事项：

据文化和旅游部数据中心测算，2018年国庆节长假七天，国内接待游客7.26亿人次，同比增长9.43%；实现国内旅游收入5990.8亿元，同比增长9.04%。国庆国内游客和收入增速均创近10年新低，也是首次降至10%以下。根据携程9月末发布的出境旅游预订报告，预计2018年国庆出境游超700万，同比增长10%+。而根据最新的上海、北京口岸统计的出入境旅客数据，2018年国庆均略负增长。2018年国庆旅游数据不佳是何原因？我们初步分析主要原因之一是2018年和2017年国庆假期分布差异较大：2017年中秋、国庆连休8天，2018年中秋和国庆未连休间隔6日，另外或许也反映了当前经济预期背景下部分消费的减少。具体点评如下：

评论：

2018国庆旅游增速十年来首次双位数以下

据文化和旅游部数据中心测算，2018年国庆节长假七天，国内接待游客7.26亿人次，同比增长9.43%；实现国内旅游收入5990.8亿元，同比增长9.04%。对比2017年国庆游客、收入增长分别12.0%/14.0%，2016年国庆游客、收入增长分别12.8%/14.4%放缓严重。

2018年国庆国内人均消费825元，同比略降，也为历史上首次。我们认为主要和各景区门票调降价格有关，总体花费基本稳定。

出境游部分，难以获得官方的全国性统计数据，目前获知的数据一是携程的预订数据：预计国庆出境700万人次+、同比增长10%；一是上海、北京、深圳的地方口岸的出入境数据（机场口岸国际旅客占比上海+北京约一半）：北京口岸9月30日至10月6日出境25.0万人次，同比下降5.9%，其中，大陆居民出境19.7万人次，同比下降3.8%；上海口岸10月1日至7日下午16时出境39万余人次，2017年10月1日至8日出境43.3万人次、2016年7天出境39.6万人次；深圳边检总站10月1日至7日下午4时共查验出入境人员526.9万人次。结合来看，2018年国庆出境旅游增长同口径看比较景气，携程预订数据显示的10%左右的增长具有指导性。

综合来看，2018年旅游出行人次总体放缓，我们认为主要原因之一和假期分布有关系。2017年中秋、国庆连休拉长出行安排周期，如7天假期中一般10月6日即开始呈现明显返程、而8天假期时10月7日尚会体现，1天的错时对7天的同比数据影响会比较大。二是国庆假期旅游设施接待瓶颈3、4年前已经开始显现，假期出游体验差vs居民消费升级对体验要求提升造成假期旅游消费已趋于理性。但另一方面，或许确实部分反映了经济预期下行背景下的消费收缩。2017年国内游客上半年、国庆、全年增长分别是13.5%/12.0%/12.8%，2018年上半年国内旅游人数同增长11.4%，按比例推算，2018年全年国内游客增长预计在10%-11%之间，将略低于预期的11%-12%。

总体特征保持，结构变化持续

总体特征和往年假日市场变化不大：新型景区、休闲度假型景区客流增长相对强劲，城市周边游、自驾游火爆；出境游目的地选择趋于多元化。

1）自然景区门票普降，游客增长较好：国家发改委的数据显示，截至9月28日，各地已出台实施或发文向社会公布了981个国有景区免费开放或降价措施(免费开放74个，降价907个)。其中5A级景区降价159个，降幅均在20%左右。黄金周前完成降价、景区游客量增长较好，但收入出现不同程度下滑。其中，黄山景区共接待游客18.96万人/+10.38%；门票收入3061万元/-11.0%。九华山共接待28.2万人/-8.2%，门票收入2494万元/-15.2%。武陵源核心景区一次性进入19.5万人/+16.6%。峨眉山风景区共接待游客14.3万人/-0.18%。

2）休闲游较为火爆：宋城三亚千古情前六日接待17.73万人/+27.4%，宁乡炭河古镇接待29.3万人/+4.6%，其中3日当天连演8场，吸客约6万人再创纪录。乌镇景区接待47万人/+7.7%；宏村接待13.05万人/-0.45%。

3）海南市场总体稳健，免税销售额增长亮眼：三亚八大景区前六天接待55.79万人次/+12.32%。海口免税店进店人数2.1万人次/+0.85%，销售额3788万元/-0.39%；三亚免税店进店人数11.8万人次/+3.4%，销售额1.72亿元/+22.8%。三亚免税店进店客流较平、但收入大幅增长，说明购物转化率的提升仍在持续，门店经营性提升、顾客消费能力的释放保持良性通道。

4）携程预计2018年十一假期期间内地近700万人次出境旅游，日本首次成为首选地，泰国位居第二、中国香港排在第三位。根据众信旅游此前反馈，Q3东南亚预定量受到泰国沉船事件影响小幅下滑，但综合短线出境游的替代效应，游客被迅速分流至日韩等地区，同时长线产品价格亦有10%左右提升。根据携程数据显示，国庆期间德国酒店的预订量上升超20%。

携程、驴妈妈等第三方平台相继发布国庆黄金周出行数据分析：

携程酒店大学数据研究中心发布国内周边游总结报告：国庆7天周边游呈明显增长趋势，同比去年增长超过50%。国庆期间，江浙沪地区是全国周边游群体中的主力军，占比超过总人次的50%，其中尤以上海、杭州、苏州三地市民为最。此外，北京、广州、武汉、南京、西安、厦门等地的周边游同样火爆。以北京为例，前往天津、密云、北戴河等地的游玩3-5天的市民不在少数，而珠三角等地的旅客，则纷纷将目的地选择了有长隆乐园的广州以及珠海。

