2.1破90万亿之后，经济需要房地产稳定

2018年国际经济形势复杂多变，贸易保护主义抬头，全球经济增速放缓。中国GDP突破90万亿，而增速从一季度6.8%降至四季度6.4%，全年增速6.6%，经济增速呈现降中向稳的态势。展望2019，全球增速放缓，作为全球贸易金丝雀的韩国出口数据于12月超预期降至-1.2%，与一致预期的2.5%大相径庭，全球需求疲软比预想之中要严重得多；时隔十年，金融海啸的余震似乎即将到来。

2.1.1全球经济放缓，轮动加息或将开始

距2008年金融海啸已十年，全球经济同步复苏的势头未能得到良好的延续，各主要经济体从共振走向分化，美国经济增速阶段触顶、欧元区隐然有下行态势、日本向下趋势持续、新兴经济体明显下滑，不得不提的是英国脱欧对欧洲环境的巨大影响。

a)美国经济触顶，加息进入尾声

2018年前三季度，在特朗普减税政策促进之下，美国经济一路蓬勃向上，一至三季度GDP环比增速分别为2.2%、4.2%和3.4%，显著高于近年同期水平。然而税改效应边际减弱是既定的事实，10月ISM制造业PMI报57.7较前值下滑2.1、创4月以来新低，11月Michigan消费者信心指数持续回落至97.5、创1月以来新低；11月Sentix投资者信心指数为24.1较前值下滑1.2、创7月以来新低；多项数据现实经济仍在扩张区间，但四季度放缓迹象明显，消费者和投资者对经济增长的持续性表示怀疑，对消费和投资产生负面影响。

同时，10月耐用品订单环比-4.4%，环比增速-5.1个百分点，同比增长6.7%、下降0.3个百分点创5月以来新低；新屋销售环比-5.5%，增速再降2.5个百分点，连续两个月下滑，9月20个大众城市房价指数同比增长5.2%、下降0.3个百分点，连续3个月下滑，全美房地产量价齐跌延续、贷款利率持续攀升，大额消费收到明显抑制。国内外贸易显示贸易逆差在贸易摩擦中并未得到良好的修复，反而有持续扩大的趋势:10月零售销售同比增长5.9%、虽然提升3.4个百分点但仍为年内低点，9月进口同比11.4%创6年以来新高，出口同比7.2%比4月大幅回落4.1个百分点，贸易逆差同比扩大至21.7%，为3月以来新高。

最后是强势的就业和温和的通胀:10月非农25万又创新高，失业率3.7%创1970年以来新低，CPI同比2.5%、核心CPI同比2.1%，自年初以来高于2%的目标水平，PPI同比2.9%环比0.6%连续两月回升，进口物价指数年率3.5%出口3.1%各提升0.4个百分点。减税刺激薪资增长和居民消费也提升了通胀预期，叠加贸易摩擦、钢铝关税上调、原油价格上扬也助推通胀，但并不强势；在此背景下可以预见，减税效应边际弱化和联邦基金利率上调叠加，就业强势上扬、通胀温和增长利好，贸易逆差和摩擦仍然是重大风险变量，经济强势上扬的支撑并未明确，阶段触顶是大概率事件。

b)欧元区增长阻力将褪，货币政策正常化大概率持续

2018年以来欧元区经济增长明显放缓，主要受美国贸易政策、意大利政治局势、英国脱欧三大影响，前三季度GDP增速依次为2.5%、2.1%和1.7%；叠加货币政策和财政政策的裁量权不统一，整个欧元区协同效益有待改善，也制约了经济上行的能力。然而随着特朗普税改和贸易政策的效应边际减弱，意大利预算案通过和英国脱欧协议敲定，可以预见上行阻力将明显弱化褪去，只是动力未明，企稳向上迹象不明显。

