一、长线视野，产业布局
金地毯商业以一个点的视角看待我们所处的位置，现在的数字资产行业可能正处于波谷。但是，一个企业和行业的成长曲线，要拉长时间周期来看，比如半年、一年、三年，我们才能看出波动曲线的真实走势和驱动每轮走势的核心力量。当新技术和某种金融载体碰撞时，某种范式会诞生，这个范式会引领一轮新的走势。拿泛互联网领域来说，搜索引擎里的Google，电商里的Alibaba，O2O里的美团，共享经济里的滴滴，数字货币里的BTC和ETH，它们都从一个单点产品，结合资本的力量迅速扩张，演变成了更大的生态。而这些名字，也变成了一种概念，围绕这个概念，又养活了产业上下游和周边的诸多业态，比如BTC及其分叉币、矿机矿场矿池、泛金融服务商（贯穿一二级市场的Crypto Fund（VC／PE／并购再融资Broker），买卖方研究、钱包、借贷平台、交易所、媒体、社区等等。
区块链不只是技术创新，更是制度创新，包括融资模式、商业模式和利益分配模式 。每一轮阶段性浪潮的开启，都会有一种新的范式出现。
二、潮起潮落，把握拐点
金地毯商业回顾过往，区块链的弄潮儿们已经经历了几波浪潮，穿越了数字资产的几次牛熊。
第一轮浪潮开启于支付转账，比特币和数字货币作为一种支付工具，颠覆了必须依赖传统金融机构才能支付转账的模式。2009年1月3日，中本聪在比特币创世区块里留下一句永不可修改的话：“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout forbanks（2009年1月3日，财政大臣正处于实施第二轮银行紧急援助的边缘）。”当时正是英国的财政大臣被迫考虑第二次出手纾解银行危机的时刻，而这句话正是泰晤士报当天的头版文章标题。可见，诞生于08年经济危机后的比特币呼应了人们对传统金融系统的不满不忿，兴起了一波“去中心化”的思潮。
第二轮浪潮开启于股权融资，以太坊、ERC20 Tokens和基于其实现的爱西欧，本质上是一种新的融资方式。同时在“牛市”行情里，给风险投资机构提供了一种回报率和流动性都极高的退出方式。2017年时，项目撰写白皮书即可募资，依靠预期即可在交易所上线，各国未经身份认证的投资者可以投资于还未适用于监管规定token。当监管滞后和缺位时，少量项目可以面向全球投资者进行无门槛的股权众筹，那时，项目供给远远小于投资需求，百倍千倍的回报率也在情理之中，这就是所谓“泡沫”的来由。直到17年下半年，美国SEC才出台了针对爱西欧和证券类通证的相关法规，9月4日，中国采取了关停境内交易所和禁止爱西欧的政策，而此时，通过此种形式完成的融资，量级已达百亿美金。
数年前，在互联网金融诞生之时，黄席盛便指出，“这世上本没有互联网金融，但眼见金融世界，诸般官僚习气，结构失衡。又有分业经营，牌照林立。恰逢其会，追求效率和平等的互联网才能深入人心“。风水轮流转，现如今，中国又处于实体经济的下行周期，债务激增，央行缩表，对内严控金融风险，对外又面临外汇管制和贸易战。
除了中国，全球宏观经济和数字货币价格也在形成愈发密切的传导机制。根据BlockVC策略研究，从委内瑞拉发行石油币以来，数字货币便开始承载着部分新兴市场国家缓释货币危机、美元债务危机或规避经济制裁的期待。随着跨境资本投资的全球性撤出，导致土耳其、巴西、阿根廷、南非等国本币剧烈贬值，资产泡沫破裂，出现恶性通胀并通过金融路径向他国传导。
在严丝合缝的监管下，为了有一丝腾挪的空间，人们又具备了足够的冲动，通过“技术创新”绕开金融管制体系的束缚。回顾历史，“保理、小贷、信托、担保，无不被人们寄予过厚望，但又无不是一地鸡毛。除了少部分作为影子银行苟延残喘，其余要么归顺权力寻租，要么被打入金融犯罪的监牢。”
与传统资本市场略有不同的是，区块链生来就是国际化的产业，面向的是全球的资本市场和数以万计的交易所，各国政府互相博弈，各有所图，对区块链抱持着不同的态度，故而无法形成合谋，这就使得跨境的政策套利成为可能。项目可以从政策友好的国家如新加坡取得法律和合规文件，从注册在瑞士和开曼的风险基金处获得融资，再到注册于马耳他的交易所上市。
针对这种全球政策套利的现象，美国的著名风险投资人Tim Draper说，比特币对他来说最激动人心的一点便是它是一个全球货币，由此，未来各国政府会变成一个个需要进行公开竞争的公共政务提供商，而不再是特定国境内的垄断者。VirtualCitizens（数字公民）和创业者可以用脚投票，我不喜欢你便可以离开，转向其他地域更友好的政务服务商。因为行业的这种特性，各国尤其是小国，会有一种FOMO（Fear of missing out，错失机会恐惧症）和想要借此弯道超车的心态，故而选择对区块链态度友好。
