3月19日，第十三届全国人民代表大会第一次会议第七次全体会议上，大会经投票表决，决定易纲为中国人民银行行长。本文将梳理新一任央行行长易纲的主要研究成果和对当前经济政策形势的观点，以期帮助我们理解未来的货币政策走向。

1、易纲研究观点梳理

本节将从汇率制度选择、利率市场化、金融改革和银行业对外开放四个层面梳理易纲的学术研究成果。

（1）汇率制度选择

国际宏观经济学中著名的“不可能三角”理论指出：货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动三者不可兼得。“不可能三角”理论奠定了分析一国汇率制度选择的理论基石。基于“不可能三角理论”，易纲（2000）考察了布雷顿森林体系解体后各国的汇率制度变化，发现对于没有开放资本账户的国家而言，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度，事实上它都将收敛于固定汇率制；而对于开放了资本账户的国家而言，需要实行完全市场化的汇率制度，中间汇率制度将带来风险。

进一步地，易纲与汤弦（2001）对“不可能三角”理论进行了拓展。易纲与汤弦（2001）指出，当金融衍生工具不发达时，市场主体难以有效规避汇率风险，而投机活动也缺乏必要的工具，此时汇率制度主要是政府选择的结果；当金融衍生工具得到发展，市场主体得到了规避风险的渠道，但投机工具也由此产生。在存在汇率风险和投机工具时，中间汇率制度可能导致道德风险和信任危机。因此，在世界各国走向资本完全流动时，货币联盟安排、美元化、货币局制度和浮动汇率这样的“角点”汇率制度将占据绝对优势。

对于中国未来的汇率改革方向，易纲（2016）提出：“在汇率改革过程中，汇率正常双向波动是不可避免的，长远目标是建立清洁汇率浮动制度。从现行体制到这一目标的实现是一个过程”。而对于人民币加入SDR后可能出现的跨境资金流动的增加，易纲（2016）表示：“如果我国政策的设计和出台的时机比较合适，就要充分考虑流入的效应和流出的效应。如果政策设计得比较巧妙，可以把流入和流出的政策平衡地出台……就能够把风险和单向的流动最小化”。

（2）利率市场化

易纲（2009）回顾了改革开放三十年来中国的利率市场化改革进程。利率市场化改革的成果，既包括对存贷款利率管制的放松，也包括对市场利率体系的培育。易纲在文中表示：“笔者笃信市场经济, 坚信市场经济能给中国人民带来福祉, 一直不遗余力地推进利率市场化改革。”然而，易纲也阐述了利率市场化推进过程中面对的困惑。一方面，产权清晰、自由竞争和退出机制使深入推进利率市场化的必要条件，而这些条件在中国是否完全具备？另一方面，如果允许存贷款利率由商业银行完全自主定价，是否允许银行业完全的自由竞争、是否有相应的退出机制？总体来看，易纲指出：“培育SHIBOR或其他市场基准是中国进一步推进利率市场化在浅层次上的必要条件, 而产权清晰和所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束则是在更深层次上的必要条件”。

而利率市场化不意味着放任自流，利率仍然需要中央银行的引导和市场自律机制的监督。2015年易纲在人民日报撰文提出：“利率市场化并非一放了之，利率仍然是需要调控的。从微观上讲，利率市场化能够优化资源配置；从宏观调控角度讲，利率市场化以后，还是要根据逆周期调控的需要和宏观调控的整体取向，对利率进行调控。具体讲，要根据国家发展战略的不同阶段，以及不同的通货膨胀周期，来进行必要的利率调控。因此，在利率市场化的同时，更要强调健全央行的利率调控体系，建立更好的金融市场利率传导机制。此外，对市场利率也要有一定的监督和自律管理，要有一定的“牙齿”，对市场上出现的个别不正常现象要进行管理”。

（3）金融开放

易纲曾经撰文阐述中国金融业对外开放的逻辑。易纲（2008）指出：“金融业对外开放的主要逻辑很简单：以开放促改革”。在系统地梳理了发达国家和新兴市场国家融入全球金融体系的历程后，易纲发现：“无论发达经济体、转轨经济体还是新兴经济体，开放程度更高的国家，其金融系统表现出更高的效率和活力，坏账率也更低，金融业整体更加安全，抵御风险的能力更强”。

从金融业对外开放来看，易纲（2008）指出，“研究表明，绝大多数的外资银行进入可提高本国银行业效率和本国货币当局依法监管的水平……”。从金融市场对外开放来看，易纲认为我国金融市场的发展总体上是滞后于金融机构改革和金融业对外开放的步伐的，我国金融市场有很大的改革开放的空间。从资本项目开放来看，易纲认为资本项目开放与浮动有弹性的汇率制度相辅相成，而渐进式的开放过程可以为市场和机构适应环境留下足够的调整时间和空间。从人民币国际化来看，易纲提出要做好人民币国际化的利弊分析。有利方面，人民币区域化、国际化能够提升人民币国际地位，促使其它国家持有人民币以减轻外储压力，降低交易成本和汇率风险，使我国获得一定的铸币税收益等。不利方面在于人民币国际化会给资本账户开放带来压力，并影响货币当局控制货币供给。