驴妈妈旅游网数据显示，华东、华北、华南等区域的旅游景区最热门。黄山风景区、北京欢乐谷、秦岭野生动物园、白云山风景名胜区、圆明园等景区，游玩人次排名前列。二人、三人同行是国庆出游主流，其中周边游占比在80.6%，长线游占比为19.4%；选择3-5天出游的人群最多，其次为1-2天的短途周边游。

行业观点维持，选赛道、买龙头

弱经济周期下，以需求维度子行业的景气趋势排序：教育>免税>休闲>餐饮>酒店；供给端角度，教育受到政策不确定性压制，免税受益吸引消费回流、拉动内需的政策拉动，景区门票价格受控拉低阶段性盈利。看好服务消费大方向，投资策略上一是优选赛道，买龙头、买品牌，如中国国旅（+上海机场）、中教控股、视源股份、宋城演艺等；二是聚焦于助推效率进化、聚合消费流量的企业，如美团点评；三是阶段性投资估值低位，有望受益景气回升、业绩改善的品种，如众信旅游。

核心结论

投资建议：2018年10月1日-7日国庆黄金周全国零售和餐饮企业实现销售额约1.4万亿元，日均销售额比2017年“十一”黄金周增长9.5%，增速同比小幅下降0.8pct。黄金周消费整体提质升级，智能生活家电、生鲜等品类升级趋势显著，体验性业态表现亮眼，必需品市场平稳，粮油肉价格基本持平，蔬菜价格明显上涨。2018年上半年政策密集出台拉动消费，降准推动CPI上行，短期利好生鲜超市龙头，黄金珠宝避险抗通胀推动需求释放，中长期化妆品高景气度有望维持，电商旺季表现值得期待。建议增持：永辉超市、珀莱雅、苏宁易购、老凤祥、周大生、家家悦等。

2018年国庆黄金周日均消费同比+9.5%，消费整体提质升级。2018年10月1日-7日国庆黄金周全国零售和餐饮企业实现销售额约1.4万亿元，日均销售额比2017年“十一”黄金周增长9.5%，增速同比小幅下降0.8pct，扣除CPI后日均增速7.2%，受出境游增加、线上增速回落、中秋节前移等干扰整体增速中枢进一步下移。分品类看，有机食品、金银珠宝、汽车、智慧家居用品等销售火爆，智能生活家电品质化升级趋势显著。

中西部消费保持高速增长，新消费模式持续火热，蔬菜价格上涨。陕西、云南、四川、湖北重点商贸企业销售额同比分别增长12.7%、12%、11.3%和11.1%。线上平稳发展，网上订餐、移动支付等新消费模式持续火热，一些网络订餐平台黄金周订单数同比增长50%以上。生活必需品价格平稳，粮油肉价格基本持平，蔬菜价格明显上涨，30种蔬菜平均价格上涨1.3%。

超市、黄金珠宝行业投资机会凸显，电商进入进攻旺季，中长期坚定推荐高景气子行业化妆品。三条主线把握投资机会：1）CPI上行利好生鲜超市龙头，黄金珠宝避险避险抗通胀需求凸显，建议增持：永辉超市、老凤祥、周大生、家家悦等。2）化妆品高景气度穿越周期，国货品牌加速崛起，建议增持：珀莱雅、上海家化、拉芳家化、御家汇等。3）电商旺季来临，跨境电商综合试验区出口增值税、消费税免税新政出台进入规范时代利好龙头发展，建议增持：苏宁易购、跨境通等，海外受益标的：小米集团、拼多多、阿里、京东等。

黄金周消费提质升级

1、 2018十一黄金周消费日均销售同比增长9.5%

商务部发布2018年国庆黄金周消费数据，10月1日至7日，全国零售和餐饮企业实现销售额约1.4万亿元，相比2017年统计口径少一天导致总量数据下滑，日均销售额比2017年“十一”黄金周增长9.5%，增速同比小幅下降0.8pct，扣除CPI后日均增速7.2%。近几年黄金周增速中速保持下滑趋势，一方面由于节假日出境游数量增长对消费数据产生干扰，另一方面黄金周数据反映宏观消费趋势，包含线上线下整体，线上增速快速下滑导致黄金周零售整体增速中枢下移，其次2018年中秋节较2017年前移至9月底亦对十一黄金周消费产生一定影响。

2、 产品品质升级，新兴消费蓬勃发展

产品升级趋势显著。黄金周期间，各地有机食品、时尚服饰、金银珠宝、超高清电视、智能手机、智慧家居用品、绿色家装材料、汽车等商品销售红火。江西、云南重点监测企业家用电器销售额同比分别增长12.1%和10.3%，一些重点监测企业大屏幕高清电视销量同比增长5倍以上，智能生活家电表现亮眼，洗干一体机、净水器、健康空调、智能马桶盖销量同比增长1-2倍。广西汽车交易会成交量同比增长20%，陕西重点监测企业汽车及其用品销售额同比增长19.8%。

