中国陌生人社交领域老大老二联手了。

2月23日，陌陌方面宣布，拟以新发行的约530万股陌陌A类股票和6.009亿美元现金收购探探100%股权，本次交易预计在二季度完成。这也是陌生人社交领域最大并购案。

23日本周五盘前，中概股陌陌股价大涨约10%，开盘后涨幅扩大，最终收涨17.1%。

探探官方人士向雷帝触网证实，陌陌以7.35亿美元收购探探，探探被收购后依然会保持独立运营，陌陌不干预运营，彼此品牌分开。

对于此次合作，陌陌董事长兼首席执行官唐岩表示：“我们的核心将继续集中在社交网络上，这次收购将丰富我们在社交领域的产品线。”我们将继续投资和孵化更多的子品牌，以满足不同人群的社交和娱乐需求。

探探董事长兼首席执行官王宇说，“陌陌和探探在各自的市场和目标客户中都有自己的优势。”这次收购是一项重要的战略升级，未来将会覆盖更大范围的用户群体和需求，并通过业务互补和战略协同，建立一个更大的社交网络市场。

公开资料显示，探探成立于2015年，是一款基于 LBS 的陌生人社交应用，对标 Tinder，是中国年轻一代社交和交友的领军软件。使用者通过左右滑动认识附近的人实现最基础的交友功能，上线至今，探探先后增加了基于共同兴趣、共同手机联系人的推荐机制以及帮助聊天破冰的“真心话问答”功能、对暗恋的通讯录好友匿名表白”等功能，用来引导用户交流。

截至目前，探探共完成4轮累计 1.2 亿美元融资。上一轮于2017年6月完成，由 YY 和元生资本领投，赛富投资基金、众为资本跟投，融资金额高达7000万美元。据36氪获悉，该轮融资后探探估值达3.2亿美元。

陌陌此次收购探探，其主要目的是为了增加流量和提升变现能力。

2017年下半年以来，陌陌不仅过度依赖直播增收，付费用户增长也陷入停滞期。财报数据显示，2017财年第三季度，陌陌总净营收为3.545亿美元，其中，视频直播服务的营收为3.026亿美元，占总营收的85.4%。虽然陌陌方面将视频直播营收的快速增长归因于季度付费用户数的增长，但其季度支付用户第三季度数量约 410 万，与前两季度基本持平。

寻找新的增长点成为了陌陌的当务之急，探探的高用户量和变现力正好能为陌陌增益。

从流量方面看，2017年11月，王宇在出席“凤凰网科技峰会”论坛时透露，目前探探拥有1.1注册用户，7200万用户通过审核，月活用户2000万，日活用户700万。易观数据显示，探探日活数约为陌陌一半左右，而在女性用户占比上，则可以补足陌陌的短板。

从变现能力看，2017年第三季度起，探探开始尝试付费会员计划，在今年一月初大举推行 VIP 会员制度。另外，探探的海外对标产品 Tinder 也因为推出了一项高级订阅计划，一度成为苹果App Store中销量最高的应用程序。所以，探探的变现前景很被看好。

从探探的角度，要想像Tinder一样实现商业化、霸榜App Store，也需要陌陌的支持，双方取长补短，从而达成合作。

本周六巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司将发表年度致股东信。备受关注的一个话题就是，该公司堆积如山的现金会被如何使用。

一年期以内美债的最大持有者

截止去年9月30日，伯克希尔公司持现金额高达1090亿美元，较2016年年底增加860亿美元，是2006年底时的两倍多。几乎全部的资金被投资于一年期以内的短期美国国债。

伯克希尔目前是美国1年期以内国债的全球最大持有者。第三季度末，伯克希尔拥有的一年期以内美债规模甚至超过了中国和英国，也超过了由23个主要负责承销这些美债的债券交易商集体持有的一年期以内美债的规模（价值1350亿美元）。

巴菲特去年与华尔街日报的一次访谈中称，伯克希尔所持短期美债之多，使得债券交易商如果在某个日期前需要一年期以内美债，就会先与伯克希尔安排交易。

相较于收益率较高的公司债券等资产，伯克希尔更喜欢持有国债，巴菲特1月向美国媒体CNBC表示，因为国债会在市场低迷时提供更多的流动性。他说，伯克希尔通常每周一在政府拍卖会上购买约40亿美元的一年期以内的短期美国国债，占财政部出售的这些国债总额的4%。

千亿现金如何花

上周美国能源公司Philip 66回购伯克希尔3520万股，又令伯克希尔现金持有规模增加了33亿美元。

坐拥如此巨额的现金，也令伯克希尔倍感压力，如何更好的使用这些现金是该公司一直头疼的问题。近几年伯克希尔一直试图寻找大型公司作为并购的对象，但是没有成功。

去年伯克希尔曾计划以90亿美元现金收购德克萨斯州电力传输公司Oncor，但是最终Oncor的母公司收到更高的报价，从而终止了与伯克希尔的交易。

除了并购，也有人认为派发股息也是使用这些现金的选项之一，但巴菲特一向不喜欢派发股息。《巴伦周刊》在分析中推测，巴菲特可能提高股票回购门槛（目前回购股票的最高价是账面价值的120%），还可能在信中提到是否会发放现金股息。

巴菲特曾说过，如果公司股价低于账面价值的120%，公司就会回购股票。而截止周四，伯克希尔的两类股票价格在账面价值的165%左右。

尽管美国国防部长呼吁“定向”实施钢铝关税，但特朗普仍倾向于“一视同仁”，有意对钢铝进口实施最严厉关税。

周五，特朗普希望对钢铁进口实施24%的全球性关税，在美国商务部公布的232调查报告建议中，这是对钢铁领域采取的最强硬措施；特朗普还希望对铝进口实施最高10%的关税，这一关税比例后者比例甚至高于商务部建议的最强硬措施。

受该消息刺激，美国钢铁股和铝业股均出现上涨。

美国钢铁收涨1.26%盘后涨幅扩大至4.32%，ArelorMittal收涨0.23%，Nucor收跌0.01%盘后涨0.69%，Steel Dynamic收跌1.1%盘后涨0.48%，AK Steel收跌2.14%盘后涨4.18%。美国铝业收跌2.73%，盘后上涨0.60%。世纪铝业收跌3.77%，盘后上涨1.83%。

美国国防部长马蒂斯近日在向商务部提交的备忘录中表示，担心商务部上述建议可能误伤主要盟友，认为“有针对性的”关税会比全球性配额或关税更加可取。

马蒂斯称，对于美国来说非常重要的一点是，要让盟友放心，美国政府的重点是“纠正来自中国的过度生产，并打击他们规避反倾销关税的行为”。

高盛分析，中国可能会有以下几种回应方式：

第一，对美国输华产品和服务实施反制。首当其冲的可能是美国的大豆、牛肉、棉花等农产品，以及飞机、汽车等交通运输产品。如果贸易战局面恶化，中国甚至可能会对本国公民赴美旅游、学习进行正式或非正式的限制。