（4）银行业改革

我国金融体系以间接融资为主导，因此，银行业的改革与发展是影响我国金融体系的关键因素。易纲（2009）回顾了改革开放以来中国银行业的改革历程和未来面临的三大挑战。易纲指出：“下一步, 中国的银行业在可见的未来将经历经济周期、人民币逐步可兑换、稳步推进利率市场化这三方面的考验”。从利率市场化角度看，易纲认为利率完全自由化还需要明晰银行的产权、自由竞争和退出机制。银行业具有很大的外部性特征，这要求完善存款保险等一系列制度安排。从汇率市场化角度看，易纲指出在在汇率还未完全放开的情况下要求利率市场化，是一个需要综合考虑的问题。从经济周期来看，银行业改革面临着经济周期的考验，包括银行业经过改革之后其风险控制体系能否有效控制风险、市场过滤和挑选机制能否发挥作用等。

针对农村金融改革，易纲也有其独到的观点。易纲（2008）提出了深化农村金融改革必须坚持的原则。第一，商业可持续的原则。农村金融机构需要坚持商业化经营，才能实现可持续发展。第二，适度竞争的原则。易纲认为垄断不利于提高农村金融服务效率，必须完善市场准入和退出制度，建立适度竞争的农村金融市场。第三，政策扶持的原则。涉农金融服务具有高成本、高风险和低收益的特点，需要政策的扶持与激励。第四，市场化的原则。易纲指出：“不宜通过行政手段推动农村金融机构的兼并、重组和联合，人为将农村金融机构做大。现阶段，坚持农村金融改革市场化原则的核心就是要在全国范围内保持农村信用社以县（市）为单位法人地位的长期稳定”。

2、易纲谈近期经济与货币政策

2018年易纲先后于《债券》杂志和《中国金融》杂志撰文，并在3月就“金融改革与发展”相关问题回答记者提问，发表对当前经济形势和货币政策的看法。下文主要梳理易纲在上述两篇文章和答记者问时所提出的观点。

对于当前经济形势，易纲认为我国必须从高速增长阶段向高质量发展阶段转变。第一，传统产业、房地产投资相对饱和，过去依靠大规模投资拉动经济增长的模式已经不可持续。第二，依靠持续消耗资源、牺牲生态环境的经济增长方式已经不可持续，第三，2012年起我国劳动力人口出现净下降，劳动力成本也在上升。第四，中国在全球的出口份额已经几乎连续八年位居全球第一，进一步提升的空间有限。

展望2018年经济形势，易纲指出：“从国际上看，全球经济复苏态势仍可能延续，……，全球利率中枢可能会有所上行。美国减税措施和外贸政策仍会给全球经济格局带来一定不确定性……主要发达经济体货币政策取向变化也会对我们的政策空间形成一定挤压，增大货币政策操作的难度” ，“从国内看，……当前消费和外需总体平稳，制造业产能出清、行业集中度提升和企业利润改善较为明显，已经能够看到我国经济增长质量提高、经济结构优化的趋势，预计2018年中国经济仍有望保持平稳增长。但也要看到，经济中仍存在一些问题和隐患，内生增长动力仍待强化，结构调整任重道远，债务和杠杆水平还处在高位，资产泡沫“堰塞湖”的警报尚不能完全解除，金融乱象仍然存在，金融监管构架还有待进一步完善”。

对于货币政策，易纲指出，稳健的货币政策与经济转向高质量发展阶段有内在联系。在2018年3月9日答记者问时易纲表示：“稳健的货币政策、松紧适度，主要是针对金融货币政策支持实体经济而言的”。其中，观察货币政策的松紧的指标包括以下几个维度。第一，信贷对实体经济的支持力度，对小微、“三农”、薄弱环节的支持。第二，对创新领域的支持。此外也需要注意防范金融风险和推进金融改革。观察流动性松紧的指标则包括市场利率是否平稳、超额准备金水平是否合适等。

从货币政策的利率调控看，一方面易纲提出考虑实际利率。3月9日答记者问时易纲表示：“我们不仅仅要看名义利率上升了0.4个百分点，还要看实际利率，实际利率是稳定的，和经济走势是相一致的。”另一方面，针对美联储加息问题，答记者问时易纲表示：“我们看中国的货币政策主要是依据国内经济和金融形势，我们要进行综合考量”。

从货币政策的汇率安排看，易纲指出：“人民币汇率双向波动将成为常态。……。人民银行将继续深化人民币汇率形成机制改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在全球货币体系中的稳定地位”。

从货币政策的结构调控看，易纲指出，“受制于投资收益率和回报周期等因素，社会资本在国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业等方面参与热情相对较低。在控制好总量的前提下，货币政策可以在这些领域适当使用结构性工具为推动经济结构调整发挥一定的辅助用”。

对于金融风险，易纲表示我们要坚定不移地把防范化解重大风险的攻坚战打好，要控制好总体杠杆率，坚持积极稳妥地去杠杆、稳杠杆。这包括几个层面。第一是稳杠杆，2017年前三季度我国杠杆率的上升速度有所放缓。第二是降杠杆，包括降低国有企业杠杆，解决地方政府隐形债务问题。第三是治理金融乱象，加强监管制度建设。以统一的规则监管功能相似的金融产品，全面实施金融机构和业务的持牌经营，加强对互联网金融的整治等。第四是坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，因城施策，把房地产调控好。

对于金融开放，易纲指出资本可兑换在稳步推进。在3月9日答记者问中易纲表示：“不管是直接投资，还是组合投资，在这两个方面都会进一步的稳步推进资本项目的可兑换。这里有一些“放管服”的改革，有一些便利化的改革，还有一些数据透明度，还有一些比如说反洗钱、反恐融资的要求，这些都会稳步的推进”，“在做开放的同时，非常重要的一条就是要把控好风险，使我们的监管水平和开放的程度相适应……”。

