自1946年泛美航空在巴西贝伦（Belem）推出首家洲际酒店以来，洲际酒店的股权先后辗转至英国大都会集团（Grand Metropolitan）、日本Saison集团手中，1998年被英国啤酒商巴斯（Bass）以29亿美元收购，并与巴斯收购的其他酒店品牌整合为巴斯饭店集团。该集团2001年更名为六洲酒店集团（Six Continents），2003年更名为洲际酒店集团。

    根据截至2015年3月的行业统计数据，洲际以逾71万间的客房数量成为全球最大的酒店管理集团。只可惜，这个第一的宝座并没有坐热乎就旁落了—与喜达屋豪门联姻的万豪国际，顺理成章地将洲际挤了下去。不过，洲际完全没有必要因此而产生落寞的感觉，凭借轻资产的运作模式，其盈利水平在业内几乎可以傲视群雄，连开创了酒店业去地产化和轻资产风气的万豪也不能与之匹敌。
     整合后的洲际集团以强大的运营体系与开拓性的酒店业态组合，从大本营英国起家，顺利辐射了欧洲市场和酒店业最为成熟的美国市场。尤其是2003年新的集团组建后，轻资产模式在降低收入增长不确定性的基础上，帮助它实现了高速扩张。至2015年，其旗下十大品牌洲际、Kimpton、华邑、皇冠假日（Crowne Plaza）、假日（Holiday Inn）、快捷假日（Holiday Inn Express）、英迪格（Hotel Indigo）、Staybridge和Candlewood Suites在全球约100个国家拥有近5000家酒店（图2）。

    一、小投入撬动大规模
     洲际去地产化的轻资产灵感得益于美国老大哥万豪。1990年石油危机引发利率大幅提高，原先通过自有物业运营酒店的弊端凸显，万豪遂决定剥离酒店地产物业，以打包证券化的方式来回笼资金。在完成了资产负债表的瘦身之后，万豪也开始朝着酒店管理集团的方向迈进。此后，酒店业便掀起了一股去资产化的浪潮，“长期委托经营合同”和“特许经营权协议”成为了很大一部分酒店集团的安身立命之本。
     在万豪的示范效应之下，洲际集团也开始有计划地分批出售旗下自有或租赁型的酒店资产，大刀阔斧地剥离酒店地产物业。2005年3月，其一口气将位于英国的73家酒店、共计12841间客房打包出售；2006年，又有30家酒店物业被转手。
     至此，其自有/租赁的酒店不足20家，但洲际显然是要将去地产化进行到底，至2015年三季度末，它手中的自有/租赁物业仅剩屈指可数的8家，包括3家洲际、3家假日和2家EVEN酒店。如今，洲际仅呈个位数的自有物业也只有老前辈万豪能与其比肩，自有物业在两家集团酒店中的占比均不足1%。
     相较自有/租赁模式中需要投入大量的真金白银，不管是特许经营，还是委托管理，对酒店品牌所有方而言都属于轻装上阵，不再涉及酒店物业资产，仅提供品牌、管理输出及营销，酒店所有权属于第三方业主。在最为“轻松”的特许经营模式中，洲际的职责更简化为品牌建设及渠道营销，连人力都无需输出（附表）。

    不仅如此，在轻资产模式下，酒店品牌所有方的收入是建立在费用制基础（fee-based model）之上，即向酒店业主收取一次性的特许经营或管理费外加一定比例的提成。因此，对洲际而言，基本就属于旱涝保收的状态。当然，因为单个酒店的收入有限，要想获得收入和利润的大幅增长，唯一的出路就是大规模扩张。
     2003-2015年，洲际旗下各酒店品牌管理的客房总量一直稳步上扬，唯一只有在2010年受累于金融危机未有增长，减少了1家酒店。2003年底，其共有3500家酒店、53.5万间客房；截至2015年9月底，酒店和客房数量已分别攀升至4963家和72.7万间，12年间的累计增幅突破了40%（图3）。将酒店数量换算成财务数据，2004年，自有/租赁型酒对洲际的营业利润尚可贡献1/3强。此消彼长，到了2014年，反而是特许经营和委托管理这两种模式联手贡献了集团逾九成的营业利润。

    2015年7月，洲际宣布以9.38亿美元的总价出售香港洲际酒店的所有者权益。香港洲际酒店是世界上最知名的酒店之一，被福布斯旅行指南评为五星酒店，拥有三间米其林星级餐厅。其原为香港新世界发展有限公司拥有的丽晶酒店，自2001年洲际集团以23.4亿港元购入以来，一直为洲际全资拥有。对比2001年的买入价，此笔交易的利润就高达6亿多美元。更妙的是，洲际集团还将保留对该酒店长达37年的管理权限以及三次管理合同延期权（每次10年），因此管理合同将至少长达67年。即使按初步预计的每年800万美元左右的管理费以及37年的管理权限计算，此仅一家酒店就能为洲际带来近3亿美元的管理费收入。实际上在酒店翻新后，管理费势必还将有所增长。
     出售香港洲际酒店后，洲际集团表示，其出售重要持有资产的工作已经完成。自2003年洲际集团组建以来，累计出售近200家酒店资产，并从中获得近80亿美元的收入，加上其他收入，12年间共向股东们回馈了超过100亿美元。仅2014年，其就回馈了10亿美元，包括当年5月一次性7.63亿美元的非常规分红。
     同样是采用近乎极致的轻资产模式，洲际不管是盈利能力还是资产收益率（ROA）都高于万豪（图4）。这其中一个主要的原因还在于，前者的架构内有一个独特的“体内基金（system fund）”存在。其主要来源除洲际的特许经营和管理费外，还包括额外向酒店业者征收的旨在提升酒店收入的“特殊用途费”以及出售旅客奖励计划优悦会（Priority Club Rewards）积分的收入。2014年，这只“基金”管理的近15亿美元资产中，上述两项分别为12.71亿美元和1.96亿美元。但凡与旗下酒店品牌的营销推广、预订渠道以及优悦会相关的开销都从中支出，而该“基金”的收入和支出都不会体现在集团损益表中。

    二、中国市场急先锋
     尽管洲际是家英国公司，总部位于伦敦，但其最大市场却在高档酒店业最为成熟的美国，在美国布局的酒店客房数量占集团总量的比例，与本土作战的万豪和希尔顿几乎不相上下，2014年高达76.4%。这意味着集团一半的收入由美国市场贡献，而更有67.5%的营业利润来自美国，而在2011年时后者的比例甚至一度高达80%，整个集团的业务表现严重依赖于美国市场。
     也许是看到了集中度过高而带来的风险，也许是见识了Boxing Day中国人冲锋陷阵的能耐，更可能是综合两者的考量，洲际的酒店布局开始越来越向中国以及其所代表的新兴市场倾斜。这其中，最为明显的一个信号即是：2011年，集团财报中将大中华区单独列出，形成了与其他三大板块—美洲、欧洲、亚洲（其他区域）/中东/非洲四足鼎力的区域划分，大中华区的管理团队直接向集团CEO汇报工作。对比其主要竞争对手，除了喜达屋和从香港地区起步且主力在亚洲的香格里拉之外，希尔顿和万豪至今在财报仍把中国归于亚洲地区。
     一个不可否认的事实是，洲际早在1984年就涉足中国市场，首家丽都假日酒店于北京开业，时点上几乎与香格里拉同步，让其他一众竞争对手难望其项背。但早期由于各方面条件均不成熟，其开始集中优势力量对中国市场发力也就是最近5年的事情。所幸的是，阶段性成果已经十分显著了。
     截至2008年底，洲际在大中华区拥有开业酒店100余家，用了24年的时间。但仅2011全年，其就新增了26家酒店、逾8000间客房，使酒店总数达到了167家，另有149家在计划中。也是在这一年，洲际推出了全面更新的中文版酒店预订网站和同样是中文版的集团招聘网站，还将Holiday Inn Express的中文名称改成了智选假日。
     在开拓新兴市场上，国际酒店管理运营集团的打法通常都颇为一致，将定位不同细分市场的酒店品牌在较为成熟的市场试点，再以品牌溢价撬动市场。在中国等新兴市场，洲际都是以最高端的洲际及皇冠假日为先锋，奠定高端形象，再辐射至金字塔中层的品牌。不仅如此，为了实现2025年大中华区客房数量超过美国的计划，其还于2012年推出了为中国消费者量身订制的专属品牌华邑，这是国际上首个针对中国消费者而设计的高端酒店品牌。2015年上半年，首两家华邑酒店分别在广东阳江和江西南昌高新技术区开业，目前还有27个新项目已经列入了计划表。按照洲际的规划，未来华邑品牌还将走出国门，进军巴黎、纽约和伦敦等国际都市，以赴海外旅游的中国人为主要目标客户。 从华邑两家已开业酒店的选址不难发现，洲际已经将战线从最初的一线和东部沿海城市向二三线甚至四线城市延伸，这也就解释了何以2014年成为其进入中国市场以来发展最为迅猛的一年—当年洲际在大中华区一共新增了34家酒店，酒店数量增幅达15%。
     至2014年底，洲际在大中华区的酒店数量已经达到了241家，占其酒店总量的11%，而整个区域的营业利润也已经和欧洲市场旗鼓相当，达到8900万美元，对集团总收入和营业利润的贡献都超过了13%（图5）。2015年上半年，在特许经营和委托管理两项收入的增长上，大中华区又以10.9%的水平拔得头筹。不管是已经开业还是计划中的酒店，洲际在大中华区的酒店数量在万豪牵手喜达屋前都在同行中位居前列。

    值得一提的是，与洲际在欧美市场主要采取特许经营的模式扩张截然不同，其在大中华区运营的酒店，高达97%均为委托管理模式，区内现有的241家酒店中，仅有4家为特许经营，2014年区内特许经营和委托管理的收入分别为400万美元和9900万美元，悬殊巨大。除去已经开业的酒店外，目前洲际大中华区在建或筹建的189家酒店依然全部为委托管理模式（图6）。事实上，从2012年开始，其在大中华区以委托管理模式运营的酒店数量就已经超过了美国和欧洲之和。

    由此可见，尽管洲际一直以轻资产模式实现快速扩张著称，但它选择何种轻资产策略仍然相当谨慎。不仅是中国，在亚洲其他地区与国家乃至中东和非洲这些酒店业相对并不对成熟的地方，均是以特许经营模式为主。这是因为，特许经营模式下，洲际虽然对酒店的投入最小，但对品牌的控制力和约束力也最低，稍有不慎就有可能影响品牌整体的形象和价值。从另一个角度来看，随着中国酒店业的不断进步，洲际对采用特许经营模式的顾虑也会越来越小，一旦全面放开特许经营，其在整个中国市场的步伐势必也将进一步提速。

    随着2015年11月万豪国际酒店集团发出收购喜达屋酒店与度假村国际集团的一纸公告，酒店业第一个客房数量突破百万的巨无霸即将诞生：30个酒店品牌、5500家酒店、110万间客房、7500万忠实客户以及30万员工，市值则更是高达约310亿美元（图1）。

    仅按客房数量这一个标准来衡量，合并后的集团就几乎比排在第二位的希尔顿全球酒店集团客房数量高出1倍之多，规模领先优势十分突出（图2）。尽管有关整合的各项工作仍在进行之中，但业界关于谁会成为第一个拥有百万客房的酒店集团的争论，至此已是尘埃落定。

    事实上，这并不是万豪在2015年唯一的一桩交易，年初，它就以1.3亿美元的代价拿下了加拿大酒店集团德尔塔酒店和度假村（Delta Hotels & Resorts）。继续往前倒推，2013年南非普罗提（ProteaHotels），2012年美国盖洛德（Gaylord），2011年西班牙AC Hotels,乃至于赫赫声名的丽思卡尔顿（Ritz Carlton）以及万丽（Renaissance），都是万豪通过收购得来的。
     与前期需要投入大量时间和人力进行调研的自建品牌相比，收购显然是一条规模扩张的快捷通道。虽然代价可能不菲，但不仅结果更有保障—成熟品牌均有各自稳定的客户群，也都经历了市场的考验，更重要是的，多个品牌协同作业所能带来的效应着实让人期待：共享的营销和供应商后台，充沛的资金支持忠实客户计划，乃至更为丰富的品牌和门店满足不同客户群的需求。
     而万豪正是遵循着这一路径一步步壮大，客房数量从1995年的不足7万间，稳步增长至2015年11月的逾100万间，20年时间翻了15番，仅在2004年出现了小幅的回缩（图3）。

    伴随客房数量的增加，其收入和利润水平同步提升，2014财年分别达到了138亿美元和10.4亿美元。当年，其新签了超过650家酒店、约10万间客房，折算下来，几乎是每一天就新签两家酒店，创下了集团史上的新纪录。
     史无前例的扩张步伐，让万豪2014财年末的在建和筹建规模达到了逾1400家酒店和24万间客房，野心足见一斑。只是，在财报中，它依然保守地写道：“由于酒店所有者将投入高达500亿美元新建项目，万豪的酒店客房数量将在未来数年内迈过百万这个门槛。”如今以122亿美元“鲸吞”喜达屋，只此一步，就让万豪轻松迈过了百万级的门槛，成了名符其实的“并购为王”。
     一、补位海外市场
     在众多的酒店集团中，万豪算得上是历史悠久了，其前身可以追溯到1927年华盛顿的一个小啤酒摊，其随后发展成为一家知名的餐厅。1957年，万豪旗下第一家酒店正式开业，但直至上世纪80年代，酒店业务才开始撑起集团收入的半壁江山。在经历了1990年的海湾战争以及经济衰退之后，万豪卖掉了大部分的房地产并转型成为了一家酒店管理公司,也由此走上了快速扩张的道路。
     只是，与其竞争对手相比，长久以来万豪都似乎更愿意深植于美国本土市场，习惯跟随美国人旅行的脚步开设酒店，而忽视了海外游客的需求，在全球市场的排兵布阵上略逊一筹。2014财年，万豪仅有26%的客房位于美国本土以外，而更为“外向”的喜达屋，这一比例则高达56%。对比万豪、凯悦、希尔顿和喜达屋的在建（筹划）项目，其依然在海外市场客房数量占比上垫底（图4）。这构成了万豪决定与喜达屋联姻的第一个理由，以最便捷的途径卡位海外市场，弥补自身的短板。

