前言
2018年中国房地产市场仍处在高位，但基本结束快速增长势头。全国新房、二手房交易量与去年相比基本持平，下半年市场开始转冷降温。在中央“房住不炒”定位和因城施策、分类调控精神指导下，各地政策持续加码，年内累计各项调控政策多达450次，成为历史上房地产调控最密集的一年。在经历一年多的调控后，预计2019年中国房地产将迎来中温放松政策，新房在供给放量中走向拐点和分化，二手房则有望结束下行态势。本文对2018年中国房地产市场进行总结，同时对2019年市场进行展望。
一、2018年中国房地产发展情况回顾
2018年，行业15万亿收官，又创高峰。
全年商品房销售额15.0万亿，同比增长12.2%，其中销售面积17.2亿㎡、同比增长1.3%，年末销售均价8,737元/㎡、同比增长11.3%。待售面积5.2亿㎡，同比下降11.0%，新开工面积20.9亿㎡、施工面积82.2亿㎡、竣工面积9.4亿㎡，分别同比增长17.2%、5.2%和-7.8%，从数据看来形势喜人。2018年，政策频繁的微调延续，年末略有松动。
从年初兰州部分区域限购调整，到二季度政策小高潮，上半年调控以各类微调为主，首套房认定调整、房贷利率持续上浮、公积金门槛提高陆续出台；房地产市场各类频繁整顿中夹杂着各地愈演愈烈的人才导入政策，以及意料之中的降准，购房从连夜排队发展到“500万蹲”，客户买房除了要看产品还要看缘分。下半年公积金额度不断上调、用地指标流转规模扩大、房贷利率增速持续放缓，渡过三季度政策加码的尾声后，以广州放开限价为第一枪，试探性的政策向上微调于年末到来。五限政策(限购、限贷、限售、限价、限商)的出台进入尾声，全年共录得86宗，一至四季度分别为20宗、33宗、33宗和0宗，全年总量比2017年下降63.4%，按季度分别下降59.2%、67.0%、36.5%和100.0%；11月房贷利率松动迹象明显，以部分商业银行为首的下调上浮比例为开端，至年末已有多家银行对首套房贷款执行上浮5%-10%，比年中的15%甚至20%有了明显的下降。
抑制政策出台力度持续放缓，从单一的抑制向保压并举过渡，不仅是城市之间有保压之别，城市内部政策也遵循着“房住不炒”持续深化。四季度确立政策底，但并不意味着又一轮的托举将再现，我们更愿意阐述为：支持居住，遏制投机。
在此纷繁乱眼的环境中，市场仍然持续向上，再创新高的市场背后，有着一些值得关注的事实：
1.1特征一：高位增长，量价背离
热点城市调控手段延续2017年的强硬，限购限贷几乎为一二线城市“标配”。总体来看，调控手段除五限外，金融、社保、公积金等手段继续保持，大部分城市在2017年出台的调控政策在2018年全年充分显现影响，加之四季度棚改货币化安置缩减等都进一步削弱了购买力；城市销售量跌价稳虽是主流，但不同城市群大区之间，库存与销售分化加剧。
(1)全国销售额15万亿，增速微降至12.2%
2018年在政策引导下，销售规模基本持平于2017年，增速延续去年缓和下降的趋势。2018年全国商品房销售额累计实现15.0万亿、累计同比增长12.2%，其中商品住宅累计销售额12.6万亿、累计同比增长14.7%，办公楼累计销售额0.63万亿、累计同比减少2.6%，商业营业用房累计销售额1.33万亿、累计同比增长0.7%，其他未列明属性商品房累计销售额0.40万亿、累计同比增长5.0%；商品住宅销售额占商品房整体的84.3%，比去年同期再增长1.8个百分点，贡献了103.8%的份额增长，商品住宅仍然是商品房市场最大的增长动力来源，办公楼、商业营业用房和其他物业占比和增速在限商政策中持续走低，占比依次为4.2%、8.9%和2.6%，贡献率依次为-1.0%、0.6%和1.2%。
2018年整体态势未变，全年各城市的调控贯穿着因城施策的主线，既有少数城市调控力度加大，如海南、深圳；也有部分城市对调控政策进行了微调，出现松动，如珠海、菏泽、中山、广州等；但大部分城市对调控的态度未变，限购限贷对需求端进行抑制依然持续。
(2)销售额的增长不能掩盖销售面积的下行，量跌价升的顶背离是全年主基调从均价来看，调控政策在一定程度上抚平了价格的增速。
2018商品房均价8,737元/㎡，同比增长10.7%，而累计销售面积增速全年持续向下至年末，4月下探回升后于年末再次下降至1.3%；商品住宅更为明显，均价保持10%以上的增长，累计销售面积增速持续下滑至2.2%。价格增长与2017年严厉的政策，特别是多地的限价、限备案直接相关：2017年多数城市核心城区因调控政策交易缩水甚至停滞，成交的主力区域在非中心区，结构调整叠加政策调控，全国均价同比增幅控制在5%左右；2018年，开发商年初受制于按揭款回款几近停滞叠加市场向下预期，使得成交放缓，部分开发商不再固守预期价格，主动下调备案价以实现销售和资金回笼，带动核心区域交易量上行，同时滞后的成交进入备案期，成交结构再次调整，两相作用均价温和上行。