从11.1亿、34.70亿再到56.7亿元，一张张创造新纪录的证监会罚单，使得公众对证监会“从严监管”的“可量化”标准，正在不断刷新。(推荐阅读>>>证监会开出史上最大罚单 北八道集团操纵股价将被罚没56.7亿)

鲜言领到“史上最重罚单”尚未满一年，北八道便以56.7亿元的罚没款将其取而代之， 而这一切，都归因于证监会的依法全面从严的行政处罚工作。自2016年3月，刘士余任职中国证券监督管理委员会主席以来，证券市场屡现“天价罚单”。

根据21世纪经济报道记者不完全统计，2016年罚没金额在5000万以上的案例约13例，其中，罚没金额在亿级以上的有8件，当年证监会行政处罚的罚没款共计42.83亿元，较去年增长288%。

2017年，证监会行政处罚数据再次高速增长。据记者不完全统计，2017年证监会开出的8000万以上罚单至少有12例，其中11例罚没金额超过1亿元。当年证监会罚没款金额74.79亿元，同比再增长74.74%。

3月19日，证监会的稽查人士表示：“对资本市场各类违法行为坚持‘零容忍’、‘全覆盖’的执法态度，对欺诈发行、内幕交易、市场操纵等严重扰乱市场秩序和危害中小投资者利益的行为保持执法高压态势，充分用足用好现有法律空间，让违法者受到应有的惩罚、付出应有的代价。”

金额上限不断刷新

据不完全统计，2016年3月以来近两年内，约有26例罚没金额在5000万以上的行政处罚案例，其中16例“操纵证券市场案”，合计罚没138.73亿元；4例“内幕交易案”，合计罚没4.53亿元；4例“金融机构违法违规”，合计罚没6.84亿元；2例“违法买卖股票”，合计罚没6.40亿元。

通过分析证监会开出的“天价罚单”，不难发现“操纵证券市场”是“巨额罚没款”的高发地。罚没金额排名前六的案例均与“操纵市场”有关，这些案例的共同点在于“涉案金额及非法获利巨大”。

2016年罚没金额最高的案例——中鑫富盈、吴峻乐操纵“特力A”等股票一案中，中鑫富盈、吴峻乐操纵“特力A”股票价格分别获利约1.5亿元、1.7亿元，操纵“得利斯”分别亏损约0.3亿元、1.8亿元。尽管吴峻乐积极配合工作，证监会最终将其处罚幅度由三倍罚款调整为两倍罚款，但二者罚没金额还是达到了11.1亿元。

2017年证监会延续了从严监管的高压执法态势，大案要案频出，证监会最高罚没款单纪录被升高至34.70亿元。

当年3月，证监会对操纵“多伦股份”股价的鲜言作出“没一罚五”的顶格处罚，即没收违法所得5.78亿元，并处以28.92亿元罚款，罚没金额合计34.70亿元。而在此之前，鲜言还曾因慧球科技“1001项议案”的信息披露违规遭到证监会处罚。

值得注意的是，正是在这一年，曾经的“私募一哥”徐翔，因“操纵证券市场”被青岛市中级人民法院判处有期徒刑5年6个月，并处违法110亿元罚金。由于已经被作为刑事案件审理，证监会并没有再对其行政处罚，21世纪经济报道记者也未将其统计在内。

最新出炉的“北八道证券市场操纵案”，也遭到了证监会“没一罚五”的顶格处罚，拟罚款金额达到56.7亿元人民币，是证监会有史以来查办的最大一起股市操纵案件。

关于北八道集团巨额罚单问题，中国证监会副主席阎庆民在接受采访时表示：“现在是严监管，当然要重处罚，这是肯定的。”

就公开披露的信息显示，北八道除了恶性操纵获利金额较高(累计获利9.45亿元)外，还存在高杠杆操纵次新股股价及相关人员拒不配合调查的情形。

北京地区一家中型券商自营部门人士3月19日接受记者采访时表示：“2016年以来明显可以感受到证监会在各项执法业务上的压力骤然提高，天价罚单的数量也多起来了，尤其是针对市场操纵领域。因为涉案类型的不同，有的顶格处罚可能只有几十万，但市场操纵这类如果涉案金额巨大，相应的处罚金额也会高，这样的天价罚单相比其他案件来说有更强的震慑力，数字有直观的说服力。”

“暴利”数额成处罚标准

罚单金额成倍刷新背后，是证监会“从严监管”理念的不断深化。

除了市场操纵案，近年来证监会对“中介机构违法违规”、“违规买卖股票”等多类型的案件，打击力度也在加大。

2016年5月，在欣泰电气欺诈发行一案中，兴业证券因出具的保荐书等文件存在虚假记载、未审慎核查欣泰电气公开发行募集文件的真实性和准确性等，被证监会合计罚没5738万元，拉开了中介机构巨额罚单的序幕。

同年11月，恒生网络将“金融机构违法违规”处罚力度推往更高处。由于“非法经营证券业务”、“违规场外配资”，恒生网络遭到证监会4.39亿元处罚，如今已无法正常持续运营，陷入了“净资产不足以偿付罚没款”的窘境。