第二，中国可能对美国企业在华活动进行限制。高盛认为，目前，难以确认中国政府的明确目标企业，但是这一做法是在WTO规则之外的。

第三，中国可能让人民币变得弱势。弱势的人民币将有利于中国商品出口，也有利于资本流入中国。高盛称，中国可能通过让人民币缓慢贬值的办法来让人民币走弱。

第四，中国可能抛售美国资产。按照美国财政部的数据，截至去年11月，中国持有高达1.2万亿美元的美国国债，其中绝大多数由中国政府持有。中国如果缓慢抛售美国资产，将可能对利率产生潜在影响。

上周五，美国商务部公布了对美国进口钢铁和铝产品的国家安全调查(232调查)报告，认为进口钢铁和铝产品严重损害了美国内产业，威胁到美国家安全。无论是钢铁还是铝，相关措施显示中国都是其主要的目标，针对进口钢铁和铝产品的措施将分别在4月11日和19日之前作出。

根据232调查报告，在铝领域，美国商务部一共提供三种建议：1、对于所有进入美国的铝出口国征收至少7.7%的关税；2、对于来自5个国家或地区征收23.6%的关税（中国、中国香港、俄国、越南、委内瑞拉），其他国家则实施配给制度（相关数量为其2017年出口额）；3、对于所有国家都采取进口配给制度，相关数目为其2017年出口数目的86.7%。

而在钢铁领域，同样存在三种建议，1、对于所有的进入美国的钢铁出口国统一征收24%的进口关税；2、对于特定国家或地区（巴西、中国、哥斯达黎加、埃及、印度、马来西亚、韩国、俄国、南非、泰国、土耳其及越南）征收至少53%的关税，而其他国家则会实施与2017年等额的进口配给；3、对于所有的钢铁进口国实施等额于2017年进口量63%的配额制度。

吉利又一次大手笔海外投资，这次是董事长出马。

美国时间23日公布的监管文件显示，通过一家名为Tenaclou3 Prospect Investment Ltd.的公司，浙江吉利控股集团创始人兼董事长李书福持有德国汽车制造巨头戴姆勒约9.7%的股权，目前市值将近90亿美元。

这一持股比例意味着，在拥有奔驰等汽车品牌的戴姆勒公司，李书福是最大的股东。戴姆勒的一位发言人称，这次收购股份是李书福个人的投资。

李书福的战略目标是与戴姆勒组成行业联盟。他觉得，在新的竞争形势下，现有的制造商之中可能只有一两家或者三家幸存，制造商应该联合起来，投资未来。

华尔街日报称，戴姆勒方面并未透露李书福会不会进入董事会，而是表示对这笔投资表示欢迎，视其为对公司未来投了信任票，期待与他就此投资讨论。

在李书福此次投资戴姆勒以前，他领导的吉利公司也在海外大举投资，扩大在汽车业的版图。

2010年，吉利收购福特汽车旗下沃尔沃汽车公司，去年沃尔沃在华销量突破10万辆，沃尔沃中国市场以近30%的销量增速在全球市场中领跑。

去年12月，吉利与欧洲基金公司CevianCapital签署股权收购协议，将斥资32.5亿欧元、约39亿美元收购沃尔沃集团8.2%股权，成为原沃尔沃汽车母公司的第一大股东。

李书福麾下已经拥有沃尔沃汽车、Polestar、领克汽车、吉利汽车、伦敦电动汽车、远程商用车等多个品牌，吉利控股还对宝腾汽车、路特斯汽车及太力飞行汽车进行了战略性投资。

今年1月吉利公布，去年全年汽车销量突破124万辆，同比增长63%，今年的销售目标是158万辆。

根据吉利的2020200计划，吉利汽车到2020年要实现年产销200万辆目标，进入全球汽车企业前十强，同时成为最具竞争力和受人尊敬的中国汽车品牌。

百年之后回望本世纪最初的50年，全球经济最大的事件也许就是中国重回世界经济舞台中心。

2018，这个狗年，或许是这场回归进程最关键的一年，不仅是中国的新时代，也是世界经济的新时代：同时拥有两个超级经济大国。

世界经济上一次叩开新时代大门，也是个狗年——1994年。

那一年，日本经济总量史无前例的达到美国的三分之二，准确的数字是67.1%。彼时，苏联已经解体，德国经济总量不及日本的一半，中国只相当于日本的零头——已经买下帝国大厦的日本人，无限逼近世界经济舞台中心。

但日本在黄金分割点之上，只维持了三年，1995年之后，日本GDP总量再也没有达到过美国的60%以上。2017年，这个数字是22.4%。

在日本之前，试图和美国并立在世界中心的是前苏联。上个世纪70年代中期，前苏联经济总量曾达到美国的40%，位居世界第二。如今的俄罗斯，GDP只相当美国的不足7%。

两个曾经占据世界经济舞台中心的国家，都最终没有能与美国形成真正的“双寡头”：日本迈向超级大国的征程，在最绚丽的一刻戛然而止；前苏联在解体之前的十多年，就已经失去了与美国竞争的可能性。

2018年，如无意外，中国也将越过黄金分割点，达到美国经济总量的三分之二。鸦片战争一百多年之后，中国终于重回世界经济舞台的中心。

一战以来，从来没有一个人口总数比美国更多的国家，经济总量达到过美国的一半。日本的人口只有美国的40%左右，前苏联人口略多于美国，但俄罗斯只有美国的45%左右。

这一次很不一样：中国经济总量开始逼近美国，人口是他的4倍。这一场攀登，曲线最陡峭的那一段，就发生在过去12年——两个狗年之间。

回望历史，2007年那场大牛市所展现出的陡峭曲线，本质上是对后来十年多中国经济发展的一次提前折现。

那么，如果未来中国经济真正屹立在世界中心，我们会迎来一场新的大牛市吗？

进击的十二年：80万亿，中国重回世界经济舞台中心

国家统计局数据：2017年，中国GDP为82.71万亿。

80万亿是一个关口，更重要的节点则是中美经济总量越过黄金分割点：按2017年底人民币兑换美元中间价计算，约为12.7万亿美元，相当于美国的65.5%，新中国成立以来第一次越过61.8%这个神奇的黄金分割线。

