brent价差明显收窄，变成了2.5美元至2.75美元。

究竟是什么让Brent油价下跌导致其与WTI油价的价差变小，现在还很难讲。但Art Berman相信，一条新的输油管道把美国的轻质原油从贝肯页岩油区（Bakken）直接运送到田纳西州的新建炼厂，加大了美国出口，把更多买家从国际对手那边吸引了过来。

但与石油市场上的许多事情一样，Art Berman说，仍处于萌芽阶段的美国石油出口未来的前景将是有限的，但仍将在国际和国内发挥重要作用。随着油价继续攀升，这些问题很可能在未来几年出现。

“魔鬼存在于细节中”，正当特朗普政府还沉浸在税改来之不易的胜利中时，美国财政部已经悄然计算出了减税的“代价”。

中国1月财新服务业PMI环比上升0.8个百分点至54.7，升至2012年5月以来的新高。

此前公布的1月财新制造业PMI持平前值的51.5，1月财新综合PMI报53.7，为七年来最高。

IHS Markit的报告提到，服务业的新接订单增速升至32个月以来最高，用工数量也进一步上升。

财新智库莫尼塔钟正生评论称，服务业需求依然向好，两项PMI数据显示制造业和服务业均较上月进一步好转，中国经济开局良好，制造业需关注需求端的稳定性，而服务业需关注投入成本上升对企业盈利能力的影响。

用工数据显示，两大行业继续分化，服务业用工数量上升，而制造业用工进一步收缩。服务业用工量已连续17个月保持增长，而且增速微升至5个月来最高，部分企业鉴于业务需求增长而增加人手。制造业用工收缩率则放缓至将近三年来最轻微。两者综合，整体用工规模打破去年8月至12月的大致持平状态，出现轻微上升。

制造业投入品价格的涨幅继续放缓，虽然整体仍处于显著水平，但已是去年8月以来最轻微。服务业成本负担加速上升，涨幅为2012年4月以来最显著。不过，由于制造业投入品价格的涨幅明显收窄，所以投入成本的综合涨幅放缓至5个月来最低。

虽然成本压力大，制造业与服务业企业在1月份都减缓了加价幅度。两者的销售价格皆仅有轻微涨幅。综合而言，平均产出价格的涨幅为7个月以来最低。

对于未来12个月的经济活动前景，中国企业普遍持乐观增长预期。制造业信心度有所改善（4个月来最高），而服务业乐观度轻微下降（4个月来最低）。不过，对比长期水平，两大行业的预期值皆相对偏弱。

在今天（2月5日）于北京举行的东风日产2022中期事业计划发布会上，在中国销量最大的日本汽车厂商日产汽车，计划未来五年在中国投资约1万亿日元（约合600亿人民币），目标是在2022年将中国市场年销量提高到260万辆。

若该目标得以实现，较2017年创纪录销量152万辆的增幅将达70%，使其在中国这个占全球总量三分之一的最大汽车消费市场站稳脚跟。

日产汽车高级副总裁兼日产中国管理委员会主席、东风汽车有限公司总裁关润

去年担任日产汽车首席执行官的西川广人曾表示，为了实现自2017年11.7万亿日元提高至2022年16.5万亿日元的营收目标，中国市场是关键。

日产计划到2022年在中国市场推出超过40种车型，其中一半将是搭载“e-power”的电动车型，以挑战目前主导中国市场的大众汽车和通用汽车，并对抗同样来自日本的本田汽车日益激烈的竞争。

根据新公布的计划，电动汽车到2022年将贡献日产总销量的30%。日产旗下的高端车型英菲尼迪，到2022年将有四分之一转化为电动车型，到2025年所有的英菲尼迪车型都将电动化。

600亿人民币的投资将被投入到电动车生产中心、研究开发和环境领域中去，并主要用于电动车型的生产和销售。

周期品价格波动：别光盯着需求 供需差边际变化才是关键

投资要点

真正影响周期品价格波动的并不是需求的边际变化，而是供需差的边际变化。

过去十年中：供需差最小时，周期品价格最高，供需差最大时，周期品价格最低。当供需差由小变大时，周期品价格就开始下跌，当供需差由大变小时，周期品价格就企稳上升。这种规律能够穿越经济周期的波动。

