2018年初以来，人民银行资产负债表规模出现了收缩，继1月份比2017年末收缩5,131.42 亿元后，2018年3-4月，央行总资产规模再连续2个月回落，较2月收缩9,302.89亿元。中国的资产负债表规模的回落是否预示着流动性收紧？国外是否已进入“缩表”进程？

近期主要发达经济体的“缩表”，或“扩表”边际放缓

美国开始进入缩表进程。2008年金融危机之后，美联储采取大幅度降息和三轮量化宽松政策供给流动性以促进经济恢复，同时也导致其资产负债表急剧扩张。随着美国经济的复苏，美联储也着手退出计划，2014年10月彻底结束资产购买计划即标志着QE退出的开始。2017年9月20日，美联储议息会议宣布从当年10月开始按计划缩减资产负债表规模，2018年3月，FOMC声明缩表规模将在4月扩大，符合原计划。关于美联储历次缩表的分析和本次缩表的进度见我们的报告《债市启明系列20180522—近期美联储缩表进程回顾》。

欧洲三次延长QE计划，但“扩表”边际放缓，今年或结束QE。2015年3月，因经济表现不佳，欧洲央行启动了此轮QE，从图1看，2015年1月，欧洲陷入通缩之中，CPI出现负增长。欧洲央行决定将每个月资产采购的额度增加到600亿欧元，同时将范围扩大到主权债务，这意味着欧央行正式启动量化宽松(QE)。资产购买计划从3月1日启动，持续到2016年9月。2015年12月，欧央行决定将QE延长到2017年3月。2016年底，欧洲央行推出了特别的第三轮量化宽松(QE)，延长QE至2017年12月,从2017年4月起购债规模减少200亿元。2017年10月26日，欧洲央行召开了会议，宣布将每月购债规模削减至300亿欧元，从2018年1月起施行，维持9个月，并表示在必要情况下将维持更长时间。

有欧洲央行官员表示，尽管一季度欧洲经济数据不佳，但欧央行仍然相信经济正处于增长阶段，考虑退出QE，目前在6月14日的会议上仍保留这一选项。路透社报道称欧央行决策者就今年结束QE基本达成一致，购债计划的未来或在欧央行7月26日的会议上决定。

日本QQE边际放缓，但并无退出迹象。日本自2013年4月启动QEE（Quantitative and qualitative monetary easing with a negative interest rate），指利率为负的量化加质化货币宽松。即日本央行购买日本国债。此后，日本央行资产负债表迅速扩张，2018年4月底，日本央行总资产约为2013年QQE开始时的3倍。

尽管从资产负债表规模上，日本央行2017年12月首次出现了小幅资产规模的下降，是2013年实行QQE后的首次。2018年3月，再次出现了央行资产总规模的负增长。但2018年1月，日本央行行长黑田东彦在新年首次公开演讲中称，尽管经济已经开始稳步扩张，必须继续执行量化宽松政策。日本内阁府5月16日发布的数据显示，去除物价因素后，2018年第一季度日本国内生产总值（GDP）环比下滑0.2%，按年率计算下滑0.6%。这是2015年第四季度以来日本经济首次出现负增长。一季度经济疲软的原因是内需不足，投资和居民消费都不及预期。在经济尚疲软的情况下，结合年初日本央行行长的表态，预计短期内不会退出QQE甚至缩表。

总之，随着全球经济的复苏，除美国进入“缩表”周期外，欧洲、日本中央央行也缩减了QE的规模，“扩表”边际放缓。但美国对“缩表”的进度仍谨慎，欧洲和日本都表达了如有需要将会继续量化宽松扩表的态度，在欧洲经济前景受意大利债务问题和政局不稳定困扰和日本内需不振，经济疲软的态势下，难言全球已经进入“缩表周期”。

近期中国央行资产负债表规模下降回顾

2014年之前外汇占款的迅速上升导致央行总资产迅速上升。2014年之前，我国存在经常项目和资本项目的巨大顺差，外汇占款和对应负债端的准备金和央票迅速上升，资产负债表扩张明显。

2015年央行资产负债表规模被动回落，原因是外汇占款的下降和连续降准。2015年外汇占款开始下降，对应基础货币减少，央行为了对冲连续降低准备金率。2015年央行曾经5次降低存款准备金率。降准虽然只改变基础货币结构不增加基础货币总量，但降准后商业银行法定准备金会转化为超额准备金，具有投放流动性的作用，随着商业银行动用这部分流动性，超额准备金也会相应下降，由此产生资产负债表规模下降的效应。另外，降准还容易引起预期变化从而加剧外汇流出。在外汇占款减少和降低准备金率叠加之下，就出现了央行资产负债表收缩的现象。