领先指标中，12月制造业PMI降至51.4、服务业PMI降至51.2，分别下降0.4和2.2，全年分别下降8.2和6.8，并且降速有显著扩大的趋势，经济景气指数连续13个月下滑至107.3，创2017年以来新低，Sentix投资信心指数跌至-0.3，是2014年以来首次降为负值。同步指标中，11月工业生产指数同比下降3.3%，较之年初下降7.2个百分点、为2016年末以来的首次负值，营建产出全年低位震荡，11月同比增长报0.9%，比去年同期下降2个百分点；9月房价指数报113.37同比增长4.3%，已在近十年内高点徘徊多时。从内外贸易来看，11月进出口同比增长3.24%，其中进口4.7%、出口1.9%，进出口10月冲高后又再回落，比去年同期下降5.95个百分点，截止至11月全年累计实现顺差1,752亿欧元、同比下降16.7%，降幅持续扩大。就业走强且通胀稳定，11月失业率降至7.9%为08年以来低点，CPI报104.29同比增长1.6%，2年以来的持续稳定在目标水平。

内需未起外需疲弱，投资信心走低，但所幸资产价格和就业向好；考虑政治环境向稳，欧元区房价趋势上行是大概率事件，经济数据显示风险正在累积而阻力将褪，全盘向下可能性不大，货币政策正常化有望渐进而务实地推进。

c)英国脱欧协议大概率达成，从紧的货币政策未有支撑

自2014年二季度冲高至3.07%以来，英国经济增速频现阶梯式下行，2018年前三季度GDP增速分别为1.25%、1.41%和1.50%，增速分别比去年同期下降0.56、0.5、0.46个百分点，又再呈现一跌两升的步伐，脱欧的负面影响集中释放引致货币贬值、通胀上升和经济显著放缓。领先指标中，12月制造业PMI报54.2环比回升0.6、服务业PMI报51.2环比回升0.8，GFK消费者信心指数降至-14.0，为2013年以来新低。同步指标中，11月工业生产指数同比下降1.45，零售销售同比增长3.40，出口总额累计同比增长2.26%，进口总额增长2.96%，顺差累计下降20.85%；特别地，作为英国经济构成主导地位的服务业出口累计增速0.85%持续下滑，进口增速4.38%持续上扬，顺差下降4.32%，服务业出口降进口升，不排除与脱欧有关，对英国经济中长期产生向下压力。最后，局势不明朗消费下行引致通胀回落，12月报107.1同比增长2.1%隐现下行态势；10月就业率报61.1%失业率4.1%，周薪增幅3.89%。消费信心与劳动力市场充分就业且薪资增长的明显矛盾或仍源自于脱欧，梅姨230票败走后的B计划诚意欠缺，是否会无协议脱欧变得更加捉摸不定，对预期和信心都是一大打击；加之部分富裕地区房价已下降25%，居民财富受明显挤压，信心短期修复的难度颇大。而整体来看，最终能够达成协议是对欧盟和英国而言双赢的局面，仍然占上风，若顺利达成协议两个经济体都能获得再度增长的活力，从紧的货币政策或在议程中，但暂未有明确迹象支撑。

d)日本经济持续萎缩，货币政策调整空间有限

自2015年显著复苏至3.8%以后，日本GDP增速一路下滑，三季度名义增速报-0.3%，实际增速-2.5%，创4年来新低，又再进入衰退风险区。整体来看各项经济数据皆乏善可陈，PMI下降、消费者信心下降、投资者信心下降、景气指数下降、工业产出创两年最大跌幅、销售下降、出口较去年同期下降14个百分点、通胀仍显著低于目标、PPI持续高涨；所幸就业人数创有记录以来新高，失业率持续下降，但让人担心的是增量就业人口集中在65岁以上和15-25岁，25-45岁就业人口持续下降，老龄化依旧是经济中长期发展的难题。

全球增长放缓的背景中，日本又一次陷入萎缩，通胀缓慢上行但距离目标仍有相当距离，原油下跌已抑制汽油成本，核心通胀或将停滞，日本央行或将不得不面对在庞大刺激计划上继续加码的压力，然则利率已负，能够调整的空间有限。

e)新兴市场增速下滑，被动加息保稳定

新兴市场在这一轮QE中获得相当的发展机遇，然则随美元二季度以来的走强，新兴市场货币剧烈贬值，土耳其里拉、墨西哥比索贬值幅度创历史新高，新兴市场在发达经济体加息进程中愈发脆弱。