以往周期品之所以表现出随需求起伏而大幅度波动的情况，原因在于供给存在强烈的单边弹性：即价格上涨时，周期品产能迅速扩张，价格下跌时，周期品产能却并未相应收缩。而这种弹性的总根源，在于中国独特的政治经济体制。

当前存在供给维持收缩的条件：其一，政府的战略转变保障了供给压缩的政策压力；其二，供给压缩后的实际效果改变了微观主体的激励结构，从而使得供给压缩的成果能够持续。

当供给被控制住之后，周期品价格对于需求的敏感性就会迅速下降。只要需求绝对量保持稳定，供需差就能够保持稳定，从而周期品价格就能够保持稳定。当前，即使按照悲观的经济增速测算，需求总量也能基本保持稳定。

投资策略：当周期品价格稳定之后，周期股就存在业绩增长和估值修复的空间。在周期股回调时，都存在配置的机会。

风险提示：随着时间推移，微观激励机制开始失效；需求总量超预期下行。

正文

周期股作为引领2018年开春行情的板块，其上涨似乎出乎投资者的预期。以往对于周期股“在高估值时买入，在低估值时卖出”的传统做法，似乎已经行不通，周期股的投资策略，似乎在发生根本性的变化：“周期”的属性在减弱，“价值股”的属性在增强。那么，究竟是何种缘由，造成了周期股的如此变化呢？本篇报告通过追溯以往周期品价格变化的实际状况，为您揭示周期品价格波动背后的真正原因，从而为判断周期股的投资价值提供有意义的增量参考信息。

真正影响周期品价格波动的并不是需求的边际变化，而是供需差的边际变化。回顾周期品价格与供需缺口的相应变化，这一规律可以说表现得十分明显。过去十年中：供需差最小时，周期品价格最高，供需差最大时，周期品价格最低。当供需差由小变大时，周期品价格就开始下跌，当供需差由大变小时，周期品价格就企稳上升。这种规律能够穿越经济周期的波动。

具体而言，从钢铁行业来看（图1，红柱为供需差，近似用产能与产量差值替代），2008年时，钢材的供需差为1.6亿吨，之后开始缩小，钢材价格就开始上涨，到2010年，供需差缩小到1.35亿吨，钢材价格也达到最高峰，接近5000元/吨，之后，随着供需差的扩大，钢价一路下行，直到2015年，钢材供需差达到史无前例的4亿吨，钢铁产能利用率下滑到66%，钢材价格也暴跌到2000元/吨以下。之后，2016年供给侧改革开始实质性发力，产能获得压缩，虽然需求与2015年持平，但供需差开始收窄，下降到3.7亿吨，之后需求略有上升，供给继续压缩，导致2017年供需差继续收窄，下降到3亿吨，钢材价格也在2017年进一步上行，来到了4000元/吨以上，接近前期高点。

煤炭行业也是类似（图2），2008年之后，供需差一直维持在低位，煤炭价格上行后在高位徘徊，但2012年供需差较2011年有显著放大，使得2012年煤炭价格出现大跌，之后随着供需差的不断放大，动力煤价格也不断下跌，直到2015年供需差达到最高的10亿吨，之后随着供给侧改革推进，煤炭供需差开始缩小，价格开始回升。需要特别指出的是，2016年较2015年的煤炭需求是缩小的，但由于供给侧去产能，2016年的供需差是略微下降的，这仍然支撑了煤炭价格的快速上行。

中国独特的政治经济体制深刻地影响到周期品价格的波动。政府有形之手的干预，以往放大了周期品的波动幅度，使得价格大起大落，未来则将压缩周期品的波动幅度，使得价格趋于平稳。