    其实，从2011年收购西班牙连锁酒店AC Hotel开始，万豪在全力耕耘美国市场之余，海外扩张的脚步也开始提速。2010年，万豪在美国本土以外的客房数量仅占20%，而在此后的5年时间内，海外市场贡献增加了6%。2013年，凭借拿下非洲最大的连锁酒店品牌Protea，万豪成功切入非洲市场； 2015年初，其再下一城，借由德尔塔，一举获得了后者旗下位于加拿大的38家酒店、1万间客房。此番收购喜达屋，万豪更是轻松将归属于后者遍布亚太、拉美、欧洲和非洲各地的563间酒店、近16万间客房收入囊中，大幅拓展了海外布局，“攻占”的国家和地区最起码从85个增至了100个。
     不仅如此，收购喜达屋还意味着，万豪提前完成了之前定下的用4年时间实现大中华区酒店翻番的计划。精于海外拓展的喜达屋先于万豪一步，在以中国为代表的新兴市场上布下了重兵（图5）。其旗下十大品牌除了新近推出的Tribute Portfolio外，其余九大品牌均已入驻中国，在整个大中华区拥有共计150家酒店，虽逊色于洲际的240余家，但已几乎是万豪的2倍。喜达屋的王牌酒店瑞吉（St. Regis）不仅进入了北京和深圳等一线城市，在成都、拉萨等二三线城市也能找到其身影，未来还将进一步深入珠海、南京、海口和长沙等地。

    二、巩固高端势力
     除了做大规模、进入新市场之外，万豪相中喜达屋的第二个理由也十分明确，巩固自身在奢华和高端领域的实力。
     整体上看，万豪业务布局更为综合，麾下品牌从奢华到经济型都有所涉及，而喜达屋却更加专注于高端市场。尤其是在奢华酒店这个最顶级的垂直市场，二者几乎势均力敌，同样拥有四个品牌：万豪有丽思卡尔顿、宝格丽、艾迪逊（Edition）以及JW万豪，喜达屋则坐拥瑞吉、豪华精选（The Luxury Collection）、W酒店以及Tribute Portfolio（附表）。截至2015年三季度末，万豪全球4308家酒店中，奢华酒店为300家；而喜达屋总计1253家酒店中，奢华酒店的数量为183家，另还有747家超高端酒店，二者合计比例占到了集团酒店总量的逾74%。也就是说，新添了10枚生力军后，万豪变得更加高大上了。

    万豪上一次收购高端品牌是在2012年将同为老乡的Gaylord收编，在此之前的很长一段时间里，它都依靠自主开发新品牌的方式来磨练自己在高端市场的实力。在其原本的品牌家族中，20个品牌中有11个属于高档品牌（豪华、超高端），其中与集团同名的万豪系列5个品牌是中流砥柱。但除万豪品牌以外的三张集团“名片”中，宝格丽是与意大利珠宝商的合作结晶，另外两张丽思卡尔顿和万丽都是在上世纪90年代收购而来。
     1995年，万豪首次买入丽思卡尔顿49%的股权。在拿到了后者98%的控股股权之后仅一年，又再接再厉豪掷10亿美元吞并了万丽酒店集团，而丽思卡尔顿后来也顺理成章地成为了万豪王牌中的王牌。担任集团CEO长达40年之久的比尔•万豪（Bill Marriott）曾在接受媒介采访时表示：“1995年，我们以2亿美元收购丽思卡尔顿时，并没有做太多的调查。也许我们付出的价格过高，但我们就那样做了，而且收效很好。”
     丽思卡尔顿被誉为奢华酒店的鼻祖，其第一家酒店于1927年在波士顿开业，由于每间客房都配有独立浴室，再加上引入名厨烹饪并提供个性化的服务，从而掀起了美国酒店业的革命。因此，当丽思卡尔顿的旧东家将其挂牌出售时，比尔称“几乎没有丝毫的迟疑就做出了决定”。如今，丽思卡尔顿已在全球各地建立了87家酒店，多次获得美国《旅游者杂志》读者首选奖的第一名，而其“我们以绅士淑女的态度为绅士淑女们忠诚服务”的座右铭也被业界传为经典。
     三、品牌细分锁定不同消费群体
     无疑，与瑞吉和W酒店等成为同门，让丽思卡尔顿背靠的整个万豪对高端消费者的吸引力倍增；不仅如此，此举还让万豪的品牌家族更为壮大，与其一向擅长的以不同品牌锁定细分消费群体的宗旨完全吻合。
     为了满足不同消费群体以及他们持续变化的需求，过去10年间全球最大的10家酒店集团共新创了31个品牌，酒店品牌总数达到了113个，而万豪则是它们中的佼佼者。
     1987年，首家法费尔德旅店（FairfieldInn）在亚特兰大开业，标志着万豪正式进军经济型酒店领域。两年前，万豪新推出的与宜家合作的新品牌Moxy接下了前者的班，计划以欧洲为中心计划开店500家。定位于中端客户的万怡酒店（Courtyard）现下是集团内最大的连锁品牌，旗下共有1020家酒店。
     在高端领域，丽思卡尔顿、万豪以及2010年推出的专注于生活方式的品牌Autograph也服务于不同的消费群体。自2011年以来，通过收购和自主开发的方式，万豪平均每年都有一个新品牌面市（图6）。从佛罗里达到香港地区，从巴黎到开普敦，每个品牌都有各自的拥趸，满足不同的场景：商旅、亲子、度假等。
     只不过，虽然万豪旗下坐拥众多精选酒店品牌，但在如今发展势头最为迅猛的、主打生活方式的精品酒店上却稍稍慢了一拍。为了迎合千禧一代对潮牌的追捧，自2009年以来，各大集团先后新推出了26个精品酒店品牌，品牌增幅达25%，预计到2020年，这部分消费者将成为这些酒店最大的客户群。

    洲际在建及筹建的1200多酒店中，约7%属于此类。其2014年出资4.3亿美元收购了美国的Kimpton酒店，加上原本的英迪格（Hotel Indigo）和EVEN两个品牌，洲际俨然已成为这个子领域的领军者之一，其下一步的计划是把Kimpton从美国输入欧洲市场—仅英迪格一个品牌就已在全球各地布下了128家酒店，另外还有122家在建或筹划中。
     相形之下，虽然万豪早在2007年就推出了倡导“下一代的酒店生活方式”的艾迪逊品牌，并且还是与堪称“精品酒店开山鼻祖”的伊恩•施拉格（Ian Schrager）联手打造，但进展得有些缓慢，截至2015年底也仅在伊斯坦布尔、迈阿密、纽约和伦敦开出了4家酒店。好消息是，酒店官网上的信息显示，未来4年内，艾迪逊还将在包括三亚、上海、武汉和阿布扎比在内的城市里新开10家。再加上精品酒店正是喜达屋的强项，最典型的当属W酒店及隶属于它的雅乐轩（aloft），两者合计旗下一共拥有292家酒店，万豪笼络千禧一代芳心的愿望看起来终于有点眉目了。
     整体来看，万豪与喜达屋的联手对丰富品牌类型、覆盖更广阔的消费群体显然是大有裨益，预计短期内，两家集团旗下合计30个酒店品牌将得以全部保留，以量取胜，最起码可以规避对于同一城市一定距离内不得开出两家同品牌酒店的规定。对消费者而言，这不仅意味着万豪的官方预订平台几乎等同于一个小型的OTA，登陆其上可以搞掂其中任何一个品牌，同时还代表着入住旗下任一品牌都可以参与忠实客户积分计划。对万豪自身而言，这也意味着其覆盖的消费者面更广，而获取客户的成本则将降低—2014年，喜达屋SPG®俱乐部的2100万会员贡献了集团全年一半的预订量。
     坐享规模效应的同时，豪门联姻的问题自然还是有的。合并之后，两家不免会有品牌在定位上有所重合，如何融合两家不同的管理风格，如何在维持整体高水准服务的同时，放大差异化、突出品牌的个性，都是必然面对的挑战。也许，最终，品牌的精简不可避免。拉斐尔酒店（Rafael）在被文华东方收购后就销声匿迹了，意大利奢华酒店品牌Ciga也在被喜来登买下后退出了大众的视线。待万豪与喜达屋整合完毕后，到底谁去谁留，且拭目以待。

    在全球资本市场上，标普、穆迪和惠誉这三大信用评级机构活跃的身影无处不在，它们的一颦一笑无不牵动着全球资本市场的神经，它们的评级结论也被全球投资者奉为圭臬和行动的指南。评级在本质上是一个科学和艺术的天平，独立性则是这一天平保持平衡的灵魂，但在利益冲突之下，评级机构必然游走在天平的两端，科学性逐渐变成牟利的华丽外衣，三大机构最终成为“金融系统崩溃的主要推动者”，“灵魂出卖给了魔鬼”，正是资本贪婪逐渐腐蚀其独立性的必然结果。
     然而颇具讽刺意味的是，这些被全球投资者奉为圭皋的评级结论，“三大”自身对其准确性也毫无把握可言。金融危机后，三大评级机构的总裁们因错误地把大量“有毒”资产标为AAA而接受公开质询时声称：“我们仅仅是表达意见。”在标普的网站上，也特别注明：“信用评级只是观点的表达，不是债券流动性和价格的指示，也不是信用质量和将来信用风险的保障。”
     三大评级机构何以对自身评级结果的准确性缺乏把握，其评级方法存在哪些硬伤；商业模式的转换与错综复杂的利益关系，如何挑战其独立性；伴随资本的全球化流动，评级何以成为令主权国家惊忧的“超级武器”，抹上了浓厚的政治色彩？
     在科学与艺术间摇摆的“天平”
     信用评级，本质上堪称一个科学与艺术的“天平”。不仅评级的理论及模型存在一定缺陷，导致评级的准确性有赖评级者的专业素养、责任意识，以及受评对象提供数据的真实性；评级的过程，更是一个高度艺术化的主观判断过程。面对纷繁复杂的风险因素以及它们的变化趋势，甚至互相之间的变动关系，任何的偏见、错误甚至私念都将导致“天平”的倾斜。因此，评级并非一门精确科学，难以脱离主观影响而真正独立。
     评级运作模式存在硬伤
     所谓信用评级，就是用一定的科学标准来确定评估对象在未来一定时间的还债意愿和还债能力或债务违约的可能性（附文1）。从具体的运作流程看，任何评级都在一定的框架下进行，这个框架分为基本原则、前提假设、具体评估流程三部分（图1），评级机构会据此分三步对受评对象进行评级。而在这三个步骤中，任何的遗漏和偏见都将影响评级结果的准确度和稳定性。

    首先，评级机构在具体评级前，要对影响评级对象信用风险的基本元素进行分析。这里既有定量的、也有定性的分析，如标普在分析银行评级时，会根据该银行所在国的经济、法律、税务、会计实务、竞争、监管环境，银行本身的公司结构、管理和战略分析、市场风险和管理等多方面因素进行分析，但即使如此，也可能遗漏一些基本元素，甚至在定性判断时，可能得出不合理的结论。
     其次，根据基本元素分析，作出定量或定性假设，并在此前提下，设定评估模型的各种参数。这一过程中，无论前提的预设还是数据的设定，评级者的专业素养与责任意识都会影响最终的评级结果，而假如关键数据被操纵，更会导致评级结果脱离事实真相。
     例如，在对债项评级时，因涉及到未来自由现金流量及利息覆盖率的计算，就要往模型里输入过去的财务数据，这里就有问题出现了：采用历史财务数据隐含着这样一个假设，即评级主体未来的发展是其历史的递延，但显然并非全然如此；另外，历史财务数据有可能被操纵，因为这与被评级主体利益息息相关，会计准则的不同也会影响到实际的参数设置。而自由现金流量还要对未来的经营、投资都有主观的假设和判断。
     除了最基本的假设外，通常，评级机构还要假设各种风险发生的不利情况下，评级对象对环境的承受能力，以此区分投资级和投机级别债券，级别高的债券，对外部有利环境的依赖性更低。因为未来风险是一个不确定因素，所以在决定评级时，通过对企业在一个不利风险因素下的经济周期的压力测试（Stress PD）来获得结果，这里同样又有问题出现了。其一，风险假设或驱动风险的变量无法全部理解和取得，正如美联储前主席格林斯潘2008年3月撰文指出的那样，“从数学上讲堪称一流”的模型也无法捕捉到驱动全球经济的全部主要变量，更难以预测出金融危机或经济衰退的出现。其次，即使知道了这些风险驱动变量，它们的压力测试结果也是来自于前提假设的路径，这需要对企业、行业、法律法规、宏观经济甚至全球纷繁复杂的现象都有很深的了解。据媒体报道，次贷危机时，AIG模拟的严格压力情景测试下投资资产损失大概是10亿美元，但 AIG在2007年第四季度的资产减值准备就达到110亿美元，实际情况的恶化程度远远超出了起初的压力测试设想。
     最后，运用专家分析法和模型法，进行最终的评估。专家分析法和模型法并不是相互独立的两个方法，可以分别使用，但更多是两者结合使用，只不过在评估流程上的侧重点不一样（图2），专家分析法更依赖于人的因素，因此主观判断所占比重更高，不同的专家有不同的看法。模型法更依赖于软件程序来得出分析结论，但信用评级复杂模型本身就可能有缺陷（附文2）。例如2008年7月穆迪就公开声明过，承认自己在CPDO（固定比例债务债券）的程序上所犯的错误，这些错误可能使评级提高多达四个级别，并指出此次所涉及证券规模达10亿美元。这些错误最后导致其负责全球结构化融资业务的伦敦主管诺埃尔・基尔离职。2008年6月，标普也承认在评估复杂债务产品时出现过“小错误”。在其2011年8月6日下调美国信用评级后，SEC也质疑标普评级模型的准确性。