线上稳定增长，网上订餐、移动支付等新消费模式持续火热。黄金周前6天，一些电商平台交易额同比增长20%以上，一些网络订餐平台订单数同比增长50%以上。北京众多餐饮企业通过第三方外卖平台扩大消费群体，利用微信、手机APP等手段与消费者互动，受到年轻群体欢迎。

3、 中西部区域消费火热，蔬菜价格上涨明显

分区域看，中西部地区消费火热。陕西、云南、四川、湖北重点商贸企业销售额同比分别增长12.7%、12%、11.3%和11.1%，广西、湖南、重庆、海南分别增长10.5%、10.2%、9.8%和9.8%。

生活必需品货足价稳，蔬菜价格有所上涨。分品种来看，粮食价格保持稳定，36个大中城市大米、面粉价格均与节前一周持平。食用油价格略有波动，其中豆油价格上涨0.3%，菜籽油价格下降0.1%，花生油价格持平。肉类价格有涨有跌，其中猪肉价格下降0.1%，牛肉、羊肉价格均上涨0.6%。禽产品价格小幅波动，其中白条鸡价格上涨0.2%，鸡蛋价格下降0.3%。蔬菜价格有所上涨，30种蔬菜平均价格上涨1.3%。

十一黄金周消费映射发展趋势

十一黄金周消费的结果对未来消费趋势有一定隐射，总体来看，从人、货、场不同角度呈现出了品质升级、服务升级趋势：1）消费群体年轻化，区域割据明显。90后逐渐成为消费主力军，低线城市消费仍处于升级大浪潮中。2）消费产品多样化，生鲜品类爆发品质化升级趋势显著。3）线下体验性消费需求凸显。

线上产品多样化，线下消费体验化，生鲜消费持续爆发。与过去消费重点不同，线上智能化、个性化、品质化产品消费趋势明显提升，2018年10月1-3号天猫平台智能机器人同比+332%、翻译机器人同比+361%。新零售改造对线下实体消费客流量与销售量的拉动逐步凸显，2018年10月1-3号全国银泰百货客流量和交易额双双增长30%。体验式业态成为振兴线下零售的另一利器，10月1日西安、杭州盒马整体客流分别达到6.9万人次、8万+人次，1-3号全国销售同比增长500%+。生鲜消费爆发同时出现显著升级趋势，十一黄金周前三天天猫平台螃蟹同比+332%、半成菜品同比+696%，同期饿了么平台共产生2.4万单大闸蟹订单。

生活家电消费升级趋势明显。苏宁易购10月6日发布2018国庆黄金周消费大数据，大屏彩电、健康空调、洗干一体机、破壁料理机、集成烟灶等“新大件”销售火爆，消费升级势头依旧。黄金周期间，彩电销量整体增长12%，其中70寸及以上的电视销量同比增长达517%；空调销量增长35.5%，健康空调成为新选择，销量同比增长92%；洗衣机销量增长42.1%，其中洗干一体机的销量同比增长了195.9%；电饭煲销量同比增长165.96%；热水器销量同比增长36%；洗碗机销量同比增长90%；破壁料理机销量同比增长1065.82%；集成灶销量同比增长185%；彩色打印机的销量也同比增长72.9%。

二线城市消费升级趋势显著，境外消费表现亮眼。根据支付宝2018年国庆黄金周境外消费报告，福州人均境外消费同比增长70%位列全国首位，超过一线城市上海（60%）、北京（45%），杭州同比增长50%，武汉、天津、深圳、成都、重庆分别同比+30%、28%、26%、21%。

消费代际转化，年轻一代成为主力军。根据飞猪数据，十一黄金周90后出境游同比增长超过50%，95后为增速最快的群体，同比增长120%，年轻一代逐渐成为出境游的主力群体。

投资建议

投资建议：2018年10月1日-7日国庆黄金周全国零售和餐饮企业实现销售额约1.4万亿元，日均销售额比2017年“十一”黄金周增长9.5%，增速同比小幅下降0.8pct。黄金周消费整体提质升级，智能生活家电、生鲜等品类升级趋势显著，体验性业态表现亮眼，必需品市场平稳，粮油肉价格基本持平，蔬菜价格明显上涨。2018年上半年政策密集出台拉动消费，降准推动CPI上行，短期利好生鲜超市龙头，黄金珠宝避险抗通胀推动需求释放，中长期化妆品高景气度有望维持，电商旺季表现值得期待。

1、必选消费稳健刚性，超市龙头价值显现。必需消费受经济波动影响较小，主要受CPI价格驱动。近期蔬菜价格上涨推动CPI回升，食品类CPI有望保持向上趋势，带动超市行业同店增速向好。新零售进入经营探索攻坚时段，生鲜+餐饮、到家业务等新模式探索值得期待。超市板块整体预期调整充分，龙头个股价值逐渐显现。建议增持：永辉超市、家家悦等。

2、化妆品穿越周期，国货品牌相继崛起。从美国、日本等经验来看，人均GDP超过1万美元后，化妆品行业将迎来十年以上高增长时期，且持续增长受经济波动影响较小。2018年国货化妆品品牌进一步强化在三四线城市、线上渠道布局，有望在行业高增速时期加速腾飞。建议增持：珀莱雅、拉芳家化、上海家化、御家汇等。

