前言

2018年首季，在全球新股融资额排行中，上海和香港的证券交易所的新股融资额分别落后于纽约、法兰克福以及纳斯达克，后三大证券交易所均有多只超大型新股上市。但是，预料全球的投资者将更关注中国内地和香港的新股巿场，因两地各自的上巿规则修订或于下半年正式落实后，将迎来包括一些著名的独角兽企业的新经济公司上市。与此同时，美国税改以及加息措施持续令到资金流入美国，而不断升级的中美贸易摩擦，以及正在进行中的英国脱欧谈判，或会影响对全球资本市场的投资情绪。

在GEM的活跃新股活动推动下，今年首季香港巿场的新股数量达到新高。融资额则受惠于三只大型新股，其中一只为中资银行，另外两只为中国地产相关的企业。市场的投资情绪也受到一些香港巿民熟悉品牌的新股上巿而推高。因此纵使伴随美元加息正常化和缩表，以及中美贸易摩擦等事件，香港新股市场在第一季度仍然整体表现强劲。

一、2018年第一季新股巿场回顾─香港

1.2018年第一季度香港新股市场概览

2018年第一季度香港新股数量与融资额先拔头筹。

2018年第一季度香港上巿申请状况概览

年内所收到的上巿申请与申请处理期限已过但又已获原则上批准上巿数量均有所上升。

今年首季前五大新股融资共计174亿港元，整体比去年同期的86亿港元大幅急升102%，房地产相关行业重返前五大新股的行列。

今年新股数量以香港企业为主导，以20-30倍发行市盈率的新股比例上升。近7成新股数量比例来自香港公司，而近8成融资额比重仍然是来自中国内地企业。来自香港及澳门公司的新股数量比例继续扩大，令到来自中国內地企业的新股数量比重再进一步下调至22%(14只)，比2017年同期低6个百分点，2016年同期少13个百分点。另外，来自中国內地企业的新股为香港新股巿场带来接近8成(77%)的新股融资金额，约为187亿港元，与去年同期76%比重相若(101亿港元)。今年来自新加坡、马来西亚和美国的海外公司新股共融资约9.0亿港元，较2017年同期4.4亿港元(3家)增加105%。

更多新股以20-30倍的市盈率上巿，超过4成新股以10倍-20倍之间的巿盈率上巿，另有超过五份之一的新股以20倍-30倍之间的市盈率上巿。远比去年同期的54%和13%分别下降13个百分点和增加9个百分点。

主板新股首日上巿的最佳表现较2017年同期亮眼，GEM新股的上巿日表现则未能够突破主板新股。

由于去年同期GEM新股仍然以全配售形式上巿，因此多只新股首天表现都异常出色，故今年进行公开发售的GEM新股表现未能够与去年同期相比拟。

今年首个季度，无论整体与个别主板新股的首日回报均较去年同期出色，所有主板新股的平均首日回报率为+42.1%，去年为+15.0%。

而GEM新股的首日盘点表现则显著较主板的失色，前三大表现最佳的GEM新股均未能够超越前三大表现最佳的主板新股，所有GEM新股的平均首日回报率仅为+12.8%，去年为+432.6%。

整体来说，香港新股的首天回报率为+27.64%。

2.2018年第一季度香港新股融资规模分析

3宗大型IPO融资额仅占主板融资总额约7成，比重低于2016年同期。

主板平均融资规模反弹27%至约7.6亿港元，GEM的稍由去年同期的6,971万港元下调2.8%至大约为6,780万港元。

3.2018年第一季度香港新股发售价格分析

发售价定于发售价范围上限的IPO比重减少14个百分点，而高于中间值增加8个百分点。

4.2018年第一季度香港新股公开发售分析

今年多只港人熟悉的品牌上巿，造就认购新股热潮再创高峰。100%的IPO获得超额认购（2017年首季为100%），在获得超额认购的项目当中，61%获得超额认购（2017年首季为46%）。

5.2018年第一季度香港新股数量行业分析

消费和房地产行业均是重中之重，但是房地产行业比例稍有所缓。

6.2018年第一季度香港新股融资额行业分析

来自房地产行业的融资额再次领导群雄。

二、2018年第一季度新股巿场回顾─中国內地

2018年第一季度中国內地新股发行速度大幅减缓。新股发行数量大幅下降，平均融资额有明显上升。

1.2018年第一季度中国內地IPO市场概览

前5大宗IPO共计融资规模为189亿元人民币，较2017年第一季度增加54%，增加金额为66亿元人民币。

2017年新股数量为2011年同期以来的较高位，2018年以来IPO步伐开始逐渐放缓。

IPO步伐有所放缓。中国內地的新股市场2017年新股数量为历史新高，2018年第一季度明显放缓。截至2018年3月31日，71只新股上会，其中32只已审核通过，3只取消审核，32只上会未通过，4只暂缓表决。

上市申请名单已明显下降。截至2018年3月31日，申请在上海主板、深圳中小企业板及中国创业板上市的公司共达379家，当中，16宗中止审查。

24宗IPO已过发审会。截至2018年3月31日，363宗活跃申请正在处理中。其中24宗已通过发审会，并轮候上市。

新股上市首日市盈率及平均回报率

（1）高市盈率问题已有所缓解

•91.9%的IPO项目(34宗)市盈率在20~30倍之间，较2017年第一季度1.9个百分点。

•5.4%的IPO项目(2宗)市盈率在10~20倍之间，较2017年第一季度3.6个百分点。

•2.7%的IPO项目(1宗)市盈率在5~10倍之间，较2017年第一季度1.7%。

•市盈率在30~40倍，>40倍以及<5倍的数量均为0。

•2018年第一季度各新股之间差异较小，基本保持在23倍。

（2）各IPO项目首日回报率并无明显差异

•新股上市首日平均回报率为44%，由于A股规定新股首日涨幅不得>44%，因此新股首日回报率无明显差异。

•各板块新股回报率较为平稳，最高和最低回报率分别为44.06%和43.96%。

2.2018年第一季度中国內地新股巿场融资规模分析

无极大规模的新股发行，与去年同期水平一致，本季发行总数下降较多，因此总融资额有所下降。

主板、中小企业板以及创业板的平均融资规模均较去年有所增加；其中主板的平均融资规模为11.9亿元人民币，上年同期为6.4亿元人民币；中小企业板和创业板分别为11.4亿元人民币和7.5亿元人民币，上年同期分别为4.5亿元人民币和3.8亿元人民币。

3.2018年第一季度中国內地新股认购分析

继续保持较高的超额认购倍数。100%IPO获得超额认购（2017年第一季为100%），在获得认购的项目当中，100%更获得超额认购100倍以上（2017年第一季为100%）。

4.2018年第一季度中国內地IPO行业划分

按数量划分，制造行业比例下降，消费行业及科技、传媒和电信行业比例上升，已能与制造行业持平

按融资额计，来自消费行业及金融行业的融资金额领先。

5.2018年第一季度中国內地等候上巿审核企业状态分析

截至3月31日等候上市的正常审核状态企业数量为363家。2017年同期等候上市的511家减少148家，另有16家企业因申请文件不齐备等导致中止审核，将在更新财务数据后恢复审核，堰塞湖问题已大大改善。

6.2018年第一季度中国內地新股市场概览

（1）四大行业独角兽IPO绿色通道

近日富士康通过特殊通道进行IPO引起投资者关注。同时，证监会发行部近日对相关券商作出指导，包括生物科技、云计算、人工智能以及高端制造在内的4个行业中，如果有“独角兽”的企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队。“两三个月就能审完。”

（2）创新企业境内发行股票或存托凭证试点可能会在本年推出

日前，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。下一步，证监会将加强与各地区、各相关部门的协调配合，抓紧完善相关配套制度和监管规则，稳妥推动试点工作。

试点主要针对少数符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。

在选取标准方面，一是已境外上市的红筹企业，市值不低于2,000亿元人民币。二是尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币；或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。具体标准由证监会制定。

同时，证监会拟对《首发办法》进行修改，经中国证监会根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试点企业在境内发行上市，可以不适用发行条件关于盈利指标及未弥补亏损指标等相关要求。