以往周期品价格需求幻觉的背后，是官员GDP增长导向的政绩考核体制。在GDP增长导向的考核体制之下，周期品供给存在强烈的单边弹性：即价格上涨时，周期品产能迅速扩张，价格下跌时，周期品产能却并未相应收缩。这时，需求的边际变化就成为投资者预判周期品价格走势的关键指标，也就表现为周期品价格与需求强相关。这也被周期品的历史表现也验证了这一规律：当受需求影响，粗钢产量增速已经下行时，产能扩张却仍然在提速（图3），甚至产能增速持续提升，即使价格已经出现拐点，供给仍在增加。

煤炭的情况也是类似（图4）：2011年，煤炭产量增速出现拐点，但是产能增速继续向上，直到2012年下半年产能增速才开始下行，但依然远高于产量增速，这就使得供需缺口不断被放大，价格失去支撑大幅度滑落。在这种状况（产能无限供给）下，只要需求量的二阶导为负（即增速下行），投资者就可以预判周期品价格的下行。以往市场判断周期品价格方向时关注的指标，如基建投资增速变化、固定资产投资增速变化、房地产投资增速变化等，这些都是需求的二阶导。

当官员政绩考核体制发生变化后，单纯的GDP增长不再成为官员追求的目标，供给侧去产能、提升环境品质等更多的因素加入到绩效考核体系中时，周期品供给扩张的单边弹性就大幅度减弱了。在供给受限的状况下，维持同样的周期品价格对于需求端的要求也就下降了。即以往需求增速下行（二阶导为负）就会带来周期品价格的大幅度下跌，现在只要需求的绝对值不下降（一阶导为正，二阶导正负无所谓），供需差就不会扩大，周期品价格也就能够保持稳定。

实际上，最典型的周期品——铁矿石和钢材价格走势差异可以侧面印证上文提及的政府有形之手对周期品价格的影响。从图5来看，过去十年铁矿石与钢材价格走势有过两次差异。一次是2009年到2010年，铁矿石价格走势显著强于钢材价格。这是因为4万亿投资是政府有形之手强行创造的需求端刺激，而且是由中国向海外扩散，因此铁矿石价格原先由于海外需求不强而处于低位，但是感受到了来自中国的需求拉动后，铁矿石价格迅速走强，走势远强于钢材价格。

另一次就是2016年以来钢材价格走势强于铁矿石价格走势。这是因为供给侧去产能只能去除钢材产能，对铁矿石产能并不构成影响，而两者面临的需求端是一致的，因此铁矿石价格在这次就弱于钢材价格。当前钢材价格在4200元/吨左右，与2011年头部区域相去不远，而期货价格在3800元/吨，距离过去两年头部仅下调不到10%。与之形成鲜明对照的是，铁矿石价格距离头部下跌接近30%。这背后的原因就在于钢材产能集中在中国而铁矿石产能并不集中在中国，中国发动的需求刺激可以传导到铁矿石，但是中国发动的供给端去产能却并不会传导到铁矿石（铁矿石厂商不可能在价格上行之时不增产甚至去产能）。

在分析清楚了周期品价格的决定原理后，对于周期品价格的预判也就变得容易了。我们只要判断未来供给和需求绝对量的变动情况（一阶导），判断好供需差的变动方向，就能够预判周期品价格的走势了。这里先给出结论：我们认为2018年周期品的供需差大概率不会扩大，因此周期品价格仍能够保持在平稳状态。相应地，周期股具有业绩上行和估值提升的空间。

从供给端来看，周期品的供给端仍然是能够被压制住的，产能不会扩张。这关键在于两个方面的原因：其一是自上而下看，高层有决心。供给侧结构性改革是新时代的主要任务之一，不会轻易改变。其二是自下而上看，基层有激励。供给侧去产能后已经形成了可以巩固改革成果的微观激励机制，从而使得改革的成果能够被自然延续下去。

