去杠杆是个系统性和整体性任务，故需要用“宽框架”指导政策制定，加强部门间和政策间的统筹协调，才可以防范去杠杆过程中出现的各种风险

4月2日举行的中央财经委员会第一次会议，首次明确提出“结构性去杠杆”的概念，也标志着“去杠杆”的重心下沉。

去年9月，一篇名为《去杠杆三部曲：稳杠杆、移杠杆和去杠杆》的文章中，将“去杠杆”拆解成“三步走”策略。首先是“稳杠杆”，即防止宏观杠杆率继续上行，缓解总量矛盾。主要采取的是货币政策和流动性管理政策，比如央行在2017年元旦，就利用MLF操作，引导利率上行，用SLF、MLF等替代准备金政策，在准备金政策内部，用更加微观的准备金政策取代传统准备金调控，支持普惠金融的发展。

其次是“移杠杆”，即防止非金融企业，特别是国有企业部门和地方政府继续加杠杆，缓解杠杆的结构性矛盾。政策重心放在金融监管和财政政策，一方面，2017年三季度开始，以地产调控为起点，监管措施层层加码，直至“资管新规”的发布。同时，监管顶层设计不断完善，形成了新的“一委一行两会”监管体系。财政政策方面，开展地方债置换，治理“明股实债”的PPP项目和规范地方融资平台的运作。

最后是“去杠杆”，最终解决杠杆的总量与结构性矛盾。降低宏观杠杆，最终只能依靠经济增长，降低非金融企业杠杆，也只能依赖于企业内部现金流的改善，或者是融资结构的调整。

渐进式去杠杆成效显著。一方面，宏观杠杆增速已基本稳定。根据BIS的最新数据，截至2017年9月，中国非金融企业总债务/GDP的杠杆率为256.8％，相比2016年底的255.1％，仅增加1.7个百分点，相比2016年9月的253.5％，仅增加3.3个百分点。而在2016年，前三季度宏观杠杆率的增幅为10.4个百分点。同时，杠杆的结构性矛盾有所缓和。比如，非金融企业部门在2016年二季度就已经开启了“去杠杆”进程，从最高的166.8％，降到2017年9月的162.5％，连续五个季度下降。

当然，居民部门杠杆增速较快也引起了广泛关注，但从国际比较来看，仍处于较低的位置，故并不是“去杠杆”的重点部门。按照财经委第一次会议的表述，将“分部门、分债务类型”去杠杆。这为“去杠杆”提供了指导思路。但是，如何分部门、分债务类型？去杠杆过程中，还有哪些风险，以及如何应对？都是需要回答的问题。

结构性去杠杆的内涵

此处的结构，有两层含义。第一层含义是宏观经济的部门结构。在开放经济中，宏观经济一般被划分为6个部门：3个实体部门（非金融企业、政府、居民）、2个金融部门（一般金融部门、中央银行）和1个对外部门。去杠杆的重点是非金融企业中的国有企业和政府部门中的地方政府。第二层含义是，进一步将国有企业和地方政府杠杆分为“好的杠杆”与“坏的杠杆”。据我们的理解，所谓“好杠杆”，对应着明斯基的“对冲融资”（Hedge financing），即这种债务融资的本金和利息，是有未来现金流保障的，故满足经济效益和风险控制原则。所谓“坏杠杆”，对应着“投机性融资”（Speculative financing）和“庞氏融资”（Ponzi financing），本金与利息存在较高的违约风险。

国有企业方面，重点是“僵尸企业”。根据2018年2月的数据，按所有制结构来看，集体企业和国有控股企业杠杆率最高，其次分别是股份制和民营企业；在工业部门中的41个子行业中，资产负债率（负债/总资产）从高到低排列分别是煤炭开采（67.71％）、黑色金属冶炼（65.16％）、有色金属冶炼（64.17％）和石油加工（63.49％）等，前10个子行业均以国有企业为主，资产负债率基本处于60％以上。从A股上市公司的数据来看，房地产业、公用事业和钢铁行业的资产负债率较高。结合供给侧结构性改革的主线来看，去杠杆、去产能和去库存有较大交叉区域，去产能和去库存已取得一定成效。那么，去杠杆政策也将逐步落地。