目前不少中概股以及“独角兽”行业公司都有VIE架构，这些企业直接在A股IPO仍有法律障碍和技术困难，发行CDR而不是直接发行A股，可以绕过诸多法律和政策障碍，包括公司法对“同股不同权”的限制等，是一种折中的安排。

（3）证监会计划修改退市制度

3月2日，证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见，拟将重大违法公司实施强制退市的决策权下放给交易所。一周之后的3月9日，上交所、深交所相继发布了上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿），双方在内容上基本一致，都列出了6种上市公司重大违法应被终止上市情况，分别涉及欺诈发行、年报造假、信息披露违法等。

《征求意见稿》表明，上市公司首发上市或重组上市中，存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行，或者被法院以欺诈发行股票罪作出有罪生效判决的，均应当对其股票予以终止上市，且不得重新上市。

证监会计划修改退市修改和2014年的退市意见相比，此次新规有几个重点值得关注。比如对触及终止上市的违法情形重新认定，重点打击欺诈和信批违规行为，显示此次新规具有极强的可操作性；另外效率更高，如重大违法退市暂停上市期由12个月缩短到6个月，大大提高了退市效率；当然也更为严厉，公司退市后，欺诈发行的公司不得重新上市，重大信息披露违法公司申请重新上市的间隔期由1年延至5年。种种迹象表明，新一轮退市改革已经启动了。

（4）2018年中国內地IPO被否及撤回

截至2018年3月31日，今年以来在发审会上被否的企业已达到32家，否决率为45%，加上待表决、暂缓表决、取消审核等情况，发审会通过率仅为45%。

2017年全年否决率的比例则是18%，通过率在八成左右，否决比例明显高于去年，通过率也明显低于去年。同时，数据还显示，在2018年第一季度，已有逾60家企业撤回IPO申请，其中仅3月份就超过30家。

被否的原因主要是：继续获利能力存疑，财务会计不规范，过度依赖关联交易，财务数据真实性不合理，业务运行不规范，供应商&客户集中度较高。

三、2018年第一季度新股巿场回顾─环球

纽交所大幅领先其他交易所，香港暂仅位列第五位。纽约证券交易所于1月份完成3宗融资金额超过100亿港元的超大型新股，以及4宗较大型的新股，都令其表现大大优于其他证券交易所。同样地，拜于两宗过百亿的新股上巿，当中包括今年第一季度全球最大新股，也是最大的保健新股，法兰克福证券交易所的排名得以推高至亚军位置。而纳斯达克则凭借1宗过百亿中资新股上巿，顺利超上海和香港。上海证券交易所以较多大型新股数量稍微领先港交所。

全球前五大新股融资金额增幅达47%，平均所有新股融资规模规模都比去年同期大幅上升。

四、2018年余下三季新股巿场前景展望─香港

2018年第一季香港主板平均估值回落至15年第二季度的水平，GEM回升至13年第三季水位，深圳A股也调至接近14年第三季的倍数。

2018年第一季度香港上巿活跃申请个案数量行业分析

GEM的上巿申请数量回落，房地产行业和TMT在主板占主导，而消费和金融服务行业则雄踞GEM的申请个宗数。

2018年第一季度香港上巿活跃申请个案数量海外申请人分析

新加坡仍然是海外申请人的主要来源地，而TMT行业主导来自海外的主板上巿申请，金融服务行业在GEM上巿申请占据优势。

1.香港新股巿场的监管环境正在不断变化中

主板和GEM的全新上巿要求已于今年2月15日起正式生效。已有企业表示其H股全流

通试点申请正在审核处理当中。A股股票发行注册制改革法定授权延长至2020年2月29日，而自新一届发审会于去年最后一季成立以来，A股新股发行步伐反逐步放缓。H股回归A股热潮持续，陆续仍有香港上巿的企业申请回A上巿，或申请分拆业务到A股上巿。

预计今年4月底起，可以接受尚未有盈利/收入的生物科技企业，以及同股不同权的创新新经济企业的上市申请，约7月将有一批新经济公司于进一步修订的主板上巿规则下上市。

等候內地新股审批的企业数量再减至300多家的新低，同时由于新股审批趋严，虽然预料年内可以消化大部分目前的申请上巿存量，但相信仍然会有相当的否决个案。

中国证监会积极推动推出中国存托凭证CDR，为七大类独角兽回A推出试点征求巿场意见，继近日富士康高速完成审核一例后，又令巿场对相关企业回A带来更多冀盼。

新加坡证券交易所推出次轮不同股权架构的巿场咨询，部分建议中的要求被指比香港的更宽松。

受惠于即将实施的上巿规则修订，预料2018年香港新股巿场将会吸引不同类型的新经济、创新概念的新股进驻，有一番新景象。

医疗医药企业。除了受惠于国家的深化医疗、医保、医药联动、公立医院综合改革，以及配合全面实施两孩政策外，多家不同中外背景的生物科技公司亦已经表示，希望于新上巿规则推出后，来港上市。

创新、新经济企业。继去年4家与互联网相关的金融服务、文化、电竞等不同的新经济新股成功上巿，以及广受投资者欢迎的热潮后，多家不同的中资创新、新经济企业己经于去年下半年开始筹划到香港上巿，这些企业大部分都是利用互联网/流动的生活习惯，提供金融、医疗、娱乐、消费等不同的服务，也包括有采纳不同股权架构，计划有待新上巿规则正式生效，便会全速推进上巿进程。

亚洲、海外企业。主要是来自新加坡的其他亚洲国家中小企业仍然希望利用香港巿场活跃、国际化的投资者基础、香港巿场提供更理想的估值，以及作为亚洲共同巿场地位上巿融资，其他则为包括来自美国的生物科技相关企业。

教育机构。2017年多家中资教育企业成功在香港和美国新股巿场登陆，表现强劲，加上去年9月新《民促法》正式生效，有助营利性非义务教育的民办教育机构成为属于公司性质的经营性资产，更容易满足上巿安排和要求，促使更多教育企业申请来港上巿。

金融服务机构。欲到香港上巿的传统金融服务机构己经显著减少，部分仍有资金需要，增强市场优势，增加必要储备资本，以配合持续深化金融体制改革。

2.对2018年香港新股巿场的预测

五、2018年余下三季新股巿场前景展望─中国內地

1.中国內地新股巿场前景展望

中国证监会主席刘士余3月23日向全国人大常委会作说明，建议股票发行注册制授权决定期限延长二年至2020年2月29日。该提案已被人大批准。2015年12月27日全国人大常委会通过的《注册制改革决定》已于2018年2月28日到期。

中国证监会表示，将区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管：企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。

2018年3月，新三板挂牌公司文灿股份（832154.OC）首发获得通过，成为首个含三类股东却能够成功IPO的新三板企业。文灿股份顺利过会，对众多存在“三类股东”的新三板拟IPO企业带来利好。

全国人大代表、中国证监会前副主席刘新华在接受采访时表示，沪伦通是中国资本市场在经过沪港通、深港通之后对外开放的重要举措，目前正在积极推进之中。

证监会拟对《首发办法》进行修改，经中国证监会根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试点企业在境内发行上市，可以不适用发行条件关于盈利指标及未弥补亏损指标等相关要求。

2.即将上市项目之行业分布(按企业数量计)

截至2018年3月31日，已经过会但尚未发行的企业共计有24家。传统与高端制造行业(54%)以及科技、传媒和电信行业(21%)占比最大。

总结

金准人工智能专家预计2018年全年香港将会有150只至160只新股，募集1,600亿到1,900亿港元资金，其中至少会有5只与医疗保健、互联网金融和科技板块相关的超大型新经济概念新股。新上市制度预计在4月下旬生效后，一些有中国或者海外背景的生物科技公司预计会随后申请上市。而来自东南亚地区以新加坡为首的地产相关企业，为寻求高的估值，将依然会是海外企业来港上巿的重要引擎。最后，从去年9月新的民促法出台后，教育机构将会持续申请上市。