    无疑，从运作过程看，评级本身就是定性和定量的结合体，更像是一个科学和艺术的“天平”，任何的偏见、私念以及责任心缺失，都将导致评级结果的倾斜。对嘉汉林业“事后诸葛亮”的评级，正折射出三大评级机构运作模式中的硬伤。
     有失专业的嘉汉林业评级
     在对“嘉汉林业”连续4年的评级过程中，三大机构无一“保持专业的判断和怀疑”，对嘉汉林业漏洞百出的商业模式提出正式的质疑。它们绝非没有这样的能力，但评级运作模式的硬伤与责任心的缺失，导致对嘉汉林业的评级与“三大”如日中天的声望大不相符。
     嘉汉林业是2011年被做空的中资概念股中市值最大的股票。被做空前，它的市值一度到达70亿美元，此后，其股票跌幅最大达到92%，目前嘉汉林业已被加拿大安大略省证监委员会停牌，同时，安大略省证监委员会勒令嘉汉董事长陈德源、高级副总裁Albert Ip、副总裁Alfred Hung、George Ho、Simon Yeung引咎辞职，以后他们还被禁止担任奥兰多任何上市公司的董事或官员，目前，嘉汉林业面临的赔偿诉讼高达65亿美元。
     嘉汉林业通过构建一个虚假的商业模式，虚构收入和资产，编造了一个“生生不息”高增长的神话，并凭此在近7年间通过发行长期债券和股权，融资净额高达28亿美元（见本刊2011年8月号封面文章）。尽管此事件还在调查中，但投资者预计13亿美元的债务违约没有悬念。
     在评级过程中，对信用评级机构最起码的要求是保持专业的判断和怀疑，但是，三大评级机构无一对嘉汉林业漏洞百出的商业模式提出正式的质疑，而嘉汉林业之所以能在市场上一次又一次不停地融资，“三大”功不可没。在2007-2010年度，三大评级机构对嘉汉的评级没有发生任何改变（表1），此外，标普对嘉汉的评级在2007年度由以前的BB-升级到BB。而在浑水公司质疑嘉汉林业事件发生后，“三大”机构不约而同地下调了嘉汉评级，最终，惠誉和标普都放弃了对嘉汉的评级，这也意味着“三大”机构完全自己推翻了以前的评估。

    实际上，一开始它们就犯下基本的错误，没对嘉汉的核心部分―商业模式进行深入研究，在这样的基础上来评其信用评级，无疑相当草率。更为荒唐的是，在2011年6月浑水报告出台前不久，惠誉还在5月再次确定了嘉汉的长期外币（FC）、发行人违约评级（IDR）、无担保高级债券的BB+评级，展望评级保持稳定。如果不是浑水事件，三大评级机构或许还要继续为嘉汉的“庞氏骗局”继续圈钱提供帮助。
     尽管三大评级机构对长期债券信用评级的符号和定义角度不尽相同，但对于处于同一级别的符号来说，它们对评级对象的信用风险的看法差距并不大。三大机构对嘉汉的BB、Ba2和BB+的评级基本是处于同一级别，BB级别按标普的解释是：在投机级别中不偿还的风险相对最低，面临重大业务、财务和经济重大且持续的不确定事件会危及债务人的偿债能力。根据穆迪对1920-2002年统计的债券平均违约率，Ba级未来1年平均违约率仅为1.4%、2年仅为3.4%、5年仅为10.2%。BBB或Baa以上的级别都是投资级别，这两个级别的区别是债务人的还债能力对经济周期及不利因素的承受能力。投机类中风险最小的BB级债券，由于收益率较高，还是有一定市场的，所以获得这样的评级，嘉汉相当满意，并且在公告中宣称：“这样的评级反映了我们良好的业务能力，这是由于我们管理层能够成功的推行森林种植，中国大陆强劲的需求，我们积极的扩张计划和足够的财务弹性。”事实上，这样的持续评级也是嘉汉能够持续发行债券的成功保障，“三大”评级机构钱照收，嘉汉林业也乐此不疲地年复一年发行债券，累计未偿金额也越滚越大，直到真相被揭开的那一天，累计负债达24亿美元，投资者很可能血本无归。从这个角度上说，“三大”评级机构在一定程度上就是嘉汉“庞氏骗局”的帮凶。
     一个优秀的评级公司，除了提供准确的评级结果外，还要在为投资者解决信息透明度方面发挥重要作用，可事实却大相径庭。“事后诸葛亮”的三大评级机构，在嘉汉事件的发酵升级中才随着市场反应亦步亦趋地修改评级，缺乏自身独立的客观判断。浑水报告后，嘉汉面临65亿美元的索赔、嘉汉债权人18亿美元债券岌岌可危、嘉汉第二季度业绩出现拐点、普华永道推迟内审报告、董事长被加拿大安大略省证监委员赶下了台、股票停牌，最后，终于在2011年8月29日，穆迪和标普下调嘉汉至Caa1/CCC的评级才姗姗来迟，滞后的反应完全是在市场的牵引下一步步缓慢完成的（表2），长期债项评级所要求的准确性和稳定性完全没有达到。

    投资者不禁要问，为什么“三大”的评级这么多年来就没有发现问题，到最后却要非常规地连续下调？对这个疑问，我们看看2011年5月9日惠誉再次确定嘉汉为BB+、评级展望为稳定的评论就略知一二：“嘉汉林业评级的确反映了该公司稳定的业务状况受到其稳固的林场资产基础、充足的企业流动性，以及健康的信用指标的支持，但是，嘉汉林业的评级受到其大量资本支出导致的持续的负自由现金流的制约。”也就是说，惠誉的结论很大程度上是依靠嘉汉提供的虚假财务数据得来的，这其中就包括争议最大的78万公顷的林地。
     以此案例来看，不知“三大”机构的评估模式究竟是无法识别这样的骗局，还是根本不需要去评估一个企业竞争优势的核心体系―商业模式？事实上，嘉汉的商业模式蕴含着非常明显的欺骗性特征，以“三大”的研究实力显然并非没有能力来辨别，但是，为什么它们都不约而同地数年给予其一样的评级呢？这不由让人怀疑它们评级的责任心。这种过度依赖对方提供的财务数据来做出评级而不坚持自身专业的判断和怀疑性，必然导致评级结果“漏洞百出”。
     无独有偶。安然公司曾是美国最大的天然气采购商及销售商，在2000年《财富》世界500强中排名第16位，因公司财务造假丑闻曝光，在2001年12月2日公司宣布破产，以其破产前498亿美元的资产规模成为美国历史上最大的破产案，但是直到安然申请破产前4天，三大评级机构仍将安然债券的信用等级维持在“投资级”，其准确性受到普遍质疑。
     商业模式转变导致独立性受损，“天平”逐渐倾斜
     三大评级机构的演变史，是独立性逐渐丧失的过程。上世纪70年代，美国信用评级收费模式由投资者订购改为债券发行人付费，导致评级机构开始倾向给付费者更高级别的评级。利益冲突之下，越来越多的声音开始质疑三大评级机构，认为评级变成了它们手掌中ABC的拼字游戏，道德只是它们放在企业行为准则中冠冕堂皇的点缀。
     由于评级更像是一个科学和艺术的“天平”，保持第三方的独立性显得异常重要，某种程度上，独立性称得上是评级机构的灵魂，然而，无论从商业模式，还是作为商业机构的目标看，追求获利的评级公司很难保持真正的独立。诺贝尔经济学奖得主保罗・克鲁格曼在《纽约时报》发表的专栏文章《抨击评级者》中就提出，评级机构其实是个貌似高尚且值得尊敬的行业，实际上却制造了大量的利益冲突。毫无疑问，利益冲突必然导致“天平”失衡。
     声誉资本的建立
     评级机构的缘起，可以追溯到19世纪中叶。当时，美国迎来了经济的快速发展，兴修铁路成为投资的热点领域，通过发行债券筹集资金成为许多公司必然的选择，但由于这类公司各自的信用质量不同，有的不能按期向投资者兑付本息，甚至存在欺骗行为，针对这种情况，约翰・穆迪（John Moody）1890年创办了穆迪评级公司，首先对铁路债券进行评级。1909年，约翰・穆迪出版了《穆迪美国铁路投资的分析》（Moody's Analysis of Railroad Investment）一书，首次对美国250家铁路公司发行的90种债券的风险情况进行分析，并用简洁的英文字母符号予以表达，受到投资者的普遍欢迎。1913年，穆迪开始对工业和公用事业债券进行评级，上世纪70 年代，又对商业票据和银行储蓄进行评级。1962年，邓白氏（Dun & Bradstreet，D&B）收购穆迪，2001年，穆迪被分拆出来单独上市。
     标普最早可以追溯到由亨利・普尔在1860年建立的普尔出版公司和1906年成立的标准统计公司（Standard Statistics Bureau）。标准统计公司提供在此之前难以获得的美国公司的金融信息，1916年，它开始对企业债券进行评级，1940年开始对市政债券进行评级。1941年，普尔出版公司及标准统计公司合并成为现在的标普，1966年，麦克劳・希尔公司（McGraw-Hill）兼并标准普尔公司。
     惠誉的前身是约翰・惠誉于1913年创办的惠誉出版公司。它最初是一家金融统计数据出版商，出版的主要刊物是《惠誉债券手册》和《惠誉股票和债券手册》。为了满足独立金融证券分析需求的增长，1924年，惠誉创造了大家所熟知的“AAA”到”D”的评级体系，1992年，法国上市公司Fimalac收购了惠誉，并占有其97%的股份。
     标普、穆迪和惠誉无一不是百年老店，它们是最早进入这一行业吃“螃蟹“的人，它们的成功绝非偶然。1931年经济危机爆发时，大批美国公司破产而无法偿还债券，投资者因此血本无归，但是，问题债券中很少出现评级很高的债券，这使得评级机构在投资者心目中赢得了巨大的声誉。管理当局也注意到这一点，并开始作出一些规定，1931年，美国的货币监理署规定，只有评级标准不低于BBB级别的债券，银行才能按面值入账，否则应按市场价值进行减值准备。1936年的规定则禁止银行持有BBB级别以下的债券，且银行持有的所有债券必须经过至少两家评级机构的公开评级。名誉实惠双丰收下的评级机构，从此得到快速的发展。
     这一阶段，评级机构的收入来源于投资者订购的收费模式。在这种模式下，只有评级机构的评级得到市场认证，才能得到投资者的认可和购买。这种模式一定程度保证了评级机构的独立性。根据穆迪对1920-2002年度自己发出的不同信用级别评级对象的平均违约率的统计（表3），它的评级级别和违约率存在一定的对应关系，即它的评级有一定的科学性（在判别一个评级机构的评级是否科学时，常用的方法是验证在某一特定年度内它的评级级别和违约率之间的关系，评级级别越高，对应的违约率应更低，即使随着时间的推移，在未来的任何特定年度里，这种这关系应该继续存在）。

    垄断之下，收费模式改变带来利益冲突
     1975年，三大评级机构被美国证券交易委员会（SEC）认可为“全国认定的评级组织”（NRSRO），与此同时，SEC规定，外国筹资者在美国金融市场融资时，必须有属于NRSRO的评级公司的评估。2006年，美国《信用评级机构改革法案》首次确立了SEC对信用评级机构的监管权力，规定SEC不得干涉NRSRO评级方法、指标以及评级程序的科学、合理性等方面内容，这样，信用评级这样的“守门人”变成了无人看管。
     此外，三大机构的评级被美国监管部门作为重要的指标来监督金融机构，如规定银行、保险公司、养老基金不能购买低于一定等级的债券。美联储甚至直接要求，与其往来的金融机构的抵押品一定要得到三大机构给出的可投资级别。
     从此，美国政府从法律、法规上确定了“三大”的垄断地位，很多国家的监管部门也沿用或默认美国的做法，如此便自然扩张了“三大”的权力。三大评级机构背靠全球第一大金融中心华尔街，空前发达的金融市场让它们的触角伸向了每一个角落，然而，由投资人转为发行人的付费模式改变，导致了利益冲突。
     发行人付费方式更容易导致利益冲突而使得评级机构的独立性受损。所谓发行人付费方式，是指评级费用由债券发行人支付，而以前的订购模式是投资者自己决定购买投资信息。法国经济学家安托南指出，评级机构通过给那些要求评级的企业打分而收取费用，使得评级机构与企业的关系好比美食评论家与餐馆的关系，美食评论家通过为餐馆评级而收取餐馆费用。因此，评级机构也被人揶揄为金融领域的“米其林指南”（《米其林指南》是100多年来销量最大、收录最齐全的全球第一流餐馆、旅馆大全年鉴）。在实际操作中，债券发行方通常要求几家评级机构同时为之“模拟评级”，而后选择最高评级作为自己的评级加以公布，其他的结果一般不会公开，或者评级对象干脆提出自己的期望评级。
     这种利益冲突，来源于债券发行价格及票面利率与评级结果的直接关联。在理论上，债券的利率一般是无风险利率之上加上一个投资者认可的违约风险利率，在美国，无风险利率一般采用美国20年国债的利率，而这个违约风险利率与评级机构的评级结果直接相关，评级越低，投资者的期望回报率就越高，债券发行方的融资成本就越高（图3）。按照这个原理，评级机构会更倾向多给高级别的评级，因为只有这样，才有顾客上门。