如果没有意外，2018年，中国经济体量很可能会超过美国的三分之二。

上一个狗年，中国正在重回亚洲经济中心。

根据世界银行数据：2006年，中国GDP总量在建国后首次超过3万亿美元，相当于日本的60%，前一年则只相当于日本的48%。

十二年后的今天，中国经济总量已今非昔比，不仅仅是GDP，更重要的是拥有了全球最完备的产业链。

统计数据显示：中国拥有全球最齐全的工业门类，在世界500多种主要工业品中，中国大约有220多种工业品的产量居世界第一。

大部分能够想出来的工业品，中国产销量都是全球第一，甚至占比过半：家电、手机、汽车、钢铁……

不仅是工业品，基建领域中国更是独领风骚。截至2017年底，中国高速铁路营业里程达2.5万公里，高速公路通车里程达13.1万公里，均位居世界第一。

据统计，全球最高的100座桥中，81座都在中国（包括一些尚未完工的），中国一年开通的高桥数量在50座左右，是全球其他国家一年所开通高桥数量的五倍之多。

据国家统计局数据，2017年中国基础设施投资为17.31万亿，同比增长13.86%；近十二年来（2006—2017），中国基础设施投资额高达102.26万亿。

动力的源泉：全球最大的消费市场

比经济数据更关键的是市场需求：14亿人的大市场，是中国经济最根本的推动力。当交通、电力、通信等基础设施初步完善后，过去十多年，中国国内消费市场正被迅速激活。

不少机构预计：2018年中国的社会商品零售额预计将会和美国持平，甚至超过美国，这是二战以来，首次出现超越美国的单一市场。在十年前，这一数字仅为美国的四分之一。

中国不仅贡献了全球最大的产能，也贡献了最大的消费市场，比如汽车市场。

2017年，中国汽车销量占全球销量的四分之一，销量高达2887.89万辆，与2005年相比，涨幅为4.01倍。

没有中国的消费增量，全球汽车企业不可能走出次贷危机的阴霾，所有汽车巨头身价都要贬值。

巨大的人口基数，在互联网和智能手机时代缔造出巨头。

全球所有市值超过2000亿美元的互联网巨头都在中美两国。谷歌、FACEBOOK，拥有超过20亿的全球用户，从每个人手中赚一点点钱，足以成就5000亿美元以上的市值。而腾讯仅在中国就拥有超过8亿用户，即便不走出国门也可以成就5000亿美元市值。

据国家统计局数据，2017年中国网上商品和服务零售额已经达到7.17万亿，所以才产生出阿里、京东这样的巨头。

庞大的国内市场，推动着中国企业的快速崛起，改写世界500强格局。2017年《财富》世界500强企业，中国大陆上榜数量达到了109家。而在2006年时，中国内地企业仅19家。

资本市场是经济的晴雨表，短期也许背离，但长期会修正。12年后回望2006年的中国股市，随后汹涌澎湃的大牛市，其实是对未来的一次大折现。

上一个狗年：超级大牛市前夜，6124点是对未来红利的提前折现？

进入2006年时，上证指数已经脱离了998点的底部区域，但几乎没有人会料到随后会出现一场如此壮观的大牛市。先来重温下这波气势如虹的涨幅：

上证综指从2005年6月6日最低点998飙涨到2007年10月16日最高点6124，两年多时间，最高涨幅超过5倍，秒杀同期的标普500、日经225等主要市场指数的涨幅。

回过头来看，我们知道2006年的A股正在缓慢爬升阶段，但是对于当时刚经历过2005年998低点的股民来说，2006年的很长一段时间都仍旧是“熊味”十足，因此2006年可以说是牛市正式开启的前夜。

2007年这波超级大牛市，除去全球齐涨这一大背景外，还有一个重要的背景，就是股权分置改革。

股权分置改革就是将上市公司股权中的国有股、法人股等这些不可以在交易所上市交易的非流通股进行流通化，真正实现同股同权。

2005年4月底，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革正式启动。三一重工(8.560, 0.23,2.76%)、紫江企业(4.590, 0.05, 1.10%)、清华同方和金牛能源是首批试点公司。统计显示，截至2006年底共有1288家上市公司进行了股改。

但从更长远的视角来看，这场牛市更像是对后来中国经济发展的一场提前折现。比如，2007年10月16日，上证综指创下6124点记录时，工商银行(7.040, 0.16, 2.33%)总市值高达2.72万亿元，而其在2006年的净利润只有487亿，市盈率超过55倍。10年之后，工商银行复权股价才超越2007年的历史高位，市盈率只有7倍。

工商银行也许是一个缩影，十多年前的那场大牛市，已经将无数企业未来十多年的成长一次性折现。

只有成长和发展，才能消化当时高在云端的估值。直接上一张6124点时A股市值最大的20家公司的估值水平表：

很多人都在感叹，10多年了，上证指数距离6124点的高峰仍然近乎腰斩。可是，那一天，A股市值最大的20家公司，平均市盈率超过100倍，中位数86倍——一个真正疯狂的市场，把未来十年的钱都一把兑现了。

投资投的是未来，正是因为如此，我们对中国股市的长期走势并不悲观。如果股票是对未来价值的折现，那么重回世界舞台的中国经济理应能托起一场真正的牛市——如果市场不陷入疯狂，也许就是一场慢牛。

新时代：中国能否再来一场真正的牛市？

今年是2008年金融危机后第十个年头，全球经济正在逐渐复苏，而不少国家的股票指数经历2017年的大涨后，在2018年开年仍旧不断创出新高，直至春节前的全球股市大跌。

这一场以美国为龙头的超级大牛市，本质上是对新技术、新生产力和人类新生活方式的折现。美国大牛市的龙头，几乎就是亚马逊、谷歌、FACEBOOK等超级科技公司，他们代表了世界经济的发展方向和人类的新生活方式。港股真正的龙头是腾讯，代表了中国的未来。

只是，BAT都不在A股，内地投资者无法分享这场盛宴。但一切都在改变，沪港通开启了内地投资者合法出海的一扇窗，更重要的是富士康已经提交了在A股上市的招股书申报稿。如果富士康能够在A股成功上市，将是一个跨时代的大事件，这在本质上也为BAT回归扫清了障碍。

只是，如果总市值超过3万亿人民币的腾讯回归A股，市场是否有足够的承接能力？在A股发行10%的股份，就可以融资3000亿，超过全年IPO金额总数。

但是，办法总比困难多，制度也是可以创新的。三年前的中概股回归潮，因为突然爆发的股灾被按下了暂停键，但360终于成功借壳，富士康也开始排队了，该来的迟早会来。

天佑中华：有生之年我们会看到真正的牛市

过去四十年，所有看空中国的人都被打脸了。

中国一定会站稳在世界经济舞台的中心，不以任何人的意志为转移，不因任何的唱空而迟疑。

根基在于，接近14亿人口追求幸福的脚步，没有任何力量可以羁绊。

中国正在和绝大多数亚洲国家一样，面临人口断崖的威胁，步入老龄化社会。据国家统计局数据，2016年中国15—64岁人口为100260万人，与上年同期相比，减少了101万人，是连续第三年出现了减少。

但是，接近14亿的存量人口，在未来几十年仍然是全球最大的消费市场，这是需求端。中国制造正在遭遇新的挑战，但完备的工业体系和深厚的产业纵深，仍有足够的回旋余地，这是供给端。

从供需两端观察，没有任何理由怀疑未来几十年中国人创造财富的能力。真正巨大的挑战，其实来自于财富分配，解决这个问题需要无比的智慧，也需要国运。

天佑中华，真正屹立在世界经济中心，来一场真正的大牛市。

2月以来，春节假期错位导致的低基数效应正在逐渐淡去，这使得需求、生产数据均表现为前高后低。从中观数据看，虽然2月第一周乘用车零售依然高增，但2月中旬地产销量、发电耗煤增速双双大跌转负，且剔除春节效应后，两者趋势均依然向下。

春节假期带来消费需求集中释放，但18年春节黄金周消费表现只能用“差强人意”来形容：虽然新兴消费中电影票房增速迎来反弹，但体量更大的传统消费表现疲软，零售餐饮企业收入和旅游业收入增速双双下滑。举债买房对居民消费形成挤出，而房贷利率不断攀升令居民还贷负担日益加重，加杠杆拉动经济模式的弊端开始显现，这势必对18年经济形成下行压力。