现时香港上巿制度改革，包括全新的主板和GEM上市要求于2月中旬生效，以及即将为容许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技公司、同股不同权公司，以及为便利第二上市开辟通道所作出的上市规则修订，将使香港资本市场更上一层楼。继不同的互联互通计划推出后，计划开放予于海外上市的超大型红筹，以及尚未于境外上巿来自七个创新领域的境内企业发行A股/中国存托凭证(CDR)，将会与香港的全新上巿制度互相配合，为中国不同规模和发展阶段的独角兽企业提供全面的上市选择。

A股IPO巿场在2017年刷下出色的表现之后，2018年第一季度A股市场进程缓慢，包括否决率的上升，以及近期有关中国新经济企业IPO或发行CDR公开征求意见，均显示A股市场仍然在进行多项不同变革。与此同时，金准人工智能专家看到新股平均发行规模，以及企业排队IPO审核的情况已有所改善。因此，与其他已发展的市场的成熟度相比，确信这些变化在长远看来将有助于创造一个更高质量、更健康的资本市场。

过去一年，申请A股新股发行的数量已经大幅回落至300多家企业。然而，鉴于中国内地监管机构对新股审批力度加大，金准人工智能专家预计，中国内地新股巿场于2018年将放缓，以支持高质量健康发展，预计将有180-240只新股融资约1,700亿-2,000亿元人民币。而按照目前申请上巿的名单，中小型制造和科技公司将会于A股市场即将上市的新股中，在数量上占据主导地位。

昨日（4月8日）下午，博鳌亚洲论坛发布《新兴经济体发展2018年度报告》（以下简称发展报告）。发展报告显示，根据国际货币基金组织（IMF）的数据测算，2017年E11（新兴经济体11国）的GDP增长率约为5.1%，比2016年提高0.5个百分点，比世界经济增速高1.4个百分点，是自2011年以来的首次回升。其中，作为最大的新兴经济体，中国的经济表现超出预期，达到6.9%的中高速增长，对全球经济增长贡献约三分之一，继续扮演着最大贡献者的角色。

此外，得益于在投资准入、便利化等方面推出的多项政策，2018年E11整体营商环境水平有所提升。从E11内部看，中国营商环境排名第六位。2018年新兴经济体有望继续保持良好增长态势，相较于2017年，新兴经济体的增速基本持平或小幅上扬的可能性较大。

E11增长率六年来首升

《每日经济新闻》记者注意到，2017年E11国家的经济复苏势头超出预期，按各国购买力平价（PPP）换算的经济总量加权计算的经济增长率约为5.1%，比2016年提高了0.5个百分点，是自2011年以来的首次回升。其中，E11国家指的是二十国集团中的11个新兴经济体，包括阿根廷、巴西、中国、印度、印度尼西亚、韩国、墨西哥、俄罗斯、沙特阿拉伯、南非和土耳其。

发展报告发布人、中国社科院世界经济与政治研究所所长张宇燕分析认为，E11国家经济在2017年的靓丽表现，与贸易的迅速增长有很大的关系。

发展报告预计，2018年，E11经济将延续积极向好的发展势头，增长速度持续回升。但报告也指出，E11各国经济也面临一些挑战。比如，逆全球化特别是贸易投资保护主义倾向不断加强，美国的财政与货币政策调整对世界经济的溢出效应具有不确定性等。同时，外需能否持续增长，投资增长动能能否重塑也值得关注。

同在昨日下午发布的《亚洲竞争力2018年度报告》（以下简称竞争力报告）呼吁，面对逆全球化的挑战，亚洲各经济体应继续坚持贸易自由化和投资便利化，推进区域一体化进程。博鳌亚洲论坛秘书长周文重认为，“贸易保护不会成为经济发展的持久动力，反而会限制经济发展的可持续性，亚洲开放型经济体需要规避陷入贸易保护的陷阱。”

展望未来，发展报告预计E11经济将保持中高速增长。根据IMF的数据测算，2018~2022年E11的GDP增长率均超过5%。其中，2018年中国的GDP增长率约为6.5%。

中国经济活力位列首位

2017年国际贸易强劲复苏，新兴经济体的就业市场总体稳定，金融市场也保持稳健，但外债水平持续攀升和国际直接投资增长乏力引起部分人士担忧。

发展报告显示，E11国家的外债水平普遍较高，且整体已从2014年的30.2%持续升至2016年的35.2%。2016年，除中国外，其他E11国家的外债水平均超过国际公认的20%的安全警戒线。其中，南非的外债水平最高，约为50.9%；土耳其次之，为47.8%；俄罗斯和墨西哥分别为42.0%和40.7%。中国的外债水平最低，仅为12.8%。

对于新兴经济体发展环境的另一个担忧是全球直接投资的下降。进入2017年，由于全球主要国家经济环境的不确定性加大，全球FDI规模的下降幅度较2016年有所扩大。据联合国贸易和发展会议《投资趋势监测》报告估算，2017年全球FDI流入额为1.518万亿美元，较2016年下降16%。

但需要指出的是，二十国集团、金砖国家的FDI流入与流出均保持良好的增长态势。2018年1月联合国贸易和发展会议《投资趋势监测》报告估算，2017年美国、中国、中国香港、荷兰、爱尔兰、澳大利亚、巴西、新加坡、法国和印度为全球十大FDI目的地。在E11中，中国吸引外资额为1440亿美元，较2016年增长约8%；巴西为600亿美元，较2016年增长约2%；印度为450亿美元，较2016年增长约1%。

竞争力报告则指出，从综合竞争力排名看，“亚洲四小龙”新加坡、中国香港、韩国和中国台湾的综合竞争力的排名与2016年度相同，仍分别位列第1至4位。中国排名连续5年稳居第9位。从经济增长潜力及其对世界经济增长的贡献、经济运行的健康状况看，中国的整体经济活力竞争力位列首位。中国综合得分受经济增速放缓有所下降，但近7%的增速带来可观的增量，对拉动世界经济的增长仍较为重要。

美国当地时间4月3日，美国贸易代表办公室公布拟加征关税的中国商品建议清单，作为应对，4月4日中国商务部发布对美加征关税商品清单。虽然中美贸易争端持续升温，我们认为目前来看，中美之间已经达到了暂时的战略均衡。建议短期乐观一点，长期谨慎一点。

加征关税对中美贸易的影响有限且非对称。一方面，美国加征关税清单还未正式实施，中国对美加税也预留了谈判空间。另一方面，从构成来看，500亿美元贸易额占中国从美国进口额的33%，占美国从中国进口额的12%，显然加税对美国的冲击相对更大。此外，即使加税最终实施，也只是相当于增加了进口价格，并非完全禁止相关贸易。后续的影响，主要是通过价格弹性传导至各自的出口产业。

要避免全面贸易战，中美之间首先需要加强沟通，避免战略误判。在此基础上，增大可置信威胁将是中国的最优策略。以斗争换和平，使美国投鼠忌器。1）经济方面的威胁措施包括：限制美国对华优势出口行业、限制服务贸易、抛售美债、限制对美战略物资出口、限制对美投资等措施。2）政治方面的威胁措施包括：加税冲击特朗普票仓、加大对中期选举摇摆州的报复和分化力度、在朝核问题等地缘政治方面增大美国参与难度。

目前来看，中美之间已经达到了暂时的战略均衡。当前，美国出台关税清单和中国的反制，是中美动态博弈的自然演化结果。

1）美国关税清单所涉及的行业与我们的预判相符。美国本次贸易制裁不但有解决贸易赤字的现实考虑，也有遏制中国2025战略作出的提前布局。中国出台反制措施，是将中美博弈从单次博弈引入多次博弈，同时展示自己的可置信威胁能力，增大谈判筹码。

2）当前中美贸易争端大致位于301条款实施步骤的中间位置。根据301条款规定，中国可以直接与美国展开双边贸易谈判，或者将争端提交至WTO进行仲裁。目前来看，中美贸易磋商已经开启，且中国已向WTO提交申诉。

3）中美贸易谈判有望达成阶段性共识。当前中美贸易谈判的焦点集中在汽车关税和金融开放领域，理论上，市场开放带来的效率提升是长期利好，美国的诉求与中国的改革开放并无根本矛盾。

考虑到特朗普的政治利益诉求，以及中国缩小贸易冲击的考虑，我们推测，在18年11月份美国中期选举之前，中美达成阶段共识的可能性较大。总体而言，我们不认为中美之间已爆发全面的贸易战，建议短期乐观一点。