    利益追逐下近乎“勒索”的汉诺威评级
     在利益冲突之下，三大评级机构上演了一幕又一幕的荒唐评级，其独立性受到普遍质疑。穆迪对德国再保险巨头汉诺威公司近乎“勒索”的强行评级，就是一个典型的利益冲突事件。据媒体公开报道，穆迪在给汉诺威的商业信函中称，愿意为其提供免费评级服务，并希望未来汉诺威能成为它们的收费客户。当时汉诺威已是其他两家评级机构的客户，所以，汉诺威拒绝了穆迪，但穆迪依然对汉诺威进行了几年的“免费服务”，给了较低的评级，但汉诺威并没有屈服。2003年，穆迪突然把汉诺威的债券级别降至垃圾级，造成市场的抛售潮，最终汉诺威被逼就范，不得不成为穆迪的收费客户。
     错综复杂的资本利益关系，带来“天平”的彻底倾斜
     2007年开始的次贷危机，显示“三大”不仅完全违背了评级的独立性，而且“把灵魂卖给了魔鬼”。在资本贪婪的巨大砝码下，评级的科学性已成为“三大”牟利的一件华丽的外衣。美国金融危机调查委员会在一份报告中得出结论称，主要信贷评级机构“是金融系统崩溃的主要推动者”。实际上，三大评级机构早已是华尔街错综复杂的利益共同体的一员，面对次贷等金融衍生品的天才设计，“三大”的评级显得是如此“白痴”，最终给世人展现了一出眼花缭乱、规模空前的字母评级游戏。
     三大评级机构面临的利益冲突，不仅有发行人付费的商业模式，还有其背后错综复杂的资本利益关系。这二者对三大机构评级独立性的颠覆，在次贷危机中表现得淋漓尽致。
     华尔街“天才”的设计，评级机构“蠢才”的评级
     马克思说过，“一旦有适合的利润，资本就会大胆起来，有50%，他就挺而走险；有100%的利润，他就敢践踏一切人间法律；有了300%的利润，他就敢犯任何罪，甚至冒绞刑的风险”。源源不断的次贷制造，就是一个为追逐利润而导致风险不断加大、泡沫逐渐堆积的过程，在RMBS基础上的CDO产品更是一个疯狂的想法，难怪连格林斯潘都要称赞抵押资产债券业务是“最伟大的金融创新”。
     华尔街有句名言：“要增加未来的现金流，就把它做成证券；要经营风险，就把它做成证券。”在美国，资产证券化遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款各个领域，换句话说，美国资产证券化的结果是不断把未来若干年不确定的钱经过天才之手变成今日巨额的钱。次贷等金融衍生品危机，就出于这么一群“华尔街天才”的肮脏和贪婪之手，三大评级机构在次贷危机中所扮演的角色极不光彩，它们不仅把这些本就风险极大的证券化垃圾产品贴上AAA标签，而且对这些与次贷相关的金融巨头评级也是那么不可思议，金融危机中倒下的房地美和房利美，在被美国政府巨资援助前依然保持着AAA评级，AIG同样有AA的高评级，贝尔斯登、雷曼兄弟在破产前仍然保持着A2的评级。
     次贷危机前，统治美国金融衍生品领域的包括房地美、房利美这两大房贷抵押巨头；高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟等五家投资银行；花旗及摩根大通两大财团；AIG等三大保险公司；标普、惠誉和穆迪三大评级机构。它们构成了证券交易这条食物链上的利益共同体，共同参与了资金提供、设计、制造、贩卖、分销、包装和推销“毒品”的全过程（图4）。

    这一过程中，首先是发起者（放贷公司）在组织者（如高盛、房地美）源源不断的资金提供下，放出了大量的次贷款（向违约率非常高的顾客群），组织者构建SPV公司买入这些抵押资产（含大量次贷抵押资产）；然后将许多不同的贷款资产组合起来，构成一个“资产包”（Assets Pooling）；之后将这些抵押资产证券化，分成不同级别的投资产品RMBS（住房抵押资产支持证券）。但是，贪婪的组织者却没有停止脚步，它们在评级较低的RMBS和其他债券基础上创造出了CDO（担保债务权证），CDO一般分为优先级（senior tranche）、次优先级（mez-zanine tranche）和次级（junior tranche）。优先级和次优先级的信用级别皆在投资级别以上。每个级别的CDO都设有互不相同的投资回报条件和分担损失条件，为了确保优先级和次优先级债券的信用级别在投资级别之上，评级机构则假定资产包里各个基础资产之违约概率互不相关。接着，又匪夷所思地将新发行的次级债券（junior tranche）再次组合，重复上述CDO步骤，制造出信用级别更高的抵押债券（即所谓CDO平方），不难看出，原则上CDO可以无穷无尽“方”下去。
     如果说CDO是高盛等华尔街“天才”们的设计，那么，AAA则是“三大”的“蠢才”评级，因为按照这样的设计，在一个含有成百上千的基础资产包中，CDO的违约率理论上将无限接近0。我们看看高盛等投行越吹越大的衍生品泡沫，如何被三大评级机构越评越高。
     两个面值为1亿美元的RMBS贷款资产包，它们的违约率分别为2%和3%，组成总额为2亿美元的“资产包”，以此为抵押发行两个级别的优先级和次优先级的CDO。并规定优先级只有在两个基础资产同时违约时，才承受损失，否则可以得到面值的偿还和利息收入，又规定次优先级只要有两个基础资产中任何一个违约，次优先级即承担损失。那么，新发行的CDO的违约率，完全取决于评级机构如何评判断两个基础资产违约率（假设评级机构已认定本例的2%和3%）及其相关性，如果两个基础资产违约率完全正相关，则新发行的优先级债券CDO无法获得更高级别信用；如果两个基础资产违约率完全不相关，那么，新的CDO的违约率立刻降低为它们各自的违约率之乘积，2%*3%=0.06%，这样，它的信用级别自然立刻得到大幅度提升。更为夸张的是，如果有多个基础资产，且违约概率互不相关，那么，新的CDO优先级违约概率将会降低到出奇的低！以此类推，就可以创造出违约率更低的“CDO平方”担保债务权证，而华尔街可以无穷尽地创造出这样的组合。这些垃圾债券和美国主权信用评级一样高，也就不足为奇了!
     尽管三大评级机构对金融衍生品的评级如此荒唐，但它们从华尔街各大投行手中获得的金融衍生品评级业务所带来的巨大利益，却是不争的事实。在次贷危机爆发前几年，三大机构的相关金融衍生品评级的数量也大幅激增。公开资料披露，2004-2007年，标普共发出超过5700个RMBS交易和835个 CDO交易评级，其增长速度惊人。其中在2002年，标普为700个RMBS和 80个CDO进行评级，到2006年，这一数据就分别超过1600个RMBS和340个CDO的交易。同一时期，穆迪发布了近4000个RMBS评级和870个CDO评级，其中在2002年，穆迪为500个RMBS和45 个CDO做出评级，而到了2006年，分别增长到1200个和360个。以标普为例，这些次贷衍生品评级数量的激增推动了它的评级收入，标普2002年度收入为15.5亿美元，到了2007年度就增长到30.5亿美元，几乎翻了一翻（表4，标普母公司麦克劳・希尔收入主要由出版发行和标普组成，它们的收入合计约占麦克劳・希尔合并报表收入的85%）。相比麦克劳・希尔的教育出版业务几乎停滞的收入增长，2002-2007年度标普的金融衍生品评级数量大幅激增，为其母公司贡献了巨额收入增量。正如2008年，美国国会为调查“金融海啸”举行的听证会上，穆迪一位高级经理级人士承认，“我们把灵魂出卖给了魔鬼来换取金钱”。

    复杂的资本利益关系下，永远无法平衡的评级
     错综复杂的资本利益关系，正是有毒衍生品利益链条的写照，华尔街的众多大投行都参与制造了大量的有毒衍生品。汤姆逊路透的数据显示，华尔街在2005到2007年间发行了总共1.08万亿美元的CDO产品。美林（现美银美林）、花旗以及德意志银行在这几年发行的CDO债券数额最大。摩根大通、摩根士丹利、瑞银和高盛分别位于第五、第七、第十和十四位，这些投行和财团与三大评级公司不但是次贷衍生品这条食物链上的利益共同体，而且它们之间错综复杂的资本利益关系从根本上就决定了这是一场永远也无法平衡的评级。
     以穆迪为例，截至2011年6月30日，穆迪的前十大机构股东几乎清一色都是在全球资本市场中纵横驰骋的大财团、大投行（表5）。巴菲特创建的伯克希尔是穆迪最大的机构投资者，在次贷危机时控股达20.02%，目前仍然是其最大的机构投资者，持有12%的股份。第九大机构股东摩根士丹利是次贷危机的罪魁祸首之一，第七大机构股东纽伯格伯曼以前是雷曼兄弟旗下投资公司，雷曼兄弟在破产前是首屈一指的次贷代理商。

    在这个衍生品证券利益链中，不得不提一对“铁杆兄弟”―穆迪最大的机构股东控制人巴菲特和次贷危机麻烦制造者之一的高盛之间的关系。用巴菲特的话说，他和高盛打交道已经有44年了。高盛为他们筹集很多资金，使他们能够部署很多人才。高盛参与的与伯克希尔有关的收购，到目前为止比任何其他华尔街公司都要多。它们成长得更大要归功于高盛，而且它们与高盛之间保持业务往来。2008年9月，金融危机全面爆发，华尔街一片风声鹤唳，在最危急的时刻，巴菲特买入50亿美元的高盛优先股，当然，巴菲特所图不仅仅是“高盛每秒钟给我们支付15美元”的投资，更重要的是，二者的利益是如此的紧密关联。
     2004年，高盛集团CEO亨利・保尔森（后来出任美国财政部长）说服了SEC放宽对投资银行的资金杠杆比例限制，即让投资银行可以按比自己净资产高33倍的比例借入资金，这意味着，如果投资银行按这个资产结构去投资，3%的亏损都会引起毁灭性的后果。这也导致华尔街投行大肆销售各类高杠杆的金融衍生品，各机构在次贷危机前出售的金融产品一度泡沫化到60多万亿美元，在这样的刀尖上跳舞的高盛，在2006年前半年就至少卖出31亿美元的CDO。
     在次贷危机中，高盛左手卖CDO，右手却大肆向AIG反向投保已销售或不拥有的巨额CDO的CDS产品，可谓光天化日之下做出有饽于企业道德的行为。但在这个由利益共同体构成的衍生品生态圈中，三大评级机构依然可以为已丧失道德底线的评级主体的“天才产品”贴上AAA标签。AIG在次贷危机时大量销售信用违约互换产品CDS，在这种利欲熏心的天才设计下，购买者可以对自己不拥有的财产CDO投保，如果投资者购买的CDO形势恶化，AIG承诺补偿投保者的损失。因此，在高盛拿着AAA的牌照向全世界吆喝它的安全、高回报率的投资产品时，又向AIG购买了至少220亿美元的不拥有CDO的信用违约互换产品CDS，为的是在CDO失败之时也可以获利，数额之大，连高盛当时都担心AIG会破产。这样，高盛一方面可以通过出售更多的CDO赚钱，另一方面，万一卖出去的客户未来损失越大，高盛就赚得越多。次贷危机爆发后，AIG立刻破产，但由于它是个“大得不能倒”的公司，美国政府给予其巨额援助，而AIG拿到钱的第二天，就照单全额支付了信用违约互换品CDS价款，当然，高盛是主要获益者。这些事实证明，高盛是多么的有预见性，不愧为“最伟大的公司”，也是在次贷危机中闷声发大财的公司。
     2010年7月15日，SEC宣布，与高盛公司达成和解，高盛同意因次贷危机的诈骗行为支付5.5亿美元罚金。纽约《滚石》杂志把高盛称为世界经济的“一只巨大吸血乌贼，盘卷在人类脸上，将吸血漏斗伸入每一个有金钱气味的孔隙”，英国前首相布朗在接受BBC采访时干脆说：“高盛的道德沦丧让我感到震惊，这将是我们所看到的最恶劣的案件之一。”
     在对债项评级前，评级公司通常会对发行产品的评级主体进行评级，因为一个不道德的机构难以指望它的资信，然而，三大评级机构不但对高盛的欺骗视而不见，对自身道德风险似乎也不是很在意，正如意大利Trieste大学教授Mauro Bussani 在其研究成果《信用评级机构的责任：对全球问题的短评》中指出的那样：“名誉受损对评级机构来说，无非就是在深山老林中丢失了一个iPod。”
     毒债评级变成字母游戏
     匪夷所思的评级自然导致匪夷所思的结果，于是评级界有史以来最大的字母游戏就这样诞生了。
     据彭博统计，次贷危机爆发前，大约有75%的RMBS次贷相关证券获得AAA评级，8%得到AA或A，仅有7%被评为BBB或更低。而据标普报告，2005-2007年，有85%的CDO获得AAA信用级别，惠誉在2007年7月的报告中公布，有73.7%的CDO获得AAA评级。
     正是因为“三大”评级机构如此荒唐的评级，才导致了在次贷危机爆发后有如此多数量的高级别垃圾债券不断下调。2007年第一季度，才有500多个含CDO的结构性金融产品下调评级，而到2008年度二季度，有高达27229个含CDO的结构性金融产品被下调评级（表6）。次贷危机，让全世界看清了三大评级机构的狰狞面目。资本贪婪下，评级科学性更多的是它们披在身上的幌子，毫无道德心和责任感的评级只不过是多拼字母的游戏。
    
    主权信用评级―美国思维下的双重标准
     三大评级机构不仅在对金融衍生品评级中表现得独立性全无，对国家主权信用的评级也是如此。2010年7月，穆迪和标普将中国主权信用评级放在和危机前的希腊同一个单A等级，更匪夷所思的是，穆迪当时对意大利的评级竟然高过对中国评级2个档次。它们对国家主权信用的评级，充分反映了“美国思维”之下的独立性缺失问题。
     国家主权评级也是采用专家法，而专家的评估往往受其意识形态、文化、信仰及经验所限制，三大评级机构对国家主权评级就充分反映了“美国标准”，如标普对国家主权信用评级作出判断的因素主要有五点，即政治、经济、财政、货币政策及体系、外汇资产。这一方法使用西方的政治体制和政治理念来衡量每个国家的政治风险，按照人均GDP进行经济实力排序，并考察中央银行的独立性和国际储备货币的发行权等指标，用经济和金融的开放程度来判断一国经济未来的增长前景，最匪夷所思的是，其评级不考虑国家的财政收入状况，而是更多考虑其债务/收入状况，即把能不能借到新债以还旧债作为评级标准（类似美国银行评估个人信用的方法）。在这种荒唐的“美国标准”指引下，美国次贷等金融衍生产品竟然比中国国家主权的信用评级还要高。
     2010年7月11 日，大公国际资信评估有限公司在北京发布了《2010年国家信用风险报告》和首批50个典型国家的信用等级，这也是世界上第一个非西方国家评级机构向全球发布国家信用风险信息。在对中、美、英、法、德等国家信用等级的评价上，大公与国际三大评级机构存在比较明显的差异（表7）。在当时的时点上，大公给了中国AA+的国家主权信用评级，而穆迪和标普将中国主权信用评级放在了和危机前的希腊同一单A等级，更匪夷所思的是，穆迪对意大利的评级竟然高过其对中国评级以上2等级。