地方政府去杠杆的主要举措在于切断融资来源。一方面，清理整顿地方政府融资平台，银监会在1月发布的文件显示，2017年，关闭地方融资平台共136家，为过去四年新高；另一方面，财经23号文再次强调“零容忍监管红线”，严格限制国有金融机构只能以购买政府债券的形式对地方政府融资，还明确了“负面清单”；第三，治理整顿PPP项目。收放并举，对于那些债务负担高的区域或经济效益差的项目要“收”，而对那些既符合深度城市化战略目标，又符合经济效益原则的项目要“放”。

继3月新疆PPP项目全线停工以后，湖南要求各地照“停、缓、调、撤”的原则压减投资项目，即未开工的一律停建；虽开工，但停止后无重大影响的，一律缓建；已开工且停建会造成重大影响的，要从严调减投资规模；对于2017年7月15日以后举借的，需要财政资金偿还的债务，撤销相应项目，筹措资金予以偿还。

各项政策措施表明了去杠杆的决心，这是防范重大风险攻坚战的必然要求。但是，去杠杆可能触发的风险，也不可忽视。去杠杆，宏观层面上是降低债务/GDP的比重，微观层面上是降低资产负债率。从资产负债表的角度来看，要么收缩资产负债表，要么充实资本金和权益资本。而后者，只能通过改善企业内部现金流，或者从资本市场融资。但是，布伦纳梅尔等（2017年） 认为，在实践中，降低杠杆率几乎总是意味着收缩资产负债表，而不是筹集资本。故在推进过程中，应防止出现“谨慎悖论”（Praradox of Prudence）。

防范“谨慎悖论”

如图1所示，2009年-2011年的4万亿计划使信贷、M2和社会融资规模快速膨胀，但2011年之后，各项指标均持续回落。最新数据显示，3月份的信贷增速同比12.8％，M2同比增速降至8.2％的历史低位，社会融资规模累积增速同比下降19.44％。金融部门资产负债表的收缩与实体部门杠杆的稳定是密切相关的。但在全球流动性紧缩的压力下，中国能否按照自己的节奏去杠杆，就显得特别重要。中美10年期国债收益率的利差，已经从去年最高的150个基点，下降到了现在的90个基点。为缓解资本流动的影响，利差的缩小可能进一步转化成加息和紧缩压力。如何平衡去杠杆、防范金融风险和稳增长，关键在于预防出现“审慎悖论”。

所谓“审慎悖论”，是指微观审慎行为有可能导致宏观不审慎的结果，即个体行为与集体行为的不一致性。中国去杠杆的思路，被称为“金融去杠杆”。金融部门是实体部门债务的来源，是债务的“供给侧”。但如果从供应链的视角来看，供给侧会传导到需求侧，从而形成债务收缩螺旋。当供应链中的一家企业无法获得新增贷款的支持时，它就会缩减产量。这会导致整个供应链中的企业缩减产量，从而减少信贷需求。信贷供给和需求的收缩螺旋会导致经济增速下降。

在这种情况下，资产价格也会下降，对金融机构的资产负债表又是一重压力。以市值计价的资产面临缩水，金融机构只能通过补充资本金，或者抛售资产的方式降低杠杆。而这种抛售行为只会使得资产价格进一步下降。而且，金融机构的负债方，即内部货币，并不会随着资产价格的下降而缩水，从而出现了“去杠杆悖论”，即初衷是去杠杆，但结果却是加杠杆。

货币是内生的，以广义信贷收缩为手段的去杠杆措施会影响货币的创造。在外部货币（即央行的基础货币供给）保持不变的前提下，约束货币创造能力，会导致广义货币增速下降，而这正是中国现在发生的故事。

“债务最小化”和资产负债表衰退

“谨慎悖论”的另一种表述，就是资产负债表收缩演化成资产负债表衰退（辜朝明，2017年）。辜朝明早在2003年的时候就提到了“资产负债表衰退”的概念，当时主要是用来解释日本经济自1991年股市和房地产资产泡沫破裂之后出现的经济长期“衰退”现象。