前发审委员“冯小树”的落马，则成为证监会打击“违法买卖股票”的里程碑。冯小树在证监会兼任发审委委员期间，通过在企业上市前突击入股、上市后高价抛出的方式，非法获利达2.48亿。最终被证监会施以顶格处罚，合计罚没4.99亿元。

值得注意是，无论是北八道等市场操纵案、恒生网络等金融机构违规操作案，抑或是冯小树代表的违规交易股票等案件，这些被“着重”处罚的违法违规主体，获利金额都是可以衡量的，且处罚力度在很大程度上取决于违法所得，证监会主要通过“没一罚三”或“没一罚五”等方式决定罚没金额。

而对于曾轰动一时的西南证券“未勤勉尽责”、“慧球科技”信息披露违法，鞍重股份和九好集团的忽悠式重组案等，收到的罚单大多没有超过5000万。但事实上，这些无法衡量损失与收益的案例，对证券市场的影响绝不亚于“天价罚单案”。

3月19日，中国政法大学商学院院长刘纪鹏在接受21世纪经济报道记者采访时表示：“现行的证券法中关于证券违法行为的处置确实存在需要修改的地方。目前的法则通常是对牟取暴利的部分进行处罚，而对于没有暴利的罚没上没有执行标准。”

刘纪鹏进一步指出了三方面问题：一是多为罚没公司而不是罚没当事人，而公司往往又是股份公司，最终承担损失的是全体股东，而不是具体的当事人；二是对当事人个人的罚款极低；三是对操纵市场、散布虚假信息、内幕交易的当事人，只对构成暴利的部分罚没1-3倍或5倍金额，如果没有暴利，罚没金额就比较少。

事实上，这方面的改善正在路上。记者了解到，证监会积极推动完善《刑法》关于证券期货犯罪的规定。

“这一次完善主要是针对实践中证券期货违法犯罪案件出现的新情况、新特点，特别是新型违法犯罪活动频发，但现行《刑法》规定的证券期货犯罪罚金较低、刑期较短，相关规定不能全面覆盖新的犯罪情形和手段等情况。”一位接近监管层的人士透露。

2018年3月20日(星期二)上午十三届全国人大一次会议闭幕后，国务院总理李克强在人民大会堂三楼金色大厅会见采访十三届全国人大一次会议的中外记者并回答记者提出的问题。

彭博社记者：今年是中国改革开放40周年。在过去的40年中，中国取得了巨大的经济发展成就，成功使数亿人脱贫。现在中国进入新时代，显然在新时代，中国面临的问题将更加复杂。另外，我们认为中国改革开放的模式也会经历一些变化，这集中体现在这次两会期间，政府机构改革方案通过以及进行修宪等。在中国进入新时代以后，特别是在吸引外资和促进外贸方面，奉行的改革开放模式会跟原来40年有什么不同？

李克强：中国40年来有目共睹的经济社会发展成就和开放是密不可分的。开放推动了改革，促进了发展。可以说中国人民从开放当中得到了甜头。去年年初，习近平主席在达沃斯经济论坛发表演讲时明确表示，中国将继续维护自由贸易，开放是中国的基本国策。如果说中国的开放有新变化的话，那就是门会越开越大，中国经济已经深度地融入了世界经济，关上门等于挡住了我们自己的路。

新的变化意味着进一步扩大开放，我们在开放方面还有较大的空间和潜力。比如货物贸易，我们进口商品的税率水平在世界是处于中等水平，但是我们愿意以更开放的姿态继续进一步降低进口商品的总体税率水平。一些市场热销的消费品，包括药品，特别是群众、患者急需的抗癌药品，我们要较大幅度地降低进口税率，对抗癌药品力争降到零税率。对于服务贸易，我们现在可以说是逆差，进一步开放服务业会付出一些代价，但可以促进提高我们产业的竞争力。下一步重点要放宽服务业的准入，比如说在养老、医疗、教育、金融等领域，我们会加大放宽准入力度，在一些方面逐步放宽甚至取消股比的限制。我们还会全面放开制造业，在这方面不允许强制转让技术，我们将保护知识产权。

我们的外商投资负面清单制度会进一步进行调整缩减。今年及今后几年会逐步放宽准入。而且我们还要加快推进涉及外商投资的三个法律合并成一个基础性法律，以实现准入前国民待遇的承诺。这次全国人民代表大会已经批准了宪法修正案和政府机构改革方案，我们会遵循宪法，推进机构改革，这将更有利于坚持我们对外开放的基本国策。

因为媒体上对中国的开放有这样那样的议论，我在报纸上也都看到，所以我多说两句。我们的努力方向还是要使13亿人的市场成为中外企业、各类所有制企业都可以公平竞争的市场，给中国消费者以更多的选择，促使中国产品和服务升级，向高质量的方向发展。

当然，中国的开放是一个渐进的过程，有些当时看起来并不起眼的开放举措，几年后回过头来看，可能成效令人惊讶。比如说5年前我们简化了因私护照办理和出境的手续，结果出境人次从当年的7000多万增加到去年的1.3亿多人次，而且其中多数都是去旅游和消费。所以看中国的开放，不仅要看细节、领域，更要看长远、全景。当然，开放是双向的、是相互的，就好像双人划船，光靠单人使力，这个船只能原地打转。只有两人同向用力才能继续前进。谢谢。