需求：下游地产、纺织服装、批零、旅游走弱，乘用车尚可，文娱反弹。中游钢铁平平，水泥、化工走弱。上游煤炭走强，有色分化，交运改善。

价格：1月首套房贷利率回升，上两周国内生资价格涨跌互现，国际油价回调。

库存：下游地产、乘用车回补。中游钢铁、水泥回补，化工走平。上游煤炭有平有补、有色回补。

下游行业：

地产：2月中旬41城地产销量增速转负，上周土地成交疲软。1月房贷利率再创新高，抑制地产销售改善。受春节假期影响，2月中旬41城地产销量增速大跌转负至-68%，而即便剔除春节效应后-43%的增速，仍较上旬下滑，指向地产需求偏弱格局并未明显改观，一线及主要二线城市地产库存继续被动回补，上周十大城市商品房存销比升至58.2周。2月上中旬41城地产销量同比增速-25%，也较1月再下台阶。春节期间土地市场同样惨淡，上周土地成交面积及溢价率双双下行。

乘用车：1月乘用车销量增速回升，春节错位致工作日增加。各口径下，1月乘用车销量增速均大幅回升，其中中汽协乘用车销量增速由负转正至10.7%，乘联会乘用车销量同比小幅上升至8.2%，十大汽车集团销量增速由负转正至11.5%。增速回升主要缘于春节假期错位影响，导致18年1月工作日较17年同期增加。2月第一周乘联会乘用车零售增速仍高达73.3%，但较1月最后一周有所回落，而18年2月工作日较17年同期偏少，高增速面临回调压力。

纺织服装：1月各子行业出口涨少跌多，需求偏弱叠加高基数。1月纺织服装各子行业出口增速涨少跌多，其中针织纱线、服装出口增速分别降至4.2%、-8.4%，鞋类出口增速降幅收窄至-6.4%，印证1月柯桥纺织景气指数下行。在全国出口增速回升的背景下，纺织服装出口增速却明显走弱，行业外需偏弱固然是原因之一，也与针织纱线类、服装类基数较高有关。

商贸零售：春节消费增速略有下滑，一线乏力，中西部仍旺。18年春节黄金周期间，全国零售和餐饮企业实现销售额9260亿元，较去年春节黄金周同比增长10.2%，增速略有下滑。其中，城市零售增速分化，一线城市零售增速涨势乏力，北京、上海增速均降，青岛增长势头迅猛。中西部消费增速继续高于东部。

旅游：春节黄金周期间旅游收入增速回落，需求优化升级。18年春节黄金周期间，全国共接待游客3.86亿人次，同比增长12.1%；共实现旅游收入4750亿元，同比增长12.6%。春节黄金周期间，虽然接待游客人次、旅游总收入均实现两位数增长，但增速均创09年以来新低。当前旅游行业需求正不断优化升级。一方面境外游比例不断上升，也间接导致国内旅游业收入增速放缓。另一方面自驾游比例近50%，令全域旅游等新的产品业态备受青睐。

文体娱乐：春节黄金周电影票房大涨，需求强劲叠加低基数。受春节假期错位影响，上周电影票房和观影人次同比增速分别升至196%、166%，环比增速分别激增至609%、478%。18年春节黄金周电影票房收入56.8亿元，同比增速大幅回升至70%，叠加17年同期的低基数，增速几乎反弹至16年水平，需求表现强劲。

中游行业：

钢铁：1月粗钢产量回升，节前一周钢价、开工平，库存回补。节前一周钢价走势平稳，螺纹微升、热板持平。原料价格和钢价平稳令节前吨钢毛利走平。1月下旬重点钢企粗钢产量增速略有回落至8.4%，但1月产量同比增速7.5%，仍较17年12月有所回升，春节效应助攻令生产短期改善，也带动钢企库存去化，1月下旬重点钢企库存降幅扩大至-23%，但持续性仍待观察。节前一周高炉开工率低位持平至63.7%，同比增速-15%，跌幅仍大。节前一周钢材社会库存连续8周回补，经销商为节后备货积极。

水泥：节前一周全国水泥均价增速回落，库容比继续上行。节前一周全国水泥均价继续走弱，环比增速回落至-1%，库容比继续上行至58.9%。2月上旬，受春节假期临近影响，工程陆续停工，水泥需求不断下降，价格继续走低。进入2月，南方地区水泥企业陆续开启错峰生产和自律限产，以及正常停产检修，春节前期总体停产执行情况尚可，春节期间停产生产线继续增加。

化工：节前一周PTA产业链价格全线下滑，涤纶POY库存平。节前一周PTA产业链产品价格全线下滑，涤纶POY、聚酯切片和PTA价格均跌，主因下游织造需求转弱，印证1月纺织服装子行业出口增速涨少跌多。节前一周PTA产业链负荷率均处下行，春节假期致工厂多数停工。供需双弱格局下，节前一周涤纶POY库存天数继续持平至8天。

电力：2月中旬发电耗煤同比转负，春节黄金周耗煤同比转负。发改委披露1月发电量增速高达21%，而6大集团发电耗煤增速也高达23%，主要缘于寒潮及春节错位导致的低基数效应。而随着春节因素影响淡去，2月中旬发电耗煤增速大跌转负至-3.7%。农历口径下，春节前一周、春节黄金周发电耗煤增速持续回落至12.3%、-2.0%，表明剔除春节效应干扰后生产转弱。

上游行业和交运：

煤炭：节前煤价整体平稳，电厂库存回补、钢厂库存走平。节前一周煤炭价格平中有升，节前秦皇岛港煤价格略有回落。2月中旬发电耗煤同比增速由正转负，环比增速大幅下跌，令电厂煤炭库存触底回升至12.8天，但剔除春节效应后增速仍处高位，动力煤价格略有上行。节前高炉开工率走平，但增速下跌，带动钢厂炼焦煤库存持平至16.5天，焦煤价格走平。

有色：上周LME铜价升、铝价降，铜、铝库存双双回升。上周基本金属价格涨多跌少。春节期间下游开工下降，需求季节性走弱，但受美元持续疲软影响，铜价有所上行。LME铝价震荡下行，铝库存大增，供应短缺格局暂缓，一季度为国内产能投放高峰期，预计铝价将进一步承压。

大宗商品：上周原油价格回落，CRB指数略降，美元指数下跌。上周原油价格有所回调。一季度为消费淡季，且地缘政治因素影响减弱令油价短期调整。而美国原油钻井数持续上升也释放一部分原油产量。上周CRB指数略降。上周美元指数震荡，均值下行。美国2019财年预算计划出炉，基建投资计划高达1.5万亿美元，19年赤字规模几近17年两倍，赤字高企引发市场担忧。

交通运输：1月公路货运量增速回升，上周RPK略升、BDI回落。1月公路货运量同比增速回升至17.3%，港口货物吞吐量增速达7.2%，处历年同期高位，主要受春节假期错位造成1月工作日增加影响。受春节假期带动，上周航空客运周转量增速继续回升至12.8%，国内国际线同步回暖。节前海运表现不佳，海岬型船舶和巴拿马型船舶平均租金环比均处下行。节前一周公路物流运价指数再落。