辜朝明认为，经济周期可以分为阴、阳两个阶段。阳，对应着经济的上升周期，往往伴随着信贷和资产价格的膨胀，杠杆的增加和经济高速发展。但流动性驱动的加杠杆行为和经济增长都是难以持续的，一旦银行等金融机构开始收缩流动性，阳就会转化为阴。在这个阶段，企业和居民的目标函数也会发生变化。在经济扩张阶段，企业的目标函数是利润最大化，也正是在这个目标的驱动下，企业选择了加杠杆。但在经济衰退阶段，实体经济部门的目标函数变为“负债最小化”，即使银行愿意放贷，但实体部门会出现“惜借”的情况。在这种情况下，只有等到实体部门杠杆降到预先设定的安全值，投资和消费才会缓慢复苏。

辜朝明用大量日本的实证数据说明，日本的“消失”正是源于企业和居民部门的“债务最小化”导致的“资产负债表衰退”。这也是一种“审慎悖论”，一个更古老的说法是“合成谬误”（Fallacy of Composition），指对个人或单个企业有利的行为，对整体而言，可能造成不利的结果。从总量和结构上来看，中国当下的去杠杆是必要的。但在推行过程中，需要预防出现合成谬误。

笔者认为，中国出现日本式“资产负债表衰退”的概率较小。日本是被动去杠杆，中国是主动去杠杆。日本是实体部门去杠杆带动金融部门去杠杆，而中国是通过金融去杠杆带动实体去杠杆。这一点，从金融机构杠杆和实体部门杠杆的变化就可以看出。自2017年10月开始，以严控房地产市场投机为起点，中国开启了最新一轮、也是最严格的金融去杠杆进程。一方面完善金融监管，另一方面制定“资管新规”，防范影子银行继续扩张，治理金融体系内部的“虚胖”，从而引导金融回归初心，其落脚点都是为了降低实体部门的杠杆。金融部门的杠杆已经显著下降，但传导到实体部门仍需要一定时间。

长期以来，中国一直存在“信贷配给”现象。从整体上来说，都是因为资金供给是短板。所以，金融去杠杆，实际上是让短板更短。所以，与日本因为资金需求方而导致的资产负债表衰退有一定差异。但是，信贷供给通过供应链传导到需求的机制并没有消失，信贷供给和货币流动性的收缩会加剧供求的不匹配程度。

根据我们基于后凯恩斯存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）模型的研究，通过信贷和流动性紧缩的方式去杠杆，很可能会导致一部分债务人出现流动性危机，迫使他们从对冲融资跨越到投机融资和庞氏融资，即借新债还旧债，从而出现“去杠杆悖论”。所以，在“稳杠杆”任务基本完成和“移杠杆”进入下半场的时点，下一阶段就是去杠杆。在全球流动性紧缩的环境下去杠杆，需要注意的问题，就是过犹不及。如何平衡好国内去杠杆的速度和金融对实体经济的支持、人民币汇率的基本稳定和资本账户的渐进开放，是顶层设计面临的重要挑战。

我们认为，“结构性去杠杆”就是一种平衡术。将去杠杆的重点放在国有部门的僵尸企业、地方政府和高负债的房地产企业和重工业，对其他行业和资产负债表健康的企业则应该加以鼓励。从我们模拟的结果来看，货币与流动性管理政策并不是唯一选择，宏观审慎与微观的金融监管也可以发挥重要的补充作用。

另外，财政政策的“减税”也可以改善企业的内部现金流，从而起到去杠杆的作用。总之，去杠杆是个系统性和整体性任务，故需要用“宽框架”指导政策制定，加强部门间和政策间的统筹协调，才可以防范去杠杆过程中出现的各种风险。

经过一段时间的酝酿调整，5月9日，中国中车旗下子公司，重组后的中车齐车集团有限公司在黑龙江省齐齐哈尔市宣告成立。

为深入落实党中央、国务院关于深化国有企业改革的重大决策部署，落实党的十九大提出的建设"交通强国"战略， 更好地服务于中国铁路货运事业，中国中车决定率先实施货车业务重组，以中车齐齐哈尔交通装备有限公司和中车长江车辆有限公司为主体成立两个货车子集团。通过组建货车子集团，进一步提升国有资产配置效率，强化中车整体战略协同、专业协同和区域协同，实现业务结构、产品结构、资源结构优化和资源共享、协同发展，为打造受人尊敬的国际化公司提供有力支撑。