    大公的国家信用级别与美国三家评级机构的评级结果，明显地反映出在不同评级理念指导下对具体国家偿债能力判断上的不同。大公董事长兼总裁关建中表示，大公评级标准的核心内容可归结为五点，即国家管理能力、经济实力、金融实力、财政实力和外汇实力。2011年8月3日，大公国际宣布将美国的本、外币国家信用等级从A+下调至A，展望为负面。接着的6日上午，标准普尔宣布下调美国主权信用评级，由AAA调降到AA＋，评级展望负面，这是近百年来美国的评级首次被本土“三大”机构降级。与其说标普是“大义灭亲”，不如说它是在美元信任危机下被迫的调级，更可以说它是为自己在2008年金融危机中犯下的道德沦丧的罪孽评级而重新树立形象。
     主权信用评级变成超级武器
     如果说2007年的次贷危机是三大评级机构在资本贪婪下对评级科学和艺术的颠覆，那么，起源于2009年12月的欧洲债务危机，又一次把评级机构推向了舆论的颠峰。《世界是平的》作者托马斯・弗里德曼在书中如此写道:“当今社会有两大超级权力机构―美国和穆迪。美国用炸弹摧毁你，穆迪通过降低你的债券评级毁灭你。”评级在“阴谋论”者的眼里，成了国与国之间的争斗利器，是炸毁他国的致命武器。
     美国总统克林顿的政治顾问卡维尔曾公开宣称：“过去我总以为，如果能转世的话，下一次我将选择做总统、教皇或棒球打击王。但是现在我觉得，下一辈子，我要操作债券。身在债券市场，你可以任意威吓他人。当然，如果能够像评级机构主管那样，对债券价格颐指气使，就更神气了。”
     三大评级机构就是这样“颐指气使”的危机制造者。20世纪90年代以来，国际资本市场上风起云涌，很多重大事件都与“三大”评级机构有关联。1998年亚洲金融危机时，它们事先未发出预警，事后又降低东南亚国家的评级，在市场动荡时，它们不断的“添油加醋”加剧了危机。“当我们准备发行债券渡过危机的时候，穆迪下调了我们的评级，让我们在国际金融市场借不到款”，马来西亚前总理马哈蒂尔在1997年亚洲金融危机时的无计可施，成为三大评级机构垄断威力的最好佐证。而在1998年俄罗斯危机、1999年巴西危机、2000年土耳其危机和2001年阿根廷危机中，同样都留下了三大评级机构忙碌的身影。
     起于2009年12月的欧洲债务危机，便是这一另类超级核武器下的又一受害者。欧洲债务危机缘于“笨猪四国”葡萄牙、意大利、希腊、西班牙的巨额财政赤字和国家债务。在市场为此日益担忧之际，三大评级机构连续打出一套漂亮的“组合拳”，先是2009年12月8日，惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面；接着，2009年12月16日，标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A-”下调为“BBB+”；最后，2009年12月22日，穆迪宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。在三大评级机构的超级火力下，希腊危机终于引爆，并最终成为欧洲债务危机的导火线。之后，欧元遭到大肆抛售，开始大幅下跌，据《金融时报》报道，到2010年2月，欧元空头头寸已增至80亿美元的历史最高纪录，整个欧洲股市也经受暴挫，欧元区面对成立以来最严峻的考验，当时就有评论家推测欧元区最终会分崩离析。正当欧盟和IMF的救助措施让大家看到一线曙光之际，欧元弱势出现可喜的反弹，但4月27日标普将希腊主权评级降至“垃圾级”，导致欧债危机进一步升级????，进入2011年9月，希腊一年国债收益率过100%，这意味着其已“技术性”破产。
     2011年9月19日，“三大”评级机构不失时机地扩大战果，首先是标普将意大利长期和短期主权债信评级从原来的A+/A-下调至A/A-1，展望为负面；接着，21日再调低7家意大利银行的长期评级，展望为负面；同时，也将另外8家意大利银行的评级展望从稳定调降至负面，使欧洲经济更是雪上加霜。9月22日，金融数据公司Markit公布9月份欧元区综合采购经理人指数（PMI）由8月份的50.7降至49.2，跌至两年来谷底，意味着经济活动陷入萎缩，市场的担忧因糟糕的数据再次升温。10月7日，惠誉接着将意大利的长期主权信用评级由“AA-”下调至“A+”，评级展望为负面，将西班牙的长期主权信用评级由“AA+”下调至“AA-”，评级展望也为负面。一时间，风声鹤唳，欧债危机风险在加剧，甚至悲观者判定欧元区难逃崩盘的命运。
     欧洲危机有其自身原因，欧洲货币联盟机制设计自身就存在问题，其统一的货币政策与各国独立的财政政策和不同的发展水平相冲突；而在“阴谋论”者看来，美国希望欧元颠覆，故借信用评级机构之手打压欧元，让欧盟解体，并让资金回流购买美国国债，从而巩固美元在全球货币体系的霸主地位（图5）。

     姑且不论是否存在“阴谋”，从结果看，三大评级机构对欧洲国家的降级，的确造成了一系列负面反应。在希腊债务危机最关键和最脆弱的时候，它们相继下调了希腊、西班牙等国家的主权信用等级，此后，欧洲股市和欧元汇率一路下跌，投资者恐慌情绪加剧，市场资金纷纷逃离欧元资产、撤向黄金资产，导致希腊、爱尔兰等国国债利率上升，主权债务国家CDS飙升，从而加大了这些国家政府解决危机的融资成本。而各种做空资本云集欧洲，做空欧元，又加剧了欧盟的系统性风险，令欧债危机加速。正如在亚洲金融危机中一样，本次欧元区债务危机中，信用评级机构再次扮演了危机加速器的角色。
     针对评级机构的作用，法国参议院财政委员会主席让・阿尔蒂表示：“2004年以来，我们就知道希腊政府在弄虚作假。如果信用评级机构能早些做出反应的话，希腊政府也许能够行动得更早一些。”欧洲央行行长特里谢则公开表示，他特别希望能在欧洲央行大楼旁边建立起欧洲自己的信用评级机构。这个想法得到了欧盟的强烈回应。2010年6月2号，欧盟委员会主席巴罗佐说，他很奇怪信用评级市场被三家信用评级机构垄断，并且三家机构都集中在一个国家，这难免有偏见。与此同时，欧盟委员会公布了加强对美国信用评级机构进行监管的新方案。
     “红旗插上万里长城”凸显评级话语权争夺必要性
     走下神坛的三大评级机构，依然忙碌地提供免费评级，大快朵颐地对中国企业颁布红旗，中国已被卷入三大评级机构的“信用风暴”。当今社会，资本已无疆界地在世界各国流动，左右资本流向的信用评级机构正备受重视，在全球信用评级改革呼声日高之际，欧亚各国也意图打破三大评级机构的垄断地位，争取评级话语权。
     “红旗插上万里长城”
     2011年7月11日，穆迪发布了对61家中国非金融公司的商业模式、现金流、公司治理等5个方面的评估报告，给了49家企业“红旗”，其中，西部水泥获得最高的12面红旗。穆迪报告说明，红旗越多，公司问题越大，结果，问题真得变大了。在报告发布的第二天，被插上“红旗”的49家企业中，42家香港上市公司遭遇沽空，股价集体下跌，其中红旗最多的西部水泥盘中跌幅高达28.5%，42只股票单日市值共蒸发逾394亿元，同时拖累香港恒生指数大跌3.06%。多家被“红旗”的上市公司指称，穆迪并未与公司核实或沟通过。多数投行和机构投资者则认为，穆迪利用已公布的数据来插红旗，其动机值得怀疑。
     继7月11日穆迪“红旗”报告公布一个星期后的7月18日，惠誉国际评级发布名为《中国：管理和评级》的中国企业报告称，35家中资公司在公司治理等方面存在问题，并给其中9家公司插上了红旗，第二天，这35家公司再现11日穆迪发布报告时几乎全线下跌的那一幕。香港沃德资产管理公司董事局主席卢麒元就认为，穆迪已背离了作为评级机构的基本水准，其基于自身利益直接参与市场竞争的行为已到了令人生厌的地步。香港媒体对此评论，国际资本正借助信用评级做空中国。
     欧亚各国开始争夺评级话语权
     1999年，著名咨询公司麦肯锡出版了轰动一时的《无疆界市场》，该书提到：谁掌控全球资本市场的定价权，谁就掌控了全球资金的流向、掌控了主权国家的货币和金融政策、掌控了主权国家兴衰成败的命脉。
     自布雷顿森林体系彻底崩溃以来，美元彻底摆脱了黄金储备的束缚，至此，美国为了解决其因国内外事务而带来的日益庞大的债务，所发动的美元“货币战争”和“量化宽松”政策，无不抠住了全球资本市场命门下的兴风作浪。作为超级金融霸主的美国，其国际货币体系的霸主地位建立在国家信用基础之上，自1917年以来，无论市场如何动荡，经济如何萧条，美国的长期主权信用评级在标普降级前保持了AAA 达90多年，而令人不可思议的是，目前美国实际的债务多达50万亿美元之巨，其财政赤字也创60年之最，但这并不妨碍其信用市场的话语权。在美国被标普降级之后，奥巴马发表声明中称，美国将一直都是一个“AAA”评级的国家，这就是当今世界全球资本体系定价权被美国牢牢控制的真实写照。
     目前，处于全球资本核心的美国不但控制着国际货币体系的霸主地位，还控制着左右资本流向的信用评级话语权。在国际货币体系改革呼吁正酣之时，全球信用评级改革的呼声也日愈高涨。而各国也意图打破三大评级机构的垄断地位，争取自己的评级话语权。目前，不仅欧洲想建立自己的信用评级机构，俄罗斯也拟创建独立信用评级机构，韩国则加强了双评级管理，规定发债主体必须选择韩国的国家信息和信用评估有限公司作为双评级机构之一，日本政府出资支持其控制的亚洲评级协会，以扩大日本评级机构在亚洲的影响，中国的有识之士也呼吁，中国要推出自己有影响力的评级机构。
     建立有话语权的本土信用评级机构任重道远
     三大机构控制着中国信用评级市场，而中国本土机构走出国门却困难重重。形势逼人下建立有话语权的本土评级机构已愈发显得刻不容缓，而环境缺失将导致“路漫漫”，取得本土的长期声誉资本是当下不二的选择。
     中国国内目前有5家权威信用评级机构，分别为大公国际、中诚信国际、联合资信、上海远东资信、上海新世纪评级。其中的中诚信国际是穆迪于2006年收购49%的股权并接管经营权而来，双方约定7年之后穆迪控股51%；同年，香港新华财经（美国企业控股）收购上海远东62%的股权；2007年，惠誉收购联合资信49%的股权；目前，标普与上海新世纪已经签署了战略合作协议，这样，除大公国际一家为独立民营机构外，其他四家全国性的信用评级机构已被美资控制。
     2010年6月27日，在由新华社等机构主办的“中国信用评级高峰论坛”上，中央财经领导小组办公室巡视员、《信用评级与国家金融安全》课题组组长吴红警告，目前中国亟待建立独立自主的信用评级体系，掌握资本市场的话语权。大公国际作为扛起民族大旗的急先锋，其出现无疑是对三大评级机构权威的挑战，但它的声音还很弱小，其评级方法被国际社会所采纳还需很长的路要走。
     2010年9月23日，即大公国际发布50个典型国家的信用评级后两个月，SEC否决了大公国际成为美国认定的评级组织的申请，理由是“无法履行对大公国际的监管”，即不能“跨境监管”。但SEC同时批准了其他3家外国企业的申请，背后种种复杂的原因表明，中国独立的本土信用评级机构要登上国际舞台，绝非一蹴而就。
     现代社会建立在信用基础上，信用的缺失将导致社会经济运行成本的加大。中国市场的伪劣产品、豆腐渣工程、虚假广告层出不穷，不但妨碍本国经济的发展，更影响了中国产品的国际形象。信用评级为政府提供监管依据，对中国的金融体系安全建设和发展有着特别重要的意义。而据大公国际的公开资料显示，目前美资机构已经控制中国80%的信用评级市场，并在国防、通讯、金融、能源和交通等诸多敏感和战略领域取得绝对控制权。一个强大的中国，必然要建立强大的本土信用评级体系，保护好自己的核心信息安全。美国三大评级机构的发展史，可以给我们提供借鉴。
     美国三大评级公司的发展，离不开华尔街这个全球金融中心，同样，中国的评级公司要做大做强，也离不开中国金融市场的繁荣，但目前，中国债券特别是企业债券市场规模还非常小，金融创新的能力和手段也相对有限；美国三大评级公司的强大，也离不开美国政府的强力支持，对此，韩国双评级管理体制或许可以给我们借鉴；美国三大评级公司的百年生存，也离不开良好的社会诚信基础，良好的社会诚信基础反过来又需要更好的信用评级体系，它们相互促进，而中国的诚信道德正日益成为国人关注的焦点。我们相信，中国金融市场的前景看好，因为中国的强盛离不开金融市场的繁荣，政府也可以出台保护政策，但是诚信基础的建立却非一日之功。次贷危机后，美国出台了《多德弗兰克金融改革法案》，要求SEC对评级机构改革，让它们承担相应的法律责任，但在短期内，要改变三大评级机构一统天下的局面还不可能，事实是，不相信它们，又能相信谁呢？
     华尔街依然是全球资本的汇集地，无疆界的资本流动可以让华尔街的触角伸向地球任何有“金钱气味的孔隙”，资本利益集团依然可以“挟三大信用评级机构话语权以令天下”，对走出国门的资本和流入国门的资本，这何尝不是一种隐患，而中国本土的独立信用评级机构要取得话语权，仍将是路漫漫，但要达到这一目标，首先也是最重要的，是坚持自身的独立性，取得本土的长期声誉资本。