“在人类发展的长期历史进程中，有一个鲜明的特点，那就是历史或以不同的方式重演，或把我们带到似曾相识的十字路口。”

提要

“金融抑制”一度是落后的代名词，但次债危机令各国政府深刻反思，以美国2010年颁布《弗兰克-多德法案》为标志，金融抑制似乎卷土重来。近期我国金融监管风暴不期而至，与全球“金融压制”的回归不谋而合。历史不会简单重复，这一轮的金融抑制又使谁受益、谁受损？

金融抑制1.0时期（1945-70年），欧美发达国家政府通过压低名义利率和抬高通胀降低政府债务负担，政府受益最多。1950-70年期间，美国政府债务占GDP的比重从90%下降至35%，一些国家债务偿还效应可高达GDP的3.2%、税收收入的20%左右。在通货膨胀更高、实际利率更低的国家，债务偿还效应更大。在这一时期，资本市场发展滞后，美股表现相对平淡，私人禁止持有黄金。

金融抑制2.0时期（1960-80年），日本和“亚洲四小龙”政府通过强制储蓄、资本管控、政府主导信贷分配成功实现经济腾飞，产生了一批大企业。家庭储蓄率大幅上升，一批行业和企业在政府的扶植下做大做强（比如日本的钢铁、造船、汽车、计算机、电视等），成为“赢家”。这一时期，日本GDP年均增长率高达8.8%，韩国、新加坡、泰国也实现了GDP年均6%-9%的高速增长。

金融抑制3.0时期（2008年后），各国加强金融监管、实施宏观审慎政策以维护金融稳定，金融行业利润承压，房地产发展放缓，国债间接受益。金融监管限制了投资银行的业务，高盛、美林美银等投行自营收入占总收入比例下降5-10个百分点。房地产发展受到制约，美国房地产投资占GDP比例下降10个百分点。美联储松货币导致利率下行，催生债牛，而政府人为“创造”国债买家也使得国债间接受益。特朗普当选美国总统后实施减税，并有意推动基建和金融去监管，新任联储主席可能在边际上放松监管，但金融抑制的大方向难以改变。

过去十年，我国信贷无序扩张，房价快速上涨，金融周期加速上行。金融抑制时代，金融风险逐步释放，房产价格承压，金融行业有序发展，一般消费得到支撑，新兴产业受益。短期内市场利率易上难下，信用利差扩大，股市波动性上升。资产泡沫得到控制，房地产投资、银行同业、券商自营业务更有序发展。看远一点，金融体系稳定性增强，实体经济增长更健康，新兴行业受益，高端消费因房地产和金融收敛而回归理性，一般消费则相对表现更好。金融风险释放之后，经济基本面对利率的影响将会显现，国债收益率或将下行。

“金融抑制”卷土重来？

2017年金融监管风暴不期而至，一行三会频频出台新政，最近还联合推出资管新规征求意见稿，内容详实、全面、具体，金融监管面临“大升级”。央行也在2017年三季度的货币政策报告中首次提及金融周期，力推“双支柱”。为何严监管不期而至？大背景是2009年以来，我国金融周期加速上行，信贷和影子银行快速扩张，企业债务堆积，房地产价格居高不下，金融风险聚积。

我国金融严监管并非孤立现象，2008年全球金融危机后，主要经济体“金融抑制”似乎卷土重来。金融抑制指的是政府通过政策控制利率、限制金融活动、主导金融资源分配的行为。2008年金融危机之前，“金融抑制”被赋予典型的负面含义，被认为不利于经济发展，但美国次债危机令各国政策制定者深刻反思，“金融抑制”不再只是落后的代名词，而有其合理的一面。2010年，美国政府通过颁布《弗兰克-多德法案》加强金融监管，标志着美国从金融自由化向金融抑制的时代转变。

“金融抑制”的回归不会是短期现象。针对“金融抑制”功与过，《债务与魔鬼》一书作者特纳更明确指出，在人口众多的经济体中，只有日本、韩国和中国台湾成功实现赶超并达到西方生活水平的70%以上，在起飞时代无不大量使用工业关税、金融抑制和信贷指导政策[1]。即将上任的联储主席鲍威尔虽然主张放松监管，但并不是要回归危机之前的“自由时代”，而是要把2008年危机之后做过头的部分予以更正。

历史不会简单重复，全球“金融抑制”回归，但注定跟数十年前不同。金融抑制经历了几个“轮回”？各有哪些特征？21世纪的金融抑制对经济运行和金融市场产生什么影响呢？

金融抑制知多少？

早期的金融抑制主要体现为两种模式：一种是以欧美发达经济体为代表，政府通过压低名义利率以减小自身债务负担。我们称之为金融抑制1.0，时间上主要发生在1945-70年间（表1）。另一种是以亚洲新兴经济体为代表，政府通过储蓄和信贷政策支持某些特定行业发展，以摆脱贫困、推动经济增长。我们称之为金融抑制2.0，主要发生在1960-80年间。在实施金融抑制的过程中，政府采用的具体政策手段包括：强制机构和个人储蓄、设定利率上限、限制跨境资本流动、抑制市场化的金融活动、以及与银行建立紧密联系从而主导信贷分配等（表2）。

在2008年金融危机后的政策讨论中，金融抑制常指政府为了维护金融稳定而实施的宏观审慎政策，我们称之为金融抑制3.0。在这一时期，各国监管机构通过采取贷款价值比约束、负债收入比约束等政策工具抑制资产泡沫和金融的顺周期性，以防范金融风险、维护金融稳定。与此同时，主要经济体的货币当局实施量化宽松，大量购买长期限国债，致使国债收益率下行，压低了政府融资和还债的成本。

金融抑制1.0：减轻政府债务

美欧发达国家通过金融抑制帮助政府去杠杆。1945年二战结束后，各主要参战国的战争债务高筑，在战后的重建过程中，政府又加大公共开支，使得债务状况进一步恶化。为了解决债务问题，一些政府通过利率管制压低名义利率，并配合温和的通胀，降低实际利率，帮助政府降低融资和还债成本。与此同时，政府实施资本账户管控以防止资金外流，亦或是采取措施抑制市场化的金融活动，“逼迫”储蓄者接受政府拟定的低利率。

以美国为例，为了减小政府债务，美联储和财政部就支持国债价格多次进行“合作”。二战时，美国财政部对不同期限债券设立目标收益率：90天国债为0.375%，1年期国债为0.875%，长期限国债不超过2.5%。美联储则在公开市场上买卖国债，并将其价格稳定在目标价格附近。1951年，财政部和美联储达成协议（Treasury-Federal Reserve Accord），联储表示将全力支撑财政部对债务的管理和对政府开支的融资[2]。之后，财政部还多次将短期限的可销售国债置换为长期限的不可销售国债，目的也是为了鼓励投资者长期持有国债直至到期。例如，财政部曾推出一种期限为29年、收益率为2.75%的不可销售国债，这种国债的持有者要么将债券持有到期，要么只能在到期前向财政部换取期限为5年的短期国债。