从高层的战略意图来看，供给侧结构性改革是中央长期坚持的战略任务。19大提出全面实现小康的“三大攻坚战”后，其中的两大攻坚战，即“防范化解重大风险”和“污染防治”都是支撑周期品价格、支持供给侧改革大方向的。2017年底的中央经济工作会议更是将2018年作为全面落实这“三大攻坚战”的一年，因此可以说，至少2018年，政策的方向不会发生变化。具体来看，“防范化解重大风险”，那什么是中国经济最大的风险？就是杠杆率过高。防风险，就是要抑制杠杆率的提升，这就使得周期企业即使赚了钱，也很难再去借债扩产能从而周期品价格。而“污染防治”这一攻坚战则通过提高环保标准，提高周期品制造的准入门槛，降低了低端产能对周期品价格的冲击。如以往困扰钢铁价格很重要的一个因素就是“地条钢”的冲击。仅仅在2017年上半年，我国就取缔“地条钢”生产企业 600 余家，涉及产能1.2 亿吨左右。而同期，我国粗钢总产能才只有11亿吨，实际产量更是只有8亿吨左右。环保标准提升后，“地条钢”将成为历史，周期品的低端产能将不会再扩张。

从基层的激励机制来看，地方政府、企业都从去产能中受益良多，因而也就有动力将这一改革成果维持下去。就地方政府而言，政绩考核体系的转变，使得其不再有动力去逼迫企业去盲目扩产能、上项目。同时，周期企业盈利之后，地方政府就可以不用再对其进行大量补贴，人员安置问题也大幅度缓解。就企业而言，由于存在学习效应，经过这次去产能的效果，对比2010年大幅度扩产的恶果，企业也具有了很强的动力遏制自己的扩产冲动，从而维持周期品价格的稳定。从效果来看，2017年1~11月，黑色金属冶炼及压延加工业主营业务收入5.65万亿元，同比增长20%，实现利润3138.8亿元，同比增长180%。煤炭行业方面，国家统计局发布的数据显示，2017年前10个月，煤炭开采和洗选业利润总额为6.24万亿元，同比增长23.3%。钢铁行业方面，随着低效产能和无效产能的退出，粗钢产能利用率大幅回升到75%以上，逐步向合理区间回归。2016年，中国钢铁工业协会会员企业实现利润304亿元，同比扭亏增盈1083亿元，钢材综合价格指数由年初的56.4上涨到99.5，涨幅76.5%；2017年1~8月，中国钢铁工业协会会员钢铁企业实现利润919亿元，同比增加725亿元。可以说供给侧改革形成的多赢局面，将建立起稳固的激励机制，保障改革的效果持续下去。

从需求端来看，2018年的需求量应该仍能够保持平稳。我们按照比较悲观的经济增速假设（GDP4.5%左右增速，对应房地产开发投资额4.6%的增速，基建投资增速5%，汽车销量增速3%），2018年的粗钢需求总量基本与2017年持平。实际上，即使2018年周期品需求绝对量出现小幅下滑，由于产能总量在2018年仍要下降，供需产也仍有望保持平稳。

当供需结构保持稳定后，周期股就能够显示出其估值优势来。我们认为当前周期股存在两大上行空间。其一是利润增长空间。自2017年四季度以来，周期品价格就维持基本稳定。而2017年四季度的均价比2017年全年高20%左右。通过供需分析，我们认为当下价格有望在2018年保持平稳，因此周期股业绩较2017年全年将有相应的提升空间。其二，是估值提升的空间。当周期品价格稳定之后，周期股业绩也将稳定，周期属性下降，公用事业属性会增强。当前，即使以2017年估值看，很多周期股估值也低于公用事业，因此有相应提升空间。而从国际比较来看，国外周期股（钢铁）的估值水平亦高于中国。