销售面积的下行是客观事实。4月全国商品房累计销售面积4.22亿㎡、累计同比增长1.3%，当月销售面积1.21亿㎡、同比下降4.1%，商品住宅累计销售面积3.67亿㎡、累计同比增长0.4%，当月销售面积1.06亿㎡、同比减少4.4%；在这样的压力之下有了上述开发商的主动销售策略，销售面积一度回到正增长。然而在市场强烈向下的预期，9月当月商品房销售面积1.68亿㎡、同比下降3.6%，比8月增速减少6个百分点，至11月当月销售面积1.55亿㎡、同比减少5.1%，降速呈持续扩大趋势；商品住宅也一样，11月单月实现销售面积1.3亿㎡、同比下降3.7%，比10月降速(-1.3%)再扩大2.4个百分点，单月销售面积3连跌。
(3)城市各有独立行情，重点监测城市价格稳中向上
总体来看，45个重点监测城市市场呈现与2017年出现极大变化，与2016年整齐的步伐截然不同。
一方面，去年的热点城市销售额除了北京下降了4%以外，上海、广州、深圳均扭转了去年销售额同比大降的局面，今年分别上涨了20%、17%、12%；2017年二线城市中销售增速亮眼的重庆(2017年增长66%)、哈尔滨(2017年增长37%)、大连(2017年增长24%)中，除重庆录得40%的涨幅外，哈尔滨与大连表现平平，涨幅分别为-6%、-2%；而去年表现较差的合肥(2017年下降47%)、长沙(2017年下降36%)、西安(2017年下降19%)今年出现大反转，销售额增速分别为257%、42%、39%，合肥的大涨与回迁房纳入备案有关，更重要的是购买力释放的结果（后文详述）。
另一方面，在监测的三线城市中，去年销售额涨幅较大的三亚(2017年上涨126%)、临沂(2017年上涨80%)，今年分别下降21%、2%，同样情况的还有廊坊和珠海；而去年表现较差的如中山(2017年下降68%)、昆山(2017年下降58%)、南通(2017年下降28%)，今年大幅反转，涨幅分别为115%、63%、35%。
拆分价格和面积来看，重点监测的45个城市以量缩价扬为主。量(销售面积)价齐跌的有3个，分别是武汉、天津、廊坊；量价齐涨的城市有15个，量跌价涨的城市27个，深圳属于唯一的量涨价跌的城市(全年均价同比-1%)。
细分一下可以看出，成交量继续萎缩，继去年销售面积普遍大降(45个城市中37个同比下降，降幅超20%的城市占27个)，今年销售面积同比下降的城市有27个，降幅超过20%的城市有10个，以泰安(-39%)、郑州(-40%)、珠海(-51%)、廊坊(-54%)尤甚。
从均价涨幅来看，绝大部分城市仍保持正增长，但涨幅有所收窄。在世联跟踪的45个重点城市中，下跌的城市仅有深圳、武汉、天津、廊坊，跌幅分别为0.6%、2.5%、1.9%、2.8%，相对平稳。从时间上看，上半年大部分城市依旧处于上涨趋势中，限价限签的强政干预依旧，催生多地一二手房价格倒挂现象，市场情绪火爆，“日光盘”频现，甚至上海、南京、长沙、成都、杭州、西安、武汉和深圳等被迫采取实行摇号购房，出现了成都和杭州“万人抢房”、深圳“500万蹲”的奇观。拐点出现在6-7月的两个标志性事件：一方面，受2018年6月国开行总行传出消息上收棚改项目审批权，棚改货币化安置比例大降影响，虽其后明确仍然按计划进行，但对预期仍然是重大影响；另一方面，2018年7月31日召开的中央政治局会议上，首次提出“坚决遏制房价上涨”，坚定的措辞使得民众对于中央“房住不炒”的信心增强，且伴随着下半年二手房市场量价齐跌的表现，场外持币观望情绪愈加浓厚。
(4)写字楼仍是库存重灾区，北方去化压力不减
截止至12月底，全国商品房待售面积5.24亿㎡、同比减少11.0%，比2016年初高点7.39亿㎡减少2.15亿㎡、下降29.1%，当前待售面积相当于2014年4月水平。待售面积迅速下降缘于商品住宅库存去化迅速：商品住宅待售面积2.51亿㎡、同比下降16.8%，比2016年初高点4.60亿㎡减少2.05亿㎡、下降45.4%，当前商品住宅待售面积相当于2012年末水平、占商品房总待售面积的比重从2016年高点63.1%下降到48.5%、去化量占商品房整体的96.2%。全年商业用房待售面积也有明显的下降，商业营业用房待售面积1.38亿㎡、同比下降9.3%，降幅自年初以来呈持续扩的趋势，比历史高点2016年末1.61亿㎡减少0.23亿㎡、下降14.3%，当前待售面积相当于2015年末水平。
另外，12月底，办公楼待售面积0.36亿㎡、同比微跌0.4%，与历史高位相差无几。2017年，各类型待售面积都下行的环境中办公楼待售面积仍维持正增长，至2018年降速也仅为0.4，办公楼待售面积降速不明显除了对产业的偏爱之外，还与各地陆续执行的限商政策有关：一二线、环一线等城市办公楼长期供大于求，住宅去化迅速和限购叠加，客户和开发商都转向公寓类产品，各类限商政策的出台及时遏止了公寓产品走向过热，在办公楼本身去化困难的前提下，公寓产品的边际影响变得突出；但办公楼与城市具体经济相关，考虑供大于求的客观环境，办公楼待售面积的去化仍需要相当一段时间。
2018年全国的调控继续因城施策引导，城市库存呈现高低分化。
从去化周期来看，根据2018年去化速度计算，在世联跟踪的45个城市中，去化周期高于18个月的仅石家庄、厦门、北京、天津、昆山，分别为56.2个月、37.8个月、35.5个月、18.6个月、20.5个月，北京、天津主要是由于全年供应量大增的缘故，2018年可售面积同比分别增长了41.1%、53.3%；昆山是因限签导致有部分已售出但未网签，数据失真；石家庄、厦门是因为在调控下，2018年去化速度大降。