从经济数据来看，印度自废钞运动后又调整统计口径，经济数据先挫后扬，2018年三季度略显疲态收7.11%，环比下降1.09个百分点；俄罗斯前三季度依次为1.3%、1.9%和1.5%，全年稳于1.5%以上是大概率事件；巴西前三季度依次为1.22%、0.91%和1.27%，仍未有稳势；南非前三季度分别为0.82%、0.42%和1.09%，下行趋势不再但上行动力也不足。总体而言，以上经济体反映新兴市场目前上下胶着的状态。货币政策方面，6月印度央行开始加息、9月俄罗斯央行加息、11月南非央行加息，巴西央行12次降息后也将进入加息进程，新兴市场全面呈现被动加息的状态，以应对通胀上升、货币贬值和资本外流的压力。

1.3.2国内经济有向稳能力，房地产仍需保稳定

全年国内GDP增速6.6%收官，按季分别为6.8%、6.7%、6.5%和6.4%，增速缓步下行与预期一致，趋势上来看，经济仍在下行通道但不具备断崖式下滑的可能，但人口出生率仅为10.94‰值得重视。

另一方面，12月PMI报49.4、新订单分项报49.7，明确进入收缩区间，消费者信心指数意外上扬，11月报122.1环比增长2.5%同比增长0.7%，延续自年中以来的上行趋势，或与减税有一定关系，但暂未见明显支撑。

整体来看，目前的形势与2012年更相近，以基建发力来对冲房地产投资增速放缓，房地产目前的责任是稳而非托；制造业环保限产后利润回升促进投资，受进出口制约的同时也有消费提升的促进，整体或稳中有降；促消费补贴力度应比以往更大，三四线作为经济缓冲垫的角色或再担大梁；进出口一方面受贸易摩擦影响年末跑单翘尾难持续，另一方面全球经济放缓外需疲软提升空间有限，顺差萎缩是大概率事件；当然不可忽视的是一带一路或有超预期效果，只是暂时难寄望于此。

a)基建上扬可期，地方融资待创新

全年基建投资不含电力口径14.5万亿、同比增长3.8%，老口径推算投资17.6万亿、同比增长1.8%，分项推算结果显示，水利、环境和公共设施管理业实现完成投资8.4万亿、同比增长3.3%，交通运输、仓储和邮政业完成投资6.4万亿、同比增长3.9%，不纳入考量的电力、热力燃气及水的生产和供应业完成投资2.8万亿、同比下降6.7%。以不含电力的新口径来看，基建投资自2017年2月增速27.3%登顶后一路滑坡至2018年末的3.8%，下行与去产能、降杆杆、PPP严管和破刚兑直接相关，兼有地方债务和赤字率管制，地方举债受抑制相关。

四季度，国家发展改革委密集批复了多个高铁项目，投资规模超千亿元。与此同时，发展改革委还明确表示，进一步加强重大项目储备，进一步加快推进重大项目前期工作。10月31日至12月2日财政部连发24份文件，向地方提前下达资金21195亿元。2019年1月8日，发改委副主任宁吉喆表示，将进一步增加中央预算内投资规模，进一步加快中央预算内投资下达进度，并提前下达一批投资，进一步吸引和扩大社会资本投入国家重点项目的领域和规模；并将加大债券融资的支持力度，扩大优质民营企业债券发行规模，进一步加快核准的进度。2018年全年，地方债发行规模4.17万亿元。已发行的地方政府专项债主要集中在土地储备、棚户区改造、收费公路等领域，其对投资的撬动效应已经逐步显现。

目前基建投资的政策有了明显的放松，虽然核心矛盾在于整体债务限制未有松动，2019年地方债发行的压力与去年相比或将不减，但近期地方债投资渠道扩容以及地方政府层面积极探索制度创新等，都将为2019年地方债顺利发行奠定基础。