正文：

1.中美贸易摩擦升温，影响非对称

1.1 中美贸易战进一步升温

4月3日，美国贸易代表办公室依据“301调查”结果公布拟加征关税的中国商品建议清单，对从中国进口的约500亿美元商品加收25%关税。涉及化学制品、药品、橡胶制品、金属制品、不锈钢产品、铝合金产品、涡轮喷气产品、发光二极管、摩托车和牙医设备等领域约1300个税号的产品。

作为应对，4月4日中国商务部发布对美加征关税商品清单（106项），将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等约500亿美元的进口商品采取对等的加征关税措施，税率同样为25%。

500亿美元价值贸易额对中美影响非对称。根据中国海关统计，2017年中国从美国进口约1500亿美元，向美国出口约4300亿美元。尽管双方征税涉及商品价值同为500亿美元，但是对美国出口的冲击相对大些。500亿美元贸易额占中国从美国进口额比重约为33%，而占美国从中国进口额比重约为12%。

根据SITC2行业分类，2017年美国从中国进口额最大的前五位行业依次为电信、录音和放声设备（964亿美元），办公及自动数据处理设备（727亿美元），杂项制品（560亿美元），电气机械、仪器和器械（470亿美元），服饰及其配件（308亿美元），这前五大品类占美国从中国进口总额的比重接近60%，而前十大品类占美国从中国进口总额的比重接近80%。

1.2 短期乐观一点，长期谨慎一点

一方面，美国加征关税清单还未完全通过流程，未来需要60天的公示期，而中国方面的最终措施生效时间取决于美国，预留了谈判空间。另一方面，即使建议清单通过，其涉及的500亿金额为进口额，即中美双方在这一金额上提高约25%的税率，相当于提高价格，而不是完全禁止这一部分的进口贸易。后续的影响主要是通过价格弹性传导至需求端，进而影响中美双方的出口。

2.中美贸易战的动态博弈推演

下文我们将从博弈论的视角分析中美贸易战的走向，本节主要引入博弈论分析的基本框架，从而推导出中国的最优应对策略。

2.1 静态博弈下，信息不对称催生“囚徒困境”式贸易战

研究贸易战的一个典型情景就是“囚徒困境”，如表1所示，共有4个策略组合。

当中美均实行贸易自由化时，两国均依照自身比较优势发展经济，资源配置得以优化，此时美国获益10、中国获益10（策略1）。当美国单方面通过提升关税、开展反倾销等措施转向贸易保护时，美国既独享贸易的好处又避免了中国出口对国内的冲击，收益提升至12；而中国由于失去美国市场、同时还遭受美国出口冲击，收益下降为5，两国整体收益也从20下滑至17（策略2）。若中国也跟随美国采取贸易保护政策，甚至引发中美贸易战，中美两国均失去对方市场，但也避免了进口对国内的冲击，双方获益均下降为6；此时，资源配置效率进一步恶化，两国整体收益继续下滑至12（策略4）。（策略3与策略2的逻辑类似，将中美互换即可。）

假定只博弈一次，双方信息不对称。那么中美的最优策略均是实施贸易保护，正所谓“以不变应万变”。逻辑很简单，从中国方面看，无论美国选择贸易自由化还是贸易保护政策，中国选择贸易保护政策对自己总是最有利的；这种策略同样适用于美国。因而，博弈的最终结果是双方均选择贸易保护，达到纳什均衡。但是，这种均衡并非是有效率的，如果中美同时选择贸易自由化（策略1），双方的获益均会增加，从而实现帕累托改进，整体经济达到最优状态。

2.2 动态博弈下，信息透明和可置信威胁促成贸易自由化

策略4的均衡是信息不对称条件下只博弈1次的结果。理论上，通过提升信息透明度、增加博弈次数可破解贸易政策谈判的“囚徒困境”。逻辑是，如果中美完全掌握彼此的信息，那么双方实现策略1的概率会大幅提高，因为策略1的结果比策略4好得多。当然，也不排除中国选择贸易自由化而美国选择贸易保护的情况（策略2）。此时，若在信息透明的基础上增加博弈的次数，那么即使美国在第一次博弈时选择了贸易保护，中国只要宣称在后续博弈中以永久性贸易保护作为威胁，就会极大冲击美国利益，美国的侥幸心理就会受限。

上述逻辑可通过简单的计算来佐证。若中美两国从始至终均选择贸易自由化，假定贴现率为r，博弈次数n趋于无限，那么美国的获益现值a为:          

若开始时中国选择贸易自由化而美国选择贸易保护，从第二次博弈时中国连续选择贸易保护作为报复，那么美国的获益现值b为：

由于贴现率r<1，且绝对值较小，必然导致美国收益现值b小于收益现值a。也就是说，如果开始时美国选择贸易保护，中国只要威胁若美国若不改变贸易政策立场，中国从此后将一直选择贸易保护作为报复措施，必将导致美国产生较大损失。博弈的最终结果是双方均选择贸易自由化。

3.中美贸易战走向的博弈论推演

3.1 特朗普对政治利益的诉求将增大中美博弈的复杂性

由上可见，贸易战显然不利于经济增长。理论认为，各个国家基于自身的比较优势参与国际分工，然后开展自由贸易（出口优势产品、进口劣势产品），能够在全球范围内优化要素资源配置，有效提振贸易各方的经济增长，实现福利最大化。然而，现实中，资源的优化配置往往涉及衰退产业中的各项生产要素向新兴产业转移，这个过程是长期性的。短期内，生产要素的流动程度有限（尤其是劳动力），且要素价格具有刚性，进口将导致国内失业增加。这也是近几年反全球化情绪滋生的基本原因。除此之外，近几年欧美技术创新能力也不断走低，特朗普当选当年美国TFP增速甚至为负。没有生产率增长的支撑，贸易分工深化到一定程度后，其带来的边际收益将大幅缩减，进而退化为零和博弈。从这个角度看，中美贸易摩擦的升温是大国经济发展到特定阶段的必然结果。

美国特朗普政府对政治利益的诉求将增大中美贸易博弈的复杂性（体现在上文的博弈分析上，就是直接改变了中美在各种策略下的收益）。正如我们之前的观点，此次美国基于301条款单边挑起中美贸易争端，除了借由贸易谈判争取经济利益之外，为共和党中期选举造势是其主要的政治利益诉求。而且，2月28日特朗普已经宣布坚决竞选连任，并任命布拉德·帕斯卡尔为竞选经理。如果中期选举共和党在众议院失去多数，特朗普要寻求连任，大概率在外交领域进行危机公关。届时，中美贸易摩擦，甚至地缘政治摩擦都有可能进一步升温和加剧。3月1日美国参议院通过严重违反一中原则的《台湾旅行法》，或许已经是个明确的信号。美国特朗普政府借此塑造强硬的外交形象，为其连任争取更多选票，这也符合特朗普一贯的美国优先战略和反建制主义倾向。

总体而言，中美贸易摩擦在经济方面的负面冲击双方心知肚明。特朗普对政治利益的诉求将是今后中美贸易博弈的主要变数，这直接决定了美国在单边政策方面甘愿冒多大风险。

3.2 以战止战，增大可置信威胁是中国的最优策略

正所谓“经济基础决定上层建筑”，政治利益诉求必须要有经济利益作为支撑。也就是说，不论是特朗普的铁杆票仓还是中间选票，如果中美贸易摩擦严重冲击其经济利益，那么美国当前的单边政策就不会长久。从这个意义讲，基于博弈论分析中美贸易战的走向具备可行性。

从静态博弈到动态博弈的结果演变来看，中国要避免与美国的开展贸易战，需要从两个方面着力：

第一，增加沟通交流，提升中美共识，避免战略误判。目前来看，中美两国在政经领域交流多年，误判的可能性不高。当前中国对特朗普政府挑起贸易争端的表态相对克制，即使针对美国的关税清单出台了相应的反制措施，也留有谈判的余地。《2018年政府工作报告》也指出：“中国主张通过平等协商解决贸易争端，反对贸易保护主义，坚决捍卫自身合法权益。”这也印证了，中国了解美国的政治生态和游戏规则，对其核心利益诉求也有准确的判断。相信以特朗普的商业精英头脑，这一点也肯定知晓。中美全面贸易战不会爆发，但将贸易摩擦控制在一定范围内为其捞取政治利益是特朗普的主要策略。对此我们需有冷静认识。