“企业从来不会依靠现有产品复苏，如果它们能够走出衰退，一定是骑在新产品的背上。”——戈登摩尔

一、行业的生命周期有什么特征

人的一生会经历幼年、青年、中年、老年，一个行业也会经历萌芽、成长、成熟、衰退。

行业的萌芽期，就像人从出生到幼年这个阶段，“从头到脚都是新的”：科学概念孵化为技术原型，技术的应用诞生了一个新的行业。行业诞生的初期，研发费用较高，技术也不成熟，而且市场对产品缺乏了解，使得市场需求小，销售收入低，规模不经济，因此处在萌芽初期的企业，财务上可能没有盈利，甚至还有较大亏损。如果没有大公司收购或是风险投资，这类初创型企业只有少数能撑下来。当行业进入萌芽后期，随着技术的成熟，成本逐渐降低，应用范围和市场需求逐渐扩大，行业逐步进入成长期。

行业的成长期，就像人从少年到青年的发育阶段：成长初期，技术应用从示范化进入到市场化和规模化阶段。成长中期，市场逐渐认可并接受了新产品，产品销量迅速增长，市场逐步扩大，企业的收入增长很快，同时也投入大量资本开支来实现高速成长。这个阶段虽然企业利润成长很快，但面临的竞争风险也很大，投资于新行业的厂商大量增加，进入激烈的价格竞争阶段。成长后期，企业不仅依靠扩大产量和提高市场份额获得竞争优势，还需要不断提高技术水平、降低成本、研发新产品，从而战胜或紧跟竞争对手，维持企业生存。激烈的行业竞争使得企业破产率与被兼并率非常高，优胜劣汰后行业集中度大幅提升，之后稳定在一定水平。由于市场需求趋于饱和，行业收入增速开始下降，企业的成长性开始放缓，整个行业开始进入成熟期。

行业的成熟期，就像人的壮年和中年，行业的成熟期也是一个持续时间相对较长的阶段：技术应用的市场化和规模化已经完成，渗透率逐渐饱和，行业的成长性逐渐消失，行业的收入增速降到一个适度水平，资本开支增速持续下降。整个市场的竞争格局在相当长的时期内处于稳定状态，企业之间的竞争手段从成长期的打价格战转向成非价格手段，比如提高质量、改善性能、加强服务。行业利润也由于一定程度的垄断达到了较高水平，而风险却因为市场结构稳定、新企业难以进入而降低。成熟后期，部分行业开始进入衰退，某些行业也可能由于技术创新、产业政策或者全球化等各种原因又迎来新的高速成长。

行业的衰退期，就像人进入老年，是客观的必然：衰退并不一定意味着消亡，很多情况下行业的衰退期往往比前三个阶段的总和还要长，大量的行业都是衰而不亡，甚至会与人类社会长期共存。通常来说，高科技行业的衰退期持续时间较短，而公用事业行业的衰退期持续时间较长。当行业开始进入衰退期时，会出现短期的非均衡，也就是短期产能过剩，但长期没有过剩问题，产能过剩只是静态概念，产业和经济发展永远是动态的。当行业彻底进入衰退期后，市场逐渐收缩，部分企业开始向更有利可图的行业积极转型，行业内的企业数目减少，行业收入和利润水平停滞，或不断下降进入萧条。

一家企业可以在不同的行业之间跃迁，踩在新行业的浪潮之巅，成为一家新企业，像GE、诺基亚这样的百年老店几乎都是如此。但一个行业很难逆生长，再新的行业，也会有衰退的一天。每个行业的生命路径不同，有的行业早熟，几乎没有萌芽期，短暂的爆发式成长后就进入了寡头竞争的成熟期，这类行业的共同特点是技术壁垒低、短时间内出现大量竞争者，比如O2O、共享单车，典型的生命路径是大起大落之后保持稳定。有的行业晚熟，从萌芽阶段开始，一直缓慢成长，比如医疗器械、燃气、涂料、油漆油墨。每个行业的寿命也不同，有的行业从成长到衰退只要十年，比如某些高科技和服务业，而有的行业经历上百年，甚至与人类的发展同步，比如能源、水利、电力等。

二、如何分辨一个行业处在生命周期的哪个阶段？

就像人在不同年龄段的新陈代谢速度和精力体力有差异一样，行业在其生命周期四个阶段中的投入和产出也呈现出明显差异：萌芽期，行业大量投入，但可能没有产出和盈利；成长期，收入开始高速成长，继续大量投入占据市场份额；成熟期，竞争格局稳定，投入和收入开始趋缓；衰退期，市场需求收缩，投入负增长，收入维持低增速水平。我们以行业的成长能力与收入能力为锚，划分行业的生命周期，其中的关键指标是行业构建固定、无形和其他长期资产的资本开支增速（包括资本化的研发投入）和主营业务收入增速。

“一家公司的价值取决于投资资本回报率和公司增长的能力。”——蒂姆科勒《价值评估》

一个企业从萌芽到衰退，它的价值不是一成不变的，企业的价值取决于企业盈利能力有多强和企业所处的行业发展空间有多大，这两者是随着企业所在行业的生命周期而动态变化的。好企业具有核心竞争力和可持续性，兼具长长的坡与厚厚的雪，是价值和成长的统一而非对立。

三、谁在成长，谁在成熟，谁在衰退？

我们以过去十二个季度的资本开支复合增速（逆序）为横轴，行业主营业务收入复合增速为纵轴，横轴代表长长的坡（行业成长性），纵轴代表厚厚的雪（收入能力），沿着上坡的方向即是坡长雪厚的行业和代表性公司。尽管每个中国制造细分子行业的生命路径不同，移动速度不同，相对位置不同，但是同一时间将中国制造的所有子行业公平地放置在同一个坐标系里，这些行业绝大多数分布在一条正弦曲线附近，而这条曲线反映的是一个代表性行业的生命周期路径，这说明制造业相互之间还是具有比较强的同质性。