尽管我们可以通过打时间差（创新在前，监管滞后）和空间差（各国博弈，跨国套利）赚取超额利润，但随着项目接连涌入，入场资金供给不足，当项目供给大于投资需求时，按照正常的市场规律，大量的token价格必然塌陷。另一点是，尽管传统股权融资的逻辑也存在“泡沫“（如预支之后50年的利润），可至少还有”市盈率“作为股价的支撑，但目前维护token价值稳定上涨的主流策略只有“通缩模型“，”币值管理”和依靠媒体完成的“社区预期管理”，这种模式还是过于初级。
某种范式的早期投资者（early adopters）可以获利，但当范式已经成为众所周知的常态时才涌入的，尤其是范式的拙劣模仿者，常面临更大的亏损。这一点，共享单车的发展史也能印证。
为了生存，为了止损，或仅仅因为得来太容易，项目方将融资所得的低成本ETH抛售，ETH承受不住抛压继而下跌，ETH及其联动的token价格便进入了一个恶性循环。我们正处于这样一个恶性循环的周期里，只要劣币还没被清理完，新的资金又没有进场，所谓的波谷状态就还会延续。
新一轮走势的拐点，一定是当区块链被纳入了或打通了一个更大的市场时，才会出现。
参考传统金融市场的演进轨迹，从第一轮浪潮的转账支付到第二轮浪潮的股权融资，伴随着支付出现了钱包（类第三方支付）、二级市场平台（交易所），伴随着股权融资出现了类VC／PE的投行（提供代投、承销、做市、再融资等一揽子服务），评级、研究等完整的金融服务产业链。可以预见，在未来，债权融资／股债混合型融资手段大概率会诞生。
三、第三次浪潮——SecurityToken（ST）
世界上大部分的冲突和误解，都是概念之争。
在中国，今年3月份即有元道等人提出过”通证“这个概念，在《通证(token)是下一代互联网数字经济的关键》里，Token（通证）的通即可以流通，证即权益证明，定义是能流通的加密数字权益证明。按照原文对通证的描述，“通证启发和鼓励大家把各种权益证明，比如门票、积分、合同、证书、点卡、证券、权限、资质等等全部拿出来通证化（tokenization），放到区块链上流转，放到市场上交易，让市场自动发现其价格，同时在现实经济生活中可以消费、可以验证，这是紧贴实体经济的。”
在美国，有一个类似的概念叫做ST（Security Token），证券化通证，而另一个基于ST的概念叫STO（Security Token Offering），证券通证发行。简单来说，STO就是将现有的传统资产如：股权、债权、房产、利润、艺术品等作为担保物进行通证化（Tokenize），上链后变成证券化通证，而且必须适用于联邦证券法监管。
信仰巴菲特价值投资理论的传统银行家们，对于只有使用价值的功能通证（UtilityToken）不感兴趣，对于监管缺位，定义不明的Token仍在观望。而ST相当于基于传统资产的改造，符合他们偏好的价值投资理论。2017年全球股权资产规模约为70万亿美元，债务约为100万亿美元，房地产市场规模230万亿美元，如果这些真正的资本大颚开始进场，潜在空间将超乎我们的想象。
到底什么是SecurityToken（ST）？它的优势和劣势是什么？在未来，ST真的会打通虚拟和现实资产，新钱和老钱的任督二脉，引领新一轮浪潮吗？
先前，金地毯商业也经常听到Security Token，不过那时它常和Utility Token（功能性通证）同时出现。一些项目为了规避监管，常定义自己为UtilityToken（功能性通证），只具备使用价值而没有投资价值，不是Security（证券）。但实际上，在适用标准时，法院会采取“实质重于形式”的原则。
美国联邦证券法对证券的认定主要包含两种形式：
1. 股票、票据、债券、其他形式的股权和债务工具 2.任何形式的投资合同（通过Howey Test）
关于后者——投资合同的界定，来自于1946年的豪威测试（Howey Test），若满足四种特定条件，便会被定性为证券。在美国证券交易委员会（SEC）的亚特兰大小组会议上，有人提出：“如果通证可以满足投资合同的 Howey Test，将被认定为证券型通证。若一个通证通过预售后只在平台内使用，而没有进入二级市场交易，则将被宣布为功能性通证”。
可见，如果ST具有传统证券的一般属性，本质上就是一种新型证券。根据《The FiveDimensions of Security Tokens - The Third Wave of a New Financial Internet》，从法律的视角来看，证券型通证分为两种：