从可售面积看，可售大于1000万㎡的有沈阳、天津、北京、青岛、郑州、西安、长沙、成都、昆明及惠州，但除了北京去化周期高达35.5个月外，其余城市去化周期均低于18个月，处于合理区间。另外，合肥、中山虽因为政策微调今年成交量大涨，去化速度加快，但目前库存量依然与去年同期水平相当。
据金准产业研究团队推算，至2019年全国住宅累计可售量降为28.4亿㎡(假设项目新开工1年后陆续进入市场；上一年的新开工面积-当年的销售面积=可售面积，逐年累加即为累计可售面积。另外，2000年之前部分地区数据不可得，根据金准产业研究团队推算，此部分与2000-2018年累计开工面积中的不可售部分相当，故不进行系数折算)，这些量将在未来几年陆续入市。待售面积按照2018年的去化速度计算去化周期(去化周期=可售面积/销售面积)，预计2019年在不考虑新开工住宅的情况下，消化全部库存需大约1.9年。
以相同的方法计算不同城市群的库存及去化周期，结果如下表：
结果显示，城市群的库存分布不均仍然持续，大范围看，北方地区库存大大高于南方。东三省、京津冀、内蒙、山西库存高企，去化周期都在5年以上；成渝、长江中游、西南四个地区的去化周期均低于1年，显著低于全国1.9年的整体水平。
另外值得注意的是，长三角2018年末可售面积增加较多，按照2018年的全年去化速度看，长三角城市群的去化周期将拉长1年至2.5年，在全国销售面积单月增速连续下滑的形势下，2019年长三角地区或进入去库存攻坚阶段。
综上，全国不同区域间的库存及去化周期分化加剧，或将导致2019年全国不同区域间，因城施策的着力方向及力度的差异化也将更加明显。
1.2特征二：土拍回落，流拍高走
土地供应从全国齐步走的增供应演变为有增有减，从价高者得走向摇号、熔断、限价、自持、资金审核细则更替。土储不足倒逼土地成交价格上行的形势已进入尾声，地价涨幅与溢价已收窄；除了按需供给的新原则外，租赁用地大规模落地和集体用地租赁入市也开创了土地利用新模式。
1.2.1土地市场：上半场如火如荼，下半场骤然转冷
全年招拍挂成交土地出让金5.92万亿、同比增长8.0%，其中住宅用地出让金4.67万亿，同比增长%，住宅用地出让金占总出让金的78.9%；全年出让建筑面积42.9亿㎡、同比增长23.8%，其中住宅用地19.9亿㎡，同比增长25.9%，住宅用地供应建面占总建面的46.4%。全国平均楼面价（所有用地类型）为1,381元/㎡比2017年1,501元/㎡下降8.0%；住宅类用地情况类似，2018年全国平均楼面价为2,346元/㎡比2017年2,612元/㎡下降10.2%。其中地价降幅最为突出的是都市圈三线城市，全年住宅用地楼面均价2,286元/㎡，较2017年下降了32.0%。
土地出让面积及金额均双双创近年新高，全年政府供地相当积极，全年招拍挂推出（包括流拍地块）规划面积共计46.6亿㎡，较2017年36.4亿㎡增长了28%，相比2017年11.1%的增长有较大幅度的提升。
就全年的情况来看，上半年补库存推动成交火热，土地市场一路高歌猛进；但进入下半年后，除一线城市外，二三线城市成交均直转而下。所有用地出让的规划建面累计同比增速、出让金额累计同比增速分别由2018年6月份的46.8%、43.0%年末下降至12月的23.8%、13.9%；同期，住宅用地出让的规划建面增速、出让金额增速分别由52%、45%分别降至12月的25.9%、13.1%。
细分来看，二线城市、都市圈三线城市与非都市圈三线城市2018年土地规划建面、出让金的增速在下半年持续向下，12月二线、都市圈三线和三线城市规划建面同比增速分别为-3%、-5%和18%，出让金增速分别为-18%、-31%和19%。
期间溢价率显著下降、流拍率上升，二线、都市圈三线和非都市圈三线城市流拍率分别由一季度的4.9%、5.3%、5.9%，上升至12月的7.5%、5.5%、6.2%，尤以二线城市流拍率上升最为显著。另外，全年溢价率持续下行，四季度一线、二线、都市圈三线与非都市圈三线的流拍率较一季度分别降低了8%、10%、17%和11%。全年溢价率持续下行、流拍率总体上升，我们不能否认与2016年地王年之后地方政府推地力度加大有关，但这并非主要原因，市场降温和房企补库存周期叠加才是背后的关键。
值得注意的是，一线城市在下半年出现回暖的迹象，土地出让金和规划建面增速均率先触底回升、土地流拍持续下降。土地出让金增速由2017年63%的高点探底至2018年二季度的-55%，随后连续回升至四季度的9%；土地规划建面增速由2017年初92%的高点探底至2018年三季度的-44%，四季度回升至21%。
结合一线城市住宅销售量价表现相对稳健，在政策边际改善的预期下，房企对于一线城市已表现出积极的态度。
1.2.2核心城市楼面价向稳，租赁用地拖地价