3、黄金珠宝需求回暖，龙头优势显著。避险情绪推动黄金终端消费需求回暖，行业整体集中度提升显著，镶嵌品类维持高增长趋势，黄金珠宝行业整体估值位于低位，行业估值在数据验证下有望修复。建议增持：老凤祥、周大生等。

4、电商旺季来临，高成长持续验证。下半年进入电商旺季有望对板块形成催化，新零售线上线下融合，苏宁全渠道高成长持续印证。跨境电商行业仍处于快速发展红利期，跨境电商综合试验区出口增值税、消费税免税新政出台，免征有效解决跨境出口企业进项发票难题，税收整体进入规范时代，行业分化利好行业龙头发展。建立增持：苏宁易购、跨境通等，海外受益标的：小米集团、拼多多、阿里、京东等。

近几天关于马云“隐退”的消息不断出现，多家媒体做了报道，例如《马云放弃阿里VIE所有权细节：五大实体脱离创始人名义控制》（澎湃新闻2018.10.2）、《阿里证实马云放弃VIE架构所有权》（新华网2018.10.6）。其实，从股权结构的角度看，马云并没有放弃任何控制权，只不过把以前台面上的直接股权控制关系转换为幕后的间接股权控制关系。但是，如果从税收管理的角度看，这一转换过程具有一定的税务风险，也对今后企业的日常税务管理提出了更高要求。以下就来分析一下相关股权结构变化的内容。

根据阿里集团声明，“关于VIE架构的调整，阿里此前已通过20-F年报公开披露（2018年7月28日公开）：阿里巴巴将VIE实体的股东由马云和谢世煌调整为通过有限责任公司(LLC)和有限责任合伙(LLP)的形式控制，这些实体由阿里巴巴合伙人或阿里巴巴管理层成员通过有限合伙实体间接持有”（见《阿里证实马云放弃VIE架构所有权》）。以下是调整后的中国境内的VIE结构图，其中红线框中的内容是新的持股结构：

图1 阿里集团年报中VIE实体股权结构

以境内VIE实体公司之一浙江淘宝网络有限公司为例说明，以前公司的直接控股股东是两个自然人（根据天眼查查询结果），见下图。

图2 VIE实体原有股权结构

马云等人退出VIE实体后的可能结构见下图，由于阿里集团的年报没有披露具体这些VIE实体的股权结构，因此只能根据年报披露的大致结构进行推测：

图3 VIE实体新股权结构

一、转让环节税务风险

马云和谢世煌两个自然人，假如把其持有的全部浙江淘宝网络有限公司的股权转让给中国境内的某个投资控股有限公司，可能涉及高额的个人财产转让所得税（税率20%），纳税地点是浙江淘宝网络有限公司注册地杭州。

如果想避免股权高溢价转让带来的个税，可能的选择方式是按照具有某种“合理理由”平价转让，如果以实际控制权没有改变作为合理理由是否可以呢？假如报道《阿里证实马云放弃VIE架构所有权》标题属实，那么受让方投资控股有限公司控制人中就没有马云，那么平价转让的理由可能就不成立了，这只是阿里集团中一个VIE实体，类似的还有天猫、阿里云、优酷、菜鸟等估值不低的很多公司，那么马云等人的高额个税恐怕难以避免。

启示：以上就是马云用亲身经历为大家提供的启示，这类个人持股公司在做大之后常见的股权问题，这个时候无论做还是不做都已经陷入麻烦之中，并且很难低成本解套。

二、税务管理问题

以上股权结构如果顺利转让完毕，将具有很大的好处，但是必须与合伙企业的设立地等具体细节结合才能发挥作用，可以参考下图具有普遍性的股权结构设计：

图4 可供参考的持股结构图

古老师曾经在《私募合伙基金税务自救攻略》中详细分析过这个股权结构，但由于一些众所周知的现实原因（非文章本身内容）这篇文章已经被删帖，其中的分析也不便在这里讨论。

挑战：马云使用的有限合伙+有限公司的持股结构，需要关注一系列重要细节，包括设置地、纳税地、缴税方式、所得计算等，比较复杂。

三、未来机遇

机遇：未来阿里集团在境内的VIE实体采用有限合伙+有限公司的持股结构后，将对收益分配、股权转让、风险隔离带来一系列有利因素。然而，最大的好处是使得VIE结构安全性大大提高，试想未来如果图3中某个自然人高管个人发生重大负面事件，则很难对VIE实体经营造成影响。

最后有个问题，马云真的退出境内公司的所有权了吗？这么说对也不对。根据报道，“此举将保证阿里合伙人制度在公司治理中发挥作用，减少关键人员风险，提高VIE实体股权的稳定性。此次调整不涉及阿里巴巴集团层面的股权调整，马云仍将担任阿里合伙人并继续在机制中发挥重要影响力”。也就是说，马云目前对境内实体的控制主要通过境外上市公司的协议控制和境内合伙人制度来落实。在合伙人制度了仅持有少量合伙份额的GP能起到绝对控制作用，这还需要等以后的详细信息来进行判断。

国庆长假期间，全球大事件频发，连续休市5天的中国市场即将迎来一场大利好和大利空的博弈。

一方面，在长假最后一天，中国央行降准，为市场送来一场及时雨。财政部也慷慨发声，称在研究更大规模的减税、更加明显的降费措施。而另一方面，长假期间，海外风险上升，美债收益率飙高将全球风险资产置于风雨飘摇中，暂时躲过一劫的中国市场今天开盘后能否“独善其身”？