第二，增大可置信威胁将是中国的最优策略，以斗争换和平，使美国投鼠忌器。所谓“可置信威胁”是指中国有能力实施的威胁：

经济方面的威胁措施包括：1）限制美国对华优势出口行业：WIND数据显示，2015年在美国对中国的商品出口结构中，机械与交通运输设备出口额占比高达42%。中国若出台措施增加汽车关税或者提高市场准入门槛，将会严重冲击美国汽车产业。2）限制服务贸易：美国对华服务贸易也可成为备选项，根据美国贸易代表办公室数据，2016年美国与中国的服务贸易总额（进出口）约703亿美元，美国对华服务贸易顺差约为380亿美元，较2015年增长约13.6%。从这个意义讲，美国教育、文化娱乐、金融服务等相关领域也有可能成为中国反制美国的突破口。3）抛售美债：中国若抛售美债必将推升美国利率水平，进而引发金融市场海啸。根据美国财政部的数据，截至17年12月底，中国持有的美国国债同比上升1265亿美元，至1.18万亿美元，中国仍然是美国最大的海外债券持有国。4）限制对美战略物资出口，如稀土；限制对美投资等其他措施。

政治方面的威胁措施具体包括：1）加税冲击特朗普票仓所在地的出口产业。美国的多数农业地区和小型城镇是支持特朗普的典型票仓所在地，出口密集度极高，容易受报复性关税冲击。2016年特朗普在中西部各州取得胜利，其中包括关键的摇摆州俄亥俄州，这些地区几乎都是农业州。根据美国农业部的数据，大豆和谷物是美国向中国出口的第二大产品，而且美国出口中国大豆的前十个州中，特朗普获得选票的州占了八个。密歇根州和威斯康星州等摇摆州则是前十五的大豆出口州。猪肉方面的情况也类似，前十大猪肉出口州中有八个州选择了特朗普。2）针对中期选举的摇摆州，加大报复和分化力度。从目前的状况来看，美国中期选举共和党在参议院维持多数无虞，众议院则有失去多数的风险。加利福尼亚、明尼苏达、佛罗里达等州则是两党在众议院选举中激烈争夺的摇摆州。3）在朝核问题、一带一路等地缘政治方面，增大美国参与难度。

当然，可置信威胁只是威胁，只需证明中国有能力反制特朗普政府即可，是否实施还应当结合实际需要。4月4日，经国务院批准，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税。这说明中国已经开始显示自己反制美国的决心和手段。

3.3 目前来看，中美之间已经达到了暂时的战略均衡

当前，美国出台关税清单和中国的反制措施，是中美动态博弈的自然演化结果。从 2017年8月14日特朗普签署行政备忘录，授权贸易代表对中国开展301调查；到2018年4月4日美国公布对华征税产品建议清单；再到中国对美国的大豆、汽车、化工品等商品加征关税作为反制。从渊源上讲，均是由美国基于301调查单边挑起的贸易争端演化所致，也是双方基于自身利益所做出的阶段性博弈结果。目前来看，中美之间已经达到了暂时的战略均衡，主要表现为以下几个方面：

第一，美国出台关税清单、中国进行反制，与我们之前的预判相符。2018年4月4日美国公布对华征税产品建议清单，涵盖了钢铁产品、铝产品、医用药品、化合物、橡胶制品等约1300个税号的产品。根据我们之前的报告《本轮中美贸易摩擦有哪些影响？——基于三种可能性的推演分析》，本次贸易制裁涉及品类为美国从中国进口的主要品类，不再局限于以往的基本金属制品等低附加值产品，遏制中国的技术赶超和中国制造2025战略的推进也是一大重要原因。从这点来看，美国的关税清单符合我们之前的预判。中国对此针锋相对，出台规模相等的贸易反制措施，从政治（冲击特朗普票仓）、经济（冲击美国对华优势出口商品）两个层面向特朗普政府施加压力。从博弈论来看，中国是希望借此将中美博弈从单次博弈引入多次博弈，同时展示自己的可置信威胁能力。接下来就是中美双方对彼此战略的评估，据此进行下一阶段的博弈决策。

第二，中美当前的贸易争端处于301条款实施步骤的中间位置，贸易谈判是接下来的主要事项。在《301条款和贸易战的前世今生——大国经贸关系系列报告之二》中，301条款的实施步骤分为：发起调查、磋商、贸易代表做出决定、实施措施、监督（结果有四种：中途变更或解除、再磋商、到期终止、期满复申请）。目前美国的关税清单距离正式实施还需一段时间，从流程上看，大致位于301条款实施步骤的中间位置（介于贸易代表做出决定和实施措施之间）。按照301条款的贸易争端解决流程，中国的应对方法为：1）直接与美国展开双边贸易谈判，如果谈判顺利，美国贸易代表有权基于自由裁量权撤销或者修正之前的贸易制裁措施。从流程看，时间跨度大致为30-180天。2）提交至WTO，在GATT框架下进行仲裁。时间跨度为1年（无上诉）至1年3个月（上诉），最长不超过一年半时间。目前来看，一方面，中国已就美国关税清单出台反制措施，以增大自身谈判筹码；另一方面，中美贸易磋商已经开启，且已向WTO提交申诉。

第三，汽车关税削减和金融开放是长期利好，中美贸易谈判有望达成阶段性共识。可以说，中美之间的经济利益诉求其实并无根本的、不可调和的矛盾。当前中美贸易谈判的焦点主要集中在汽车关税和金融开放两个领域。美日贸易战的经验显示，挑起贸易战只是美国打开对方市场的手段，而非目的。从中国方面看，市场开放带来竞争，竞争提升效率，有益于倒逼中国推动高质量增长。而且，改革开放是中国的基本国策，2018年政府工作报告也对金融领域的下一步开放措施做出了具体安排。李克强总理在两会期间也承诺加大放宽服务业准入的力度，并保护知识产权。习近平主席将在4月8日-11日的博鳌亚洲论坛上宣布新的改革开放重要举措。可以说，中美之间在市场开放和保护知识产权方面达成阶段性共识是大概率事件。考虑到特朗普的政治利益诉求，以及中国缩小贸易冲击的考虑，我们推测，在18年11月份美国中期选举之前，中美达成阶段共识的可能性较大。

总体而言，我们不认为中美之间会爆发全面的贸易战。在中国可置信威胁的工具栏里，抛售美债、朝核问题等只是增大自身谈判筹码的手段，一旦采用，引发全面贸易战的风险将急剧增大。同样，美国也不会轻言全面贸易战，其工具栏里的限制高技术转让、禁止对华军售等措施是采用多年的既有政策。所谓美国会发动对华全面金融战、经济战是小概率事件，至于发动冷战就更有杞人忧天的成分。正如前文所述，中美贸易谈判达成阶段性共识是大概率事件，然后中国借此以时间换空间，通过加大知识产权保护力度、推动产业优化升级、鼓励技术创新等途径不断增强内生增长动能。届时，所谓的贸易战隐忧也将在改革和发展中消弭于无形。

美国挑起对华贸易战殃及全球，德国尤其紧张。

德国机械设备制造业联合会（VDMA）外贸负责人Ulrich Ackermann表示，他在过去一周不停地接到来自企业的电话，他们都对美国对华关税未来可能带来的影响忧心忡忡。

他称：

那些在中国进行生产并向美国发货的企业尤其担心，他们希望知道，一旦这些关税开始生效，他们的业务会受到怎样的影响。最终的结果可能是，他们的确会受到实实在在的影响。

当地时间4月3日，美国贸易代表办公室公布对从中国进口的价值500亿美元商品的拟征税清单。北京时间4月4日，中国决定对原产于美国的大豆、汽车等商品加征25%的关税，实施日期将视美国对中国商品加征关税实施情况，另行公布。