由于制造业的细分子行业太多，我们分成两个图，一共涉及到95个子行业。由于我国对企业上市的财务标准比较严格，A股几乎看不到还在萌芽期的企业，所以我们将可观测的中国制造分为三个阶段（成长期、成熟期、衰退期），具体如下：

图1：中国制造的生命周期（部分行业）

图2：中国制造的生命周期（部分行业）

（图1中的行业）

成长期：集成电路，被动元件，医疗服务，显示器件，涂料油漆油墨制造，LED，电子零部件制造，电子系统组装，其它视听器材，医疗器械，光学元件，非金属新材料

成熟期：燃气，磁性材料，洗衣机，轮胎，纺织化学用品，氟化工及制冷剂，改性塑料，日用化学产品，化学制剂，分立器件，包装印刷，印刷电路板，水电，小家电，彩电，生物制品，空调，高速公路，金属新材料，高速公路，造纸，航空运输，化学原料药，家电零部件，印染

衰退期：棉纺，火电，普钢，港口，煤炭开采，石油开采，石油加工，氨纶，特钢，炭黑

（图2中的行业）

成长期：锂，低压设备，储能设备，光伏设备，终端设备，中压设备，软件开发，工控自动化，钢结构，计量仪表，风电设备，仪器仪表，电机，线缆部件及其他，通信传输设备，环保设备，航天装备，汽车零部件

成熟期：其他交运设备，玻纤，工程机械，商用载货车，机械基础件，电网自动化，乘用车，印刷包装机械，高压设备，铁路设备，航空装备，火电设备，计算机设备，船舶制造，重型机械，纺织服装设备，玻璃制造，机床工具

衰退期：金属制品，路桥施工，商用载客车，化学工程，农用机械，综合电力设备商，制冷空调设备，水泥制造，冶金采矿化工设备

整体来看，处于成长期的中国制造大多属于技术密集度较高的电子、通信、电气、医疗、新能源、新材料等产业链，处于成熟期的大多属于中游的机械、化工、运输、装备制造和下游的消费品制造，处于衰退期的主要是早期城市化和工业化1.0时代崛起的周期性产业，受益于地产基建需求，以重资产高耗能行业为主。

还有三个行业不在正弦曲线的分布带上——锂、低压设备、被动元件。其中锂是行业中的超级风口，兼具高成长性和高收入增速；低压设备的成长性强但收入增速低，反映出行业仍在快速扩张但竞争激烈；被动元件的情况和低压设备相反，收入增速极高但成长性减弱，行业集中度很高（CR4=83.3%），行业正处在甜蜜阶段。

图3：被动元件的生命周期

随着中国经济结构调整和优化，每个生命周期阶段的行业都有不同的投资机会，就像人的各个年龄段都有不同的魅力一样。

萌芽期的行业，投资面临很多不确定性和偶然性，成功会获得丰厚的回报，失败则要承担很大的损失。成长期的行业，具有核心竞争力的企业将脱颖而出。创新需要持续的试错，高强度的研发不能保障成功，但至少是保证竞争性的前提。所以，具备较强的创新能力、能够保持高研发投入、商业模式清晰、符合产业发展趋势的企业最终成功的可能性更大，这一类企业能够创造长期价值。

成熟期的行业，优胜劣汰后竞争格局稳定，行业利润由于一定程度的垄断达到了较高水平，而竞争风险较低，规模优势强、毛利高的行业龙头企业一般会有不错的分红表现。衰退期的行业，机会在于提高产能利用率和运营效率，可持续性的行业即使在衰退期依然会有不错的盈利表现。

今年年初，“控诉亚布力”、“雪乡宰客”等事件爆发，再度引发业界对“投资不过山海关”的热议。当地人对此怎么看？东北营商环境究竟怎么样？带着这些问题，证券时报两会报道组采访了来自政府部门、高校、东北国企、民企等不同界别的全国政协委员，倾听他们的心声，感知他们对未来的期盼。

政治生态需要修复、经济结构亟待调整……振兴东北不可能一蹴而就。不过值得欣喜的是，无论是当地政府还是企业界人士，大家都不回避问题，并在求解路上积极探索。“爱之深，忧之重”，全面建成小康社会，东北不能缺席，我们期盼广袤的黑土地再燃激情、再写传奇！

“外界关注东北营商环境，首先说明大家很重视，东北振兴在国家发展战略中具有重要地位；另一方面，也说明大家对东北充满了期待。”全国政协委员、盘锦市副市长潘元松表示，“GDP挤水分”后的东北经济正在复苏，“希望有眼光、有远见的企业家，千万不要放过在东北投资的机会”。

营商环境需多方考虑

潘元松认为，在谈营商环境时，大家很容易忽视人文环境因素的重要性。从晚清开发东北，到民国时的“闯关东”，再到新中国把东北作为重工业基地来进行建设，东北人来自五湖四海，东北话最接近普通话，通俗易懂。因此，东北天然具有开放性和包容性，来东北投资的企业家和创业就业的人才，不容易产生被孤立在当地人圈子之外的感觉，更容易融入当地社会。