国内基建总量大、突出成果列世界前位，但密度和人均水平不高是不争的事实，国内公路密度仅为世界平均水平的70%、铁路密度是世界平均水平60%，并且铁路仅覆盖212个行政区占比55.8，覆盖面仍有相当大的提升，另外分布不均衡东西部日均高铁途径班次相差10倍，另外还有即将大范围开展的5G更新工程。长远来看基建投资仍有相当大的发展空间，基建投资短期能否实现类似2012年的“深V反转”，作为2019年投资企稳的主要力量，取决于融资途径是否能跟上投资计划。

b)限产松跑单推，制造业上行动力待定

全年制造业投资增长9.5%，估算投资额21.2万亿，高位企稳结束了连续上涨的态势。制造业增速显著快于房地产和基建，一方面源于限产松动、采矿业带动工业生产增速回升，另一方面是高端制造业的发展与污染防治相关投资需求提升，间接推动制造业投资，最后是中美贸易摩擦引起的外贸跑单，推动制造业投资阶段上行。

目前来看，制造业投资向上与外部因素直接相关，而非制造业利润水平抬高的主动投资，另一方面是国有企业杠杆率的约束和出口放缓的预期；产能利用率若没有及时提升，仅依靠商品和高端制造业的推动整个制造业投资是不现实的，所幸消费仍有一定的支撑。

c)服务消费拉经济，新一轮刺激有看点

全年社会消费品零售总额38.1万亿、同比增长9.0%，剔除价格因素后实际增长6.9%，增速较1-11月分别回落0.10个百分点和0.11个百分点；但若看按月数据，实际年末略有翘尾，12月当月社消零3.6万亿、名义同比增长8.2%、实际同比增长6.7%，增速较11月分别上扬0.10个百分点和0.91个百分点，反映的是实际的消费品物价上扬。从三大需求来看，最终消费支出对GDP拉动持续提高，消费的贡献率全年都保持在75%以上的高位，综合来看反映的是目前虚拟消费、服务消费迅速提升，商品零售、实物消费的增加值下降，尤其是汽车销量明显回落拖累消费整体。

消费的根基是居民存款和可支配收入，全年城镇居民人均可支配收入3.9万元、名义同比增长7.8%，实际同比增长5.6%，实际增速与名义增速都降至2008年以来的低点。所幸总储蓄余额回升，2018年上半年城乡居民储蓄存款余额61万亿、同比增长0.3%，连续18个月保持正增长；结合目前货币类基金、理财渗透率迅速提高，实际居民财富应有更大程度的提振，是居民消费意向提高的原因，也是接下来促消费的基础。

拆分城镇和乡村消费来看，乡村消费增速在近年持续高于城镇，一方面是因为城镇生活成本不断走高，另一方面是城镇居民消费外流的原因，在此不作展开。2019家电下乡十周年，家电甚至汽车下乡会不会加码我们拭目以待，我们对此也抱有信心:三四线乡镇乡村作为经济缓冲垫，经历三年货补和房地产繁荣，客观的现金盈余增加和家电购置需求需要释放，补贴的边际提高或许会带来超预期的效果。

不可忽略的是外需疲软出口向下承压，不容乐观的外贸形势或带来衰退式顺差，叠加经济下行的事实和不明朗的预期，还有居民短期债务的快速增长也将影响消费。同时，招工指标下滑是既定的事实，用工缩减甚至于裁员也会发生；新兴业态在过去几年间吸纳了相当多的就业人口，目前流动性已释放但信贷仍未扩张，对新兴业态的影响或许比想象之中要大得多，以上种种都直指城镇居民收入向下承压，同时城镇居民也是杠杆偏高的群体，需要予以重视。

总体来看服务消费能否拉动整体持续向上尚需观察，但暂未形成明显的向下压力。

d)贸易摩擦之上，是全球放缓的乌云

全年进出口额累计实现4.6万亿美元、同比增长12.6%，其中出口2.5万亿美元、增长9.9%，进口2.1万亿美元、增长15.8%，按月顺差持续扩大，但仍不及去年，全年累计实现顺差3,518亿美元、同比减少16.2%。自2018年3月特朗普正式签署关税协议开始，出口额呈现明显跳涨，对关税提高和惩罚性税收的担忧引致大量订单抢出口，随贸易摩擦不断升级，未来不确定性引起的担忧推使越来越多订单抢出口，推高全年进出口贸易总额。