2016-2017年连年初和2018年1月份央行资产负债表的小幅收缩受短期因素影响较大。从图3可以看出，从2011年开始，每年1-2月间都会出现对其他存款性公司债权项目的波动，主要原因是春节期间，现金需求量增加，人民银行会增加基础货币的投放以保证流动性的充足稳定，而春节过后则会回收流动性。另一方面是财政存款的变化。春节后财政支出逐渐增加，财政支出后会转化为银行体系的流动性，反映为央行资产负债表上政府存款下降、超额准备金上升，虽然并不改变央行资产负债表的规模，仅影响其结构，但由于央行会相应减少流动性投放，表现为其他存款性公司债权的减少，由此也会产生资产负债表规模下降的效应。

总体来看，我国央行资产负债表变化受外汇占款变化影响较大，随着近年来外汇占款稳定，货币政策工具的逐步增多和完善，投放基础货币方式更多体现在对其他存款性公司债权，其变动对央行总负债规模的变动更加明显。

以往经验来看，我国央行资产负债表规模的扩展和收缩并不预示货币政策的扩张或收缩。2015年之前，央行资产规模快速扩充，但我国采取发行央行票据的方式回收外汇占款增加带来的基础货币的投放，同时调整准备金率，调节货币政策的紧缩或宽松。例如2007年底闭幕的中央经济工作会议提出从紧的货币政策，2007年和2008年上半年多次上调准备金率，但央行资产负债表仍表现为快速扩张。2015年出现的“缩表”，则伴随着年内央行的五次降准，流动性也相对偏松。

此次资产负债表规模回落并不意味着流动性收紧

我国央行央行负债表结构与美、欧、日等发达经济体有较大差别。发达经济体央行的资产负债表资产方主要是对政府的债权，负债方主要是基础货币。但我国央行资产负债表项目有明显区别，资产端主要是外汇占款，而政府债权较少。近年来，我国资产负债表各项目占比也有了变化。截止2018年4月30日，日本央行资产方的日本政府债券占到了总资产的84.85%，而我国这一比例仅为4.32%。外汇占款比例则不断下降，2018年4月为60.88%，比2014年之前下降了20个百分点。此外，我国央行通过MLF、SLF等工具对基础货币总量进行调节，导致对其他存款性公司的债权比例不断提升。目前我国央行资产负债表结构仍与发达国家有较大差异。

4月的“缩表”受到降准和置换MLF的双重影响。今年4月17日,央行宣布从4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。2018年4月，央行总资产较3月收缩6,383.13亿元，其中对其他存款性公司债权减少6,054.42亿元，是总资产收缩的主要原因。此次降准一方面置换了MLF，直接造成了中央银行对存款类金融机构债权的减少，另一方面，如前所述，置换外释放的4000亿资金成为了超额准备金，在银行动用后也造成了部分收缩效应。

目前我国中央银行的资产负债表规模回落尚不能得出收紧流动性的结论。在2017年一季度的货币政策执行报告中，央行就明确“央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响。中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根。”本次资产负债表规模回落是降准和置换MLF导致，加之我国央行资产负债表的复杂性，不能代表流动性的收紧，也不能将某些季节性因素引致的央行资产负债表变化视作货币政策取向的变化。

周五公布的数据显示，中国5月财新制造业PMI（采购经理人指数）为51.1，略低于预期的51.2，持平于前值51.1。

该指标仍处于较好的景气区间内，已连续一年处于扩张区间，显示制造业继续小幅改善。不过，出口形势依然严峻。

这与昨日公布的官方制造业PMI略有不同。官方指标意外加速，升至51.9，创去年10月以来的最高位。此前，财新和官方制造业PMI连续8个月背离。

官方制造业PMI也反映出中小型制造业繁荣不及大型企业。在这一指标中，官方小型企业PMI跌至荣枯线之下。反映资金紧张的企业比重为40.1%，连续三个月上升。

对于5月的财新制造业PMI，财新智库莫尼塔宏观研究主管钟正生评论称：

整体来看，5 月财新PMI仍处于较好景气区间内，工业品价格存在上行动能，但出口形势依然严峻。

5月中小制造业小幅扩张

分项指标中，产出与新订单总量的增速皆略超4月， 但新增出口销售进一步下降。企业继续压缩用工，部分原因是为了节省成本和提升效率，但一定程度上导致积压工作量进一步上升。通胀压力加剧，投入成本和产出价格皆有可观涨幅。业界对未来12 个月生产前景的信心改善，但乐观度仍然偏弱。