第一代ST，是一种受监管的Token产品。适用于美国证券交易委员会（SEC）的“豁免”一项，意即适用Reg D（美国）和Reg S的融资不需要在SEC注册。一般针对的是合格投资人和富有个人。Reg D、Reg S、Reg A＋是SEC的几个主要监管法规。D是主要的私募融资法规，S是监管美国企业面向海外投资人的法规，A+相当于小IPO，需要2年审计后的财务信息。
第二代ST，是一种简化合格投资者身份认证的新一代ST。 简化身份认证就是通过智能合约把KYC（了解您的客户）和AML（反洗钱）这两个机制自动化。不同国家的监管规则将被编纂进智能合约，跨境交易将变得更简单易行。
在《Your Official Guide to the Security Token Space》一文中，从性质的角度剖析了ST：
a) 证券型通证（ST）是一种受联邦证券法规监管的数字资产。通俗地说，它处于数字资产与传统金融产品的交叉领域。
b) 可编程所有权。如果比特币被称作“可编程货币”，那么ST可以被视作“可编程所有权”。任何具备所有权的资产都可以并将被Token化（公共和私人股权，债务，房地产等）。
结合上述文章综合来看，提出ST的概念背后有两大驱动力：
一是降低监管风险，加强尽职调查。在美国的语境下，适用于监管要约豁免（例如Reg D或Reg S）是合规化的第一步，而在ST 2.0时代，通过将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约，有望实现自动可编程的合规。
二是全球资产寻求更高的流动性、回报率或alpha。ST有望降低资产的流通成本，获得潜在的流动性溢价。
四、欧洲STO监管是什么状况?
欧洲的STO监管政策分两个维度，一个维度是欧盟层面的金融监管政策，另一个层面是主权国家本身的金融监管政策。
欧盟层面：欧盟主要有监管部门，一个是ESMA，它是欧洲证券和市场监管机构，另一个是ECB——欧洲央行，主管整个欧洲的货币政策和商业银行相关条例。
目前，欧盟层面对于STO没有特别的负面态度，只要求符合相应的证券监管条例。欧盟ESMA 在去年年底以及今年年初连续发布了两份通知，通知里提出在欧洲发行代币（没有具体提示是ICO还是STO）必须满足四个条例。
招股说明书披露条例要求券商必须对所承销的金融资产负责，对于招股说明书里面所公布的数据，要对真实性及持续性的负责。同时，要求金融资产在合规的交易所上市，通过合规的有牌照的券商来进行发行。这一系列的要求和美国类似，比如说人数超过多少要申报，发行资产募集资金的规模低于多少规模就不用申报。
欧洲政策的实行逻辑是，欧洲央行和欧盟委员会下属的机构发布指导，各个国家进行推广。各个国家可以完全遵守，也可以通过议会讨论来进行否决。
因为欧洲央行以及欧盟委员会当初对欧洲各国家的财政政策、货币政策以及金融政策的不统一，给很多的国家留下了空间。爱沙尼亚、马耳他以及英国就是典型的喜欢钻空子的国家。
马耳他是其中的急先锋，大力鼓励，这和欧洲央行相应的监管政策是相悖的。我十月底要去马耳他，和马耳他总理办一个闭门的讨论会，讨论马耳他在现今欧洲央行比较严厉的政策框架下，如何继续推进数字资产金融自由化的路径。
欧洲STO发展现状如何？
欧洲完成STO的手续分两类。
第一类是在现有的证券监管框架下发行，目前还没有成功的案例。
第二类就是打着STO的旗号，未在现有的金融监管框架下接受注册和监管，这个过程非常快，但是投资者的保护是完全缺失的。因为STO的S“Security ”代表的是股权债权、分红权，或者可转换债券的转换权，这些权利必须通过强制性的确保。
这种强制性的确保要么写在代码里，通过代码即法律自动执行，要么就是通过明文法规。目前代码即法律只适用于线上资产，比如数据资产。线下的物理资产的还是要靠线下的权威部门来执行。
链上的代码执行其实不需要和监管部门之间形成默契，但是第二类，链下资产监管的角色就很重要。因此我个人认为STO可能仅限于数字资产的证券化，不太适合用于物理资产的比如土地房子车辆的发行。
欧洲的行业监管实践比较靠前，项目实践其实不如美国。欧洲不是传统金融强国，在区块链主链研究方面，欧洲比较靠前，以太坊、IOTA都是欧洲项目。但是在和STO相关的金融战场上，美国的企业尤其是波士顿及华尔街的企业做的比较靠前。
STO最大的风险是什么？