2018年，楼面价的增幅和溢价率都得到了有效的控制。从楼面价Top30城市榜单中全年楼面价同比增速大于30%的只有深圳、舟山、丽水，溢价率大于30%的也只有佛山及合肥；相比于2017年10城楼面价同比增速过30%、18城溢价率过30%，可以说在地市场全面愈加理性，其中除了商品房销售下半年降温外，政府通过大幅增加供应土地也起到了极大的作用。
从楼面价来看，住宅用地,楼面价超过2万的城市仅有厦门和北京，同比微跌；而楼面价在1万~2万之间的城市有杭州、深圳、广州、上海和东莞；除深圳因2017年大推租赁用地造成低基数高增长(同比增长109.5%)，其他城市波动相对较小。租赁用地的大力推进拉低土地楼面价，深圳全年出让10宗地，其中含租赁地块占了3宗，三宗地楼面均价为9,935元/㎡，而上海全年出让的127宗地中，动迁安置房用地占了57宗，剩下70宗用地几乎尽数带有租赁规划，将全市的均价拉低至10,641元/㎡。
(三)榜单格局延续，城市供地持续放量
2018年住宅用地建筑面积Top30城市大体延续了2017年的格局，2017年的TOP30城市有25个继续位列2018年的TOP30榜单中，2018年建面排名中近6成为三线城市，其余均为二线城市，其中郑州、重庆、武汉、西安在2017年也位列住宅用地建面供应总量前10。从总的供应上看，TOP30城市中25个保持供应增长态势，其中15个保持30%以上的供应增长，增长最高的为许昌市，同比倍增；郑州、重庆继续保持TOP2的的位置，另外，引人注意的是在TOP30城市榜中9个城市属于山东省，30个城市中同比增长50%以上的9个城市中，山东占据4个，可以看出，山东的城市较2017年推地更为积极。
供地的大幅增长仍然源于中央要求根据商品房去化周期制定推地策略，棚改大省山东就是其中典型；另一方面也有快速建设和发展的城市加入推地行列，比如郑州。开发商经历一轮大涨家底丰厚也乐于配合，然则连续两年的大力推地走向尾声，地方财政殷实的同时我们需要关注：在下行的市场预期中，快速增长的土储里面有多少在来年会成为畅销的货值。
1.3特征三：业绩无忧，回款见肘
自2017年全年政策频繁落地，房地产市场确立进入下行周期。与过去不同的是，本轮的下行周期降速缓慢而平稳，不再有以往大起大落的，纵观前几轮周期，销售额增速从顶峰下降至负增长，间隔都在1年左右，而本轮自2016年9月开始的下行趋势至今已历时逾2年，至4季度销售额仍然有两位数的增长，销售面积也才刚开始负增长。两次中央经济会议不再提及房地产颇有深意，我们更关心目前开发商的经营情况如何，现金情况如何。技术上来说，在上市公司的会计准则之下，开发商结算周期存在滞后，并且上市开发商全年结算集中在四季度，三季度的财务指标一则粗略二来有一定偏颇，并不能全面地反映情况。因而开发商的年报数据才是我们真正需要的，可惜年报需要等到3月之后。
即便如此，我们还是希望从三季报中获得关于收入、费用、利润、回款和债务的信息：
1.3.1营收增长保业绩，去化上扬现隐忧
从上市房企整体角度来看，前三季度营业收入和利润都有了相当幅度的增长，纳入部分跨界企业的地产板块，A股市场房地产总营业收入达到8,989亿元、同比增长33.9%，实现经营利润1，530亿元、同比增长58.5%，其中净利润1,098亿元、同比增长57.3%，归属母公司的股东净利润860亿元、同比增长47.4%，从数据看来市场一片繁荣。
以毛利率和货值估算真实去化情况，截止至三季度末，A股上市房企的存货总量约为4.6万亿，同比增长23.1%，与2017年末相比总量增长约6千亿、增速下滑2.5个百分点；在市场销售增速下行的环境中，积极推售起了一定的作用，去化周期拉长，达到3.0年、比2017年末增加0.1年；并且考虑四季度的大力度促销，我们认为年末去化周期上扬幅度不会比2017年高，将保持在3.0年上下，但仍值得注意：
1.样本企业去化周期已达3.0年，考虑开发商需要储备2-3年的货量，去化周期虽正常但已处于上升通道中；从杠杆的边际效率考虑，进一步上扬意味着回款大幅减速和资金成本迅速抬升；
2.在房企普遍主动降杠杆的过程中，中大型规模房企增速亮眼但存货依旧上涨较快，表明着存货并非是主动加杠杆扩规模所致，而是销售速度跟不上供应速度（前期储备项目较多）而使得库存被动增加。而中大型房企资金实力和营销能力都有相当水平，目前该类房企去化周期趋势上行，意味着中小型房企的销售正面临着更大的考验。
1.3.2财务费用大幅增长，三费周期示底部形成
在查看开发商三费占比的时候，基于营收与销售的滞后关系，原应考虑以销售额作为参考基数，然则一来适用的权益销售额只有三年数据，二来在更长的时间尺度里滞后已被抚平，因而在考虑三费整体走势时候，我们更倾向于使用营业收入作为基数。筛选从2010年至2018年三季度数据完整，且房地产业务占比超过80%的房企作为研究样本，可以看到，2018年3季度样本房企销售费用、管理费用、财务费用分别为302.7亿元、480.3亿元和323.7亿元，同比增速分别为27.1%、22.9%和40.0%，对应营业收入10,597亿元、同比增长28.5%。