产出指数和新订单指数均较上月略有上升，但就业指数出现回落，体现制造业供给、需求皆维持稳定，然而并没有就业加速扩张的迹象。

5月出口新订单指数继上月大跌后有所企稳，但仍处于荣枯线下方，反映出口形势依然严峻。

5月出场价格指数显著回升，投入价格指数也温和向上，体现产品供给偏紧，价格上涨压力犹存。这一状况有利于企业盈利状况改善，相应地，未来产出指数小幅上升。

5月产成品库存指数有所回落，为四个月内首次下降，受访厂商表示，生产增长相对疲弱也导致产成品库存下降。而采购库存指数持平于上月，也反映产品需求状况较好。

5月厂商为了削减成本继续收缩用工规模，制造业用工数量进一步下降，用工收缩率较上月有所上升，但整体仍属温和。

同时，新订单增加加剧了生产压力，导致制造业积压工作量继续攀升，但积压率较4月已有所放缓。

昨日在PMI数据不弱以及跨月资金趋紧的压力下，长端利率出现了明显调整。短短两天时间，市场便从前日的大幅上涨转变为昨日的大幅调整，本质上说明市场的“博弈”属性在增强，在基本面短期并未出现明显变化的情况下，一致预期的快速形成和快速证伪使得行情出现大幅波动。

实际上市场博弈属性的增强并非这两天才有，5月份以来，债券市场的风格就已经发生了一些变化：

一方面，市场关注的焦点切换较为迅速。5月初市场尚在关注最新一期经济数据的变化，第三周开始焦点转向信用风险发酵引发的融资收缩逻辑加强，本周海外风险又开始成为投资者新的关注点。可以看到市场关注点短期内发生了明显的切换，但本质上是参与交易行情的人越来越多，市场关注的因素也明显增多。

另一方面，行情的演绎和反转往往非常迅速。5月上旬受经济数据不弱及信用风险的影响，利率债快速调整，但在东方园林发债流标加强了融资收缩的逻辑之后，收益率又经历了快速下行，一周之内下行接近15bp；同样，意大利政治风波和中美贸易战重启引发前日早盘收益率大幅下行，但盘中收益率便出现回升，昨日市场继续调整，两个交易日10年国开已经从低点上行9bp。

市场风格发生切换，熊市思维切换为牛市思维

年初10年国开的高点一度超过5.1%，虽然投资者普遍认为该点位利率债有很强的配置价值，但对于做多依然非常犹豫，原因在于不确定收益率是否还会继续上行，本质上是熊市思维作祟，对波段交易避之不及。而当下市场已经变为典型的牛市思维，投资者对于抓波段、做交易的兴趣明显提升，因此从债市的走势来看，投资者会抓住一切因素来做多利率债，但由于是博弈行情，行情的反转也会较为迅速。

为何市场会转变为牛市思维，投资者参与波段的热情大幅增长？我们认为主要原因有四点：

（1）行情走到今日，依旧是踏空者众。从年初收益率的高点至今，10年国开下行幅度累计超过70bp，但由于年初多数投资者仍处于“熊市思维”当中，因此做多的人寥寥无几。虽然随后贸易战发酵之后部分投资者开始参与市场交易行情，但赚到超过20bp以上大波段的人依然偏少。因此，对于再次踏空的忌惮使得投资者“熊市思维”逐渐转为“牛市思维”。

（2）收益率中枢下行，做波段的风险大幅下降。17年由于是大熊市，10年国开收益率上行幅度超过100bp，因此参与波段交易即使踩对了行情，如果没有及时止盈，结果往往会以止损收场。而18年以来收益率中枢整体大幅下行，虽然期间一度出现技术性的回调，但最大回撤幅度仅24bp，收益率整体下行的趋势目前并未改变。因此即使是在3月23日（贸易战发酵）之后入场做多的投资者，目前也尚处于浮盈状态（降准之后做多的投资者可能面临浮亏，但程度上可控），相比较于17年来说，18年在牛市的环境中，做波段的安全边际要高很多。