从经济发展方向和客观消费需求来看，国内消费市场都将持续向上，进口产品降税和电商也为进口提供了更便利的通道；另一方面，除却贸易摩擦之外，全球放缓外需疲软仍然是绕不开的话题，出口的需求边际减弱甚至总量下行都是可能的事件，这一点从广交会和实际汇率走势也能看出；90天的休战期或再促进一段增长，但全年顺差缩窄是大概率事件，甚至不排除进出口总量缩减。

综上，在整体局势不明朗之际，制造业摇摆不定、进出口不振、外部轮动加息或起，但基建有足够的发展空间以托起大梁，三四线作为缓冲垫再度托底消费，对经济而言，房地产的职责是稳而非托。

金准产业研究团队认为，2019年房地产市场向冷难回暖亦难，客观的外部既定需求之下，价格不能再上扬；叠加供给和需求的内部增长(后文详述)，价稳量扬是大概率事件，作为联系上下游五十多个行业的产业，房地产稳定是整体经济稳定的大前提。

人才引进政策力度之大可谓空前，20年前求一城市户口而不得，20年后各大城市向人才频招手，对各类强力促进政策乍舌之余，关于房地产，我们认为应该关注以下一组数字：2012年全国总人口13.54亿人、户籍城镇化率35.0%，2018年全国总人口13.95亿人，户籍城镇化率42.35%，6年间城镇户籍人口增加1.17亿人、年均增长约1,949万人，远超国家目前制定的未来年均1,300万人的目标。也就意味着，农村人口流向城镇的速度在放缓，要进一步提高城镇化水平，需要施以政策引导。

以44个数据完整的城市作为样本，可以看到，总人口基本都保持正增长，其中以广州、深圳、成都的增速最为喜人，两年间总人口增量都在百万以上，而北京和上海因为控制人口的原因，增量明显小于广深。另一方面，我们也能看到44个样本城市中，除广深外还有有苏州、东莞、沈阳等19个城市两年间人口增量为个位数，其中苏州、东莞、惠州、江门、中山等呈现一个明显的特征：户籍人口增量比常住人口增量更大（新增户籍人口过快，部分新落户的人还未来得及纳入常住人口范围（需居住六个月）），非户籍人口缩减，类似的还有成都、天津、南京、合肥、佛山等，反映的是这一类城市“抢人大战”取得了不俗成效，正在急剧膨胀的过程中，这一类城市是下一阶段人口红利和经济发展的希望之城。

如果我们再考虑2013-2015年的数据，如下表，可以得出3个明显的结论：

1.户籍人口增速明显下滑，2013-2015年44个样本城市的户籍人口增量为1,217万人，2015-2017年间仅为891万人；

2.表单城市中除江门、西宁、太原和舟山四个城市的户籍人口增量提升外，40个城市户籍人口增量都在下降；

3.“中转站城市”出现，以石家庄、郑州、镇江、西宁为代表的城市，非户籍人口正增长而户籍人口负增长，是人口从低能级城市向高能级城市流动过程中滞留的结果，这类城市是否能“截流”取决于城市的发展是否能让流动的人口停下脚步。

据此，金准产业研究团队预见，在接下来相当一段时间里，人口的争夺将愈演愈烈，高能级的一线城市有着天然的优势吸引人口，低能级的三四线城市或不得不面对人口净流出和老龄化的客观事实，中段的二三线城市会有如成都、西安、佛山、苏州、东莞、惠州等实现急剧的膨胀，也会有如石家庄、郑州一样的中转站城市，是持续扩大还是被动抽血，取决于城市的发展是否能实现“截流”。

2.2绕不过的29.1%剪刀差和7千亿债务

2.2.1开工竣工剪刀差，大量货值在路上

12月末，房地产新开工面积20.9亿㎡、同比增长17.2%，剔除基数效应来看，新开工面积增速创四年以来新高(2014、2015年负增长，致16年增速异常)；另一方面，竣工面积9.4亿㎡、同比减少7.8%，延续自2017年四季度以来的下行趋势，开工竣工剪刀差持续扩大中。从结构来看，开工竣工面积集中在东南沿海一带，山东、广东、江苏、浙江、安徽、福建6省开工、竣工面积皆占全国四成；从增速来看，贵州、湖南、吉林、重庆4省开工面积增速均超过30%，特别地，贵州全省房地产新开工同比增速达到66.0%；相应地，这些地区也是开工竣工剪刀差突出的区域，开工增速和竣工增速差额普遍达到60%以上。

