一、本轮债转股的关键在银行
在上一轮“债转股”中，企业与银行都有各自的诉求。企业方面，受亚洲金融危机冲击和内需疲软影响，GDP增速快速跌破8%，集中反映为国有企业经营困难。1999年上半年，超过50%的国有企业处于亏损状态，尤其是煤炭、建材、有色等行业亏损严重，很多国企处于破产边缘，已无力偿还银行欠款；银行方面，在90年代的经济过热潮中，企业部门因银行放松银根和自身管理散漫而大肆加杠杆，最终在90年代末成了坏账。1998年底四大国有商业银行不良贷款率达到 32.34%，被广泛认为已“技术性破产”。过重的不良资产包袱也成了国有银行股份制改革的拦路石。
因此，企业有动力摆脱债务负担，银行也有动力剥离不良资产。在前有政府“拉郎配”，后有财政资金兜底买单的情况下，推进“债转股”可谓一拍即合。在上一轮“债转股”完成后，国有银行股份制改革顺利推行，四大国有行如约上市，国有企业也实现了“三年脱困”的目标。
但是，“债转股”核心在于通过改善公司治理结构来提升业绩，从而原债权人可获得股权增值的回报。而由于政策不完善，取得了转股股权的资产管理公司难以深度参与企业经营，部分企业经营业绩并无本质改善，资管公司也难以获利退出。比如，当年负责接收工商银行不良资产的华融资产管理公司，在1999年签订的债转股协议涉及281家企业，但直到今年6月，仍持有190家企业的债转股股权。
因此，本轮“债转股”强调了市场化、法制化，政府不再搞“拉郎配”，全凭双方自愿进行。但这一次情况却大不相同。企业方面的情况比较类似，经济增速下行，实体经济盈利承压，杠杆高企的情况仍然普遍。企业部门杠杆率自1999年的100%上升到2015年的131%；银行方面情况则大有不同，今年三季度不良率仅1.74%，而加入了关注类贷款后的“真实不良率”也仅为5.30%，且呈现缓慢下降的趋势。
也就是说，经营不善的企业一心想通过债转股降低债务负担，但银行并没有迅速处置不良贷款的压力，加之本次话语权交回给市场，最终“债转股”能否成功，关键还是在于银行方面的意愿和能力。
二、资本充足要求限制银行积极性
但目前监管部门对于资本充足率的要求，极大限制了银行进行“债转股”的积极性。
根据《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，目前规定的债转股处分期限为两年，两年后，还未处置的资产权重将上升至1250%。目前，由于银行不能直接将债权转为股权，因此银行通过新设金融资产管理公司代持债转股股份，但根据规定，实施机构（即资管子公司）需纳入并表范围，并表计算资本充足率时仍需遵循上述标准。
我们通过一个简单的测算，来看看债转股对银行资本的占用程度。
首先，是明确本轮债转股的主要对象。与上轮债转股剥离坏账的考量不同，本轮债转股对象是“发展前景良好但遇到暂时困难”的优质企业。实际操作中，所对应的贷款一般为关注类乃至正常类贷款，这就引申出两个假设：其一，债转股后转回的贷款损失准备会影响到资本净额和风险资产的计算，但正常、关注类贷款计提的比例很小，因此计算时忽略这一影响；其二，债转股的价格比例并不确定，如是不良贷款，往往要折价转股。但考虑到本轮转股债权仍有较高质量，我们假设债转股价格按1:1进行。
其次，是估计债转股规模。根据发改委网站新闻，截至2017年9月22日，各类实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议，总金额超过1.3万亿元。考虑到本轮债转股由五大行主导，但也存在资管公司、股份行等其他参与机构，同时也存在多种转股方案和资金来源。因此，我们假定五大行自身承接的转股规模约在1万亿元。另外，这1万亿中绝大部分只是签约规模，还未落地实施，因此暂时没有多占用银行资本。
最后，我们计算债转股前后的资本充足率，并与监管要求进行比较。银行相关数据均取自9月份或2017年三季报，并静态假设转股2年内资本净额和风险资产规模均不变。
可见，在现有监管要求下，1万亿规模的债转股将使得五大行的资本充足率大幅下降65bp至13.07%，在静态假设下，2年后资本充足率将降至11.53%，几乎触及监管红线。需要注意的是，债转股潜在的第二梯队是股份制商业银行，而他们的资本充足率比五大行少约1.5%，将承受更大的监管压力。