    昆仑万维收购美国同志交友软件Grindr，成就了该领域垂直社交圈的首个上市公司收购案例。资本的追捧让原本压抑的同性恋群体有了出口，隐秘而庞大的群体需求随之浮出水面。从日用消费、传媒文化到养老理财，对接这些需求催生出巨大商机。在欧美，深挖性少数人群的商机，早已是成熟而显性的存在。反观国内，同志交友APP率先出击，期望以垂直社交为平台，贯通上下游产业链，打造LGBT经济生态圈。
     2016年1月10日，昆仑万维（300418）宣布，出资9300万美元收购美国New Grindr（以下简称 “Grindr”）的60%股权，同志经济及其背后的潜在商机再次引起关注。
     以同性恋为代表的性少数人群（包括女同性恋Lesbians、男同性恋Gays、双性恋Bisexuals、跨性别者Transgender，简称LGBT）一直是一个半隐形的庞大存在。围绕这一群体的需求和消费而产生的经济形态，衍生出“粉红经济”一说。从传统的针对性少数人群的消费品、旅游、养老、理财、婚恋等，到近几年资本热捧的针对同性恋群体的垂直移动社交平台，各路人马都希望从粉红经济中分一杯羹。
     一个理想的设想是，垂直社交软件聚集了用户，在这个平台上，用户能找到针对自己的品牌、休闲娱乐、理财养老等全套服务，从而形成一个针对LGBT群体的经济生态圈。但现实的问题是，国内粉红经济尚未成型，从萌芽到发展成熟之路还很漫长。在与粉红经济形成协同效应之前，早已林立的同性恋交友软件尚需经历一段自我求生之路。
     同志交友APP遍地开花
     Grindr总部设在美国洛杉矶，2009年创立，目前在196个国家拥有超过1050万注册用户，其中美国本土用户占三成左右。
     未经审计的财务数据显示，2012-2014年，Grindr营业收入分别为1740.37万美元、2468.87万美元和3174.48万美元，同期净利润分别为65.93万美元、975.49万美元和1374.04万美元。按照9300万美元收购60%股份计算，此次收购交易的Grindr整体估值为1.55亿美元，相较于2014年Grindr净利润，市盈率达到11.28倍。
     虽然此次被收购方Grindr是一家国外同志交友软件，但此消息在国内同类APP创业者中依然引发了不小的震动。国内几个大型同志交友APP创始人在接受媒体采访时均不同程度表达了“这是一个好消息，但可惜收购的不是我”的羡慕态度。
     近年来，在资本的簇拥下，国内同性恋交友APP遍地开花，大有超过国外的势头。 2014年7月，男同社交软件ZANK，获得知名天使投资人薛蛮子的数百万pre-A轮融资，之后又获得联创策源2000万元A轮融资。同志社交软件的后起之秀G友，上线两周即先后被天使汇股权众筹以及创新工厂抢投，共获得400万元天使轮融资。其他同性社交软件包括Aloha、The One、左左、GayPark等，以及女同社交产品软件乐Do、Pinkd、Laven、呜啦啦、LesPark、The L等，均实现不同数额的融资。
     其中最大的男同交友软件当属Blued，Blued注册用户达到2700万，接近Grindr的一倍，其中海外用户约有610万。其2014年10月底获得DCM 3000万美元B轮投资，估值3亿美元，远超此次Grindr的整体估值，目前C轮融资也在进行中。
     显然，昆仑万维找并购对象“舍近求远”是有原因的。在资本的热捧之下，国内同类软件普遍估值偏高，相对而言，美国刚刚宣布同志婚姻合法化，社会更开放宽容，收购Grindr，对昆仑万维来说，不论从面子上还是里子上，都是一次不错的交易。消息宣布第二天，昆仑万维逆市涨停。
     庞大而个性化的LGBT需求
     同性恋群体约占总人口的4%-6%。按此计算，中国同性恋群体约有6500万，如果加上其他性少数人群，其总数可能接近8000万。 Blued公布的研究报告显示，经济越发达、人口越集中、社会包容度越高的地区，Blued用户越集中，排名前四的分别是北京、广东、江苏、山东。对这个群体来说，圈内交友是刚需，除了国内外遍布的线下LGBT主题酒吧、沙龙等，同志交友网站和论坛几乎伴随了互联网的诞生和发展，直至进入移动交友时代。
     一直以来，除了交友需求，LGBT群体还有一些异于普通人的特殊需求，这些都构成了“粉红经济”的商机。
     Blued创始人耿乐早已出柜。在他看来，同志旅游需求一直是一个未能被解决的痛点。每年泰国泼水节和同志游行期间，国内飞往泰国的航班里，出现同志群体的概率很高。“旅游场景对异性恋只是纯粹旅游，但对同性恋群体来说是一个社交场景。如果两个同志参加异性恋旅行团，会有很多不自在，担心别人的猜疑，不敢有亲昵行为等”，耿乐称。
     与旅游相对应的是牵手去同志婚姻合法化的国家登记结婚。尽管中国并不承认这样的婚姻，但对LGBT群体来说，完成这一形式亦是一种需求。
     租房在LGBT群体中也是一个普遍存在的痛点。著名的广州同志网gztz.org，至今最为用户所津津乐道的是合租频道。
     在职场，LGBT群体在一些大众工种中有可能会遭到歧视，然而有研究显示，LGBT群体在特定职业领域中较异性恋取向者有一定优势。比如，在时尚、设计、艺术等相关行业，“同志”身份反而能为求职者增色不少。一位零售奢侈品从业者介绍，在招聘视觉陈列、奢侈品店铺管理等功能性岗位时，会倾向于选择同志身份的面试者，因为这个群体普遍比较细腻，同时具有良好的时尚触觉与审美眼光。女同里有一类TOMBOY（打扮和性格偏男性化的一方）在求职中经常遇到障碍，但有一些特定的工种例如女艺人的经纪人，相关雇主则偏好招聘TOMBOY。因此在G友创始人彭明鑫看来，专门针对LGBT群体的招聘会显得必要。
     LGBT群体中的跨性别人群部分人有着变性需求，为此攒钱远赴泰国做手术的人不在少数。此外，由于无法像异性恋群体一样结合，LGBT群体的生育是一个普遍性的痛点。而对于无法养育后代的LGBT人群，养老问题，也被认为是这一群体的普遍需求。
     除了以上的隐性刚需，彭明鑫还观察到，同志群体有个较为普遍的消费特征，就是超前炫耀性消费。G友有一个用户，穿着名牌衣服，背着名牌包，用着最新的苹果手机，牵着贵宾狗，但是住在城中村。另外，G友在2015年初对用户的统计显示，其中55%以上用的是Iphone5以上手机，但是这些手机里面80%的用户仍然用的是2G网络。彭明鑫总结道，这个群体更愿意在显性的消费上透支。
     “同志群体对品牌的粘性和归属感强于普通人，特别在付费意愿和转化率方面。”耿乐称，Blued 2015年上线了一个红人直播功能，其付费率已经超过异性恋的一些主流直播平台的5倍以上。
     彭明鑫是多个品牌的忠实用户，他认为，由于该群体较早产生自我认知，往往对自身有高要求，因此同志在领域内表现相对卓著，经济实力较强；另一方面，同性恋人群大多不存在抚育下一代的任务，因而用在住宅与其他日常消费类的金钱远胜普通消费者。
     作为其中的一员，耿乐认为同志群体是一个可以和女性群体、母婴群体一样，撑起一个专属电商平台的消费群，“国外很多好的品牌和商品都没有被带入到LGBT群体中”。
     因而，在用户基数能够保证的情况下，同性社交APP的变现模式并不难找，包括会员、游戏、电商、广告营销等。
     Grindr的主要收入来源包括会员和广告，其中会员占66%，其收费版本Grindr Xtra对重度用户每月收取11.99美元的服务费，该版本目前付费用户达到了25万。Grindr的25%收入来自广告营收。Grindr免费版可以根据用户的位置，定位到用户身边的男同，用户可以阅读对方的个人简介，并可使用聊天、传照片等功能。其首页下方有一条广告栏，刊登基于其移动定位的企业广告。此外，公司在不泄露用户隐私的前提下向合作方提供Grindr应用程序接口。
     2012年上线的同志交友软件G友，在早期产品设计时就为未来盈利做了充足的规划，例如首页置顶的横栏，就是为广告埋下伏笔，后期又陆续上线了电商、导购和游戏等功能。不过在其创始人彭明鑫看来，同志社交应用除了自身的商业化带来的经济价值，更大的潜力在于，同志社交应用可以构成体量庞大的粉红经济的入口，成为粉红经济产业链上的重要一环。
     掘金粉红经济成投资时尚
     在一份由英国研究机构EuroMonitor International发布的同性恋市场行业报告中，中国内地每年的同性恋消费规模被估计为3000亿美元，仅次于欧洲的8700亿美元和美国的7500亿美元。这些消费能力的背后具体涉及哪些行业？最先对接LGBT群体需求的商家在欧美，他们已经在多个领域构筑了产业链。
     日用消费品是粉红经济的首要载体。有一些服饰消费品牌，虽然没有公开宣示面向同志群体，但是在广告宣传、设计细节等方面不断向同志群体抛媚眼，在平面和视频广告中加入大量性感男士画面，因此大多拥有数量庞大的同志粉丝。例如香港服饰品牌Gym college、西班牙品牌ES collection、日本品牌toot等。Tomboy Tailors创立于旧金山，是一家专门为女同性恋、变性人士以及所有强烈表达自我的女士人群定制西服的服装品牌。
     兴起于2011年的同性恋社交网站Fab，后转型闪购网站，并进而转型电子商务网站，销售时尚创意物品。Fab创始人在接受媒体采访时表示，其有意推出女同版本的大众点评网，引导该群体到一些消费场所聚集、签到、求偶遇；还可以在产品里送道具，但不是虚拟道具，而是团购券之类。目前已经有一家O2O应用与Fab合作，做针对女同的专属产品。
     MyGayGo则是一款帮助LBGT人群寻找身边对自身友好的商家以及相应优惠的手机应用，搜索内容涉及购物、旅游及夜生活等。
     除了生活用品，海外知名奢侈时尚品牌推出同性恋人为题材的广告也颇为频繁。2015年1月，知名珠宝品牌蒂凡尼推出了该公司第一组同性恋伴侣题材的平面广告，这则婚戒广告的主题是“你愿意吗”，并邀请了一对真实的同性恋情侣担任模特。
     为了深度对接LGBT群体需求，欧美乃至日韩，在旅游、婚庆、租房、招聘、健康保险养老法律援助等方面都发展了显性的产业链。
     《孤独星球》曾评选全球同志友好目的地，洛杉矶、悉尼和英国布莱顿排名前三。颇受国内LGBT群体欢迎的亚洲城市曼谷排在第十位。每年洛杉矶“同志骄傲大游行”都吸引了全世界同志前往，构成当地旅游经济的特色之一。在泰国等国家，有专门的同志旅行社、旅游中介和同志活动场所。
     美国NerdWallet分析，同志婚姻在全美合法化之后，每年将增加25亿美元的消费额。
     总部设在香港的LGBT Wealth则是亚洲第一家针对同志人群的财富管理公司，在尊重隐私的前提下，提供针对LGBT群体在人身保险、投资置业、伴侣财产公证、雇员权益等方面的法律、理财咨询服务。
     在澳大利亚墨尔本，一个专门为同性恋、双性恋人打造的专属养老村正在建设中。媒体报道，该养老村由当地知名地产商迪克森投资4600万澳元建设，其中有118套公寓已经投放市场。该养老村欢迎任何年龄段的人入驻，唯一的条件就是他们必须尊重同性恋人士。
     同志经济的潜力远不止于此。
     创立于1995年的PlanetOut原本是一家针对同性恋的小型网站，经过几轮融资，2000年被竞争对手Gay.com收购。之后其继续沿用PlanetOut.com的名字，并于2004年底在纳斯达克成功上市，年营业额超过3000万美元。PlanetOut壮大之后，收购了一些同性恋网站、出版物和一家同性恋度假旅游公司。2009年PlanetOut被全球最大的同志媒体集团Here Media收购，Here Media内容涵盖电视、出版、网站等全媒体产业链，目标受众LGBT全体，目前旗下有电视here! TV，印刷媒体The Advocate、 Out 和HIV Plus，出版业务the Alyson Books，网站Gay.com、Advocate.com、Out.com等。
     国内粉红经济才萌芽
     反观国内，粉红经济刚刚萌芽，其与国外的差距正是投资人看中的发展空间。 投资了四款同性恋交友APP的天使投资人王忠平形容粉红经济是一座金矿。
     在消费品领域，国内有一些商家已经大张旗鼓地针对同志群体做推广，淘宝搜索“同志用品”，出来的产品包括情趣用品、内衣内裤、洗漱用品等。
     苏澳（SUOO）是一款创立于2011年的专门针对同志的润滑剂品牌。创始人邓宇贤本身是同志，在他看来，人体润滑剂就像牙膏一样是GAY在性生活中必需品，但是国内却没有专门做这类产品的品牌。苏澳从拿到天使投资到推出产品只用了半年时间。
     “高擎”是一款男士护理液品牌，起初并不生产面向同志群体的产品，但是面对趋于饱和的市场，最终发现了同志消费圈。“男同基本上引领了男人的时尚潮流，比直男在健康上更有危机意识，也更愿意传播对产品的使用体验。”其创始人穆磊介绍，在仔细研究了同志群体的喜好后，花费了好几个月时间进行产品改造。产品出厂后，穆磊到“目的地”酒吧做了一次试销，售价120元的护理液，据称当晚卖出了120多瓶。
     国内较早做同志交友的网站阳光地带，自创了一个专门针对同志群体的电商平台“托尼曼”，目前主要在售产品为男士饰品。
     一些为人熟知的大众品牌，也在广告宣传上有意无意地向同志群体抛去橄榄枝。美邦服饰（002269）在其冠名的爱奇艺自制综艺节目《奇葩说》第一季的开头有一则广告：一位精瘦的男模特摆动着身姿，俯视镜头说，“不管男、女的，都是我的”。他身上穿着绿色衬衫，下身穿着黑色裤裙，头上的发蜡油光发亮。这位男模在《奇葩说》节目中一直默认自己的同志身份。这档节目截止目前已经累计播放了4.1亿次。
     此外，国内已经有旅行社提供专门针对同志的泰国旅行线路。彭明鑫认为，未来同志旅游线很有可能会扩充，比如全世界第一个同志婚姻合法化的国家――荷兰、刚刚承认同性婚姻合法化的美国等。Blued和ZANK都曾组织过自助泰国旅游的活动，报名费达到了6000元，每次都满额。
     仔细观察国内的一些代孕中介机构，它们多数在LGBT群体聚集的渠道投放广告。一些整形医院也瞄准了跨性别人群的商机，推出跨性别人群做代言已经是很普遍的事情。轰动一时的全国道德模范刘霆变性一事，背后不乏整形医院的营销推动。
     2015年4月，上海举办了首届专门针对性少数群体的招聘会，来自中外的14家企业以及600多应聘者参加了招聘会。
     除此之外，影视文化领域，LGBT文化正表现出强劲的潜力。刚刚过去的2016年春节期间，一部根据网络耽美小说改编的同性恋题材网络剧《上瘾》瞬间蹿红，其受众除了同性恋群体，还包括腐女群体。在日本，主要面向腐女的耽美漫画是日本漫画的重要分支，一些经典漫画作品也被引进国内。这部投资仅500万元的网剧上线10天就进入网络剧日播榜前十，被通知下架前总点击过亿。按照制作方的讲述，未来光靠卖DVD也能回本。
     同性恋交友平台较早看到影视文化领域的商机。2015 年5月，女同交友软件“乐do”买下泰国女同电影《yesorno2.5》在中国的版权。Blued和ZANK都已参与投资、拍摄同志题材网剧。Blued同时孵化新媒体影视、视频团队和项目。Blued创始人耿乐透露，“网剧已经带来了不错的营收，未来在这一块将会有更多的着力”。
     同志APP或陷马太效应
     面向LGBT的品牌和营销，都需要找到精准人群进行传播才能吸收用户，否则效果甚微。LGBT交友APP出现之前，商家在同志酒吧、同志网站、QQ群等传播，随着针对LGBT交友APP的兴起，垂直交友APP成为新的传播渠道。
     苏澳在产品面市后，回避了大众传播渠道，专门去同志爱去的酒吧、网站、常用的软件以及网剧上投放广告。“在与同志社交软件合作的广告转换率，相对其他媒体投放高很多”，邓宇贤称。
     G友这样的平台成了“高擎”的合作方之一，“高擎”在包装上放置两两配对的二维码，用户扫描它，就能在G友上找到和自己“有缘分”的那个人。
     目前，Blued的合作商家已有几百家，包括科技类3C产品、医疗用品、护肤品、时尚服饰品牌、代孕中介机构等。2016年Blued还将和丹麦国家旅游局、泰国国家旅游局有深度合作。近期Blued将召开一场粉红创业大会活动，聚集一些希望针对LGBT群体做营销的大公司和对他们表达友好的商家，以提供精准服务。
     尽管如此，国内出现的LGBT相关经济现象，大多仍然只是单一事件，尚不具备持续规模效应。已公开披露的投资案例基本都集中在社交应用领域。虽然蛋糕足够大，但是目前同性恋社交类产品林立，用户功能和变现模式均同质化。由于不是增量市场，“同志交友工具过多，同志不够用”之说一度充斥市场，该领域的创业也被认为“虚火旺盛”。
     不过，在彭明鑫看来，这些都是未经认真思考得出的结论。 “当广邀企业一起，打造自建渠道，形成一个完善的社交生活服务生态圈，大家成为我的合作伙伴后，都可以给我们带来用户。”而当前的问题是，专门针对同志推出产品的服务厂商仍不多，远不算成熟。同志交友软件目标用户虽多，但是中间商缺乏，市场资源尚难以整合，无法实现快速的规模化发展。
     所有看好“粉红经济”的人，信心都来自社会对同志群体越来越多的包容。这一趋势在国内亦愈发明显。2015年6月26日，美国宣布同性恋婚姻合法化，以科技公司为首的大批国内企业，首次齐刷刷在社交网络表达对同志的宽容和支持：滴滴出行软件首页移动的出租车变成一个个彩虹旗，天猫的LOGO变成了七色猫……
     宽容也意味着开放，这或多或少会冲击私密垂直的社群交友软件的发展。美国LGBT互联网公司PlanetOut在2009年退市前，主要盈利来源是广告。财报显示，其遭遇的主要竞争对手，除了同类，更多仍然是来自雅虎、Myspace、Facebook等面向大众的互联网企业。Facebook是公认的LGBT友好型大众社交软件，其为用户提供了56种性别选项，包括“两性人”、“双性人”、“顺性人”等。
     实际上，同志经济的崛起也并不会局限于小众领域，它发展至今也不是依靠小众圈子。同志经济牵涉的相关产业都能或多或少与大众经济圈相融。以LGBT影视文化为例，同志电影、电视剧和网剧，受众以普通大众居多。据称，Grindr的合作伙伴中不乏Uber、Airbnb、奥迪、Groupon等面向大众的公司。
     即便像以同志交友起家的Fab.com，最终从纯同志属性的网站转变为大众性网站，保留的是“注重生活品质”等典型的同志化消费标签。手工皂品牌“素花御作”品牌由圈内颇有名气的创业者王泡小泡（化名）创立，最初只是面向同志/腐女消费群体，但随着口碑的传播，非同志客户反而占了2/3以上。
     在西方社会，资本追捧粉红产业，或多或少还参杂了经济价值之外的因素。2009年退市的PlanetOut尽管连年亏损，但中间一直不乏AOL Time Warner、IDG、J.P.Morgan Partners和比尔盖茨旗下投资公司等投资方。一位投资人解释，投资包括经济价值和社会价值。对于LGBT产业，投资经济价值是一方面，社会价值则是另一种表现。一些知名投资人或企业，会通过投资LGBT的方式表明自己平等、宽容和博爱的价值观，这在西方国家表现尤其明显。每年旧金山同志大游行，都有知名企业提供赞助，汉堡王曾经资助同志游行，在当地推出彩虹包装新套餐“骄傲华堡”(Proud Whopper)，努力争取年轻一代认同。可以预见，这种掺杂意识形态价值投资的现象，也将会在社会对LGBT群体的宽容中逐步减弱。
     耿乐认为，“人们对同志的接纳度，会随着社会的发展和进步而逐渐改善，但并不意味着同志就不再需要专属的、垂直的社交平台和入口，相反，同志人群只会要求我们提供更加专业、友好、更有针对性的产品和服务”。
     未来尚难以判断。不过当前可以肯定的是，在粉红经济爆发之前，同志交友软件自身必将先经历一段漫长的自我求生之路。在耿乐看来，“由于马太效应，最后只会赢者通吃”。