（3）有明确的利好因素出现。17年敢于做多的投资者往往寄希望于经济出现明显的下跌，但经济下行却犹如水中月镜中花，只存在于投资者的想象之中，因此收益率下行的逻辑往往会被现实快速证伪从而导致行情快速发生反转，波段交易自然也很难赚钱。但18年以来，债券市场的上涨却有明确的利好因素支撑，一方面是贸易战使得外部环境不确定性增加，另一方面，金融去杠杆进入实操阶段使得融资出现加剧收缩，也导致央行货币政策边际上趋于宽松。在这样的大背景下，做多信号较为明确，因此愿意参与交易行情的投资者也越来越多。

（4）信用风险使得利率债变为债券投资中确定性最高的品种。5月份以来以凯迪和盾安为代表的信用事件开始引发投资者持续关注，并且快速降低了债券投资者的风险偏好，使得市场对于民营企业债券避之不及。而当前在总计约2400个产业债发行人当中，民企发行人占到其中的1/4，市场对民企、低评级等品种“一刀切”之后使得信用债可投资标的出现了大幅下降。而无论是从信用风险还是利率风险上来看，利率债目前相比较于信用债都有较为明显的优势，短期需求集中向利率债转移。因此，市场的“交易属性”以及“牛市思维”的特征也会也来越明显。

多头思维主导的市场，短期上涨无需看多逻辑被证实，只需其无法被证伪

从支撑债市上涨的理由来说，本身逻辑性并不强。近两周以来，债市上涨的逻辑无外乎两个，一是信用风险加强了融资收缩的逻辑，引发央行提前降准对冲的预期，二是意大利的政局以及特朗普的变脸加大了外部环境不确定性，但是仔细推敲，其实二者皆非债市上涨的强逻辑。

第一，降准无法对冲民企的信用风险。外部融资只是民企信用风险的导火索，本质原因还是在于民企的外部支持弱+资产质量差，导致其在资金链上弱势地位，因此，降准这种总量政策并不能改善民企信用资质弱势的结构性问题，央行提前对冲民企信用风险的可能性也更是微乎其微，更可能采用的应该是有针对性的协调政策，因此投资者降准提前或者力度加大的预期可能并不准确。

其次，特朗普看似变脸，但实际上是在美国商务部长访华之前施加压力增加谈判筹码。从前期中美贸易联合声明的内容来看，中国并未作出过多长期制度性的承诺，就换取了外部环境稳定的缓冲期，特朗普很有可能对此并不满意，因此在6月2日商务部长访华之前有动力对中国施加压力以获得更多的利益。但美国的最终目的也绝非将贸易战的影响扩大化，一旦局面不受控制对中美两国经济造成负面影响，也不利于特朗普中期选举的表现。因此特朗普看似行为反复，但实际上也在意料之中，11月份中期选举之前贸易战很难出现明显的扩大并未发生改变判断，因此年内对中国经济的影响也有限。

凯恩斯的投资“选美理论”

凯恩斯曾经在研究成果中提出，金融投资犹如选美，最终的冠军并非自己所认为最漂亮的女性，而应该是大家所认为的最漂亮的女性。对应到投资上，就是交易并非要买自己认为能够赚钱的交易品种，而是要买大家所认为能够赚钱的交易品种。因此，对于当前大家看多长端利率债的逻辑来说，其本身正确与否并不重要，更为关键的问题在于是否有一定数量的投资者愿意相信这个逻辑。

做多逻辑无须被证实，只需无法证伪即可。当下的债券市场，在面临信用风险高发、投资者做多意愿强烈的背景下，只要有人愿意去相信信用风险能带来提前降准，或者相信融资收缩及外部环境依然会制约中国经济的表现，那么长端利率就大概率会维持下行趋势。换句话说，即使最后被证实市场看多的逻辑是错误的，但只要短期没有什么因素能导致看多的逻辑被证伪，那么市场就不会发生趋势性的转向。而即使对于不认可当前看多逻辑的投资者，也很有可能因为考虑到他人的预期而被迫选择做多，因此短期市场仍然有可能维持强势格局。

节奏感非常重要，做多需要眼疾手快，切忌追涨。长端利率的下行趋势仍未完结，但在行情的博弈性质越来越浓之后，节奏的把握难度也会越来越大。交易盘主导的市场上，行情往往会发生和切换得很快。从贸易战停歇之后市场并未调整反而直接开始上涨的走势来看，本质上反映的是有投资者开始赶在行情出现之前“抢跑”，因此上周的行情对于多数人来说有些出乎意料。同时，正是因为投资者博弈的属性较重，因此一旦获利，止盈的压力也会很大，收益率的下行不会一帆风顺，从空间上来看，前期低点可能会形成较强的阻力位。由于有大量的止盈盘存在，在收益率接近前期低点时会出现反复，但投资者不用悲观，短期多头市场格局不变，收益率冲高之后反而会创造更好的买点。