中车齐车集团由我国铁路货车、铁路起重机的设计主导企业、制造领军企业和产品出口基地--中车齐齐哈尔交通装备有限公司改组成立。中车齐车集团对中车齐齐哈尔公司、中车沈阳公司、中车石家庄公司、中车二七车辆公司、中车山东公司进行了重组。重组后，中车齐车集团拥有中车齐齐哈尔车辆有限公司、中车沈阳机车车辆有限公司、中车石家庄车辆有限公司、中车山东机车车辆有限公司、中车风电（锡林郭勒）有限公司五家全资子公司。

重组后的中车齐车集团总部设在齐齐哈尔市，注册资本67亿元，员工总数2.03万人。中车齐车集团的核心主业是铁路货车，产品服务澳大利亚、新西兰、美国、巴西、哈萨克斯坦等全球54个国家和地区，40吨轴重矿石车、箱车一体化集装箱平车以及煤炭、水泥、粮食专用漏斗车等各类车型的海外保有量50000多辆，货车产品齐全、技术先进，制造规模和能力居世界前列。中车齐车集团还拥有以集装化运输、环保、空调、智能机械等高端装备制造业务为代表的多元产业，符合国家新的发展理念并形成了一定的市场规模，具有良好发展趋势和较强的拓展空间。

针对中车齐车集团的未来发展，中国中车党委书记、董事长刘化龙提出：中车齐车集团要坚决以党的十九大精神为引领，深入贯彻落实国家供给侧结构性改革，坚持创新驱动，加快改革发展步伐，在中国中车全力支持下，全力打造世界一流的以铁路货车业务为核心的大型企业集团。

中国中车总经理孙永才要求：中车齐车集团要坚持拓展增量、盘活存量、做大总量、提高质量的发展思路，采取'一体两翼'模式加快各项业务实现高质量发展，着力提升企业核心竞争力，加快打造成为具有全球竞争力的专业化货车产业经营平台。

中车齐车集团有限公司党委书记、董事长谷春阳表示：新组建而成的中车齐车集团，承载着我国铁路货运装备工业上百年的发展历史，令人瞩目的成就为企业未来实现持续、健康、高质量发展奠定了坚实的基础。中车齐车集团将在中国中车战略指引下，坚持"建设高效、协同、现代化的具有全球竞争力的专业化货车产业经营平台"的战略定位，坚持"做强主业、适度多元、做优国际"的产业发展定位，全面落实好中车货车业务"调结构、去产能、减存量、国际化"的深化改革要求，着力提升公司的经营规模和经营质量，承担起"完成中国中车业务重组改革试验田任务、助力中国中车持续深化改革"的责任和使命，努力实现"十三五末期经营业绩明显改善、核心竞争力显著提升、综合实力位居世界同行前列"的愿景和目标，成为以全球铁路货车一流供应商为核心、战略新兴产业协同发展的装备制造产业集团，为中国铁路货运事业的发展、为中国中车打造受人尊敬的国际化公司、为支持东北老工业基地振兴做出新的更大的贡献。

万亿不良资产市场或将迎来新兵。

5月8日晚间，中航资本控股股份有限公司（中航资本，600705.SH）发布公告称，为完善金融全牌照布局，提升综合金融服务水平，公司或下属子公司拟出资35亿元设立成都益航资产管理有限公司（暂定名称）（下文简称“成都益航AMC”）。中航资本是中国航空工业集团公司控股的金融类上市公司。

成都益航AMC股权结构

公告披露的股权结构显示，成都益航AMC拟注册资本100亿元，中航资本持股35%为第一大股东。不过，其第四大股东成都鼎立资产经营管理有限公司为第二大股东成都金融控股集团有限公司的全资子公司，两者为实际一致行动人关系，合计持有新设公司44.5%的股权。除此之外，泸州老窖、中国长城资产等都有参股。

目前，四川省已经拥有一家地方AMC，即四川发展资产管理有限公司（四川发展AMC）。官网简介显示，四川发展AMC作为四川金融控股集团有限公司下属公司，是由四川发展（控股）有限责任公司作为主发起人，联合四川省国有资产经营投资管理有限责任公司和四川富润企业重组投资有限责任公司成立的省级地方资产管理公司，注册资本金30亿元人民币。

如果成都益航AMC最终获批，将成为四川第二家地方AMC。但此次交易仍然有不确定性。中航资本公告称，本次对外投资尚需经中航资本股东大会审议通过、除中航资本以外的其余各方出资人就本次投资取得有效授权和批准以及四川省政府的批准。