利空：全球市场巨震，新兴市场危机卷土重来

在中国市场还沉浸在国庆假期之际，美国债市抛售潮愈演愈烈，10年期美债收益率以两年来最快速度飙涨，周五触及3.248%，再度刷新2011年5月以来最高。上周10年期收益率涨15个基点，过去一个月累涨20个基点。

美国股市应声下跌。标普500上累跌0.98%，道指累跌0.04%，均录得两个周线下跌，标普大盘周跌幅为9月7日以来最深；纳指累跌3.2%，创3月23日当周以来最大单周跌幅。

新兴市场股市上周也创下8个月来的最差表现。周五，MSCI新兴市场指数下跌1.1%，当周累计跌幅达5.3%，为2月以来的最糟糕记录。港股恒生指数连跌四日，累计下跌4.4%。

而被称为A股先行指标的新加坡富时A50指数上周累计下跌4.1%，为今日A股开盘笼罩了一丝不详的预兆。

利好：央妈降准、财爷发话、理财新规助攻

10月7日，中国央行意外宣布，10月15日起下调部分金融机构存款准备金率，以置换当日到期的中期借贷便利（MLF）。除去此部分，降准还可再释放增量资金约7500亿元。

同一天，新华社刊登财政部部长刘昆回应经济热点问题，称下一步，将抓紧研究更大规模的减税、更加明显的降费措施，真正让企业轻装上阵、放手发展。

分析认为，央行和财政部选择在开盘前一天同时表态，打出政策组合拳，一定程度上是为了对冲海外市场波动。

此外，还有一则不能忽略的利好消息。9月28日周五，中国银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》，允许公募理财产品可以通过公募基金，投资股市，而且将单只公募理财产品销售门槛由5万元降至1万元。

理财新规“立竿见影”，9月30日周日，招商银行、农业银行纷纷发布公告，下调部分理财产品销售起点金额至1万元。

对中国股市、债市、汇市有什么影响？

全球市场动荡，尤其是新兴市场危机会对中国造成多大压力？天风固收分析师孙彬彬、高志刚、周泽平等认为，判断新兴市场危机的两个信号：快速攀升的货币总量和宏观杠杆率+经常项目的恶化，而中国目前而言，这两个信号都不强烈。

但天风固收指出，这一轮美元美债的“风起云涌”，驱动主要是美联储鹰派表态下的“政策预期”。在汇率、利差和新兴市场风险三重压力下，国内市场预期冲击不可避免。当外围压力愈来愈强，国内政策将更为聚焦于稳定，央行昨日宣布降准便是这一思路的体现。

降准后，汇率、利率、股市会怎么走？

股市方面，由于市场已有预期，分析普遍认为，此次降准对A股的短期提振效果或许并不明显。

长江证券策略团队统计了从2014年以来，定向降准和全面降准之后5个交易日、30个交易日以及90个交易日，上证综指和创业板指数的表现：整体来看，定向降准后市场并没有表现出明显的规律；而全面降准后，市场在短期（5个交易日、30个交易日）大概率上涨，但长期来看并无明显的规律。

对于国内债市而言，华创债券团队分析师陈静指出，考虑到国内央行降准或将对冲十一期间美债收益率飙升带来的压力，假期后国内债市或将维持震荡，利率下行空间不大：

后续来看，目前中美利差已经收缩至不足40bp的低位，若美债收益率继续上行将意味着中美利差有倒挂的风险，但是目前与2008年以前国内外形势已经大不相同，中美利差倒挂意味着国债的国际吸引力将大幅降低，无疑将加剧资本外流。

美元近期升值导致离岸人民币汇率大幅贬值，在岸人民币假期之后或将补跌，若美国中期选举共和党意外大获全胜，美元短期走强概率较大，将加剧人民币贬值压力。国际油价的大幅上行已经导致本年国内成品油价格“十二涨”，对国内通胀产生的压力将逐步显现，从而施压国内债市。因此应该警惕海外市场未来走势对国内债市产生的影响。

海通证券姜超认为，降准意味着短期流动性将保持在极其充裕的状态，债市长期仍好。

汇率方面，分析指出，人民币汇率存在一定贬值压力，但有序可控。西南宏观团队指出：

央行在此降准意味着中美利差将继续收窄，汇率贬值压力可能有所增加。然而这并不意味着汇率贬值将失控，由于外汇市场的发展和管控加强，我们看到4月份以来人民币兑美元汇率持续贬值的同时，资本并未出现明显流出，无论是外贸企业结售汇意愿还是商业银行对外净资产，均基本维持稳定。因而，央行在控制汇率贬值速度上具有较强可控力，汇率贬值将是有序可控的。

广发证券首席宏观郭磊表示“不可能三角”（货币政策独立性、资本流动、汇率）是一个逻辑上自然而然的推论，对汇率担忧央行有直接回应，即一则降准有利于经济基本面，经济基本面支撑汇率；二则是央行将继续采取必要措施保证外汇市场平稳运行。