兴业研究鲁政委团队在随后的评论中表示，美国本次针对中国高新技术领域，尤其是产业价值链分布于全球的行业如航天航空、汽车等行业征收关税，实质上是对全球价值链的挑战。

鲁政委团队认为，美国公布的清单原则上只针对生产于中国的产品，但值得关注的是，中国是世界第一大加工组装国，正处于全球产业价值链的终端。这可能意味着，美国对原产于中国的高新技术产品的打击或是对全价值链的打击：

一方面，处于价值链上游如欧盟、日本甚至是美国相关行业的生产及出口活动也会遭受连带打击；另一方面，在华直接投资的涉案领域外资企业的生产活动可能承受同等的连带打击。

具体到汽车行业，中国汽车出口仍处于起步阶段，而进口则是持续稳步增长，而大量进口汽车正是来自于德国车企。

据长江证券汽车研究团队统计，2017年中国整车出口共计106万辆，其中美国仅有5.3万台，占比仅为5%。相比之下，汽车进口则由2012年的414.6亿美元增长到2017年的510.3亿美元，年均复合增速为4.2%。2017年中国进口总量为125万辆，其中从美国进口28万辆，占比达到22%。

而在美国对华汽车出口中，德国车企贡献着最重要力量。市场研究公司Evercore ISI数据显示，从汽车出口价值来看，宝马和奔驰占据美国对华汽车出口的最大份额，而中国也正是他们的第一大出口目的地。这两大车企每年从美国向中国出口11.5万辆汽车。

德国Kiel世界经济研究所负责人Dennis Snower称，德国的发展模式正是基于最大程度自由化的贸易，“如果贸易流通遭到冲击，德国也将同样如此。”

博鳌亚洲论坛于昨日开幕，中国政府即将宣布一系列改革开放的政策和举措。又适逢海南省建省30周年，海南预期将迎来政策大礼包——高标准高级别重新规划海南省，把海南定位为一带一路中的海上丝绸之路的中心枢纽。因此，海南省有望成为新一轮改革开放试验田和整个华南地区经济增长的新龙头。

就制造业上而言，中国经济结构正处于从传统制造业向高科技制造业转型中，海南省发展高科技制造业可以形成一定优势。首先，不同于传统加工制造业，高科技制造业对物流条件和历史基础的要求并不高，这些产业的核心竞争力在于技术研发，因而人才和资本是更为重要的发展条件。只要相关政策到位，海南省完全可以摆脱基础条件约束，吸引高级人才和外来资本。其次，海南省的传统制造业发展相对薄弱，发展高端制造业的转型成本几乎为零，如果以中国产业结构转型升级为契机，有望短期内在电子器件、生物医药、人工智能、新材料和新能源等一些高端制造业快速形成一定规模和优势。此外，海南省文昌卫星发射基地作为世界为数不多的低纬度发射场，在我国航空航天事业快速发展期占据日益重要的地位，因此海南省航空航天产业也有望进一步扩张。

从农业上看，中国居民的农产品消费需求升级扩大了对海南省绿色自然生态农产品的需求，有助于发展当地具有优势的热带特色农业。伴随着我国居民收入快速增长，居民消费结构不断升级。以水果为例，国内居民对热带水果需求增长迅速，但很多水果都是来自东南亚进口，过去10年中国水果进口增长近7倍。并且，居民对农产品质量要求也日益提高，因此绿色农业、生态农业和有机农业等现代农业发展前景广阔。而海南省是中国热带经济作物的主要生产基地，丰富的作物资源，优越的自然环境，为海南发展热带特色农业提供了得天独厚的条件，绿色生态本身就是海南农业的一大特征。只要政策上推动海南传统农业向标准化、信息化、产业化的现代农业转型升级，进一步完善物流交通等基础设施，海南省农产品将面临潜力巨大的内地市场需求，热带特色农业有望成为海南的优势产业。

再就是服务业的后发优势，中国服务业正在快速发展，对外开放力度亦持续扩大，海南省的贸易、商业服务、旅游、医疗和养老等产业具有巨大的发展潜力。海南省连接南海贸易通道，地理位置非常重要。如果以自由贸易港高标准高级别定位，与跨境资金流动和汇兑开放等金融市场开放相结合，海南完全可以成为重要的贸易港口。

其次，海南环境优美，多年来吸引了大量商业地产投资，已经举办了大量世界级会议，未来随着基础设施进一步完善，商业服务业有望快速发展。第三，多年来国际旅游岛的国家定位，使得海南省特别是三亚市旅游业快速增长，但岛内目前相对完善的开发区域还仅限于三亚市，旅游模式也相对单一，满足不了国内居民日益增长的旅游需求，因此未来海南旅游业仍有较大发展空间。最后，我国人口老龄化程度加深的同时老年人口的医疗养老的质量要求日益提高，海南完全可以发挥气候自然环境等优势满足市场需求，发展医疗和养老等特色产业。

海南省快速发展既有利于提高海南省在东南亚地区的经济地位，扩大中国对东南亚的影响力和投射范围，推动一带一路区域合作和联动发展，也有利于推动中国贸易和投资对外开放程度。海南省有望成为继雄安新区后又一重大区域发展战略，成为一带一路中海上丝绸之路的中心枢纽。在国家政策的有力推动下，海南将集聚生态、科技、贸易、商业服务和旅游等高端产业，成为华南地区乃至整个中国内地面向港澳台地区和东南亚地区的主要窗口。基于以上分析中国将有可能从以下四个方面为海南省制定新的战略举措。

第一，我们预计国家将在部分参照香港的基础上，把海南打造成为自由贸易港，开放程度高于自由贸易区。国家可能赋予海南省更大改革自主权，比如在金融市场监管和金融开放政策方面由海南省全权制定，放宽金融市场准入，在跨境资金流动和外汇交易方面给予充分的自由度。同时推动实现对外贸易自由化，全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，比如扩大外国旅客的免签待遇，通过特殊的贸易政策大幅削减关税和鼓励转口贸易。

第二，以改革推动生产要素市场更加自由流动。劳动力方面，海南省可能会强化吸引高端高学历人才的政策力度，在落户、住房和子女教育等方面给予较大幅度的优惠，同时在省内探索统一户籍管理、消除城乡差别的新模式。土地方面，地方政府将在土地开发上享有更大的自主权，有望形成城乡统一的建设用地市场，提高土地使用效率和流转效率，土地也很可能成为海南省重点产业的扶持政策工具之一。资本方面，预计国家将以海南省为试验田，扩大金融市场对外开放，大幅放开银行、保险、外汇等金融服务的外资限制和金融管制，充分调动资金资源发展海南优势产业。

第三，加大基础设施建设，从国家层面加强海南对外联系。预计将兴建高规格的国际港口，大幅扩大海口港等重要港口吞吐量。同时，将更大密度兴建高铁、公路和跨海大桥等道路网络，把海南省与广东省更加紧密的连接起来，此外还会加大岛内城市间道路和铁路的建设投入。

第四，我们预计国家还将支持和探索创新一些重点产业和新型产业的发展。生态农业和度假旅游都有望成为重点发展产业，比如国家可能会开展以海南为基地的南海和公海邮轮旅游，开通三沙和南海诸岛的旅游线路等。此外，国家还可能给予海南特殊政策，大力发展竞技体育，探索新型体育彩票模式等创新性产业等。

周一日本公布数据显示，日本2月录得贸易帐顺差1887亿日元，不及预期的2497亿日元，今年1月日本贸易帐为-6666亿日元。

同时公布的日本2月季调后经常帐顺差10241亿日元，预期13902亿日元，前值 20226亿日元。2月未经季调的经常帐顺差20760亿日元；预期顺差21960亿日元，前值顺差6074亿日元。