2018年，在房地产开发投资完成额全年月均10%左右的增速情况下，房屋新开工面积增速持续走高，而房屋竣工面积不仅未有起色还隐有减少的趋势。

进一步对投资开发完成额进行解构：投资开发完成额=建筑工程费+安装工程费+设备工器具购置+土地购置费+旧建筑物购置。可以从上图对比看出，2018年投资开发完成额的稳定增速主要是由房企大规模购地推高的，而非房企实际开工、施工活动比之前更活跃。

自2017年4月起，房地产开工增速和竣工增速呈现剪刀差背离，持续扩大至今已达20个月；在销售增速持续下行的背景下，积极开工反映的是目前出让金制度变更后开发商资金紧，加快开工推进预售实现回款，现金回流后不急于推进下一步建设竣工。从建材市场也能反映以上情况：项目前期建设所需钢筋、水泥需求持续旺盛，而中后期管材、板材、玻璃价格支撑自年初以来持续疲软。

值得关注的是，不仅竣工面积增速历史新低，建筑工程、安装工程增速持续转负，以上种种或意味着更多的新开工面积更多处于预售阶段之前，并且达到预售阶段之后的这部分后续施工明显放缓。

这种资金使用的偏向差别，究竟是基于想尽快变现并减少期房之后的施工投入，持币渡过松绑前的黑暗？还是因为已有相当部分房企资金链紧张，手中的资金无法支撑后期建设？值得关注。

考虑预售制改革的预期愈发强烈、待开发土地面积创新高(4.56亿㎡、同比增长33.4%)，开发商的不断升高的土储既是未来收益的有力保障，也占用了相当的资金，加紧开工回款是解决目前资金问题和降低长远风险的客观需求。

房地产的开工、竣工受销售周期影响，整体呈脉冲式发展，目前的开工竣工背离，短期内或先后有以下4个方面的影响：

1.开发商短债增速明显，叠加到期债务，兑付压力更甚2018；

2.为解决回款而向价格抑制妥协，以价换量引起局部地区的价格调整；

3.价格预期管理受冲击，地方决策层政策调整幅度扩大；

4.价稳量涨，现金回笼竣工增加，下游家电建材利好，租金向下承压，对部分开发商而言或许是赚吆喝多于赚银子。

2.2.2借债终归要偿还，10.6%的利率如何继续

自2014年全面取消限购、棚改货币化安置的井喷，以及2015年央行全年5次降息5次降准，在流动性宽松和新增购买力（棚改货币安置）迅速壮大的环境下，房地产企业掀起了一波大幅扩张的浪潮，伴随扩张的是大幅的债务扩张。

截止2018年12月31日，全行业境内外发行债券余额（仅考虑2023.12.31前到期且不包含ABS类的债券）约3.2万亿，债券类型主要以公司债（含私募债）、企业债、中期票据为主，占总债权余额的91.7%。从发行主体属性来看，民企占比为48.7%，剩下的为国企与集体企业；从发行地域来看，未到期的境内债券余额规模约为2.47万亿，境外债券余额为0.77万亿，且民营房企在境外发债的比例远大于国企。

从发行时间上来看，2015年下半年开始债券发行的井喷，高峰持续到了2016年底。自2016年10月后，房企公司债发行监管趋严后，这类发行融资一直处于封闭状态，2017年民企的发债规模相对2016年缩减近80%；相比国企在融资方面的便利程度而言，民营企业只能转向境外发行，2017年开始，房企在境外发债规模开始急速扩张，该年境外发债规模较上一年增长了390%。