国盛宏观熊园倾向于认为，人民币贬值压力加大但难“破7”；利率（十年期国债收益率）短期有望下行，但中美利差会制约下行空间；至于股市，降准有助于缓解下跌压。

从历史经验看，降准并不必然带来股市、债市的上涨，或者人民币的贬值。据国盛宏观，回顾2015年12月美国进入新一轮加息周期以来，国内四次降准前后大类资产的表现可知，16年3月降准后1个月，出现股、债、汇齐涨的局面；今年4月和7月两次降准后，人民币均出现不同程度的贬值，降准后半个月内上证收涨，债市则走出完全相反的走势。

最近几年,财富管理行业发展势头迅猛，相关数据显示，当前我国居民财富高达122万亿元，预计到2021年有望达到150万亿元。据波士顿咨询发布的报告称，当前中国财富管理市场规模达6万亿美元、财富管理产品线上化渗透率34.6%，全球领先。这意味着，我国的财富管理已经进入繁荣发展的新时代。

而金融科技技术对财富管理行业的推动作用越来越明显，进一步拓宽了财富管理行业的边界。日前，小牛资本首席经济学家、小牛基金执行总裁邱思甥就金融业态创新、金融科技发展趋势接受采访，认为Fintech的赋能将为财富管理插上“智能”翅膀。

邱思甥，小牛资本首席经济学家、小牛基金执行总裁。在财富管理产业拥有超过20年的丰富经验，专业横跨各国经济、金融市场、及投资产品领域。曾经参与创立国内私人银行、并出任负责人。曾任花旗银行中国区零售银行研究与投资分析主管，负责财富管理事业的宏观经济研究及投资策略规划。毕业于台湾政治大学(台湾)，获颁经济学士学位，其后在纽约市立大学－柏鲁克分校(Baruch College – The City University of New York)进修取得MBA学位，持有国际理财规划顾问(CFP)及台湾证券分析师(CSIA)资格。

问：Fintech加持下，金融行业出现了哪些业态创新？

邱思甥：近年来，金融业出现了很多热词，比如：“互联网金融”、“金融科技”，包括去年火热起来的“智能金融”等，每一个概念都备受瞩目。新概念最终都需要落地服务于客户，而我们发现大多数客户的需求主要集中在能支付、能借贷、能理财。

那么，Fintech如何满足这些需求？我认为可以分为两个阶段。第一阶段，Fintech带来传统金融的价值提升。Fintech对传统金融的赋能，体现在通过降低成本以服务更多的客户。过去的金融机构受限于成本，通常都专注头部市场而忽略长尾市场。Fintech的出现实际上是为金融机构服务长尾市场提供了更多可能，而这正是行业痛点之一；第二阶段，Fintech推动传统金融的模式改造。即改变原有以金融为中心的市场模式，目前看来尚且遥远，但是未来随着区块链技术的不断成熟，相信很有可能会实现部分的去中心化或弱中心化。

问：随着科技在金融业加速渗透，为财富管理行业带来蓬勃生机，金融科技如何为财富管理价值链赋能？

邱思甥：财富管理是在社会经济完成了从第二产业转移至第三产业，老百姓基本满足衣、食、住、行需求之后，催生出的进阶需求。2017年，中国的GDP总值稳坐世界第二，是日本GDP三倍，然而就人均GDP而言，中国仅排名第70名，由于贫富差距较大，严格来说，中国财富管理的市场需求尚未成型，但是涓滴成河，尚未成型的财富管理市场已经显现出巨大的发展空间。

面对庞大的市场前景，以及人工智能、区块链等金融科技日新月异的创新，金融机构正积极探索金融科技如何赋能财富管理价值链。目前来看，从产品端，也就是资产管理角度讲，金融科技的功效在于对效率的提升，而对于实际需求的改变则并没有太大影响。从客户端（KYC）的角度来看，金融科技能做到的事情就特别多。

当前KYC还面临不少亟待解决的问题，Fintech能够帮助我们解决的有：第一，Fintech让我们更透彻、全方位地了解客户。人是有限理性的，科学研究表明人类行为有93%可预测，但是这部分可预测都集中于一些细小行为上，而在进行大额投资时，人的理性往往都会降低，需要大数据给我们更多的试探性和可能性；第二，运用金融科技判断客户决策是否理性。金融市场长期的趋势并未改变，但存在短期的情绪波动。消费者能否在第一时间理解自己的决策理不理性，譬如是否追涨杀跌，这对于财富管理而言是很重要的。严格来说，以上两个方面，智能投顾都能做到一部分，可是现在的智能投顾多是发展初期的低级模型，例如CAPM（资本资产定价模型）、马科维兹等，基本只是根据过去的比重来做摊位的调整，而能做到的大概就是稳定，离真正意义上的智能投顾还有一定距离。未来，我们需要借助Fintech在KYC环节做出更多创新，毕竟洞察客户是财富管理的基本。

问：今年年初，小牛智能财富中心正式启动，未来，小牛新财富在智能金融有何新探索？

邱思甥：可以预知智能投顾的发展还会面临很多限制。但是，透过智能投顾让投资人更快的去理解他的短板、情绪等还是可以实现的。小牛也在研发类似的产品，目前尚未正式对外开放。产品主要有两套系统，一套是完全根据市场上信息，类似于量化的做法，从过去的历史中寻找最适当的投资机会。相较而言，量化更加纯粹，无论涨还是跌，每一个决策都是有理有据；另一套系统，我们试着去逼近未来，即依据已经发生的宏观数据去推测未来经济的一个走向，然后根据经济的发展做出决策。从宏观的角度出发，其主要目的是希望在市场中找到一些也许是超跌或者是错杀的产品。两套系统我们都在积极研发，目前还是分开设计研发的，未来我们会尝试将这两套系统结合在一起。