此外，日本财务省还表示，今年2月，日本投资者连续第五个月净卖出美国国债。

数据公布后，美元/日元反应平淡，微幅走高：

面对特朗普钢铝关税计划，日本财长麻生太郎明确表示，会坚决避免与美国进行双边贸易谈判。他表示，日本部分钢铁产品美国无法生产，只能从日本进口。

此前，韩国为获美国关税永久豁免，对韩美自贸协定进行了调整。目前，仍在美国征税名单上的重要国家就只剩下了中国、俄罗斯和日本。

日本出口已经连续15个月保持增长，上个月公布的数据显示，日本2月出口同比增速1.8%，虽低于预期，但已经连续15个月保持增长。2月日本进口同比增长16.5%。

贸易战当前 日本态度坚决

上周四，日本就明确表态，坚决拒绝就美国关税问题展开双边对话，对日本钢铁征税只会增加美国商品的成本。

日本财政部长麻生太郎周四在国会上说，当两国谈判时，强者愈强，弱者愈弱。这是不必要的（对日本来说），所以我们一直在说，我们肯定会避免与美国进行双边贸易谈判。日本只出口拥有突出市场份额的特殊钢铁产品，而这些是美国公司无法生产的。如果美国公司想要这些产品，他们就需要从日本购买。因此，受到影响的将会是美国公司。

麻生太郎还表示，他不认为日元会出现单边走势，“历史数据看，如果日美利差扩大至3个百分点，美元/日元则总是呈现上涨趋势。美国政府降低税率、扩大支出将带来财政赤字，因此美联储无疑需要加息。”

零售业务是招行超额收益的来源

零售业务给招行带来了超额收益。招行的ROE长期高于行业平均水平（图1），从杜邦分析来看，招行较高的ROE主要源自高ROA，其中高利息收入/平均资产、低利息支出/平均资产、高手续费净收入/平均资产功不可没，这都是由零售业务带来的；零售业务客户小而多，因此也导致了高业务及管理费/平均资产（图2）。但从最终ROA来看，招行零售业务费用高但创收更高，所以整体还是带来了明显的超额收益。

招行目前在零售业务上所具备的领先优势众所周知，我们不再赘述。本文主要解决这样的问题：招行在过去这些年何以在零售业务上取得竞争优势？它的竞争优势在未来还可以持续吗？这两个问题决定了招行的估值能给多高。

我们在后文中分析认为，招行因较早进军零售业务，并且在起步时便推出了优秀的产品，建立起先发优势；公司在后期坚定执行零售银行战略，多款优质产品持续接力，因此得以长期维持竞争优势。但在竞争压力下，其零售业务的护城河并非一劳永逸。面对竞争环境的新变化，招行于2017年提出建设“金融科技银行”，以期借助金融科技的力量改进管理和运营模式，挖宽护城河、保住甚至扩大现有的竞争优势。

早起步+好产品带来先发优势，但护城河不够宽

招行很早而且很准地把握住了个人金融需求崛起这一大趋势，并推出了优秀的零售产品吸引客户。招行成立于1987年，一开始是区域性商业银行，1998年才将网络覆盖到全国。但是招行的零售业务起步很早，早在1990年代初，因为当时宏观调控引起对公业务波动，招行便将目光转向了个人业务，比如1993年在深圳推出储蓄夜市服务。1995年，招行推出了“一卡通”产品，大获成功，随后确立了强势进军零售业务的经营策略。

招行起步时零售市场竞争程度低。得益于起步早、“一卡通”的成功以及零售客户较高的粘性，招行获得了先发优势，但护城河并不够宽。由于年代久远，我们通过一些时点的历史数据来回顾一下（图3）：

先看1997年的数据。1997年末，招行借记卡累计发卡量155万张，工行是3009万张；招行总资产0.13万亿元，工行4.05万亿元。也就是说，1997年末招行发卡量为工行的5%，资产规模为工行的3%，5%和3%相差不是很大；

再看2004年的数据。2004年末，招行借记卡累计发卡量0.33亿张，工行是1.05亿张；招行总资产0.60万亿元，工行5.67万亿元；招行网点410个，工行21234个。也就是说，2004年末招行发卡量达到工行的31%（远高于1997年，所以我们在前文中说一卡通大获成功），但资产规模仅有工行的11%，网点数量仅有工行的2%；

然后对比一下2010年的数据。到2010年末，招行发卡量为工行的20%，资产规模为工行的18%，网点数量为工行的5%。

最后对比一下2017年的数据。到2017年末，招行发卡量为工行的15%，资产规模为工行的24%，网点数量为工行的11%。

上述数据说明：

早期招行借记卡业务发展迅猛，远快于工行。借记卡相对工行的占比从5%提升到31%，远快于资产规模相对占比的提升幅度（3%提高到11%）；

后期招行在资产规模、网点数量的扩张上远快于工行，但借记卡增长却不及工行，这意味着招行在新客户获取能力上的优势是下降的。也就是说，招行在借记卡业务上并没有很宽的护城河，在激烈的竞争环境下，其优势逐渐减弱。

因此我们可以推断：由于零售客户的粘性较高，招行凭借前瞻的战略和较早的起步、早期成功的产品和以此积累的客户，才占据了先发优势；随着越来越多的竞争对手加入，其竞争优势逐渐减弱。这也意味着，单凭起步早和几个成功的零售产品，并不能建立很宽的护城河。我们通过2007-2017年招行在借记卡领域的市占率数据也能验证上述这一推论（图4）。

在信用卡业务上，招行的市占率相对比较稳定，其中一个很重要的原因是信用卡业务是把钱放到别人口袋里，借记卡是让别人把钱放到自己口袋里，这两者的难度显然不可同日而语，这也是为什么银行进行零售转型时往往选择以资产端作为突破口。不过在2017年各银行都加大信用卡业务投入的时候，招行的市占率还是下降了（图5），说明这一块业务的护城河也不够宽。

长期保持竞争优势的秘诀：坚持零售定位+优质产品接力

招行在零售业务上没有很宽的护城河，凭借早期的积累固然能够过一段舒服日子，但难以长久。既然没有一劳永逸的护城河，那招行是如何保持十多年超额收益的呢？我们认为，战略上保持坚定、避免在左右摇摆中错失机遇，战术上多款优质产品持续接力、满足客户需求，是招行能够长期保持超额收益的两个重要原因。

坚定执行零售银行战略，避免在摇摆中错失良机

招行早在一次转型明确零售银行战略定位之前，便已经强势进军零售业务，一卡通、一网通、金葵花理财、信用卡等现有核心产品都是在2002年及之前推出的。招行后来在战略上进行了三次转型，一直都坚持了零售银行的主导地位。我们认为，面临压力的时候，能够坚定执行零售银行战略，让招行避免了在左右摇摆中错失机遇。不犯战略错误是招行能够长期保持竞争优势的原因之一。

一次转型：明确将零售业务作为发展的重点

2004年招行进行了一次转型。我们透过时任行长马蔚华的一次演讲（题为《应对严峻挑战，加快经营战略转型》）来了解其发展零售银行的思路。

一次转型的背景是当时商业银行面临严峻挑战。这些挑战包括：（1）经营模式传统，发展方式粗放。比如业务结构单一，对公信贷业务比重过高；收入结构单一，非息收入占比仅有10%。这说明中国银行的收入增长主要依靠信贷扩张，经营粗放；（2）金融游戏规则的约束日趋刚性。比如我国金融监管逐渐与国际接轨，资本约束日益突出；利率市场化渐行渐近，银行面临利差收窄的压力；（3）经营环境变数增加。比如国有银行改革提速和外资银行进入中国，导致行业竞争加剧等。

在分析问题的基础上，马蔚华提出了五个转型方向，在结合自身实际的基础上，选择了以发展零售银行业务和中间业务作为自身转型的重点。在选定战略目标之后，还提出了四个经营策略，确保战略执行到位。

二次转型：坚定零售转型方向，以管理变革应对短期业绩压力

2009-2010年招行进行了二次转型。我们同样透过马蔚华的一篇演讲（题为《推进二次转型，再创新的辉煌》），来了解二次转型的思路。

二次转型的背景是招行短期业绩压力陡增，例如：2009年前三季度，招行净利润同比下降31%，而全行业平均降幅仅为0.5%；招行核心资本充足率居14家上市银行第11位；成本收入比太高，2009年前三季度比行业平均水平高了近9个百分点；人均创利能力比行业平均水平低1.1万元等。

为解决业绩压力，招行进行二次转型，提出了八项措施，包括改进绩效考核体系、强化经济资本管理、提升贷款定价能力、降低成本费用开支、完善组织管理体制、切实加强信贷管理、强力推进金融创新、积极营造二次转型的文化与氛围等，全都集中在管理方面。在面对短期业绩压力的时候，招行继续坚定零售银行的战略方向，力图通过管理变革应对短期业绩压力，而不是在战略上进行大转弯。