开发商的销售费用中，以代理佣金为主要影响部分，大多占开发商销售费用4成以上(少数佣金不计入销售费用的除外)，因而随收入规模增长呈线性相关状态；管理费用以人力成本为最主要部分，其余折旧摊销、办公费用等属固定成本增速较缓且占比不大，2018年3季度管理费用增速比营业收入增速低5.6个百分点，一方面是规模效应的结果，另一方面也与销售业绩进入释放期相关；财务费用增速显著高于营业收入增速，是近年资金面紧、融资受限、利率抬升所致，有记录以来财务费用增速达到40%以上的年份分别为2011年和2015年。
从更长的尺度来观察来看占比变动，可以看到，在市场向好上行通道中，溢价扩张收入快速增加，三费占比明显下降；市场增速见顶回落的下行通道中，因人力成本不易迅速减少，则体现为管理费用占比迅速提升，叠加在市场下行过程中加大营销力度和资金吃紧，销售费用和财务费用也处于攀升过程中；在下行通道后半段，量缩引致销售费用负增长，人力精简管理支出减少，融资额加大财务费用持续扩张。据此，我们可以看到，从资金面来说，房企调整进入尾声，行业小周期底部已经形成。
1.3.3资金到位缓慢，回款见肘难续
据统计局公布资料分类，开发商到位资金大致分为国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款和按揭贷款5项，其中利用外资占比极小可忽略不计，国内贷款又可划分为银行贷款和非银行贷款，银行贷款以房产开发、地产开发贷为主，是贷款的主要来源，非银行贷款包括信托、基金等非标融资，是必要的补充。
2018年上半年，银行额度几近枯竭、房贷利率大幅提升、叠加资管新规和严控金融资金流入房地产等多项资金管制政策，开发商4月到位资金4.8万亿、同比增长2.1%，增速一度迫近负值；当月银行贷款到位0.7万亿、同比下降6.8%，非银行贷款0.1万亿、同比增长20.1%，自筹资金1.5万亿、同比增长8.1%，定金及预收款1.5万亿、同比增长12.7%，按揭款到位0.7万亿、同比下降3.6%，另有1.6万亿各类工程占款，同比增长12.1%；下半年房贷额度松动，批复周期回归正常，但市场已明显降温，各路开发商先后推出分期付款、全款折扣、定金优惠等等促销手段以补充流动性，表现为销售业绩、自筹资金和定金逆市上扬，但按揭贷款持续缓慢下行。
销售业绩高位增长，按揭款持续下降，也意味着回款下行趋势不减。以99家数据完整的A股上市房企为样本测算回款率，可以看到2018年1季度，回款率已降至近年来的低点49.3%，年中略升至62.4%，至三季度又再下滑至55.1%；一季度回款率大幅下行，与年初银行额度枯竭直接相关，按揭贷款到位周期一度长达6个月，个别项目更有12个月内难到账的消息；三四季度虽是结算高峰期，但也是冲业绩的重要关口，两相对冲之下，回款率大幅提升的可能性较低，在60%以下是大概率事件，意味着2018年开发商整体销售回款情况降至有记录以来的新低。
1.3.4央、国、民企八仙过海，债务结构持续向好
从债务结构来看，房企债务保持着十年以来的最优点。以三季报数据公布完整的企业来看，上市房企短期借款总计3,183亿元，占总债务比例12.1%，长期借款4.27万亿、占总债务比例超过87.9%，其中长期借款当期到期额681亿元、占总债务比例2.6%，长期借款未到期额2.25万亿，占总债务85.3%。短期债务、到期长债占比为近十年以来的次低点，仅比资金充裕债务融资便捷的2016年3季度略高2个百分点；看数据较为齐全的半年报也一样，短债1.3万亿、占总债务22.7%，到期长债0.6万亿、占总债务10.9%，未到期长债3.6万亿、占总债务66.4%，相较而言，三季度的短债占比还比半年度情况下降10个百分点。
债务结构保持优异水平，得益于2016年流畅的债务融资渠道，和2018年下半年的发债敞口。销售回款和确认潮在即，带动现金短债比显著提升，目前上市房企现金短债比达到2.69的高位、比上年末提高1.56，净负债率也下降至83.5%、比上年末下降15个百分点。三季度的现金和债务情况通常是年内低点，一方面是上半年销售回款集中，另一方面是工程占款尚未结算，造成手上现金充裕而相对债务降低的表象。我们预计全年整体情况难有大的变化，与前面所述相近：1.今年新增债务以短债为主，长债置换占比低，增量近0；2.市场下行对回款的影响暂未显现，目前更多的是早期的回款和确认；3.融资利率抬升，主要影响的是非标融资和海外融资，在整体债务结构上影响不明显。
如果我们细究净负债率的结构，可以看到不一样的结论。按销售规模梯度从上市房企中挑出Top20、Top21-50和Top51-100三组，可以看到仅Top51-100的中大型房企有净负债率上行的压力，但并不明显，其余两组呈现显著下行。按企业性质来看则表现为央企净负债率低位回调站稳新台阶，地方国企净负债率向稳难降，民企净负债率高位下滑降速喜人。净负债率是带息债务减现金与净资产的比值，用以反映企业的核心债务水平，央企短期走势相对平稳略有下降主要归功于净资产稳步增加，反映的是央企目前持有相对保守的态度，积极回款、少拿地、稳杠杆；地方国企净负债率难降源于带息债务的高位增长，今年以来增速均保持在30%以上，反映的是地方国企一方面背靠地方政府融资渠道和成本有天然优势，另一方面承担着地方建设的重任，在目前环境中对资金的渴求更甚以往；民企净负债率迅速下行源于增量债务是三类中最低的但现金增速明显高出一筹，反映的是目前市场增速放缓的大环境中，民企动作迅速回款顺畅的优势。