2018年1月30日的夜，注定令A股市场难以平静。隐匿在上市公司中的业绩“地雷”接连“爆炸”，一出出亏损大戏，情节之曲折、创意之清奇不断刷新着投资者的三观。

旅行扇贝又跑了？

按照深交所相关规定，主板公司全年业绩预告、中小板全年业绩修正公告、创业板全年业绩预告/业绩修正皆应在1月31日前披露。上交所的《上海证券交易所股票上市规则》规定，如果公司预计全年可能出现亏损、扭亏为盈、净利润较前一年度增长或下降50%以上等三类情况，应在当期会计年度结束后的1月31日前披露业绩预告。因此，众多公司抢在“时间大限”前集中披露2017年年报业绩预告。截至2月1日，沪深两市共有2533家A股公司发布了年报业绩预告，其中仅1月份以来就有1687家。如果从每日的披露量看，又以1月31日的预告最多，仅仅1天，就有626家公司新披露或对此前公布的业绩预告进行了修正。

上市公司通常在前一天收盘后即开始陆续披露第二天的公告，所以1月30日晚间，A股市场即展开了一场2017年业绩的“扫雷大战”。

獐子岛的扇贝“又双叒”跑了；皇台酒业100万瓶酒不翼而飞；抚顺特钢的钢不见了；甚至巴士在线子公司巴士科技的董事长王献蜀也失联了。

一纸业绩预告激起了千层浪，招黑最多的獐子岛遭遇投资者愤怼，“你可以骗我，但请注意次数”。深圳上善若水投资管理公司投资总监侯安扬也在微博中对此调侃“獐子岛家的扇贝就是一只会旅行的扇贝，大股东们给扇贝准备了很好的出行物品，足够出远门给你们拍照了”。

但其实，农业公司，尤其是生鲜类公司的存货、生物性资产的后续计量本身就是一个难题，所以獐子岛遇到的问题并不奇怪，资产价值调整更加频繁，更加没有征兆。海洋生物确实会因为洋流或气候的变化出现迁移，这对于一家养殖类公司而言是非常正常的，但是由于獐子岛2014年关于冷水团事件的处理做得非常不好，导致群众把扇贝的存货后续计量作为一个拙劣的骗局，把存货减值称为“扇贝跑了”，进而严重影响了上市公司的声誉。对于獐子岛预告公布存货异常是恶意侮辱投资者智商的言论，否极泰基金经理董宝珍对此给出了不太一样的看法。但他也表示，养殖行业的公司都存在很高的不确定性，所以在投资中，投资者还是应该将更多的精力去关注主营业务确定性更高的企业。而对于农牧养殖类公司，是不是也可以建议生物捕货后再计入存货，别环境一改变，养殖的生物一跑，损失的“锅”总让投资者来背。

亏的钱数都数不清

本周的业绩预告不仅有“不见了”系列，还有“比惨、比亏损额”系列。微博、朋友圈里的调侃很多，贝因美：我亏10个亿服不服？乐视网：不服，我加个零。ST保千里：我亏的数都数不清了。

乐视网2017年年报是否会一次性“亏到底”是此前市场一直关心的问题。而乐视网果然不负众望，1月30日晚间公告预计2017年亏损116.05亿元~116.1亿元，很有可能一举坐上2017年“亏损王”的宝座。危机之后，贾跃亭飞往美国专心造车，留下了国内的烂摊子。一个真正的企业家、一个优秀的创业者，首先要做好产品，通过优质过硬的产品征服市场，营销、融资、管理都是为产品服务，而为了融资而融资的企业家则和为了圈钱忽悠投资者的骗子本质上没有区别。董宝珍表示，A股市场很多公司的董事长缺乏道义和责任感，近期的董事长失联事件、坠楼事件必然是生活中的各种压力所迫。但作为一个企业的领导者，不单要树立企业对外的公众社会责任形象，最应该照顾好的就是自己的员工与股东，因为这会让很多家庭更幸福。而上述公司的董事长们，则显然缺乏了这种责任感。

超过百亿元亏损预期的公司不只乐视网一家。2016年已巨亏161.15亿元问鼎A股2016年“亏损王”的石化油服，在油服企业相对都有起色的背景下，也再度公告了2017年106亿元的亏损预期。而与之相对立的，同日公布业绩预告的中国石油却在2017年赚得钵满盆盈，预计全年盈利约209亿元~239亿元；2016年以亏损114.56亿元，排在亏损榜第二位的中海油服，1月24日也发布了2017年扭亏盈利3300万元的公告。市场调侃，估计石化油服自己也很委屈，谁让公司只有上游的油田工程技术服务业务，石油行业的明显复苏仍需时间。