除监管因素外，占用资本带来的机会成本也不可小觑。资本充足率预计下降65bp，这部分资本原本可投放的贷款规模约为3万亿，参考今年9月的金融机构人民币贷款加权平均利率为5.86%，则1万亿债转股每年多占用资本的机会成本为1758亿元。如果超出2年的处置期，机会成本还会成倍上升。目前，银行通过利润内生补充资本能力有限，而通过发行债券、定向增发等补充资本，也需要付出真金白银，这是银行需为债转股承担的成本。
当然，债转股后，由于之前对应贷款拨备转回的影响，银行账面利润会有所增加（来年少提拨备），拨备覆盖率、拨贷比等指标有所改善。但一方面，前面已经提到了这部分拨备规模很有限；另一方面，这也仅是账面变动，并非债转股新创造出来的真实利润。
除此之外，银行设立资管公司是今年以来的新潮流，但新老政策口径不一的问题由此出现。根据2018年1月1日起实施的《金融资产管理公司资本管理办法(试行)》（下简称AMC管理办法），对金融资产管理公司的资本要求中，针对债转股形成的股权投资根据具体情况差异对应50%、100%、150%三种权重（详见下表），而商业银行则是400%。因此，商业银行下设的资管子公司独立考核资本充足率时，按不同权重计算，但集团并表后却还得变成400%。
可见，目前的监管规定从监管指标和成本两个角度，压制了银行债转股积极性，同时也存在口径不一的问题。在深入推进债转股的背景下，我们判断现行政策存在一定调整空间。
三、政策可能的变化方向
在目前市场化债转股的形势下，现行政策存在以下三种可能的变动方向。
第一，是处置期适当延长。由于两年处置期过后，风险权重将由400%大幅上升至1250%，将消耗大量资本。而对于债转股集中的周期性行业而言，仅仅两年时间很难做到经营业绩的显著改善，银行想取得超过债权的收益非常困难。而不改变起始400%的权重，也是充分考虑了股权风险。事实上，有媒体报道称，已有银行向相关部门提出建议，延长处置期至5年。而最新出台的《金融资产管理公司资本管理办法(试行)》中也说明，针对短期或阶段性持有的债转股企业，如已制定并上报退出计划且在退出期限内，可以不纳入集团资本监管范围，这其实是针对金融资管公司宽松了处置期。从实际操作层面看，这一改变也相对简单。根据《商业银行法》规定，“借款人到期不归还担保贷款的,商业银行依法享有要求保证人归还贷款本金和利息或者就该担保物优先受偿的权利。商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权,应当自取得之日起二年内予以处分。”但其实，本轮债转股中，既不是借款人到期拖欠款项，银行方面也未行使质权，严格说来并不适用上述条款。有关部门可补充说明其确实不适用，并出台新文件加以规定。
第二，是直接降低因债转股获得股权的风险权重。据我们的测算，400%的权重已给银行资本带来不小压力，并且与资管公司的计算口径不一致。同时，银行以成立资管公司的方式推进债转股，本身也是风险隔离的一种举措，风险权重比照资管公司100%的要求似更合理。
但下调权重也存在一些问题。如调至100%，则与一般企业贷款的风险权重相同。但债权的偿还优先级高于股权，对银行而言，前者风险自然更小。如调至100%到400%之间，涉及到商业银行和金融资产管理公司两类主体的相关规定修改，操作上困难更大。
第三，是针对不同类型的债转股主体，实行差别风险权重计量。差别计量已有先例，如针对符合相应标准的小微企业，风险权重可由100%降为75%，《金融资产管理公司资本管理办法(试行)》中也根据不同原因形成的债转股股权区分了不同权重。而在《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中明确指出，鼓励向战略性领域的成长型企业、过剩行业的关键性企业和国家安全相关企业开展债转股。因此，虽然本轮债转股以“市场化”为核心，但如能比照“定向降准”一般给予特定企业适当的风险权重折扣，有望使债转股方向与国家产业政策契合。
整体来看，第一种方向看起来最合理，也最有可能落地，但仍未解决债转股时的资本占用问题。我们认为，适当延长处置期乃至取消处置期，并针对特定企业的股权降低风险权重，是下一步政策变动的可行选项。