问：伴随智能投顾兴起与发展，未来AI将会在财富管理中承担起哪些职责？

邱思甥：首先，我们认为人工智能可以为客户提供更多的风险提示。人是有限理性的，追涨杀跌就是一个典型反例。市场越热的时候，反而可能危机四伏；市场越冷的时候，反而潜力无限。人工时代，业者很难在市场火热的时候劝说客户不要购买。即使是一些很简单的道理，在客户非理性状况下，进行劝说反而会受到质疑，但很多时候，投资决策是在冲动之下做出的，决策者事后可能会反悔。人工智能以机械的方式服务客户，在客户需要买进卖出的时候，给予一些提示，甚至是要求客户放弃，可能比人工效用好很多。

另一方面，AI为投资决策提供高效精准辅助。从生命周期理论来看，普通人需求其实很简单，就是明确自己资金存量和每期可支配收入，然后预期达到怎样的收益。国外的Wealthfront、Betterment就在做类似的业务。我们认为，AI可以通过更有效率更精准的计算，提升市场和客户之间的匹配度，将客户的投资范围扩大，政策允许下不存在地缘限制，如此，也许能够为客户的投资组合找到更有效率的产品。

我们希望，家庭理财师能够发展到像家庭律师、医生一样普及，为客户提供金融方面的专业服务。智能金融工具利用科技的力量，能为理财师分担一部分职能。譬如，支付端的便捷服务，风险端的识别与提醒等，让理财师有更多的精力专注于KYC。而对于高净值、超高净值客户来说，个性化需求，还是需要人工去触达，这正是人工智能对财富管理未来发展将会产生的重要影响。

今早6点，腾讯正式宣布启动新一轮整体战略升级。在战略升级的声明中，腾讯提及了其微视等短视频产品奋起发力，成为行业有力竞争者。在短视频领域，腾讯的确称得上奋起发力。

就在前天，腾讯于微信之中上线小程序“看一看短视频”。不久之前，微信还为腾讯短视频APP微视开通了限时推广入口，让微视在短短几天内登顶苹果App Store的下载榜单。更早些，腾讯《创造101》与微视开展了深度合作。

对微视，腾讯可谓是倾全系之力去扶持。相比腾讯的高调，日前阿里短视频APP鹿刻的上线，则显得有些悄无声息。但这一点不影响外界对鹿刻的超高关注。毕竟在短视频领域中，鹿刻上线之后，BAT算是真正齐齐整整了。

▲短视频（图/视觉中国）

鏖战短视频，BAT各有盘算

早在2017年时BAT就齐聚在了短视频领域。2017年4月阿里宣布了土豆全面转向短视频，8月腾讯重启短视频APP微视，百度在9月姗姗来迟，带来了秒懂百科短视频。

进入2018年后，后发制人的百度一口气推出了三款短视频APP，之后旗下的爱奇艺又推出三款针对垂直细分受众的短视频APP。今年6月，阿里旗下的优酷也顺势推出电流小视频。BAT旗下视频网站没有涉足短视频，只剩下了腾讯视频一家。

▲2017年以来BAT在短视频领域的布局（图/每经记者整理）

不过，腾讯把所有的力气都花在了微视上。对比百度和阿里，腾讯的短视频APP定位模糊，唯一清晰的只剩微视必胜的决心。对比百度的信息流、阿里的电商，以社交起家的腾讯，在新社交平台兴起时，必须要扶植起另一平台与之相对抗。这也是腾讯在新一轮战略发展中，提及短视频业务的原因。

对BAT来说，核心业务的不同，会导致各自在短视频业务发展时的诉求各异。腾讯的微视试图降低其他平台影响，增加用户在自有社交平台的停留时间；百度最重要的是信息流广告，所以想通过短视频引流，再提升信息流广告价值；而阿里从头到尾只做一件事情，那就是为电商导流、辅助电商发展。

正因如此，腾讯要不遗余力扶持微视，百度在细分领域全面开花，阿里的鹿刻下定决心做电商导流。在阿里的鹿刻上线之后，BAT三家核心业务衍生的短视频队伍终于成功集结。

BAT短视频业务内生造血能力有限

从2017年至今，BAT进入短视频领域的时间不算太长，但想必都意识到了事情并不简单。

在2017年3月底阿里旗下土豆转型短视频后，表现一度还挺亮眼。根据QuestMobile发布的《移动互联网2017Q2夏季报告》显示，2017年6月短视频领域月度用户规模第一是2.86亿的秒拍，其次是1.29亿快手，土豆则以3013万排名第三。

▲2017年6月短视频月度用户规模（图/《移动互联网2017Q2夏季报告》）

然而好景不长，随着头条系全面进入短视频领域，土豆短视频的排名不断掉落。今年6月短视频月活用户第一、二、三变为了快手、抖音和西瓜，土豆以725万的数量排在了第九。紧接着，阿里的鹿刻就上线了。