在整个数字资产发行流通过程中，技术风险黑客攻击在所难免，信息安全从来不是在实验室做出来的，信息安全是战争是打出来的。目前数字资产能够尽可能多地面临来自外部的信息安全挑战，对于STO在内的整个数字资产的未来发展非常有利。
我认为，重大的风险不在于代码，代码永远不是风险，而在于人，在于年纪大的人。
我个人认为最大的挑战是，在现有的主权国家金融监管以及司法监管的范式下，数字资产本身的原子化、全球化以及数字化，在物理空间不可摸、不可见、不可发行、不可监管，这和传统物理世界是不兼容的。
传统金融资产可以以国为界，但是STO有很强的全球性。如果监管部门发现自己无法把资产限制在本国的投资者、持有者包括发行者中，很可能会采取猛烈的措施扼杀这个新兴行业。有些国家正面临严重的本币汇率贬值的挑战，在这样的背景下，任何可能的资金出海造成本币对外汇贬值的通道，比如STO和数字资产，都可能会被封杀。
现在中美中欧中日美欧美日之间，存在着日益严重深层次的矛盾，这些矛盾最后的表现形式很有可能是全球一体化金融市场的脱钩，导致各国以邻为壑。这对数字资产以及STO的全球化来说是极其不利的。
除此之外，在数字资产、STO工具化之后，会有很多各种各样的STO涌现，迅速炒热STO的估值，创造一个流动性的黑洞。流动性发展会非常非常快，但流动性破灭也会非常非常快，这很可能加剧现在已经发生的系统性金融风险。但目前考虑数字资产STO造成系统性金融风险，有点太高估我们的实力了。
目前STO的法律门槛是在什么国家发行，就要遵守什么国家的证券监管条例、募资监管条例。这对于很多的想发行Security Token的公司来说，如果他可以发行token，意味着他也可以IPO、发债或者其他类金融产品。因此，它完全没有必要在目前监管框架不明确，同时token投资相对比较少的情况下进行STO。
这是一个很大的挑战，这也是为什么现在STO在美国最火，因为美国是一个统一的金融市场，在一个框架下面监管的投资者数量是最多的。
STO最大的风险是无法打破国家主权为边界的法制边界。因此我觉得下一个热点是去中心化的跨国全球治理。这也是我们一直在做的数字国家的一个尝试，在如今越变越糟的国际宏观环境下，这样的尝试具有非常大的现实意义和迫切性。
STO技术如何演进？
国家部署STO平台的要求其实都差不多，安全、高效、可追溯，以及KYC和AML。这是由STO本身的性质决定，而不是由国家的决定。
目前关于STO有两个技术发展方向。一是在以太坊等主流公链基础上上打补丁——做可兼容协议，然后在智能合约上嵌套类似KYC，或者投资者认证、投票功能等工具。第二个发展方向是做一条单独的去中心化发行数字资产的主链。
其实所有的底层公链都可以作为STO的底层，但是目前以太坊公链无法满足STO的证券发行平台对于KYC和AML以及可回撤可改变的要求。
目前，以太坊出现了一些针对STO的智能合约标准。它们有一个共同的特点就是更加重视KYC和AML。对于数字资产的交易发行可撤回，向链下的传统金融监管部门靠齐，方便他们使用数字资产，把区块链当做工具，赋能传统的证监会或者金融监管部门，这是他们这些新兴合约的主要的普遍特点，从监管部门角度来说更加友好。
这些新的智能合约标准目前还在开发过程中，并没有得到市场上的普遍认可，还处在非常早期的阶段，不能以它们为准。
STO给交易所带来哪些挑战？
专门的STO交易所比传统的交易所要求更高。STO交易所是一级二级市场的主要交易平台，开户投资人必须符合常见的各国金融市场的一致性门槛要求，同时交易所也要为未来大量的STO安全进行负责。
对绝大部分的数字货币交易所来说，在合规上面需要大大加强，很多的匿名资产需要下线，避免在未来同一市场中匿名数字货币和证券货币之间的对倒，造成可能的洗钱行为。
这就要求交易所需要重新定位自己的盈利模式，面临一个取舍，纯ST的交易所，还是不上ST，这是一个艰巨挑战。
如果STO合规化，现有主流的数字货币交易所面临的竞争对手将是纳斯达克、纽交所、伦交所等主流证券交易所。不管是政策影响力、资金实力还是技术团队的能力和经验，都远远超过现在全世界最主流的数字货币交易所，市场竞争会很激烈。而且从资产发行者来说，他们肯定更愿意在纳斯达克上面上线。
交易所是金地毯商业比较熟悉的第三方服务机构，金地毯商业相信随着数字资产的健康发展，未来很多第三方服务商比如原始发行平台、类似券商一样的发行者、估值师、评估师以及审计师等，都会以去中心化、无人化、代码化、合约化的方式进行演化和融合。
目前纷繁复杂的STO发行服务商，最后可能会变成一个中性化或者去中心化的智能合约平台。