目前，市场中共有19家公司发布了2017年全年亏损超过10亿元的公告。不管亏损多少，多数公司都给出了亏损预期额，可以让投资者心理有个数。而近日被利空缠身的ST保千里，1月30日晚间却表示，公司2017年度业绩预亏但数额无法确定，如大额亏损超出公司净资产总额，公司可能出现2017年末净资产为负的情形，导致公司股票被实施退市风险警示。截至2月1日，ST保千里复牌至今已连续收出了24个“一字”跌停，不断刷新着A股历史上最长连续跌停记录。与此同时，乐视网连续第7天开盘跌停；石化油服两天开盘后逼近跌停；獐子岛则执行了停牌处理。对于石化油服如此巨亏却未现封死跌停，深圳赛亚资本管理有限公司董事长罗伟冬对《红周刊》记者表示，主要是因为公司之前的跌幅已经很深，提前已部分消化了此次的重大利空。

侯安扬在微博中表示，对很多传统产业的公司，“爆的雷”其实是“洗大澡”。2017年的整个宏观经济环境是不错的，但“爆的雷”也是真的“雷”，对于一些大量并购的新兴产业，过去吹过的牛兑现不了，现在就要开始为梦想窒息了。

避免“黑天鹅”比抓住“大黑马”更重要

对于本周A股业绩“地雷”接连被“引爆”的情况，职业投资人唐史主任司马迁在接受《红周刊》记者采访时表示，原因主要是因为会计制度会计准则的变更所致。以前，会计师事务所是上市公司的“帮凶”，公司的账想做成什么样就能做成什么样。但随着监管层的治理，目前会计师事务所已经不敢帮助上市公司做假账了，甚至以前的账都要重新审计。毕竟此前利安达会计师事务所因牵扯九好集团“忽悠式重组”被罚了900万元。处罚力度相比A股企业造假60万元的罚款要狠多了。而这种背景下，上市公司只能把真实的财务情况呈现在投资者眼前了。

上市公司本应是相对优秀的企业代表，在经营能力、防范风险、社会责任等各方面作出表率。但近期不断涌现的市场乱象，却不由得使人感觉参与中国资本市场就像进行一场“扫雷”大战，说不定什么时候就会有企业曝出“跑路扇贝”，令投资者赔钱蚀本。而对于投资者，目前“黑天鹅”乱飞的A股市场，避免“黑天鹅”或许比抓住“大黑马”还要来的重要。

最近的两个交易日内，多家上市公司拉响了股权质押“警报”，股权质押风险开始暴露，包括科融环境、神雾环保、千山药机、天夏智慧、顺威股份等多家上市公司股权质押风险较大，“质押”、“平仓”、“补充质押”、“延期购回”成为上市公司公告的热门关键词。

个股闪崩、持续阴跌令前期利用股权质押推高杠杆或换取流动性的企业面临前所未有的危机，在此背景下，有部分投资者担心将于3月12日开始执行的股票质押式回购新规，会让那些质押比例高且业绩不佳的公司在股价短期调整中，因强制平仓而带来集中抛售。

实际上，这属于过分担心。在沪深交易所最近联合举办的股票质押式回购业务的培训会上，监管层向各券商分管股票质押业务的高管和合规人员，梳理了场内股票质押式回购业务存在的主要问题，明确“新老划断”原则以及新规过渡期间的衔接安排，并要求各家券商排查风险隐患，在过渡期间参考新规展业，不得趁机实施“规模冲刺”。