美国政府通过立法控制利率、抑制市场化的金融活动。1933年通过的Q条例（Regulation Q）禁止银行向活期存款支付利息，并对其它存款利率设置上限。1966年，执行利率上限的范围被扩大到非储蓄金融机构[3]。在低利率环境和政府开支增加的双重作用下，美国通胀上行，实际利率下降。1955-80年间美国国债实际利率的均值仅为1.47%，1970-80年间甚至为负（图1）。而此后的20年间，实际利率的均值为4.35%。

其它发达国家也效仿美国采取金融抑制，实际利率在利率管控下也保持在较低的水平。1955-80年间，英、法、意、加四国国债实际利率的均值为1.67%，远低于1980-2000年间4.86%的水平（图2）。

在抑制其它金融活动方面，1934年通过的T条例（Regulation T）对股票投资的融资和融券业务增设初始保证金要求，起初的保证金比例分别为45%和50%（图3）。到1946年，两融保证金增加到100%，直到1974年才又降回50%。在此期间，美股表现相对平淡（图4）。另外，1933年罗斯福总统颁布法令禁止私人持有黄金。这项规定直到1974年布雷顿森林体系瓦解后才被废除。

金融抑制后，政府的杠杆率大幅下降。在实施金融抑制后，美国政府债务占GDP的比重由1950年代的90%下降至1970年代的35%（图5）。其它发达经济体国家的债务也显著下降。其中，英国政府债务占GDP的比重由战后的200%下降至1970年代的50%，降幅最大。1980年以后，发达国家经政府债务的比例开始回升，这一趋势一直持续到2008年金融危机之前。

金融抑制带来的债务偿还效应究竟有多大？如果一国的国债实际利率水平低于市场化的水平，就会产生债务偿还效应（Liquidation Effect）。这就相当于政府额外的储蓄或是财政收入。如果实际利率为负，债务偿还效应还会更大。研究显示，1945-90年间，美国每年由债务偿还效应带来的财政收入相当于GDP的3.2%、税收总收入的19%（图6）。在通货膨胀率较高、实际利率较低的意大利，这部分收入可高达GDP的5%、税收总收入的60%。

金融抑制2.0：促使经济腾飞

日本和“东亚四小龙”实现经济腾飞，跟金融抑制也紧密相关。1960年代开始，在亚洲，以日本和“东亚四小龙”（韩国、新加坡、香港、中国台湾）为代表的经济体取得了非凡的成就。其中，日本、韩国、新加坡等均在不同程度上实施了金融抑制。在这个过程中，政府鼓励家庭储蓄和企业投资，引导资金流向特定行业，推动出口。其结果是储蓄率大幅上升，投资和出口对经济增长的拉动作用增大。

以日本为例，二战后日本政府成立了贸易和工业部（MITI），负责制定工业化战略，主导政府、金融业和重点企业之间的合作。在行业层面，MITI确立了限制进口、鼓励出口的“进口替代”的发展模式，并在钢铁、造船、能源、肥料、汽车、计算机、电视等领域，做大做强重点企业，为它们提供各种优惠条件以支持其发展（图7）。

日本政府还发起设立了日本发展银行（JDB），通过“财政投资和贷款计划”向重点企业提供低息贷款。例如，在1951-55年期间，JDB向电子和造船业贷款的利率平均为7.5%，之后又降至6.5%，显著低于同一时期10%左右的市场贷款利率。在企业层面，日本的企业集团形成了以银行为中心、各分支企业之间互相持股的经营体系。这种体系的优势在于，银行能较为便利地向集团所属的其它企业提供金融服务，从而实现金融服务实体经济。

日本央行通过《利率调整法案》压低存款利率，并对商业银行进行再融资。1953-70年间，日本央行将存款利率维持在4%，以降低银行和企业的融资成本（图8）。因为债券和股票市场并不发达，日本民众只能将钱存在银行，银行在获取资金后又以较低的成本提供给企业或用于购买国债。因为利率较低，企业向银行过度借贷，而银行又转向日本央行超额借款，最终实现了央行对商业银行的再融资。至此，资本从家庭部门到企业，从央行到商业银行，形成了一个完整的链条。

在这种模式下，日本家庭部门成为资金净流出方，企业和政府部门成为净流入方（图9），日本经济实现了高速增长。1961-73年，GDP年均增长率高达8.8%（图10）。

韩国、新加坡、泰国也在不同程度上采用了金融抑制的方式，带来高储蓄率和投资。新加坡政府规定雇主和被雇职员每月必须按比例向政府缴纳公积金（CPF），到1985年，雇主和职员所需缴纳公积金占职员工资的比例均为25%，合计比例高达50%（图11）[4]。受其影响，新加坡的储蓄率由1960年代初的5%大幅上升至1990年代的50%（图12），而没有采取强制储蓄的香港地区的储蓄率一直保持在30%左右。

储蓄的增加意味着投资上升，1960-80年间，新加坡的固定资产形成额占GDP的比重由11%上升至45%，而同期的香港地区在这方面并无明显变化（图13）。新加坡政府还于1974年成立了淡马锡控股公司，对关键领域的企业（诸如航空、航运、银行、电信等）进行控股，培养它们成为经济增长的支柱和全球行业的领先者。在金融抑制期间，新加坡实现了人均GDP从第三世界向第一世界的跨越（图14）。

1990年代之前，泰国政府对金融体系也有着较为严格的管制，尤其是在跨境资本流动方面，限制本国企业从国际资本市场融资。在此期间，泰国经济呈现高增长、低通胀的格局，被市场认为是下一个亚洲奇迹[5]。然而，随着金融自由化思潮的兴起，泰国政府于1993年前后实施金融开放，此后的几年内，泰国的银行信用快速扩张，股市和房价高企，私人部门外债大幅增加，而泰国央行在汇率制度上采取了缺乏弹性的固定汇率制度。最终，金融过度开放带来的资产泡沫在1997年破灭，并引发了区域性金融危机。

金融抑制也不一定会带来高速增长。1960-80年间，我国也实施了各种金融抑制的措施，包括利率管制、资本账户管制、银行国有化等。这些措施使得我国的储蓄率快速上升，投资占GDP的比重显著提高，但由于经济缺乏市场调节的机制、国有企业缺乏活力、外加发展中并未发挥我国的比较优势，经济增长的表现差强人意。1978年改革开放之后，市场机制逐步被引入到经济运行中。虽然利率和汇率依旧受到管制，商业银行面临较高的存款准备金要求，国有企业、政府和银行间有着千丝万缕的联系，但经济增长有了较大的提升，1990-2008年，GDP年均增长高达10.5%。印度也是金融抑制程度较高的国家，但在1990年政府改革之前，印度经济也并未因此取得显著的成就。