从房企在境内发行债券的票面利率来看，明显央企＞地方国企＞民企，且利差自2017年下半年开始显著拉大，截止第三季度看，三者的加权平均利率（按金额与利率算）分别为5.0%、5.4%、7.4%，即民企平均融资成本比国企高2%以上，预计在2019年流动性并不宽松叠加楼市下行的环境里，与国企的票面利差将进一步拉大，民企的发债成本也将继续提升。

值得注意的是，而民企在境外发债的票面利率方面，成本高于境内，且从2018Q2起，加权平均票面利率显著提升，从2018Q1的6.2%提升至10.3%，似乎预示着在楼市增速大大放缓、美联储缩表、加息的尾期，市场上的美元愈加稀缺，只要这个过程继续持续，民营房企在美债的借新还旧付出的成本将继续提升。

从偿债压力来看，2018年房企开始进入偿债高峰期，2018时行业已在提及该年是偿债高峰，但实际上从2018年4季度开始才进入真正的压力期，2018年、2019、2020、2021年每年须兑付的债券分别为2304亿元、4464亿元、5050亿元、8918亿元，以2021年偿债压力最为巨大。

另外值得注意的是，在进入2019年2季度后，境外偿债压力也较大，且绝大部分为美元债。折算成人民币后，2019、2020、2021年须兑付的境外债券金额分别为1944亿元、2766亿元、3234亿元。考虑到2019年依旧处于美国加息+缩表周期中，而国内对资本流出约束趋严的情况下，若美元降息的进程在2021年后且期间国内楼市不大幅松绑，对于部分房企在境外债券兑付上，2019-2020年的借新还旧将面临极大压力。

2019年全年利息加本金近7千亿人民币的债务支出，和未来3年1.8万亿的待偿债务迫在眉睫，我们并不希望年初所述的“百强房企资金链绷断”能应验，只是目前看来并不乐观。

2.3政策到期在即，新供应模式可期

在本轮周期的尾端，需要回顾这一轮周期的调控政策，不难发现限购政策期限将满。这一轮调控政策前前后后涉及近百个城市，二线城市中最早参与的城市如杭州、合肥、苏州、武汉等，已先后进入释放期。

2018年合肥住宅市场冰火两重天，限价盘每开每罄，高价盘持续站岗、优惠折扣最多已经到7折，土地流拍量创五年新高，楼面价基本回到15年，本土房企抄底拿地、合作开发拿地越来越多。经历市场2017的冰点，购房者回归理性之后不再追高，客观存在的住房需求释放，以住为目的购房推动成交量上扬。

进入释放期的城市，都意味着前期被抑制的购买力集中释放，在此我们不必介意实际释放到底是在5月还是8月，因限购之初引起恐慌导致部分有资格意向不明确的购买力急于上车释放，限购期限将至时被抑制的购买力会提前准备踩点成交，促成阶段性的持续上扬，因而我们更关注的是目标期间前后的表现，详细逻辑和表现在已在去年年报中论述，在此不再赘述(见2017年年报《月阴月晴，潮起潮平》)。

站在中长期的视角，二线、强三线城市都会发展成为特大甚至超大型城市。从人口基数来看，将各省份和欧洲发达国家作对比，诸如英国、西班牙的人口放在中国，也仅仅只能排第7和第11，在人口基数上各省就有着得天独厚的优势；从行政区域面积上来看，最大的西班牙也仅比四川多2平方公里，相应地四川的人口是西班牙的2倍，意味着四川的人口密度是西班牙的2倍，人口密度的提高不可避免地带来城市治理的问题，而更重要的是分工协作效率的大幅提高，为生产效率和生产质量进一步发展提供坚实的基础。人口向高能级城市持续聚集是客观的规律，毕竟在就地城镇化的指导之下，还有各城市的抢人大战。