随着近几年银行不良贷款规模的攀升，以及地方债务的逐渐增加，监管层面相继批复试点了多家地方AMC。此后，监管部门对地方AMC的限额和业务方位又有所松绑。2016年10月，银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，在放宽地方AMC每省一家的名额限制的同时，也摘除了“地方资产管理公司收购的不良资产不得对外转让”这一紧箍咒。

截至2017年末，除四大AMC外，国内已设立了57家持牌地方AMC和部分未持牌AMC。据原银监会数据统计，截至2017年底，商业银行不良贷款余额已达到1.71万亿元，同比增长13.25%。

就当前来看，地方AMC发展势头迅猛，数量与业务规模均增长较快，但在经营管理、投融资等重大事项中仍存在诸多问题。2018年4月发布的《中国地方资产管理行业白皮书（2017）》显示，这些问题主要体现在：受制于金融牌照的缺乏，业务收益性和业务模式发展受限，融资渠道窄，融资成本高，盈利模式单一；同时，客观条件上缺少针对地方 AMC 业务的税收优惠政策和司法部门政策协调；另外，目前地方AMC缺乏统一监管，多数地方政府尚未出台地方性文件规范监管，且不少地方AMC内部法人治理结构不够完善，权责利不统一等。

2018年4月，银保监会曾对地方AMC的运营情况进行了一次临时摸底，要求各家地方AMC报送业务规模、内控合规、公司治理等材料。

楼市调控仍在持续。

5月8日晚间，广东省东莞市发展和改革局、东莞市住房和城乡建设局、东莞市房产管理局联合发布《关于进一步加强和完善新建商品住房销售价格备案管理的通知》（以下简称《通知》），取消了同一套房屋首次备案180天后可累计上调5%的规定，新建商品住房销售价格一经备案不得上调，该文件自5月9日起实施。

此前一天，哈尔滨市政府办公厅下发了《关于进一步加强房地产市场调控工作的通知》，自即日起，在主城区6区（道里区、南岗区、道外区、香坊区、平房区和松北区）区域范围内，取消建设单位网签合同备案信息注销权限，凡新购买商品住房（不包括二手住房）的，自商品房网签合同签订之日起满3年方可上市交易。

业内人士认为，相比2017年调控集中在北京等一线城市，2018年以来出台的调控政策最明显的变化在于，2017年调控主要集中在一二线城市，2018年调控逐渐向三四线转移，过去没有调控的城市逐渐加码升级调控。

中原地产研究中心统计数据显示，4月单月，全国各种房地产调控政策合计多达33次，25个城市与部门发布调控政策，其中海南、北京、杭州等城市发布了多次房地产相关新政策。

叠加上一季度的全国76次房地产调控政策，中原地产研究中心统计数据显示，年内1-4月，全国各地房地产调控政策已经多达109次，相比2017年同期的85次，上涨了28%。

加入调控城市的主要特征依然是房价上涨

中原地产首席分析师张大伟分析认为，限售政策的继续加码将持续，核心原因是为了降低投机投资性购房。全国已经超过60个城市执行限售政策，预计更多的房价上涨城市会执行这一政策。限售5年成为房价过快上涨城市的标配。

以5月7日发布调控政策的哈尔滨为例，国家统计局数据显示，2018年3月，哈尔滨新建商品住宅销售价格环比上涨0.9%。

在哈尔滨之前，已有不少城市加入了限售的队伍。

据澎湃新闻不完全统计，自2017年3月以来，包括厦门、杭州、福州、青岛、广州、启东、保定、徐水、惠州、珠海、常州、东莞、海口、南京、西安、石家庄、长沙、三亚、济阳等城市先后发布了不同年限的限售政策。

其中，保定、佛山的限售年限长达十年，海口、石家庄的限售年限为5年，厦门、杭州、福州等则普遍在2~3年。

在限售政策之下，房源统一摇号也成为调控手段之一。

据不完全统计，上海、南京、长沙、成都、杭州、西安、佛山等7个城市发布了房源统一摇号的政策。

张大伟称，摇号的主要原因是这些城市特别是被限价的预售房源，供需紧张。部分开发商不仅仅拒绝公积金，甚至要求全款，这种情况下，刚需买房难度加大。全面摇号或者类似成都的刚需提前选房将成为政策主要内容。虽然的确会增加刚需买到房的可能性。但这一政策只能指标不能治本，和二手房价格倒挂的新房，开启摇号后，很可能会增加非理性排队数量。