金融抑制3.0：维护金融稳定

1980年代，金融自由化逐渐替代金融抑制，成为全球金融治理的主流思想。减少监管成本、鼓励金融创新、提倡全球金融市场一体化被认为是未来发展方向。然而，2008年的次贷危机让人们意识到，金融业在自由化和复杂化的同时也蕴含着潜在的风险，尤其是金融体系内部的系统性风险。在危机之前，针对个体金融机构的微观审慎监管就已经存在，这类监管的假设条件是引发危机的风险来源于金融体系之外。因此，只要保证个体金融机构的稳定，就可以避免金融危机。但事实证明，这种假设忽略了金融风险的内生性，即风险可以在金融体系内部的机构间相互“传染””，最终导致金融系统整体坍塌。

在危机前的货币政策框架中，政策制定者重视实体经济、轻视资产价格问题，认为只要把通胀管理好，就能保证经济平稳运行。但结果却是，金融自由化导致信贷大幅扩张，而信贷扩张没有带来通胀，而是造成了资产泡沫，最终酿成金融危机。

金融危机之后，宏观审慎监管（Macro-prudential Policy）受到越来越多政府和学者的关注。有别于微观审慎，宏观审慎监管更多地寻求金融系统的稳定，而不是个体金融机构的稳定。它要求政府和监管机构“利用审慎工具来防范系统系风险，降低金融危机发生的频率及其影响程度”[6]。在政策目标方面，宏观审慎政策将信贷增长作为核心目标，试图通过控制银行信用的扩张来降低资产泡沫的可能性。在一些学者看来，政府加强审慎监管是新一轮金融抑制的开端，也就是我们所说的金融抑制3.0时代。那么，这一时期的金融抑制又有哪些新的特征和变化？

首先，政府设立了专门的机构负责或协调宏观审慎监管（表3）。美国国会于2010年颁布了《多德-弗兰克法案》，授权美国政府设立金融稳定监管理事会（FSOC）和消费者金融保护局（CFPB）[7]。FSOC负责对美国金融体系的风险进行评估和监控，并有权向金融机构（包括银行、非银、金融控股集团、外国金融机构在美分支等）索取信息，在特殊情况下，甚至有权直接对风险较高的机构采取措施。FSOC还负责各监管机构间的协调和沟通，主席由财政部长兼任，下设10名票委和5名非票委，负责裁决相关事宜[8]。

CFPB负责监控按揭抵押贷款、信用卡、以及学生贷款等金融产品，对涉及这些业务的机构拥有监管权。它的设立是为了防止金融机构对投资者进行掠夺和欺诈。在职能上，它不会取代现有的监管机构，只是作为一个独立的单位来扫除现有的监管盲点。在建制上，它位于美联储内部（经费也来源于美联储），同时又与财政部保持紧密的联系。

其它经济体也设立了类似的机构。欧盟于2010年设立了欧洲系统性风险委员会（ESRB），我国也于2017年成立了金融发展稳定委员会，旨在强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，加强一行三会间的协调。

其次，宏观审慎监管已建立了较为完整的体系和框架，在执行过程中也有了明确统一的方向和标准（表4）。宏观审慎政策工具可分为两类：一类是针对借款方的约束，另一类是针对贷款方、也就是金融机构的约束。针对借款方的包括借款价值比约束（LTV）和负债收入比约束（DTI）。前者指贷款金额与抵押品价值的比例不能超过一定的上限，其中也包括了对按揭贷款首付款比例的限制。后者限定了家庭负债与总收入的比例，防止家庭部门的杠杆率过高。

针对金融机构的约束包括逆周期资本缓冲、动态贷款损失拨备、最大杠杆率、额外资本要求、银行间交叉风险约束、贷款集中度约束、准备金要求、外币贷款限制等。这类工具有两个特征：一是具有宏观逆周期性，二是对机构实行差异化监管。比如当经济处于繁荣期时，逆周期资本缓冲和动态贷款损失拨备分别要求机构提高资本金和覆盖意外损失的拨备，以备不时之需。

当经济处于萧条期时，这些约束会被放松，以帮助金融机构和市场缓解压力，度过难关。在差异化监管方面，额外资本金约束要求系统性重要的金融机构（SIFI）提供额外的资本金，并定期接受监管机构组织的压力测试。这是因为SIFI的业务规模大、复杂程度高，一旦产生风险，可能对整个金融体系带来较大冲击，容易引发“大而不倒”的道德风险。

在实施过程中，2010年通过的《巴塞尔协议III》为全球宏观审慎监管提供了统一的标准。协议确定了三大核心指标：在资本要求方面，银行最低核心资本充足率（由普通股构成的核心一级资本占银行风险资产的比例下限）由2%升至4.5%，另外专设资本留存缓冲资金，总额不低于银行风险资产的2.5%；在流动性方面，提出银行流动性覆盖率概念，即优质流动性资产储备与未来30日资金净流出量的比例。各国按照不同计划完成100%覆盖率的目标；在杠杆率方面，要求核心资本与表内外总资产风险敞口的比例不高于3%的水平线[9]。

审慎监管影响几何？

研究显示，宏观审慎政策能有效减缓信贷增长，对抑制房地产泡沫有显著的作用。2011-14年期间，IMF就宏观审慎监管对全球119个国家或经济体的央行进行了问卷调查。结果显示，在2000-13年期间，贷款集中度约束、银行间交叉风险约束、存款准备金、贷款价值比约束是最常用的宏观审慎工具（图15）。其中，贷款价值比约束更受发达国家的青睐，而存款准备金多运用于新兴经济体国家。研究还显示，宏观审慎政策对信贷增长有显著的抑制作用，且在新兴市场（包括中国）和相对封闭的国家尤为突出（图16）。从具体的政策来看，贷款价值比约束、负债收入比约束、以及外币贷款限制（仅在发达国家）能显著减缓家庭信贷增长，有效地抑制房地产泡沫。

在金融自由化的时代，高房价往往不是居住需求和供给不平衡所致，而更多的是金融和信贷问题[10]。土地的存续期长，且在时间和空间上都不可转移，有着天然的抵押品属性。土地价格上涨时，抵押品价值上升，带来银行信贷扩张。在信用的支持下，房价上涨又得以延续，从而形成房价和信贷的螺旋上升。贷款价值比约束和负债收入比约束之所以有效，正是因为它们能抑制家庭部门的信贷需求，从而打破信用和房价相互促进所带来的非理性繁荣。另外，研究表明房地产税收政策对抑制房价增长也有作用。有研究表明，在房地产税收政策收紧后的一年内，房价增长平均下降3.6个百分点（图17）。

除了一般的宏观审慎政策，美国国会还在《多德-弗兰克法案》中添加了沃克尔法则（Volcker Rule）。按照其规定，银行和金融控股公司必须放弃部分自营交易业务[11]，不允许其拥有对冲基金或私募基金的股权，并加强对其衍生品交易的监管。这样做的主要目的在于纠正混业经营带来的一些问题，抑制信用通过各类金融衍生品交易无序扩张。

各国政府还积极出台政策为国债“创造”买家，从而进一步压低国债利率，从结果来看，带有金融抑制1.0的意味（表5）。例如，2012年美国国会颁布了《21世纪推进发展法案》，规定养老基金保险公司需要追加养老基金的保证金，具体金额与基金的浮亏挂钩，浮亏越大，保证金越多[12]。在新规的影响下，养老基金减小了对高风险资产的配置，转而买入国债以避免因浮亏过多而缴纳多余的保证金（图18）。在政府的干预下，英国、葡萄牙、爱尔兰、希腊等国的商业银行也增加了本国国债的持有量（图19）。危机之后，主要发达国家政府债务虽然不断走高，但国债实际利率却一直下行（图20-21）。