营商环境与当地的资源、交通和工业基础、生态环境等也密不可分，潘元松认为，以辽宁来说，土地、矿产、海洋资源都非常丰富。交通上，该省高速公路和高速铁路的路网密度位列全国前列，渤海湾更是距离俄罗斯远东地区和蒙古国的最近出海口。此外，除了拥有良好的工业基础外，从生态环境角度看，整个东北地区有大片的原始森林和湿地，盘锦市拥有世界上面积最大的滨海芦苇湿地，面积超过800平方公里，这些在招商引资、吸纳人才方面很重要。

“我们不能回避东北发展中遇到的问题。首先东北寒季太长，对一些产业和外来人才形成了天然的障碍；其次，东北整体产业结构以重工业为主，受国际和国内的经济周期波动的影响非常明显，需要从国家战略的角度逐步调整。”

潘元松强调称，辽宁经济发展中遇到的问题，还和此前政治生态恶劣、弄虚作假成风、GDP盲目注水有关。此前王珉主政辽宁，拉票贿选导致一大批干部卷入其中，政治生态遭到严重破坏，干部作风浮躁，严重破坏政商关系，违背经济规律，“数字出官，官出数字”频繁发生。

“刮骨疗伤”已现复苏

过去数年，辽宁经过了一场“把经济数据做实”的刮骨疗伤。潘元松表示，近年来辽宁大力修复和净化政治生态，从2015年起开始对生产总值、固定资产投资和财政收入等指标“挤水分”，这也是辽宁的经济数据“垫底”的原因之一。“我们自己的体会，东北经济并不是断崖式下跌，情况没有数据体现的那么严重。”

潘元松列举了一系列数据：2017年度辽宁生产总值是23942亿元，比2016年度增长4.2%。财政收入为2390.2亿元，增长8.6%。这说明辽宁经济筑底企稳向好的态势已经很明显，财政收入的增长速度比生产总值的增长速度要高一些，说明经济增长质量较好。同时2017年辽宁的登记失业率为3.8%，远低于国家控制的4.5%。盘锦更低了，去年的失业率才2.86%。这也说明辽宁的经济宏观形势是比较好的。

潘元松认为，数据的背后反映了良好的政治生态对经济健康发展的促进作用；与此相适应的是新的动能正在形成。去年辽宁新登记的市场主体一共是62.9万户，每天新增加1722户，这也证明了辽宁的创业创新态势良好。

具体到盘锦市，潘元松感触更深。2017年度盘锦市的固定资产投资603.9亿元，仅微增0.4%。但可喜的是，在这些固定资产投资中，投入第二产业的是308.57亿元，占比超过50%，而且投入第二产业的增长幅度达到11.2%，说明盘锦的实体经济投资增长比较明显。从投资主体上看，国有资本的投资是119.99亿元，下降22.76%，非国有资本的投资是483.88亿元，同比增长8.5%，这也意味着投资的来源更加多元化，民间投资活力更强。

“盘锦城市人口规模不大，但我们去年实际到位的外资是1.97亿美元，增长6.7%，实际落地实施的亿元以上的外商投资项目一共有10个。可能你们觉得比较小，但对于盘锦已经是不小了。”潘元松说，去年台资企业联成化学在盘锦追加投资26亿，新建锂电池铜箔项目，长春石化在盘锦追加投资17亿，新建顺酐项目；新加坡益海嘉里投资4亿元在盘锦发展大米深加工项目，都说明了有外商和外资愿意在东北扩大投资。

来自国内其他地区的投资也不少，2017年落地实施的亿元以上的内资项目达81个，其中中储粮东北物流综合基地等10亿元以上的项目有三个。

“这些较大的投资主要来自于境外和关内，谁说投资不过山海关？”潘元松说，稳定的法治环境对投资环境很重要，辽宁出台了国内首个营商环境条例作为制度保障，设立了营商监管局的组织体系，加上政治生态的修复，全省各级干部精神面貌焕然一新，正在全力建设营商环境最优省，盘锦市也在全力打造营商环境最优市，进一步改善当地的政务服务环境。

“一句话，东北是一块宝地。我们有好的政策，有好的环境，有丰富的资源，有发达的交通体系，特别是有奋发有为的干部队伍。”潘元松呼吁，“耳听为虚，希望有眼光的企业家，到盘锦、到辽宁、到东北来实地看一看！”

微软周三称，机器翻译取得重要进展，研发出了首个媲美人类水平的中翻英系统。

微软采用了对偶学习（dual learning）、推敲网络（deliberation networks）联合训练（joint training）和一致性规范（agreement regularization）的技术组合。对偶学习和推敲网络此前已经发布，此次新增了后两项技术。

根据微软的介绍，对偶学习类似与人类翻译的“回译”，将中文翻译成英文后，系统会将相应的英文结果再翻译回中文，并与原始的中文句子进行比对；推敲网络顾名思义，是机器翻译的不断推敲修改。

联合训练则可以理解为用迭代的方式去改进翻译系统，用中英翻译的句子对去补充反向翻译系统的训练数据集，同样的过程也可以反向进行。一致性规范则让翻译可以从左到右进行，也可以从右到左进行，最终让两个过程生成一致的翻译结果。

目前微软的这一翻译已经开放（地址：https://translator.microsoft.com/neural/），实际使用中运行可能偏慢。微软会显示两种翻译结果，从实际测试来看，微软修正后的翻译系统（右），显示出了相对更高的翻译水平。