“美国现在让我们别无选择，”欧盟委员会主席Jean-Claude Juncker在美国总统特朗普宣布对加拿大、墨西哥和欧盟课征钢铝关税之后无奈地表示。

就现在的局面看来，他说出了一个事实：鉴于德国和法国在如何报复美国甚至是否报复的问题上意见不统一，欧洲内部并未形成一致的报复立场，欧盟在采取实际行动上陷入了困境。

而德国和法国之所以意见不一致，真正的问题在于：特朗普手里还有一张牌，它几乎是德国经济的“命门”。

欧美贸易分歧

毫无意外地，白宫的决定当即就引发了欧洲各国的强烈反应。欧盟宣布将对美国出口产品实施报复性关税，并向世界贸易组织（WTO）提起诉讼。

然而，语言上的威胁总是比行动容易得多。欧洲在未来数周面临着更为艰难的政治选择，他们必须考虑究竟要采取何种程度和方式的报复行动。毕竟，要说服28个成员国保持共同阵线来应对如此重要而强大的贸易盟国并非易事。

因此，包括德国总理默克尔在内的欧盟也只是口头声称要报复， 并未宣布具体的措施。

欧美双方在是否进行谈判的问题上都存在着严重分歧。欧盟坚持要求，在任何谈判开始前，必须首先获得钢铝新关税的豁免。而美国商务部长罗斯在经合组织(OECD)年度贸易论坛上声称，在被征收关税的同时是可以与美国政府展开谈判的。

英国金融时报援引欧盟贸易专员Cecilia Malmstrom的话一语道破美欧贸易分歧的实质：

美国想利用收紧贸易这种威胁作为杠杆，来撬动欧盟更大程度地打开贸易准入的大门。这不是我们的经商之道。

德国与法国的“分裂”

“我不认为现在这个时点我们可以就市场准入问题开展有意义的谈判，”英国金融时报引述一位欧洲外交官的话称，“因为已经开枪了。”

法国总统马克龙和其他欧盟国家领导人此前称，绝不会在“被人拿枪指头”的时候谈判。

自从3月初美国宣布钢铁关税新政以来，法国就一直坚持对美国采取强硬立场，他们的抵制态度要比德国坚决得多。特别是德国贸易部长Peter Altmaier，他一直强调寻找解决美国金属关税问题的办法是非常有必要的。

为何德国的反击立场似乎不尽如人意呢？他们真正的顾虑在于： 如果采取以牙还牙的报复措施，有可能令事态升级，从而导致贸易战最终爆发。贸易战极有可能吞噬欧洲的汽车产业。

届时，欧洲千辛万苦建立起来的如今这种统一局面将濒临破裂，统一的货币体系将面临风险。这显然是龙头老大德国不愿意看到的景象。

德国的顾虑已经被当地媒体完全曝光了。德国经济周刊周四报道称，特朗普上月对来访的法国总统马克龙称，将禁止德国豪车厂商进入美国市场。他称会坚持自己的贸易政策，“直到没有一辆奔驰在纽约驰骋”。

德国是欧盟对美汽车出口规模最大的国家，垄断了美国90%的豪车市场。在美销量最佳的德系豪车包括奥迪A4、宝马的3系、4系和5系、奔驰的C级、E级和CLS级。

德国汽车工业联合会（VDA）称，去年德国车企向美国出口了49.4万辆汽车。德国工商会（DIHK）的数据显示，包括汽车和零部件在内，去年德国向美国出口的286亿美元汽车相关产品，在德对美出口中占比接近26%。

而美国总统特朗普的话语颇具威胁性质，他称，任何欧盟的报复措施都会引发美方实际性的回应。

欧盟官员将于周五在布鲁塞尔召开成员国会议，商讨欧盟反击美国的议题，下周初还将在保加利亚索非亚举行另一场会议开展进一步的讨论。

房企境内融资环境正在呈现持续收紧的局面。短短十天，已有共计5笔境内公司债遭遇中止发行，其中包括碧桂园的一笔200亿的债券。1-4月份，房地产开发企业到位资金4.8万亿元，同比增长2.1%，增速从去年年底的8.2%持续回落。自2016年10月的地产调控以来，上交所、深交所、银监会等纷纷发文，地产融资全面收紧。先从债券融资开始，地产债发行一改2015、2016年爆发式增长态势，2017年房地产业发债金额骤减七成。银行贷款方面专项检查、规范银信类业务通知也严禁银行资金违规流入房地产，通过私募资管计划委外资金流向地产也被禁止，房地产类信托监管在2017年后半年开始也持续收紧。