房地产调控与鼓励人才落户并存

可以看到的是，在各地频频出台楼市调控政策的同时，鼓励人才落户的政策也相继出台。

据不完全统计，天津、重庆、成都、武汉、杭州、南京、青岛、长沙、无锡、郑州、沈阳、济南、西安、南昌、厦门、新疆、石家庄、福州等，全国已经有超过50个城市发布了人才吸引政策。

以南昌为例，今年5月2日，南昌出台《关于实施“天下英雄城，聚天下英才”行动计划的意见》，首次提出“对紧缺急需人才给予20万元-50万元奖励补贴”“高技能人才在昌首次购房给予6万元购房补贴”“青年人才落户南昌发放三年生活补贴”“符合条件的青年人才首次购房给予10万元或6万元购房补贴”“青年人才在昌创业给予贷款支持、创业奖励、科研资助”“中专以上学历零门槛落户，手续窗口三个工作日之内办完”等一些列扶持措施。

最新发布人才落户政策的还有合肥。4月27日，合肥市房地产管理局发布关于印发《合肥市促进住房租赁市场发展财政奖补资金管理办法》的通知。《通知》指出，放宽人才落户政策，凡自愿来肥工作的普通高校（高等职业院校）应届毕业生、留学归国人员，研究生以上学历、年龄在40周岁以下本科学历、中级及以上专业技术人员、高级工（国家职业资格三级）及以上高技能人才，可先行落户。这些人才在合肥创新创业，落户后即可购买首套房。

对新落户在肥工作暂无自有住房的博士、35岁以下的硕士、毕业3年内的全日制本科和大专、高等职业院校毕业生，我市在3年内按每人每年2万元、1.5万元和0.6万元的标准发放租房补贴（不含党政机关、国有企事业单位人员）。

业内人士称，人才始终是城市发展的第一资源，吸纳优质人才是一个城市拥有大量资金、高端科技等要素的先决条件。部分城市人口引进的门槛过低，很大程度上不是为了吸引人才，而是为了吸引购房者，对于市场来说，容易引起非理性的判断。地方的人才政策不应该和房地产限购挂钩，对于真正的人才更应该提供直接的居住房源，单纯的将人才推向市场也容易带来房地产市场的不稳定。

2017年，A股上市公司年报计提商誉减值损失的公司数量及总额都大幅增长。数据显示，截至5月7日，474家公司2017年年报计提商誉减值损失，减值总额达357.19亿元，同比增幅达252.57%，多家上市公司因商誉减值而业绩跳水。而2016年、2015年减值的公司数量分别为346家、254家，减值总额分别为101.31亿元、77.51亿元。根据2017年年报数据，A股尚存1.3万亿元商誉，传媒、计算机、通信等行业是商誉减值的重灾区。与此同时，高估值、高业绩承诺并购后，标的公司经营预期较高为商誉减值埋下隐患。

2017年商誉减值357亿元

数据显示，截至5月7日，474家公司2017年年报计提商誉减值损失，而2016年、2015年减值的公司数量分别为346家、254家；2017年年报商誉减值总额为357.19亿元，较2016年同期的101.31亿元同比增长252.57%，2015年减值的公司数量分别为346家、254家，2015年A股商誉减值总额仅为77.51亿元。2017年年报计提商誉减值损失的公司数量及总额都大幅增长。

从2017年商誉减值规模来看，减值10亿元以上公司有3家，分别是坚瑞沃能、中国石油、*ST巴士，商誉减值金额分别为46.15亿元、37.09亿元、15.38亿元；减值5亿元-10亿元公司有6家，分别是*ST保千、美丽生态、华闻传媒、*ST大唐、百花村、联建光电，减值金额分别为7.93亿元、7.11亿元、6.89亿元、6.36亿元、6.23亿元、5.58亿元。

此外，64家公司减值1亿元-5亿元，相关公司包括天龙集团、天润数娱、东华软件、*ST东南、麦捷科技、富春股份、安妮股份等。

上述公司中，美丽生态、华闻传媒、*ST大唐等多家公司已不是“首次”商誉减值。

数据显示，2017年、2016年，美丽生态分别减值7.11亿元、1.15亿元，华闻传媒分别减值6.89亿元、1.8亿元；已经连续三年商誉减值的公司中，*ST大唐2017年、2016年、2015年分别减值6.36亿元、1.31亿元、1637.2万元，天龙集团分别减值4.96亿元、5324.9万元、30.86万元。