结合四季度市场和政策的情况，金准产业研究团队认为，三类房企的净负债率都有持续下降的能力，杠杆向下是主流，而其中央企有充裕的空间可以适度提高债务水平实现扩张。
1.4特征四：预期降温，风险激增
1.4.1上门不振，预期管理见效
从世联上门指数来看，全年客户观望情绪日渐浓厚，尤以10月跳涨后断崖式回落为突出。一季度上门指数持续下挫，带动成交面积增速一度降至1.4%，叠加摇号出台打击预期，市场营销、激励手段一波比一波强，上门量迅速拔升至223.7，到达2010年以来的新高，其后上门量逐步下滑。年中因房企业冲绩需求上门量略有回升但难阻市场向冷，三季度开始开发商普遍采取更积极的营销策略，9月末上门量收报294.5达到有记录以来的最高点，然而收效甚微，销售面积正是从9月开始进入负增长区间。积极的营销手段不抵持续向冷的市场情绪，一、二、三线城市的轮动和分化在下行的市场中结束，一同进入冷冬。
浓厚的观望情绪中，预期管理已见成效。从央行储户调查结果来看，2018年四季度，44.1%的储户表示更青睐于储蓄、环比下降0.2个百分点、同比提升3.3个百分点，27.3%表示更青睐于投资(股票、债券、理财等)，环比下降2.4个百分点、同比下降2.7个百分点，28.6%表示更愿意消费、环比提升2.6个百分点、同比提升2.4个百分点，消费意愿比例扩张至近10年以来的高点，消费意愿的持续扩张，源于购房和外出旅游意愿的积极增长。购房意愿自08年起持续在低位徘徊，于本轮周期初跳升至20%并维持高位；2017年末中央强调“房住不炒”，购房意愿阶段触顶达到23.2%后呈现缓步下行的态势，2018年末降至21.9%。相应地，对房价看涨的预期更表现出加速下行的态势，上涨预期在2018年年中达到2013年以来的高点36.5%后，节节下行至年末的27.4%。
1.4.2利率触顶，短贷激增酿风险
自2017年以来房贷利率不断走高至2018年10月触顶，全国首套房平均利率上浮16.5%达到5.71%，二套房平均利率上浮23.9%达到6.07%，监测城市中65.7%的城市首套房利率执行上浮10%，20%的城市执行上浮20%，二套房77.2%的城市执行上浮20%以上利率，更有8.1%的城市二套房停贷。
以深圳个别银行明确首套房执行上浮10%利率为标志，房贷利率进入了缓步下行的阶段，年末全国首套房平均利率5.68%，二套平均利率6.04。利率已实现阶段触顶，将进入缓步下行区间。
在房贷利率抬升和限购大规模执行的影响下，房贷规模得到有效的控制，增速延续2017年的趋势下滑，三季度末个人住房贷款余额25万亿、同比增长17.9%，居民中长期贷款增量0.87万亿，同比减少6.9%。另一方面，对行业交易流程的严格管控之下，短贷增速得到一定程度的遏止。长久以来居民短期贷款都是用于消费，比如汽车、大件家电等，2017年P2P理财收益高走，叠加部分不规范业主变相加杠杆仓惶入市，推高短期贷款总额，引致短贷与社会消费品零售总额的增速背离。
2018年严管P2P理财，严管商品房交易流程之下，短贷增速迅速回调。
在汽车消费低迷、家电高峰已过、实业仍处于转型过程的客观环境里，金融监管从严，短贷流入楼市的途径和可能性日益消减，与此同时消费信贷业务仍在加速渗透。短贷仍然保持正增速，无论资金是流入楼市还是消费扩张，对居民而言短期债务不断累积也意味着风险不断加大，需要多加警惕。
2018年10月召开的棚改座谈会明确了政府购买棚改服务模式取消、融资以发行棚改专项债为主，且要求商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。
据估算，2017-2018年棚改货币化安置比例均高达60%以上，是此轮房价走高的重要力量之一。在2019年棚改计划开工数量大降叠加货币安置比例下降的情况下，按照2018年实际开工626万套、投资额1.74万亿计算，2019年棚改计划开工套数（按年均460万套计算）较2018年实际开工减少166万套，预计将减少投资额约4300亿；基于政府购买模式的取消，来自专项贷款的政策资金传导将受阻，而棚改专项债融资情况尚有待观察，但可确定的是，大比例的货币安置将一去不复返。
综合上述原因，按照按我们对过去几年数据统计，货补资金约1/4会形成新的购房力量流向省内核心城市，在棚改大降、货币安置比例大降双重作用下，预计棚改大省的三四线城市房价将承压。
二、2019年中国房地产发展趋势展望
一直以来，我们并非置身事外的预言家，我们是房地产服务的提供者，是房地产市场的积极参与者和忠实的观察者，我们探寻市场发展的逻辑，并形成观点。
自2011年的《岁暮天寒渴望春天》起，每年为这个市场送上一本年报，已经持续到第八个年头，也成为了我们的传统；其后的《心有猛虎细嗅蔷薇》、《花开花落云卷云舒》、《胸有惊雷面如平湖》、《明道若昧进道若退》、《一花世界一沙天堂》、《月阴月晴潮起潮平》，一一记录着当年的故事，每每翻阅都感慨良多。回顾过去，从《岁暮》的不安、到《花开》的欣喜、到《明道》的释怀和《一花》的恬适，每年市场都给予我们一些惊喜，也都为我们敲响一声警钟，行业在这八年间持续向上，膨胀的速度和集中度的提高总让我们感叹不已。