目前，银行对于开发商的授信政策基本是建立白名单制度，大型银行已很少向50强以外的房企发放开发贷和信用额度，部分银行甚至将合作范围缩至30强和20强房企。相应地，海外融资规模不断增加，并成为现阶段房企的一项重要资金来源，但海外融资的成本也在提升。

导读

据记者从多家金融机构了解到，大型银行已很少向50强以外的房企发放开发贷和信用额度，部分银行甚至将合作范围缩至30强和20强房企。

虽然还未到资金最紧张的时刻，但作为房企核心竞争力之一的融资能力，正迫于大环境的影响而出现变化。

5月19日以来，房地产企业共有5笔境内公司债遭遇中止发行，其中包括碧桂园的一笔200亿的债券。这也延续了近期境内融资难度加大的态势。

相应地，海外融资规模不断增加，并成为现阶段房企的一项重要资金来源。但海外融资的成本也在提升，如华南城于5月25日发行的一笔美元债券，利率就达到10.875%。

调控政策不断加码，以及行业竞争加剧，使得房企在资本市场的话语权逐渐减弱。相比大型品牌房企，中小企业的困境尤其明显。某上市房企人士向21世纪经济报道记者表示，很多银行和基金已经停止向30强之外的房企放贷，即使拿到贷款的企业，成本也普遍偏高。

“现阶段，规模就是话语权。”前述房企人士指出，融资额度的获取和融资成本的控制，是大型房企在此轮调整中的重要优势。随着“规模效应”延伸到融资端，行业的分化大势也将愈加明确。

融资成本继续抬高

近期房地产企业遭遇中止的五笔境内融资，形式均为公司债，主体分别是龙湖、碧桂园、富力、花样年、合生创展。虽然中止原因各异，但境内融资如此密集地遭遇搁浅，在以往并不多见。

有房企人士向21世纪经济报道反映，随着楼市调控的加码，监管层对房企发债的审批周期加长，对资金用途和项目的审核愈加严格。另一项重要来源银行贷款，也出现审核流程趋严、放款周期拉长、资金成本提高的现象。

部分淡化了房地产属性的发债项目，则顺利过关。华夏幸福于5月31日宣布，公司成功发行2018年第一期公司债券，面值不超过50亿元（含）。但在近期的境内融资中，这种案例并不多。

相应地，海外融资规模明显增加。中原地产的统计显示，2018年前5月（不含5月31日），房地产企业海外资本市场融资数据达到71笔，比去年同期增加40笔；融资金额293.72亿美元，同比上涨130%。

最近几年，房企的融资方式、成本都在不断发生变化。

2015年1月，证监会正式颁布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债首次对房企大幅放开。华创证券指出，2015年和2016年，房地产行业境内发债金额分别高达4668亿元和8094亿元，同比分别增长985%和73%。

2016年10月底，上交所、深交所相继发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准，规定公司债的募集资金可以用于还贷、开发项目和补充流动性资金，不得用于购置土地。受此影响，2017年房地产业发债金额骤减七成。

作为替代，ABS和中票成为当年的主要融资方式。且从2017年开始，企业逐渐将目光转向海外融资，对后者的依赖性也大大提高。

房地产企业的融资成本，则处于不断上升的趋势。根据21世纪经济报道记者测算，2016年，国内发债平均成本在4%-5%的水平，部分企业可低至4%以下。到2017年，成本普遍提升至5%以上，部分超过6%。诉诸海外的部分，资金成本也因美国加息而抬升，且普遍不低于国内融资。

5月29日，时代中国宣布将发行本金总额4.5亿美元的3年期优先票据，年息为7.85%。此前的5月25日，华南城称完成发行于2020年到期的1.5亿美元优先票据，成本达到10.875%。

这一系列变化，与调控走势息息相关。中原地产首席分析师张大伟向21世纪经济报道记者表示，一方面，企业拿地补仓意愿仍然较强，维持着对资金的较大需求；另一方面，调控加剧，流向房地产业的资金越收越紧。在资金面供不应求的状态下，无论融资方式如何调整，难度加大、成本提高的趋势仍然难以改变。