2017年，多家上市公司因商誉“黑天鹅”吃掉净利润而业绩跳水。

斯太尔公告显示，公司本次计提商誉减值准备总额为2.02亿元，计入2017年度损益。在不考虑递延所得税影响的情况下，导致归属于上市公司所有者的净利润减少2.02亿元。2017年，斯太尔亏损1.69亿元。

中科金财在2017年年报中表示，受商誉减值影响，实现归属于上市公司股东的净利润亏损2.36亿元，较上年同期下降233.01%。

“双高”并购埋下隐患

行业方面，传媒、计算机、通信等是商誉减值的重灾区，高估值、高业绩承诺的“双高”并购后，标的公司经营预期较高为商誉减值埋下隐患。

在2017年商誉减值规模排名前15的上市公司中，有6家公司为传媒行业上市公司。华闻传媒就是其中一家。

华闻传媒2017年年报显示，公司前几年并购了多家子公司，部分子公司业务情况因各种原因不容乐观。公司此次计提6.89亿元商誉减值，漫友文化、邦富软件、精视文化、沈阳辽一网络分别计提2427.58万元、5.94亿元、6916.17万元、141.33万元。

2014年，华闻传媒发起重大资产重组。公告显示，本次交易公司拟购买的掌视亿通100%股权、精视文化60%股权、邦富软件100%股权、漫友文化85.61%股权所对应的经审计净资产账面价值为3.47亿元，评估值为27.97亿元，增值额为24.50亿元，评估增值率为706.80%。标的资产2014年度、2015年度、2016年度净利润预测数合计分别为2亿元、2.67亿元、3.54亿元。

上述公司中，邦富软件2014年1-3月、2013年、2012年分别实现净利润86.53万元、2824.45万元、435万元。在本次交易中，该公司以4969.65万元账面价值评估后评估值达7.16亿元，评估增值率1341.49%。该公司2014年-2016年承诺业绩为5000万元、7200万元、9600万元。

并购成为上市公司业绩增长的双刃剑。并购标的业务发展良好，推动上市公司业绩增长；并购标的经营出现问题，则可能带来商誉减值风险。而在“双高”并购中，上市公司对于并购标的的预期也较高。并购标的公司经营情况“不达预期”的情况较为常见。

就年报业绩的情况，斯太尔解释称，国产化进度晚于预期，奥地利子公司产品市场开发取得成果的时间晚于预期。根据评估情况，对收购斯太尔动力(江苏)投资有限公司和奥地利斯太尔发动机有限公司产生的商誉分别累计提取减值准备306.89万元和1.98亿元。

中科金财年报显示，公司子公司滨河创新2017年度实现净利润为2377.14万元，与预期净利润存在差异。通过商誉减值测试，公司本次对滨河创新资产组商誉计提减值准备为3亿元。

分析人士表示，对于实施过“双高”并购，且并购标的业绩承诺难以兑现的公司，出现商誉减值引发业绩“变脸”的可能性大。

尚存1.3万亿商誉

A股商誉自2014年开始快速增长。数据显示，2017年年报中1916家公司披露了公司商誉情况，商誉总规模达1.3万亿元。而2016年A股公司商誉规模为1.05万亿元；2015年、2014年、2013年，商誉规模分别为6524.23万元、3335.89万元、2144.70万元。

目前，商誉金额在百亿以上的公司有12家，包括美的集团、中国石油、广汇汽车、天海投资等。商誉是上市公司溢价收购形成的一项资产。一般而言，商誉占公司净资产的比重越大，计提商誉减值时，对上市公司的利润等财务数据影响越大。

数据显示，截至2017年报告期末，商誉占所有者权益比例50%以上的公司126家，其中17家公司商誉甚至超过净资产。相关公司包括*ST紫学、*ST金宇、凯瑞德、纳思达、长城影视、*ST云网、众应互联、炼石有色、国美通讯、南华生物、长城动漫、天海投资等。

其中，*ST紫学归属母公司股东的权益为7250.91万元，商誉为15.27亿元，商誉为净资产的约21倍；纳思达归属母公司股东的权益为40.39亿元，商誉为122.79亿元，商誉为净资产的约3倍。