今年以来，A股二级市场中小板块表现抢眼，中小板指和创业板指一路高走，近二十天涨幅分别达9.13%及12.63%。以深市中小盘为主的TMT（科技、传媒、通信）行业更是摆脱年前弱势行情，大幅反弹，各机构TMT指数涨幅均达12%，远远跑赢大盘指数，实现2018开门红。二级市场抢眼的同时，TMT行业公司迎来各大机构的密集调研。

随着云计算等四大行业“独角兽”企业IPO有望获得快速通道的消息发酵，在二级市场火热背景之下，也有一部分市场参与者将目光投向那些未上市而最有可能上市的“独角兽”企业，在他们看来，这些“潜力”企业将为他们带来更大投资机会。

TMT公司占半壁江山

研究公司数据显示，就中美比较而言，美国独角兽企业重科技，集中于以技术创新为主的人工智能，大数据、云计算和医疗保健等领域；而中国独角兽企业重消费，以电商和互联网服务领域企业居多。这一特点源于不同市场的发展历史与特性。

但近几年，随着国内互联网技术的快速发展，一些重科技行业爆发式发展。日前，媒体发布《2018中国独角兽TOP100》暨“最有可能快速登陆A股的100家公司”榜单。榜单企业集中在互联网、人工智能、智能制造、生物医药等前沿领域，入选企业或是成长迅速的行业龙头企业，或是拥有技术优势、具备发展潜力的创新型公司。

榜单所含TMT公司达42家，占比近半。而估值在10亿美元及以上的共计29家。除了知乎等5家文娱传媒类公司外，其他均为科技类公司，其中人工智能共计10家公司，成为独角兽数目最多的行业。

重科技孕育隐形独角兽

随着这些重科技行业独角兽的迅速崛起，与之相关的新兴创业公司不断涌现并呈现几何发展态势，这些行业或许正孕育着一批未来的隐形独角兽。备受关注的网络安全行业就是其中之一。

网络信息安全的重要性已无需赘言。随着云计算、物联网、大数据、区块链等行业的不断升级，分散、庞大的用户，无处不在的访问让企业数据边界不复存在，企业数据越来越重，价值越来越高，面临越来越多的安全挑战，2017年黑客攻击、信息泄密等各类安全事件频出。

而像寒武纪这样的人工智能独角兽，其对网络安全的强烈需求，也从企业端切实对网络安全公司提出了要求。

根据网络搜索的数据，AI行业目前仅国内的创业公司就有600多家，新技术更新层出不穷，领域内人才流动频繁，因此，“对于寒武纪来说，信息安全的需求主要包含对核心数据的隔离保护，对数据的安全传输，对数据交换的严格管控，以及安全产品的快速部署上线等几部分。”寒武纪技术总监喻歆表示。

喻歆表示，针对信息安全， AI芯片和传统IC芯片企业的需求基本一致，都是对知识产权类数据的保护。只是AI行业当前关注度相对较高，发展较快，竞争相对激烈，领域内的人才流动相对频繁，因人员异动带来的数据风险也相对较大，因此对信息安全的需求就更迫切。基于公司对信息安全的几部分需求考虑，寒武纪最终选择了至安盾，极大提高了公司的信息安全强度。

喻歆提到的至安盾，是大数据安全公司志翔科技的产品。资料显示，志翔科技定位大数据安全产品与服务提供商，专注于提供数据安全保护，及业务风险管控两大方向的网络空间安全产品及服务。从2014年成立，截至目前已完成亿级B轮融资（国投领投），是当时同阶段安全企业中最高；产品已广泛应用于政府核心部门，电力电网，金融，高科技等多个行业企业。据《证券日报》记者了解，2017年，作为成立仅三年的创业企业，已经实现盈利，但尚未对外公布。

在苹果资本创始合伙人胡洪涛看来，这就是未来的隐形独角兽。资料显示，苹果资本成立八年，专投网络安全。“敢于创新、技术实力过硬的新一代网络安全公司正逐步出现，数字资产安全、物联网安全、云安全、端点安全、区块链安全、AI安全等方向都有可能诞生比肩国际独角兽的中国公司。”胡洪涛在与《证券日报》记者交流时认为。

网络安全尚需加快立法

不过，中国的网络安全行业虽然在不断追赶，但与国外仍有差距。曾创建网络安全设备公司NetScreen，现为北极光创投创始人的邓锋表示，“目前这个行业并不是靠技术说话，而是靠强关系营销，谁低价谁中标，不去注重科技的开发，导致出现一堆的公司，每个公司都做不大，这种公司我们叫"小老头"。”

此外，邓锋认为，网络安全行业不是光靠技术就可以，还需要国家的立法和执法跟得上。上市企业安全做不好，被人攻破后，对国家的经济非常不好，所以上市公司要做安全审计。“像日本的索尼公司，被外国攻击者攻破安全防线后，结果对索尼和日本都很不好。”

“如果立法跟不上，企业泄露用户信息并不会受到惩罚，那么企业就没有压力去做网络安全。而像美国公司如果泄露信息，就会被罚巨款，公司高管也会受到很大影响。”

当然，中国在网络信息安全方面的立法确实在改善，但邓锋认为还不够快，在需求如此强烈的情况下，立法的速度应该再快一点。对于网络安全行业，邓锋认为，随着环境的不断改善，那些持续研发投入，有好产品好技术企业能够做大。并且行业发展到一定程度，会出现整合的机会。