“规模效应”凸显

近年来，在调控中处于被动的房地产企业，逐渐让出了融资的定价权，后者向金融机构转移。金融机构的选择决定了，规模房企的优势正不断凸显。

北京某知名基金管理公司负责人向21世纪经济报道记者表示，只在30强房企中选择合作方。因为基金对安全性要求较高，而用最直白的标准来衡量，规模房企的抗风险能力要强于中小企业。

银行的态度更是如此，据记者从多家金融机构了解到，大型银行已很少向50强以外的房企发放开发贷和信用额度，部分银行甚至将合作范围缩至30强和20强房企。上述上市房企人士亦验证了这一说法。

此外，对于一些盈利模式不甚明朗的新业态，金融机构也多持谨慎态度。如银行和基金都甚少涉足租赁领域，理由在于“现阶段中国楼市的租售比不合理”。在近期遭遇中止的五笔公司债中，花样年和富力的债务类型均为“住房租赁专项公司债券”。

“这两年拼命做规模的房企，终于尝到了甜头。”前述上市房企人士表示。他所在的企业，近两年实现规模的快速增长，并保持在30强行列。他表示，“规模代表话语权”已是现阶段行业的共识。其中，融资层面的话语权尤其重要，因为只有保证融资，才能更好地拿地和收购。

张大伟指出，融资过程中的“规模效应”一直存在。但当前房地产市场处于调整期，行业也在洗牌阶段，这种效应会有所加剧，并进而加剧行业的分化。

国泰君安在中期策略中也指出， 债权融资对应开发，股权融资对应拿地和整合。在债券融资受挫的情况下，“股权资金涌向大企业，会导致大企业并购小企业，增强定价权，获得市场的垄断利润。”

经历了两个市场“大年”后，现阶段房企的资金状况总体较好，但压力已经出现。根据观点指数研究院对50家A股房企的统计，2017年一季度50家A股企业的短期负债均值为611.27亿元，此后逐季上升，至2018年一季度已经来到853.77亿元。

这期间，其对应的现金及现金等价物均值却没有同步提升，2018年一季度为153.98亿元。由此，50家房企的现金短债覆盖平均倍数也由2017年一季度的0.36一直下滑至2018年一季度的0.25。

该机构还指出，由于传统融资渠道收紧，房企正在进行自我“救赎”：一方面通过加速销售回款来补充现金流，另一方面通过自筹资金等非标方式缓解资金链的紧张局势。

前述受访者普遍认为，如果政策层面没有实质性松动，今年部分房企会选择降价销售，并购市场的交易规模也可能增加。

“史上最牛VC”软银愿景基金再次向出行领域出手，这一次投资标的是通用汽车的自动驾驶业务。

5月31日，通用汽车宣布，软银愿景基金将对通用旗下的自动驾驶汽车初创公司GM Cruise Holdings（下文简称通用Cruise）投资22.5亿美元。如果软银的投资敲定，通用汽车也将对Cruise投资11亿美元。

此轮投资完成后，愿景基金将获得通用Cruise 19.6%的股权。据介绍，愿景基金投资将分两批进行，第一笔注资资金为9亿美元，当Cruise完成自动驾驶汽车商业化部署准备时，愿景基金会完成第二笔13.5亿美元的注资。

软银投资顾问管理合伙人Michael Ronen表示：“在打造全自动驾驶汽车方面，通用汽车取得了显著进展，最终将极大地减少车祸、尾气排放和交通堵塞情况。”通用汽车预计，随着愿景基金资金的注入，其自动驾驶汽车有望在2019年实现规模商业化。

软银投资通用汽车消息发布后，通用汽车盘前股价大涨逾11%，当天开盘后高开高走，盘中一度涨超13%，最终收涨12.87%。

软银集团总裁孙正义被媒体称为“全球最激进的共享出行服务投资者”，有知情人士称，孙正义希望建立一个锁定重要市场的全球打车公司网络，或许能够在未来20年或30年控制汽车车队，协助掌控人们的出行方式。

近年来，孙正义和他创立的软银愿景基金“马不停蹄”地将全球各大打车平台收入麾下。截至目前，软银已成为Uber、滴滴出行、印度Ola、东南亚Grab、巴西99Taxis、欧洲Taxify、中东Careem等多家共享出行平台的股东，对这些公司的投资金额累计超过200亿美元。