轻型化转型：零售“一体”仍占主导、“两翼”协同补齐短板

2014年招行开启了轻型化转型，轻型化转型是二次转型的具体化。现任行长田惠宇在一次接受采访时指出：“二次转型的战略构想涵盖了很多方面，是一场没有终点的改革，招行需要契合自身定位，进一步明确主攻方向”，于是招行提出“将打造‘轻型银行’作为二次转型的方向”（因此我们也就不难理解为什么它不叫三次转型了）。

“轻型银行”这个词比较抽象，招行对轻型银行的解释也在不断微调，但有一点没变，就是招行在2014年对战略进行了调整，从零售银行调整为“一体两翼”：将信贷等“重型资源”向风险权重更低的零售贷款倾斜（图7），在对公业务和金融市场业务上重点聚焦轻型业务，打造精品银行、专业银行。新战略以零售业务为主体，三条业务线协同发展，最终实现资本内生性增长（轻资产、轻资本，图8）。虽然战略定位有所调整，但零售银行的主导地位没有发生变化。这更像是一种补短板的行为。2014-2017年，招行零售业务分部的收入和税前利润占比分别提升了6和19个百分点。

优质产品持续接力

战略解决做什么的问题，战术则解决怎么做的问题。在零售业务层面，招行紧跟客户需求，开发优质产品，先后推出许多零售金融产品和服务，其中“一卡通”“一网通”、信用卡、金葵花理财、私人银行等大获成功，并在后来的时间里实现接力跑，是招行能够长期维持竞争优势的原因之二。

“一卡通”与“一网通”。1995年，招行在经过市场调研之后推出“一卡通”。一卡通集定活期、多储种、多币种、多功能于一卡，为当时的首创。1999年，招行获批开展个人网上银行业务，之后陆续建立起以“一网通”为主的完整服务体系。招行零售一卡通发卡量在2009年之前都保持了快速增长（图9）。

信用卡。2002年，为了开辟新的利润点，招行推出信用卡业务。信用卡流通卡量从2011年开始加速增长（图10），接棒一卡通，成为新的获客渠道（比如通过绑定一卡通自动还款等服务，与一卡通联动推广）。

金葵花理财与私人银行。随着零售客户基数的扩大，招行细分客群，抢占零售中高端市场，于2002年推出了金葵花理财服务。随着居民收入水平提升，高净值客户日渐增多，招行于2007年进一步推出私人银行业务。中高端优质客户为招行带来了大量管理资产，使得招行在整体客户数量增长变慢的情况下，维持了AUM的快速增长（表现为金葵花及以上客户AUM占个人客户总AUM比重、私人银行AUM占个人客户总AUM比重都在不断上升，图11、12）。

面对新挑战，再挖护城河：寄希望于金融科技

竞争环境生变，需要开挖新的护城河

我们在前文中已经指出，招行零售业务的护城河并不够宽，由于同业不停地模仿、赶超，竞争压力一直较大，所以招行需要不断革新，走在行业前列，才能保持自身竞争优势。近年来，招行在零售业务上面临的竞争环境逐渐发生变化，比如：

同业竞争加剧。2017年各家银行纷纷加码零售业务，以信用卡为例，各大银行纷纷拓展信用卡业务，十家已经披露2017年报的全国性银行中，招行信用卡贷款增速排在第九位；

互联网金融机构快速渗透。比如截至2017年末，蚂蚁金服发行的小贷ABS未到期余额已经超过2900亿元，较年初增长近4倍，说明在某些领域银行的竞争对手已经不止于同业；

分销渠道发生巨大变化，手机渠道重要性快速提升。2017年招行81%的零售客户往来发生在手机上，移动端成为极其重要的服务窗口。移动App的兴起使得客户转移成本大幅降低、用户体验变得更为重要，越来越多的银行提出移动优先战略，在手机屏幕方寸之地展开竞争；

金融科技快速发展增加了银行商业模式的不确定性。移动互联、大数据、云计算、人工智能、区块链等前沿科技快速进步，虽然现在还看不清它们对银行有何重大影响，但无疑增加了银行未来的不确定性。招行在2017年报中指出：“唯一可能从根本上改变和颠覆银行商业模式的，是科技。”

面对新的竞争环境，招行提出深化轻型化转型，建设“金融科技银行”。招行现有的核心产品都是2007年之前推出的，因此招行需要寻找新的突破口，来扩大自己的竞争优势，才能实现基业长青、建设百年老店的愿望。招行将希望寄托在了金融科技上面。

管理变革，对标金融科技公司

客户是银行的核心资产，万变不离其宗，因此对于招行的新定位，我们将其理解为通过金融科技手段改革自身的管理和运营方式（轻管理、轻运营），以达到提升用户体验、吸引新客户并增强用户粘性的目的。为实现这一定位，招行采取了新的举措：

一是在管理上进行改变，与金融科技企业对标。比如在IT基础设施、业务敏捷发展上对标金融科技公司，推动IT基础设施的重新定义，向金融科技公司看齐；在创新孵化上对标互联网企业创新机制，在内部建立科技创新孵化平台，在外部引进科技金融资源等；

二是加大科技投入。招行在研发上的支出原本就很大，2017年研发费用超过47亿元。招行提出2018年开始将在常规IT投入的基础上，每年拿出收入的1%用于支持金融科技创新项目，对应的2018年投入预计达到22亿元。招行还表示“如果需要，未来投入力度还可以加大”。

产品创新，积极建设手机App

银行的后台做得再好，我们作为外部投资者也很难切实感受到，但在看得见、摸得着的前端产品和用户数量上却可以看得清清楚楚。招行持续升级招商银行和掌上生活两个App，推动零售服务从卡片向App迁移，取得了良好效果。截止2017年末，公司披露的招商银行和掌上生活两个App的合计月活用户（去重）超过4500万，40%的持卡客户迁移到手机渠道。此外，招商银行还开放了无卡用户注册，2017年末没有招行银行卡的注册用户达到800万。除了前面两个核心App，招行还通过子公司与中国联通在2015年共同组建招联消费金融公司，服务长尾客户，2017年末授信客户达到1662万户，同比增长136%。

招行两个核心App的月活设备数在金融理财类App中排名稳定，说明公司在零售移动渠道保持住了现有的竞争优势。根据艾瑞咨询统计数据，最近12个月平均来看，招商银行和掌上生活月度独立设备数分别位居银行类App第7位和第4位（图13），位居金融理财类App第12位和第8位（图14）。目前来看，招行在移动渠道上保持住了既有的零售竞争优势；随着投入力度加大，我们期待招行在移动渠道上能有更好的表现。

结  论

我们先对前面的分析做个总结，我们认为：

1）招行零售业务在早期的成功，得益于其对中国个人金融需求快速增长这一大趋势的准确把握，凭借较早的起步和初期的明星产品带来了先发优势；

2）招行在零售业务上的护城河并不够宽，因此后期竞争优势的保持，源自战略上坚持零售银行主导地位、不在左右摇摆中错失良机，战术上拥有多款优质产品持续接力、满足客户需求；

3）时至今日，招行面临的竞争环境在发生变化。同业竞争加剧、互联网金融机构快速渗透增加了竞争压力；移动App兴起使得客户转移成本大幅降低、用户体验变得更为重要；金融科技进步则增加了银行商业模式在未来所面临的不确定性。为应对竞争环境变化，招行提出“金融科技银行”的新定位，意在通过金融科技手段改革自身的管理和运营模式，达到提升用户体验、吸引新客户和增强用户粘性的目的。

整体来看，我们认为招行因先发优势和长期专注零售业务所带来的客户基础优势仍在；随着公司加大科技投入，我们认为其在中短期内仍然有能力保持甚至进一步提升当前的竞争优势，获得超越行业平均水平的ROE。站在十年以上的长期视角来看，由于缺乏很宽的护城河，招行未来竞争优势仍需进一步夯实。

风险提示

目前宏观经济呈持续复苏状态，对银行业信贷需求、资产质量均有积极意义。但如若2018年下半年经济形势不达预期，则可能从多方面影响银行业经营和业绩。