在加强金融监管的同时，各国货币当局大幅“松货币”，降低政策利率，并通过量化宽松购买长期限国债，压低国债收益率。研究显示，美联储三次大规模资产购买计划（QE1-3）和一次期限延伸项目共压低美国10年期国债期限溢价100-130个BP。日本央行更是在2017年的质化量化宽松（QQE）中将10年期国债的目标收益率直接定为0。

新任美联储主席可能在边际上放松监管，但金融抑制的大方向一时不会改变。2018年2月，鲍威尔成为新一届美联储主席。新官上任三把火，首先可能“火烧”监管。鲍威尔在上任前曾表示，危机后的金融监管改革大部分已经完成，现在是时候去看看有哪些监管措施是不必要的、过于繁琐的，比如《多德-弗兰克法案》中的一些条例，以及限制银行自营交易的沃克尔法则。不过，鲍威尔并不是要回到危机前的金融自由化时期，而是对一些不必要的监管措施进行修正。

谁受益，谁受损？

金融抑制1.0时代，低利率环境帮助政府成功地削减了债务，使之成为最大的受益者。

金融抑制2.0时代，一些企业得到了低成本的资金，并在政府的扶植下做大做强，成为了行业佼佼者（比如丰田、三菱、三星、现代等），家庭部门则不得不接受较低利率或是被强制储蓄。

金融抑制3.0时代，人为“创造”国债买家也减轻了政府的债务负担。我们之前提及，次贷危机后发达国家政府债务高企、政府“引导”金融机构购买国债的情形与金融抑制1.0时代颇为相似。如果一国的实际利率水平低于市场化的水平，就会产生债务偿还效应。根据美联储的计算，美国实际中性利率在0.5-1%之间，而当前的实际利率仍然低于零，因此，美国政府仍在以金融抑制1.0时代的方式“偿还债务”（图22）。

金融抑制3.0还压制了金融行业的利润。对于银行而言，一方面，低利率环境下利差缩小，降低了商业银行的传统业务收入。另一方面，更加严格的监管政策限制了银行的业务范围。在沃克尔法则要求下，高盛、美银美林等银行控股集团剥离了大部分自营交易业务，造成自营交易收入占比显著下降。那些自营业务规模越大的投行，所受的影响也越大。以高盛为例，2010年自营业务收入占总收入的比例高达52%，到2016年底已大幅下降10个百分点。其它投行均有类似情形，但花旗、富国等以商业银行为主的金融机构在这方面所受的影响相对较小（图23）。

金融抑制有助于控制房地产泡沫风险，但对与房地产有关的行业产生负面影响。我们之前提到，房地产具有金融属性，房价的上涨必然伴随着信贷增长。在金融抑制之下，银行信贷扩张受限，房价增速也得以放缓。在美国，虽然房屋价格指数已经接近危机前的水平，但同比增速仍显著低于危机前（图24）。房地产投资也有所放缓，营建许可和新屋开工数均不及危机前的水平（图25）。房地产投资占GDP的比例由危机前的30%下降至20%，对GDP增长的拉动率也由1个百分点下降至0.4个百分点（图26-27）。加强金融监管之后，房价高速增长的年代或将一去而不复返了。

2009年之后，我国的金融周期进入快速上行阶段，当前已经接近繁荣的顶点。金融周期上行阶段也出现了批发融资市场过度繁荣、非银金融机构自营业务大幅扩张的情形。数据显示，我国银行业同业负债占总负债比例由2009年的12%上升至2016年的18%（不包括同业存单）。比例最高的15家银行平均占比23%（图28-29）。券商自营业务收入占比也从2009年的13%上升至2016年的24%。比例最高的15家券商平均占比32%（图30-31）。银行的同业负债和券商的自营资金很大一部分流向了房地产，从而催生了“金融地产化，地产金融化”现象。

在此背景下，我国实施了一系列宏观审慎政策，本质上与欧美的宏观审慎监管“同宗同源”，是金融抑制的体现。我国的宏观审慎政策以MPA考核为基本框架，每季末考核一次。它有一整套评估体系，主要包括7个方面，16个指标（表6）。在7个方面中，如果资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，或是其余五项中任意两项及以上不达标，考核即为不达标，银行被评为C类机构。

2017年3月后，一行三会还密集出台监管新规，进一步规范金融机构行为。新规对银行的同业、表外、通道业务进行限制，打击监管、空转、关联套利。与此同时，打破原有按照三会的分业监管规则，把理财产品、信托、公募基金、私募基金、证券公司、基金子公司、期货公司、保险资管等都划入监管范围，统一结构化产品杠杆，禁止多重嵌套和资金池业务。加强金融监管后，银行同业和理财业务得到了一定的遏制，但房价依然居高不下，实体经济杠杆率仍然较高。

从宏观来看，金融抑制意味着内需承压。2017年，我国经济虽然出现回暖迹象，但内需较弱，投资和消费对GDP增长的拉动率较2016年明显下降。受供给侧改革和环保的影响，部分行业内部加速洗牌，一边是大企业乘机扩张，另一边是中小企业倒闭退出。这种资源重新分配确实会带来赢家和输家，但对经济增长的拉动作用的可持续性较差。因此，今年我国经济还将呈现“内需弱、外需强”的特征。

未来，如果全球经济复苏放缓，外需对我国经济增长的拉动作用也会相应减弱。站在当前时点看，美国经济基本面仍然较为稳固，但也出现了劳动力市场过紧、工资增速和通胀预期抬升、市场利率快速上行、股市剧烈调整等现象。美国金融周期向上意味着经济稳步向前的大方向不变，但不排除增长未来某个时间段放缓，因为金融周期涵盖多个经济周期，金融周期向上阶段经济周期可以向下。

从资本市场来看，短期内金融风险逐步释放，市场利率易上难下，信用利差扩大，一批小的企业或金融机构可能出现违约。其次，在金融风险释放的过程中，股市波动性上升，行业表现分化，与房地产相关的行业承压，而前期被房地产挤压的行业可能受益。

近期股市的表现显示出市场对金融监管的敏感度，2018年金融监管仍将是影响市场的最重要变量。1月12日，沪深交易所和中国结算正式发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（3月12日正式施行），意味着股票质押回购新规“靴子”落地。从监管的角度看，新规股权质押率划定了60%的红线，有助于去杠杆和防范金融交易风险。但从市场的角度来看，新规将大幅降低上市公司股权质押贷款比例，使得质押比例高的小市值公司股票价格受压，对市场情绪产生负面影响。在金融风险基本得到释放之后，经济基本面对利率的影响将会显现，国债收益将会下行。

看远一点，美国的经验表明，银行、地产和相关行业的表现会受到压制。如果金融和地产对其他部门的挤压降低，新兴行业将相对受益。此外，金融泡沫时期表现相对亮眼的高端消费也会承压，而一般消费或将相对较好。