此次培训会上，监管最新明确不少于这十个重点问题：

1、★ 明确“新老划断”原则以及新规过渡期间的衔接安排；

2、★ 证券公司不得作为质权人参与场外股权质押；

3、★ 禁止证券公司为场外股权质押提供第三方服务；

4、★ 质押股触及平仓线不会被立即平仓，券商不会立即处置，而是会与客户积极沟通；

5、★ 如果股东无力追保，质押实际逾期，券商要按流程办理；

6、★ 券商平仓应遵循减持最新规定，通过竞价减持的，在3个月内不超过总股本的1%，大宗交易不超过总股本的2%；

7、★ 在过渡期间参考新规展业，不得趁机实施规模冲刺；

8、通过定向资管计划参与场外股权质押的，质押人应登记为委托人；

9、明确要求严禁新增大集合参与股票质押交易，存量业务融资规模不得增加；

10、质押比例超过50%个股，存量场内质押到期可继续展期，回购期限不能超过3年。

券商不得作为质权人参与场外股权质押

监管层强调，证券公司不得作为质权人参与场外股权质押，证券公司不得为场外股权质押提供第三方服务，这意味着证券公司场外股票质押被停。

市场人士指出，此举主要是通过禁止证券公司自营资金参与场外质押，防范证券公司经营风险。近两日，随着A股的调整，股票质押触及平仓的事件频发，一方面要考虑业务对股票市场的影响，另一方面也要平衡业务对经营机构的影响，最终，监管叫停了证券公司自有资金参与场外股权质押这一业务。同时，监管明确规定证券公司另类子公司不得从事股票质押业务。

证券公司(资管子公司)的资管计划主要有：集合资管计划、定向资管计划、专项资管计划，按照质押权人登记的要求，集合资管计划的质押权人为管理人；定向资管计划的质押权人为管理人或者委托人；专项资管参照适用。

上述人士表示，本次新规按照质押权人规范的口径去理解，或对资管计划并未完全封堵，以目前证券公司规模最大的定向资管计划来分析，其或可以正常开展。但需要注意通过定向资管计划参与场外股权质押的，质押人应登记为委托人。

对于禁止证券公司为场外股权质押提供第三方服务，这或对银行和信托的股票质押业务形成围剿。监管的规范对全面防范此类业务对金融机构、上市公司的各类风险至关重要，也有利于促进A股市场的稳健发展。随着场内股票质押式回购业务的健全，无论是从准入到集中度到风险监测到违约处置到黑名单制度，场外股权质押业务也将不断完善。

质押股触及平仓线不会被立即平仓

《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》1月中旬正式发布。根据新规，证券公司应做好交易前端检查控制，单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。

监管人士指出，50%是指场内质押登记数量+场外质押登记数量 / 总股本，而不单指场内质押登记的数量。

截至2月2日，两市公司共有129只个股的整体质押比例超过50%，仅占全市场的3.7%。占比不足5%，这就意味着股权质押难以成为引发市场出现系统性风险的推动力量。

对于新老划断的原则，新规只针对新增的质押融资，存量不受影响。也就是说，对于质押比例超过50%的个股，就算存量的场内质押到期，也可继续展期，不过回购期限不能超过3年。同时，信托、保险等场外质押融资渠道也不受50%的约束。

对于上述129只超比例的质押个股，若因短期大幅波动而触及平仓线，按照监管规定，证券公司不会立刻执行处置，而是会与客户积极沟通，要求客户补充担保品，担保品包括不限于股票、现金等金融资产，房地产、土地等也可以作为担保品。

监管明确，如果大股东无力追保，流通股质押实质逾期，证券公司首先会向股东发出《债务催收函》，明确将通过竞价或大宗交易方式进行强制平仓，同时提示股东及上市公司履行相关披露义务。

同时，证券公司在平仓时应遵循减持最新规定，即通过竞价方式减持的在3个月内不超过总股本的1%，大宗交易不超过总股本的2%。

这也就意味着，即使个别公司股价逼近了平仓线，质押比例不会被动性断崖式下跌，证券公司也不会急于在二级市场抛售，即使最后不得不卖出，也将按照有关减持规定逐步卖出，股票质押式回购业务未来可能给市场造成的压力是极其有限的。