谈及未来和城市结构，金准产业研究团队仍然认为几个值得关注的数字需要重提和重视：

1.1/3的人口将居住在副中心、卫星城，带动卫星城、副中心的快速拔起，形成以时间而非地理空间来衡量的1.5小时都市圈，在这其中是轨交决定了城市的辐射范围；

2.1：1的租与购、供与求结构是稳态，租房居住和自有住房的居民比例是1：1，政府供应和市场供应的比例是1：1；

3.2/3的新增供应是非交易型住房，供应的主体不一定是政府，是社会资本和国有资本的合作，是通过金融工具组合实现的居住权、所有权、收益权分离的新模式。

2017年，上海已经实现了增量供地中租赁房12%、保障房52%和商品住宅36%的布局，深圳安居集团成立开展国有资本市场运作提供保障房的道路；2018年6月，深圳“二次房改”落地，明确新增供应中40%为商品房、60%为各类保障房；期间珠海表示即将组建成立安居集团供应保障房，截止至2018年末，不计动迁安置房，上海供应地块中78宗住宅地块尽数附带租赁住房比例。

供应结构调整的步伐已经开始，但我们希望更快一些；政策到期在即，我们不希望见到购买力释放引起的二次恐慌，也不希望见到政策再度强力干预市场，对于一个15万亿规模的行业而言，再一次的大涨和大跌对任何市场参与者而言，都不是一件值得高兴的事情。

结语

当前我国经济运行稳中有变，外部环境发生深刻变化，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。从国际环境看，世界经济政治形势更加错综复杂，地缘政治风险依然较大，主要发达经济体经济走势存在不确定性，贸易摩擦给未来出口形势带来较大不确定性，可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱，还可能冲击投资者情绪，加剧金融市场波动。从国内看，基建投资增速下行，金融机构风险偏好下降，信用增长延续放缓态势，小微企业、民营企业融资难问题较为突出，民间投资活力尚显不足，内生增长动力有待进一步增强，把握好稳增长、调结构和防风险之间的平衡仍面临较多挑战。三季度以来，个税改革、支持民营经济等改革利好政策释放，一些政策效应有待进一步释放。

展望未来，金准产业研究团队预计2019年我国仍将坚持稳中求进的工作总基调，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，坚持新发展理念，推动高质量发展，以供给侧结构性改革为主线，加大改革开放力度，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，确保经济平稳运行。对于房地产市场，在调控效果差异明显、楼市走势出现分化的情况下，既要坚持楼市调控的大方向不动摇，保持政策的连续性和稳定性，又要根据宏观经济和房地产市场主要矛盾的新变化、新特点，适时适机对部分政策措施进行微调。政策微调的目的是为了保持房地产市场的相对平稳发展，避免市场波动过大，“房住不炒”和“租购并举”的基本基调不会改变，抑制投机、稳定房价的政策初心也不会动摇。例如，在上一轮房地产调控中，为了抑制房价过快上涨，限购、限贷政策不断升级，不可避免对部分改善型购房群体造成影响，后期对此可能会有所调整，保障居民的合理住房消费。

通过对2000年以来房地产历史统计数据的分析，考虑到国内外宏观经济环境的变化以影响，同时结合未来房地产调控政策的可能走向，利用有关经济预测模型，我们对未来全国房地产市场的主要指标预测如下：

第一，投资增速平稳回落。我们保留此前对2018年房地产投资走势保持“高开平走”的基本判断，预计2018年房地产开发投资将增长9.1%，2019年投资增速进一步回落至6.5%左右。

第二，房屋销售继续回落，后期出现负增长概率较大。随着宏观经济和居民收入增速有所放缓，同时叠加上“去库存”和棚改货币化相关政策的调整，预计未来房屋销售形势会偏紧，销售面积出现负增长概率加大。预计2018年全国商品房销售面积实现16.9亿平方米，下降0.1%，2019年实现16.3亿平方米，下降3.8%。

第三，土地购置和新开工面积在经历2-3年的高增长后将步入调整，重回负增长区间。预计2018年土地购置面积和新开工面积仍保持两位数增长，但2019年会出现小幅下跌。

第四，商品房平均价格涨幅回落。从房价走势来看，预计随着房屋销售面积增速的放缓，房价上涨的动力减弱，市场供求矛盾有所缓解，未来房价涨幅会出现回落。

第五，区域分化特征仍将延续。三四线城市高增长的局面在2019年可能会出现转换，一二线城市市场表现取决于此类城市的限购限贷政策能否适度放松。但在三四线城市投资销售放缓的同时，考虑到对冲效应，一二线城市有关政策微调的可能性增大，其投资和销售形势会好于2018年。