2018年，我们看到许多熟悉的场景：政策从严执行、疯狂的地价房价有效回落、贯彻差异贷款政策、一二手房价格倒挂、融资受限利润下滑、市场交易热度向下、资金链吃紧，银行停贷各大开发商勒紧裤带过日子，这一切都与2008年那样相似。
2019年开局，面临的是与以往完全不一样的场景，行业过去30年持续增长的支撑是居民部门杠杆水平低、房企快周转高杠杆和住房商品化，这些条件有了变化。
居民杠杆不一样了。2008年，以债务GDP占比衡量，居民杠杆率为24%，以存贷比看是25.5%、以收入债务比衡量是31.1%，居民部门仍然有广阔的加杠杆空间；而如今我们看到以债务GDP比看居民部门杠杆已至57.0%、以存贷比看达到63.4%、以收入债务比衡量更高至88.1%，居民杠杆快速提高是不争的事实，杠杆还有多少空间我们不得而知，但可以预见的是短期内进一步提升的难度越来越大，并伴随着风险边际增速扩大。
金融环境不一样了。2008年，4降准3降息4万亿刺激政策推动各行各业扩张，房地产作为经济支柱产业受惠最大，短暂的低谷过后地产行情应声而起，顶峰2010年4月70个大中城市新房价格指数同比增长15.4%，该指标的历史记录至今未打破,这一年也被称作高周转的元年。2018年至2019年1月4日累计降准5次，向市场投放3.6万亿长期资金，货币流动性已宽；但降准所释放的流动性不仅在实体经济未见成效，行业资金仍然持续承压：银行资金持续向下，回款速度持续放缓。从早期深圳现楼不限价到中山推出11块现售地，资金承压之上还有现售的逐步推行，高周转还能延续多久是个问号。供应结构不一样了。2008年，为应对国际金融海啸冲击，国家强调加快保障性安居工程建设，至2010年累计竣工800万套、年均供应266万套，但其中六成以上或在城市的郊区，或作为体制单位的职工住房；2008年是取消实物分房10周年，商品房是城镇居民解决居住需求的最主要方式，租仍然是民间活动。2017年租购并举、十二城试点，2018年6月，深圳“二次房改”敲定未来成住房为各类保障房，上海推出住宅地块尽数含带租赁规划，多个二线城市限价房入市引哄抢，集体用地可入市租赁，全年北京保障性住房销售221.7万㎡，占商品房总量的45.2%，而这一比例在2008年仅为10.4%，“多渠道多主体”的供应模式已然拉开。
2019年，并非又一次轮回的开始。站在2019年的开端，我们看到了熟悉的场景，嗅到了熟悉的花香，但眼前是与当年完全不一样的景象；变化的场景中，我们确信不变的是房地产的重要职责。完美的事物，不可避免地带有残缺，越充盈的事物，反而越看似空虚，但它们的作用永不衰竭；房地产走到了15万亿的高度，其在中国经济、居民生活中的意义已经比数值的意义更大，纵使行业颇受非议，无可质疑的是它在过去和未来城市发展、居民生活改善中的重要意义。景象不一样、环境在变化，不变的是房地产的稳定既是宏观经济需要的，也是所有参与者需要的。
国际形势复杂多变延续，贸易保护主义和全球增速放缓或将更严峻，英国脱欧的结果或使欧美加息周期超预期拉长，叠加中美贸易摩擦的不确定性和外需疲软；事隔十年，又一轮的震荡似乎即将到来，一切看起来就像“四万亿”的前夕。不同的是这一次我们已经作好准备：“三去一降一补”已见成效并将进入下一个阶段：补短板。四季度，中央一方面敦促地方加快发债，另一方面密集批复多个基建项目，部分高速和城市地铁项目也重新提上日程，种种安排都是为了实现基建补短板托经济，也看到了一定的成效。贸易摩擦促进出口抢单、年末顺差超预期增长，一定程度改善制造业现金情况，但外需疲软的现状并未好转，收效有待持续观察；出口型制造业、消费品制造业下行压力大，但高端制造业和污染防治投资提升，是制造业的韧性所在；房地产高走的开工量意味着投资下行空间有限，但大幅上扬的动因暂未体现，流动性是能稳投资的关键；当前经济环境中实物消费需求阶段触顶、服务消费快速成长，服务消费、虚拟消费是消费整体有力的支撑，并且家电、汽车促进政策或有意外之喜。我们对基建“深V”反转持有积极态度，一是基于国内老基建仍然有相当发展空间，二是以5G、特高压等为首的新基建更新在即前景和效益足够广阔，需要关注的是基建对经济的拉动作用递减情况如何，以及融资是否能顺利跟进：稳杠杆的基调不宜打破，对地方政府来说降税背景下土地财政仍然是最有效的途径，只是目前来看，经济需要房地产稳定而非冒进。
2019年新的形态正在形成，全局性、轮动式的机会可能再也看不到，局部、点状的机遇稍瞬即逝，相比之下我们更关注一些中长期的趋势：
基建补短板和1亿人的落户目标将推动三大超级城市群和多个都市圈的格局形成，二线、都市圈三四线在其中快速发展；并且伴随资金、人口、技术、产业依次转移，都市圈三四线城市会有更多黑马跃出，卫星城的数量和规模都会有显著的提升，迎来更为迅速的崛起时代。这也意味着人口不断集聚，新晋人口将持续支撑核心城市改善、高端改善需求扩张，其速度和规模会超乎我们的想象。