    在艾萨克眼中，中国和美国是21世纪的两个超级大国，为了全世界人民的利益，“两国应该成为最好的朋友，而建立这种友谊的途径之一就是将中国史无前例的财富规模与美国生物技术的无限潜力结合起来”。“美国的生物技术用了35-40年的时间才发展到今天的高度和规模，中国完全有条件也有能力立足于美国的基础之上，实现弯道超车。”
     一、1100亿美元的大生意
     尽管对绝大多数中国人来说，艾萨克•布莱克是个陌生的名字，但在美国，这个名字和他背后的家族都是响当当的存在。艾萨克的兄长大卫•布莱克（David Blech）一度位列美国400富人榜，被誉为“西雅图生物技术之父”，有评论认为，是他制造了生物技术领域的泡沫。虽然艾萨克在生意上早已与他的兄长分道扬镳，但谁也不能否认，艾萨克是上世纪80年代生物技术领域“布莱克效应（Blech Effect）”不可或缺的一部分。
     “上世纪70年代我上大学的时候，美国还没有生物技术这个产业，学校自然也就没有开设这一课程。”而如今，谁都知道生物技术是炙手可热的前沿领域。美国经济分析局的公开数据显示，2011年，全球仅在生物制药这一领域的研发费用就在1600亿美元，2016年更将突破2000亿美元。美国相关企业作为这一领域的领军者，市值总规模在3600美元左右，年销售额600亿美元，并且全球最大的5家生物技术公司有4家来自美国。
     在那个生物技术刚刚起步的年代，艾萨克与他的兄长、父亲一起，投资了数十家生物技术企业，涉及癌症、衣原体感染、性功能障碍、囊性纤维化以及艾滋病等多种疾病的诊断和治疗。其中的8家企业孵出了“金蛋”，成功挂牌上市，也有不少以高溢价卖给了大型制药企业，加上其他新投资的小企业，艾萨克的“生物技术王国”市值高达1100亿美元。这其中，既有世界第三大生物技术公司、500强企业赛尔基因（Celgene），也包括了世界级的基因疗法公司Medgenics。
     二、“既做好事又挣钱”
     在艾萨克看来，生物技术是早于互联网和高科技的一条快速发家致富之路，而他则幸运地赶上了头班车。1980年，生物技术领域的先锋企业基因泰克（Genentech）上市，挂牌首日股价就翻了一番至70美元/股，当时“这家公司既没有任何产品，更无利润可言”。这成为了艾萨克进军生物技术产业的“灵感”，他当即决定离开原本从事的公关行业，父子三人一起创办了第一家公司Genetic Systems。
     因为自身是生物技术的门外汉，艾萨克相中了西雅图Fred Hutchinson癌症研究中心的微生物学家罗伯特•诺文斯基（Robert Nowinski）。彼时，后者是业界冉冉升起的新星，致力于研究一种包含单克隆抗体的新技术。在艾萨克与他接触时，罗伯特正在与其他人商量创立一家单克隆公司，并且已经找到了投资人。“我给他打电话，告诉他，‘飞来纽约我们聊一聊吧，最坏的结果也就是一趟免费的纽约之旅，最好的结果当然是成为Genetic Systems的首席科学家’。”凭借着高超的公关技巧以及优厚的待遇，艾萨克成功网罗了罗伯特—艾萨克承诺把20万美元以罗伯特的名义存入第三方托管账户，如果在15个月的时间内他没有筹集到300万美元，20万美元就归罗伯特所有。 凭借罗伯特的加盟，艾萨克很快吸引到了100万美元的投资。短短半年后，Genetic Systems上市，市值5000万美元。1986年，Genetic Systems被百时美公司【Bristol Myers，现更名为百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb）】以3亿美元的代价收购。
     “之所以选择投资生物技术领域，不仅仅因为它能为我带来财富，同时因为生物技术可以帮助病人解除病痛，既做好事又挣钱。”作为全球首家单克隆抗体公司，Genetic Systems利用单克隆抗体对性传播疾病实现了低价、精准检测。它不仅研发出全球首套预防通过输血感染艾滋病毒的精准检测系统，还首创了衣原体测试，帮助数百万的新生儿健康降临人世—在美国，每年有3万妇女由于医生将他们的衣原体感染误诊为其他疾病而失去生育能力—Genetic Systems将原本需要上千美元、耗时数周的衣原体检测升级成4.95美元、40分钟出结果。如今，与单克隆抗体有关的技术已经占据了整个生物技术市场的半壁江山。
     “拯救数百万生命，改善数百万人的生活，乃至创造数百万的生命，这是我毕生努力和奋斗的目标”
     ，艾萨克毫不掩饰内心的自豪，“我旗下的生物技术公司正在改变着医学界”。ContraFect公司致力于解决慢性抗生素依赖，目前正在研发一代全新的抗感染药剂，而一种新的治疗流感的药物正在中国疾病控制与防治中心进行测试；Cerelor公司正在研发一种很可能改变行业格局的镇静剂，这种药可以在两三天的时间内起到疗效，而目前的药物通常要在服用4-6周后才能起效。
     说起自己一手养大的公司，艾萨克如数家珍，而他和他统领的生物技术王国也丝毫没有放慢创新的脚步。“我新投资的一家公司Waveguide已经研发出全球最小的核磁共振成像仪，其仅有1磅重，大小不过跟iPhone差不多。”目前市面上的核磁共振检成像仪通常是以主磁场的百万分之一（ppm）作为偏差单位来度量的，而Waveguide的产品则是以10亿分之一为单位。“新仪器更精细、更敏感，目前已在哈佛大学医学院暨马萨诸塞州总医院试用，未来可以拯救数百万癌症和肺结核患者的性命。”
     眼下肺结核通常需要3-4周出检查结果，这增加了患者在等待结果的过程中传染给其他人的概率，而利用Waveguide的核磁共振成像仪，20分钟就可以出报告，且准确率高达95%。
     三、“创业要知进退”
     事实上，在艾萨克眼中，“创新”是他打造出价值1100亿美元生物技术王国的最大法宝，也是他为8家公司的首轮投资者带来高达80倍的平均投资回报的利器。“30多年前，当我开始在生物技术领域进行投资时，就有人不断地质疑，‘这些小企业如何跟礼来（Eli Lilly and Company）、默克（Merck）等制药业巨擎抗衡’，可事实是，大型制药厂研发新药平均需要耗费12年、投入20亿美元，而小型生物技术企业通常只需要4年时间。”在他刚刚涉及生物技术领域的时候，大型药企把控着90%的新药研发，而今天很多新药的研发都是在小型生物技术企业里完成的。“研发是最大的价值增长点，创新是前进的关键动力。”
     为了保持不断创新的能力，艾萨克以优厚的报酬吸引着各路管理人才和科研人才。全球第一大制药公司的前主席掌管Nova制药，辉瑞（Pfizer）前主席统领致力于研发新型止疼剂的Centrexion，盖茨在研发出全球最成功的男性勃起功能障碍口服治疗药物犀利士（Cialis）的ICOS担任了6年的共同董事，包括百事可乐创始人、花旗创始人，艾萨克所投资的生物技术企业前前后后一共聘用过20位财富500强企业的主席或CEO、2位美国前参议员、4位美国前内阁成员以及1位美国前总统。而在科研方面，更是有7位诺贝尔奖得主以及20位美国国家科学院士为其效劳。“1100亿美元的大生意，要归功于这整个团队。”艾萨克谦虚地表示。
     只是，大家普遍认为长远的眼光、脚踏实地的精神和持之以恒的坚持是创业所必备的，但艾萨克却务实地表示：“理想自然要追寻，但要实际一点，不能吊死在一棵树上。实践了几年后还没奏效，最好还是尝试一下其他的途径。”他坦承，自己也曾有不少看走眼、投资失败的经历，所以创业前，“最先需要弄清楚的问题是自己的梦想到底是什么，接下来需要思考的包括：实现这个梦想需要花多少钱？有多大的成功概率？谁又是你的竞争对手？”明得失方能知进退，迄今为止，艾萨克的这笔账算得甚是了得。
     “我相信，未来中国也能出现越来越多值得投资的生物技术企业，这也是响应贵国总理‘大众创业、万众创新’的号召嘛。”不仅如此，“中国还可以利用美国生物制药领域的优势，每一家我投资的企业都需要一个中国伙伴，来把它们的产品引入中国市场。”在艾萨克看来，尽管中国的生物技术产业还处于早期阶段，但可以肯定的一点是，中国能在30年内赶上美国。“将中国在经济上取得的巨大成就与美国生物技术领域的雄厚实力相结合，然后创造更多的财富，造富更多的人群。这是我新的奋斗目标。”