有自媒体报道称，在鹿刻上线后的前不久，百度的伙拍小视频在结算时，部分达人发现已无法拿到过往那样巨额的补贴。而补贴正是短视频发展初期吸引内容创作者入驻的重要因素。

从阿里和百度的表现可见，再有钱的公司，在投入资金无法收获预期效果时，都会选择收缩战线。像抖音砸下大钱，实现了用户两个月内从4000万增长至1亿的效果，BAT三家没一家做到过。

对BAT而言，现有的短视频业务，目标只在保住原有核心业务的增长，而非实现用户数量的突破。对比抖音推出星图平台、快手早有的分成接单，BAT的短视频业务在内生造血的能力上还十分有限。

横亘在它们面前的，不仅是抖音和快手难以逾越的月活，还有抖音和快手较为成熟的经营业态。对BAT的视频业务来说，熬过了高补贴分成的今天，面对明天的盈利模式，又将如何呢？

曾经与苹果“亲密无间”的高通现在可能会失去这位伙伴，因为越来越多搭载英特尔技术的芯片正在被使用到最新款的苹果手机上。

而美国国际贸易委员会的最新决议可能会让高通的处境更加为难。近日，美国国际贸易委员会的一名法官裁定，苹果iPhone确实侵犯了高通公司的三项专利之一，即便如此，不会禁止iPhone在美国销售。这名法官认为，禁止销售iPhone这将违背美国的公众利益，并且可能对现代芯片市场的竞争产生负面影响。

这项结果无疑在本来就摩擦不断的专利纠纷上又“添了一把火”。

在9月29日晚间，针对最近的诉讼事态发展，英特尔公司总法律顾问史蒂夫·罗杰斯（Steve Rodgers）在一份《高通的诡辩被戳穿了》的文章中表示，高通在2017年发起的全球性的专利诉讼战是其试图排除竞争、维护其非法的“不接受专利许可，就不提供芯片”做法的重要努力，而该做法已在世界各地被认定违反了竞争法。

“高通对其诉讼战发出许多聒噪，并且涉及英特尔。它公开诋毁英特尔的产品，由英特尔科学家和工程师组成的专注的团队通过创新和辛勤工作所创造的产品。它要求一位法官责令某客户不要购买英特尔的调制解调器，声称英特尔的工程师只能通过窃取高通的想法来完成他们的发明。它还声称其专利构成了现代移动通信技术和网络的核心，甚至延伸到未来的技术中。”史蒂夫·罗杰斯说。

对于苹果公司窃取高通大量机密信息和商业机密并分享给英特尔以提升其芯片性能的指控，史蒂夫·罗杰斯称：“这种话说说容易。但英特尔的创新记录是清楚的。50多年来，英特尔一直是世界技术创新的引领者之一。我们为我们的工程师和员工感到自豪，他们通过辛勤的工作、汗水、冒险精神和伟大的创想，将世界上最好的技术解决方案推向市场。我们每天都在突破计算和通信技术的极限。而且，事实胜于雄辩：去年，美国专利局授予英特尔的专利要比高通的更多。”

苹果则表示，“我们很高兴美国国际贸易委员会阻止高通损害竞争、最终损害创新者和美国消费者的企图。”

截止发稿前，高通方面暂时未对记者就上述回应做出表态。但在此前，高通总法律顾问丹·罗森博格(Don Rosenberg)在一份声明中表示，该公司对法官确实发现专利侵权感到高兴，但“如果拒绝进口禁令，继续允许侵权行为，那就毫无意义了。”

罗森博格指出，“这违背了美国国际贸易委员会通过阻止进口侵权产品来保护美国创新者的使命。苹果有很多方式可以在不影响公众利益的情况下停止侵犯我们的技术。”

自2017年初，高通与苹果合作关系破裂，双方围绕专利授权费展开了多次诉讼交锋。主要纠纷围绕着高通的技术授权业务而展开，苹果指控高通的知识产权授权模式不合理，而高通则指责苹果使用了高通的专利却不付钱。

不止是在美国，苹果在中国和英国等地也发起了对高通的诉讼，并在获得了来自三星和英特尔的支持。

面对苹果的攻势，高通则在2017年7月进行了反击。这家芯片巨头认为苹果是在曲解事实，并单方面违反了当初签署的协议。它通过ITC即国际贸易委员提起诉讼，以侵犯多项专利之名要求在美国禁止入口搭载了英特尔基带芯片的苹果iPhone 7以及iPhone X等多款设备。

此后高通在德国和中国也向苹果发起诉讼，基本都和禁售iPhone有关，受到牵连的还有富士康等4家苹果代工厂，这场纠纷开始后它们已经没办法再向高通支付专利费了，只要苹果不给钱，它们也没办法向高通付款。

“无论各地区最后裁定的结果如何，长时间的专利诉讼将会让高通成为最大输家。”手机联盟秘书长王艳辉对记者表示，从战术上来说，高通需要寻求更多的谈判筹码，目前来看，高通也在减少对单一客户的依赖。

目前，中国的合作伙伴对于高通来说，无疑是最重要的合作对象。

高通总裁克里斯蒂安诺·阿蒙此前对记者表示，2017财年高通的芯片业务来自于中国OEM厂商的产品营收是来自于苹果公司营收的两倍，中国市场将持续增长。目前，高通来自于中国OEM厂商的营收复合年增长率达到17%，2015年这一数据为40亿美元，去年为60亿美元，而高通预计2019年将会达到80亿美元。