同时，新晋人口的居住需求理应得到更好的解决途径，深圳“二次房改”已昭示着更加完善的供应结构正在形成，“多渠道、多主体供给住房”、险资入租和集体用地入市租赁推动着各类政策房、租赁房加速建设，1：1的二元制供应结构也许不需要等太久。棚改货补之后，非都市圈三四线城市核心区域迎来一段人口红利；然则产业是城市的心脏，红利过后产业仍空缺的城市，难以加入城市的职能网，也不得不面对直面人口流出、老龄化和资产收益递减的难题。
金融和政策环境都意味着企业杠杆不得不降，我们不排除短期局部或有择机提升的可能，而更需要关注的是行业资金管制、成本高抬，周转率、杠杆率依次下降的时间会比预想中长。然而房地产即金融，现售制预期愈发强烈之下，供应链金融和预制件技术将迎来大发展，以解决制度革新对商业逻辑的影响；期间行业职能的深化和定位分化推进，参与主体更加丰富、风险有效分摊，行业降杠杆从被动走向主动。
经济增速放缓抑制收入上扬预期，但对美好生活的向往持续提高。住房的内涵不仅仅只是空间，配套、精装、环保和服务都是亟待满足的需求。特别地，目前我们所看到的精装只是特殊时期的政策产物，是被动的产出；中长期来看收入放缓和人口持续流入，意味着需求推动精装发展的格局提上日程：低总价、精致、多功能的室内环境，是首置人群收入增速放缓下的合理选择；装修的噪音、污染、时间成本和不确定性，是改善、高端改善人群眼里的减分项。在需求的推动下，精装应实现其应有的品质、品味和溢价。
2019年，在这微妙的一年里，也许我们会看到城市抢人、房企促销、居民筹粮并行的景象。
立足于行业，我们相信在接下来的相当长的一段时间里，房住不炒，抑投资促刚需仍然是主基调。
开工量持续高走对投资有一定的支撑，经济尚未出现需要房地产托底的难题；两次经济会议并未提及房地产，调控已达目的，楼市“窄区间”已形成；接下来全局维持稳定，区域各自对症下药即可。
资金方面，过去降准所带来的增量资金一般首先进入基建和房地产，因两者见效快、赋能效率高，但这一轮降准首先支持民企、小微企业，而此也造成目前宽货币向宽信用的传导效果不佳；信用难宽背后逻辑大约是：1.经济下行小微企业利润受抑制，资本金不足信贷扩张的能力较弱；2.不明朗的经济预期促使银行“惜贷”，控风险成为主流的选择；3.非标、通道业务受限，即使意愿提高风险偏好也不能获得匹配的收益。信用不扩张大河水再满小河也难滋润，可以预见进一步的降准仍会到来，短期内行业的流动性边际持续改善但程度有限，借新偿旧和促销的顺畅与否决定行业能否顺利度过2019。
在市场情绪退潮的大环境中，叠加不断高走的开工竣工剪刀差，房企促销已经开始：无理由退房、首付分期、送车位送精装等策略又再登台，来年会在更多城市发生，对价格形成向下压力；相应地，抢人大战以及限购到期释放的购买力是有力的支撑，个别城市价格或有较强的上扬压力。全面放松调控的基础不存在，全局政策见底、区域松紧不一，库存与市场情绪推动因城施策持续深化，价格不具有大面积下行的条件，货量的增长推动销量上扬是更可能的结果，预期来年全局价格稳定，销量下挫后翘尾。
经济的持续发展和城市建设的不断升级仍然是一二线城市持续向好的发动机，落户目标、生育率下降和“人地钱”挂钩政策共同推动抢人大战愈演愈烈；市场需求持续改善，在新供应模式实现之前，房价回稳、租金向上是主流的形态。都市圈三线城市需要时间消化过去三年激昂市场带来的变化，所幸我们已经看到珠三角三线城市有了暖相，迈向下一阶段的都市圈三线将稳中向上。非都市圈三四线进入后棚改时代，总量仍然庞大但货补规模缩水是事实，局部市场将有明显的震荡；不可忽略的是三四线如火如荼的城镇化和住房的消费升级是中长期强力的支撑，短期断崖式下跌的可能性不存在，稳中有降是大概率事件。
世联上门指数和央行储户调查都反映购房情绪向冷，同时房贷余额增速持续放缓。居民部门中长期债务持续负增长的同时我们也看到短期债务激增：近两年居民户短期贷款年均增速达86%，3季度末个人信用卡半年逾期总额增长32.9%，一、二季度增速仅为17.7%和16.3%，似乎也预示着居民债务结构不乐观；这将在相当程度上影响来年的消费能力，经济下行收入不及预期的风险加大，叠加棚改货币缩水和杠杆难增，来年我们或许会看到两拨居民在积极筹粮：一拨在筹粮还短贷，一拨在促销中筹粮圆购房梦；无可否认，这两类居民都在动用“六个钱包”，也意味着个别区域将出现购买力阶段性的超预期萎缩，所谓销量下挫大致源于此。
对企业而言，融资边际宽松、政策边际松动是客观的利好，大量的在途工程也能实现房地产在经济中重要角色的职责。但我们更关注的是建安工程的持续向下是否意味着停工项目、延迟进度项目规模远超预期，来年究竟是畅销的货值还是滞销的库存需要重视。不得不再一次强调，从2018年四季度起第一轮偿债高峰已经到来，贯穿2019年的是近7千亿的到期债务；长短债务结构虽已优化，无法改变的是短债的刚性支出，外债发行平均利率已达10%以上，内债发行顺畅与否并不可控，借新偿旧的故事能在多少房企中持续是未知之数。毫无疑问一线已有暖象，开发商和购房者都积极安排着来年。但以往市场大好的动因和逻辑已不尽适用，全盘上扬或者轮动上扬的可能性变得渺茫，结构性的机会稍瞬即逝，我们细述每一个市场的结构和趋势，最终无法回避一个事实：回款才是核心命题。
毕竟，在不一样的2019，预测春天何时到来，不如多穿一件衣服要来得实在些。