在构建出行帝国的过程中，自动驾驶技术越来越受到软银的重视，去年8月，孙正义在一场新闻发布会上公开表示，共享出行领域的服务将会在共享经济和自动驾驶领域中占据更为重要的战略地位。

去年7月，软银联合通用汽车、宝马、丰田等公司，对美国自动驾驶汽车创业公司Nauto进行了1.59亿美元的投资，该公司专注自动驾驶数据收集与相关软件的研发。去年10月，软银又牵头向美国地图服务提供商Mapbox投资了1.64亿美元，该公司主要为自动驾驶汽车提供导航服务。

除了对外投资布局，软银自己也在培育自动驾驶研发团队，2016年4月，由软银集团和Advanced Smart Mobility联合成立了SB Drive公司，专注研发自动驾驶公共汽车。日本时事通讯社今年1月报道称，软银在东京丸之内大街进行了自动驾驶巴士的道路实测。用以测试的自动驾驶巴士最多可搭载15人，运行时速约5km/H。

有消息称，小米将于近期在上交所发行CDR（中国存托凭证），成为国内首家发行CDR的企业。

有消息称，为了配合CDR的发行进度，小米将在港上市时间推迟，即先在上交所发行CDR，后在港交所IPO：

这样一来，小米便不必满足“已经上市红筹企业要求估值不低于2000亿元人民币”的标准，而对应“未上市红筹企业和境内创新企业上市估值不低于200亿元人民币、同时最近一年的营收不低于30亿元”的CDR试点标准。

但这样的上市顺序有一个问题，理论上应该是先有了正式公开发行的股票，才能有相应的股票存托凭证，即CDR。因此，小米的上市路径亦有可能是同时在香港和大陆上市。

港交所总裁李小加此前也曾暗示过这样同步操作的可能性，他表示，小米上市将会很快发生，但若中国预托证券（CDR）的规则如期出台，发行人亦有可能选择于本港及CDR同步上市，但香港早已有A+H股同步上市的上市制度，相信类似的制度亦容易操作。

5月3日，小米向港交所递交了上市申请，成为首家以“同股不同权”架构赴港上市的内地公司。根据小米在港交所披露的上市申请文件，2017年公司实现总收入1146.25亿元，经营利润122.15亿元，收入同比增长67.5%，经营利润同比增长222.7%。

彭博社曾在5月25日援引知情人士称，小米计划于6月7日进行上市聆讯，预计融资100亿美元，如获港交所批准，预计6月中下旬对IPO定价。华尔街见闻旗下的全天候科技23日独家获悉，小米基石投资近日结束，投行已向市场展开首轮招股询价，估值区间为630-680亿美元，相较此前1000亿美元估值大为缩水。

日前，雷军还在5月30日到访了中信证券深圳分公司。此前，媒体曾报道小米已经授权中信证券处理其CDR发行事宜。

文章称，5月31日坊间有消息称，小米将在7月16日发行CDR，成为中国首家CDR的企业。该消息称，为了配合CDR的发行进度，小米将上市时间推迟了1周-2周，将于2018年7月9日进行CDR和香港IPO的定价，并于2018年7月16日在上海证券交易所发行CDR，以及2018年7月17日在香港证券交易所进行IPO。

记者从相关投行人士处获悉，该消息并不准确：

“现在CDR细则都还没出来，怎么可能就把发行时间定好？不过不排除会把港股IPO和CDR同时做的可能性，也要看最后CDR征求意见反馈情况。”

但5月31日早间，港交所总裁李小加曾对媒体表示，如果中国预托证券（CDR）的规则如期出台，小米有可能选择于本港及CDR同步上市，香港已有A+H股同步上市的上市制度，相信类似的制度亦容易操作。

CDR指的是在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

2018年3月，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，将为人工智能、云计算、生物科技、高端制造、战略性新兴产业、软件和集成电路开放IPO或CDR绿色通道。5月4日，证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》向社会公开征求意见，反馈截止日为6月3日。

一位接近监管层人士回应称：“大陆交易所方面也已基本完成了CDR发行等相关技术和业务准备工作。”

此前在5月22日，记者曾从知情人士处获悉，百度有望最快于今年6月份以CDR方式回归A股证券市场，有可能成为首家发行CDR的试点公司。

对此，一位北京投行人士表示：

“此前就有消息，第一批CDR会是阿里、百度等，不过小米确实有可能成为第一批的插队者，首先他尚未完成上市，要进行CDR发行程序上相对较为容易。”