知情人士表示，德意志银行正考虑在美国进行全面重组，这可能导致该公司在美国裁员约20％的员工。

知情人士表示，德银正接近做出决定，而最终裁员人数可能会降低。今年四月，彭博曾报道称，计划削减美国10％以上的就业岗位。截至2017年年底，德银在美国雇佣人数为1.03万人。

上个月，德银在声明中表示，正在考虑削减业务范围，被削减的业务包括经纪、债市和回购市场。该公司已计划关闭在休斯顿的办公室，并将其在纽约市的办公室从华尔街搬到曼哈顿中城，办公面积缩小30％。

上月末，德银公布了惨淡的一季度财报。

德银一季度净营收69.8亿欧元，不及市场预期。财报发布后，德银宣布，将缩减投行业务，以便减少成本，并将业务重点放在欧洲。其美国利率及交易业务将缩减，在美国和亚洲的企业融资业务也将减少，同时会对国际股票业务进行评估。

对投行业务的调整意味着在相关地区和业务领域，德银今年将进行大幅裁员。

Sewing对此表示，“裁员很痛苦，但遗憾的是，为了确保德银的长期竞争力，这是不可避免的一步。”

有媒体此前提到，作为广泛重组的一部分，德银正考虑大幅裁减其在美国的现货股票业务。

现货股票一直是投资银行的核心业务，但近年来监管和技术变革使其盈利能力降低。自动化交易以及被动投资的兴起令现货股票业务不断萎缩。而一直以来，德银在与华尔街上的美国大银行的竞争中一直挣扎。

德银全球股票部门近年来表现尤其疲软，收入连续10个季度下降。而摩根大通分析师Kian Abouhossein指出，该部门的美国分支去年每赚取4美元收入，就发生5美元的成本。

上月，Christian Sewing接任John Cryan出任德银的新CEO。Sewing计划对德银进行大刀阔斧的改革。

Sewing在给员工的第一份备忘录中表示，将对银行成本居高不下的问题采取强硬的态度，并表示银行将从“盈利能力不足”的地区退出。该银行在其年度报告中称，现货股票收入自2016年来基本没有变化。

特朗普周二宣布美国退出伊核协议，并将对伊朗的经济制裁调至“最高级别”。

伊朗向中国乃至亚洲、欧洲等其他地区的原油出口可能也会受到影响。尽管这一次欧洲并未和美国并肩作战，但美国开启制裁后，原油进口商有可能不得不在伊朗和美国原油之间做出选择。

买家已经开始做第二手准备。路透援引日韩炼油商消息称，他们已经在准备寻找伊朗供应的替代品，来应对潜在的制裁。

路透的报道还提到，中国炼油商认为伊朗原油的进口占比并不大，可以很容易在俄罗斯、沙特阿拉伯、西非和美国找到替代品。

2012年，美欧开启对伊朗的制裁，限制伊朗的原油出口。这令伊朗每天的原油出口量从250万桶锐减至100万桶，主要流向中国、印度、日本和韩国。

伊朗现在的原油日产量约为380万桶，每日出口量为220万桶。美国此次退出伊核协议后，对不同行业给予了90-180天不等的对伊制裁宽限期，石油相关制裁的过渡期为180天。

伊朗原油出口受限对全球原油供给的影响，在半年时间内暂时不会显现。

伊朗原油主要的出口地在亚洲，中国、印度、韩国、日本是最主要的买家。亚洲买家已经赶在制裁启动前，大幅提升自伊进口量。路透的数据显示今年3月，中国自伊朗进口的原油增长16%；普氏能源则称，4月印度自伊朗进口的原油飙升近60%。

不过，自伊朗的原油进口在中国的原油进口中，占比并不大。4月的数据显示，中国4月原油进口约合960万桶/日。以普氏能源预计的数据来看，中国4月自伊朗进口的原油（71.4万桶/日）仅占7.4%。

欧洲方面，由于本次欧洲并未坚定站在美国一边制裁伊朗，所以对伊朗原油出口的影响还有待观察。英国首相May表示，特朗普决定退出伊朗核协议的行径令人感到遗憾。

对于欧洲来说，相对伊拉克、俄罗斯或是沙特阿拉伯，伊朗的原油价格仍然非常具有竞争力。