    火爆的并购重组行情不断刷新资本市场纪录，产业并购和借壳交易正成为A股的造富“风口”。万里股份（600847）与海南海药（000566）的实际控制人刘悉承，便是这波浪潮中的参与者与大赢家。
     2016年1月21日，万里股份公布了与搜房控股（SFUN.NYSE）的资产重组方案，搜房控股将通过借壳万里股份避开私有化退市、再上市的繁琐程序回归A股，实现中美两地资本市场同时上市。倘若交易最终落地，这不仅意味着万里股份控制权将易主搜房控股CEO莫天全，按照时下中概股借壳的造富效应，万里股份的原实际控制人刘悉承也有望赚到盆满钵满。
     2016年1月30日，刘悉承所控制的海南海药的定增方案获得证监会批准。在该项利好的刺激下，海南海药的股价从每股17元应声上涨至23.75元，成为A股医药板块引人瞩目的“牛股”之一，刘悉承的个人财富也随之水涨船高，达到近50亿元。
     ST股整合专业户刘悉承
     刘悉承，被外界称为“同正系”掌门人，其通过深圳市南方同正投资有限公司（下称“南方同正”）直接或间接持股20多家公司（图1）。

     由于行事低调，刘悉承早年的发迹故事鲜见诸报端。公开资料显示，刘悉承起步于湖南医科大学（现中南大学湘雅医学院），之后在第三军医大学求学、任教，并扎根重庆。据媒体报道，1995年，刘悉承下海创办重庆赛诺生物药业股份有限公司（下称“赛诺药业”），并完成早期的资本积累。但在该公司的初始出资人行列，刘悉承未露面。
     2001年8月，南方同正在深圳注册成立，注册资本6000万元。这家刘悉承日后最重要的资本运作平台，最初由刘悉承、赛诺药业和重庆赛诺医药研究所三方分别出资5000万元、500万元、500万元设立。之后，刘悉承又于当年11月将其所持的83.33%股权转让给宁维松，从公司法人代表、董事长的位置上退隐。
     2005年6月，时任南方同正总经理的刘悉承又从宁维松手中受让83.33%股权，由此从幕后走向前台，正式出任南方同正所控制的两家上市公司的法人代表和董事长，并逐渐为外界知晓。
     这位医药出身的资本高手，长期浸淫在A股医药板块，其71%以上的资产集于医药产业。2001年10月，刘悉承通过南方同正竞得ST海药3701.12万股，成为公司第一大股东；2002年，刘悉承同样通过南方同正，以股权托管的方式介入西南合成（000788，后更名“北大医药”）的重组，不过于一年后解除托管。2004年，刘悉承通过南方同正出资720万元，创办上海力声特医学科技有限公司（下称“力声特”）。刘试图将力声特打造成旗下第二家医药上市公司，经过多轮增资扩股，南方同正持有其53.33%股权，刘悉承本人直接持股9.63%。 在刘悉承过往的一系列运作中，其操盘ST股的财技尤为引人注目。2001年开始，刘悉承抄底了ST海药、ST渝万里两只股票。在他“十年磨一剑”的耐心锤炼下，这两家昔日濒临退市企业皆“老树开花”，如今双双被摘除“ST帽”，合计市值更高达180亿元，刘悉承从中赚取近50亿元。

     2整合ST海药，财富增值130倍
     2001年，赛诺药业正风生水起，创业6载的刘悉承羽翼日渐丰满，开始将目光转投资本市场。
     2001年10月，刘悉承通过南方同正，在拍卖中以0.32元/股的价格从轻骑海药（000566）大股东中国轻骑集团手中受让了3701.16万股股份，仅出资1184万元成为了公司第一大股东（图2）。

     轻骑海药是海南本土最大的老字号药企，1994年12月在深交所上市时，其股票原名称为“琼海药”。由于战略失误外加投机海南地产泡沫等原因，轻骑海药背负巨额债务，一度濒临资不抵债的破产边缘，其2000、2001年连续两年亏损且股东权益（-2.49亿元）低于注册资本（2.02亿元）。2002年4月22日，该股被深交所实施ST，简称“ST海药”。
     为了挽救身负巨债的ST海药，刘悉承大致对其实施了重组债务、盘活资产和产业整合三大手术。
     3重组债务，扭亏保壳
     根据深交所规定，已连亏损两年的ST海药，2002年若无法扭亏，将被*ST处理，面临退市风险。况且2002年3月，其最大债权人中国华融资产管理有限公司海口办事处（以下简称“海口华融”）已发出最后通牒，要求ST海药以资抵债，否则向法院申请破产偿债。因此，扭亏为盈成为ST海药2002年经营的“重中之重”。
     2002年开始，ST海药以土地抵债、以资偿债及豁免债务等方式进行债务重组。为了解决最大的一块债务――海口华融所拥有的3.52亿元债权，ST海药引进了战略投资者重庆正元药业有限公司（下称“正元药业”）。2002年4月，ST海药与海口华融、正元药业签订三方债权协议，海口华融将这3.52亿元债权全额转给正元药业，并不再计收2002年元旦至债权转让前的新生利息。
     至2004年，ST海药基本偿还了4.7亿元债务（表1）。由于财务费用下降、成本控制得力，ST海药2002年实现1128.01万元盈利。

     ST海药债务重组成功的关键，在于引入正元药业。正元药业获得ST海药的益爱大厦70%房屋所有权、一块23.39万平方米的工业用地，并豁免其1.558亿元债务，ST海药欠其3.52亿元债务基本结清。
     正元药业成立于1999年11月，注册资本5400万元，分别由两名自然人余兰琼、刘华英持股53.33%、46.67%。工商登记信息显示，正元药业注册地为“重庆市九龙坡区科园四街57号”，与刘悉承旗下的赛诺药业的注册地同在一处。显然，正元药业入局解围，刘悉承的“牵线”功不可没，甚至不排除该公司系刘悉承隐性关联公司的可能性。
     债务重组后的ST海药资产负债率从2001年的162.41%下降至2005年的42.04%，2002年、2003年度也连续实现盈利，但由于当时的股东权益仍低于注册资本， ST帽子仍未摘除。
     盘活资产，成功摘帽
     成功重组债务后，轻装上阵的ST海药，财务状况日渐复健。2001-2005年，不仅ST海药的营业规模和总资产开始好转，而且净利润和股东权益显著提升（表2）。

     ST海药造血能力的提升，得益于刘悉承主导的一系列的资产及业务重组。
     一是资产重组。ST海药与正元药业组建海口市制药厂有限公司（下称“海口药厂”）、组建及增持天地药业，为其带来了超过2.1亿元净资产。
     2004年8月组建的海口药厂，总投资2.97亿元，注册地在海药工业园。其中，ST海药以其下属子公司海口市制药厂评估后的2.51亿元净资产出资，占股84.75%；正元药业则以156亩土地的评估值4534万元作为出资，占15.25%股份。
     正元药业出资的土地资产，正是ST海药2003年用于抵偿债务的工业用地之一。从另一个角度看，二者合资组建海口药厂，也使ST海药盘活了土地资产，巧妙实现“债转资本”。2004年度，海口药厂为ST海药的合并报表贡献了9670.48万元的总资产。
     此外，刘悉承整合其旗下企业资源组建的重庆天地药业有限公司（下称“天地药业”），也为提升ST海药资产立下汗马功劳。
     2003年12月，ST海药出资9677万元，与邱岭、邱晓容合资，在重庆市忠县注册成立了天地药业。工商登记信息显示，邱晓容与刘悉承及其妻子邱晓微同为赛诺医药股东，邱岭则是南方同正第二大股东。
     2004年财报显示，ST海药对天地药业增资2500万元，控股比例达到69.44%。作为控股子公司合并计入报表，天地药业使ST海药当年总资产提升了1.16亿元；其净利润占ST海药当年合并利润的10.67%。并且，天地药业成为海南海药日后最重要的经营主体之一。
     二是业务重组。由于普药产品毛利率持续下滑，ST海药减少了毛利较低的粉针类普药产品的产销投入，加大对新特药的投入。业务结构的变化，对冲了药品价格下调的影响，使之造血能力稳步提高，扭亏逐步见效。
     2004年，ST海药毛利率较高的新特药产销增加30%，特药药业收入占比高达59.05%，在销售额下降的情况下，保证业务利润同比增加9.93%。
     由于扣除非经常性损益后的净利润、股东权益两项指标为正，2005年3月21日，ST海药正式被撤销ST，股票改称“海南海药”。
     5产业整合，老树开花
     传统的医药行业，长期处在原料成本上涨、药品的政策性调价“两端受困”的困境。双向挤压之下，企业经营难有起色。此时，资本层面的运作就显得尤为重要。
     经过数次重组，海南海药旗下已经拥有天地药业、海口药厂等子经营机构，加之关联的正元药业、赛诺药业，刘悉承已通过旗下药企勾勒出从原料采购，医药制造到药品销售的产业链雏形。
     2005年11月，海南海药全面完成股权分置改革，已具备了再融资的资格。对于有再融资需求的公司，讲故事、再融资、整合产业链，一切似乎顺理成章。
    2006年，刘悉承正式提出实施“产业整合战略”，生产经营与资本运作并举。
     2008年开始，海南海药通过并购、参股等形式，将产业链向生物医药、医疗器械领域延伸，着力打造传统医药、医疗器械和生物医药三大业务板块。2014年以来，海南海药又赶上时髦，开始摸索“上市公司+PE”的产业并购方式，即海南海药作为LP，投资管理公司作为GP，联合成立产业并购基金。截至目前，海南海药已整合了10余家子公司，成立了海南寰太、常州平盛等4家产业创投基金（表3），构建了中间体、原料药、制药产业链。

     随着国家持续放开处方药电商限制、深化医疗市场化改革，这些政策与互联网相互契合，刘悉承如今又在大手笔布局医药O2O。2015年11月，海南海药拟向10家机构投资者募集45亿元，融资方案于2016年1月30日获证监会批准。刘悉承的“产业整合”故事渐入佳境之后，海南海药在2011年、2014年通过两次定向增发分别募集7.76、4.75亿元资金净额，2012年、2014年通过发行公司债券募集10亿元。
     一系列的资本运作对海南海药的业绩改善效果显著（图3）。2010年开始，收入长期徘徊在2亿元规模的海南海药，营业规模突破6亿元，并以每年1亿元的增量稳步前行。到2015年第三季度，海南海药营收达到12亿元。2011年海南海药的净利润首次突破亿元；到2015年第三季度达到2.37亿元，这相当于2005年之前ST海药的年度营业收入。

     伴随基本面的好转，海南海药的市值也随之膨胀。截至2016年3月15日，海南海药股价为20.8元/股，总市值达113亿元，对比2001年刘悉承入主之初的6460万元总市值，增值175倍。2012年以来，海南海药已连续5次向股东派发现金红利累计1.69亿元。
     刘悉承、邱晓微夫妇的个人财富也水涨船高。按照该股价该折算，二人通过南方同正所持有的1.61亿海南海药股市值达到33.48亿元。而根据金地毯行业专家团队的计算，其历年于该上市公司的总投资额约为8.9亿元。据此计算，刘的投资回报为3.76倍。
     倘若按照刘悉承2001年最早投入的1184万元获得该上市公司3701.16万股计算，经过2012年“每10股转增10股”，增加至7402.32万股，按照20.8元/股计算，市值为15.4亿元。对比2001年投入的1184万元，15年间已翻了130倍。
     6运作ST渝万里，再造百倍财富神话？
     2004年，42岁的刘悉承已扎根“雾都”10余年，其3年前接盘的ST海药也将迎来“摘帽”。初尝甜头的刘悉承，试图在“大本营”重庆来一次大胆跨界投资。同年11月，刘悉承通过旗下的南方同正出资2600万元，以1元/股的价格从北京科技园置业接过ST渝万里（600847）的2600万股股份，成为公司实际控制人（图4）。

     与ST海药相似，ST渝万里也是1994年在A股上市的一家“夕阳产业”国企。由于蓄电池行业的准入门槛低，竞争异常激烈，加之电铅、合金等生产主材料价格不断上涨，其业绩波动较大，公司股票也数度被ST处理。
     不仅如此，由于历史原因，ST渝万里上市后一直为原大股东重庆机电旗下子公司重庆万里实业开发公司代垫款项，截至2003年6月该项应收款达2088万元。并且，2002年1月，时任公司董事长的罗钊明又指令将公司1300万元现金借给北京友谊辉志房地产开发有限公司（下称“友谊辉志”），但至承诺还款期2002年3月，对方拒绝归还、催收无效。近3400万元的应收款，令盘子不过亿元的万里电池雪上加霜。
     蓄电池行业不景气、ST渝万里底子薄，刘悉承的扭亏保壳之路注定坎坷。
     7七年保壳，煞费苦心
     2004年5月，由于罗钊明指令公司借款1300万元友谊辉志事宜未及时披露，ST渝万里及相关责任人被证监会处罚，公司股票随即被改成“*ST万里”，退市只差一步。显然，扭亏保壳成为新掌门刘悉承的“当务之急”。
     幸运的是，伴随上述两笔近3400万元应收款如数追回，2004年*ST万里合并报表实现1003万元非经常性收益，净利润为119.54万元，得以躲过一劫。
     2003年10月，催收无效之下，ST渝万里将友谊志辉告上法庭，并于2004年4月胜诉。随后在法院的强制执行下，友谊志辉的1300万元占款于2004年8月如数归还。经与重庆机电多次协商，ST渝万里代垫付的2088万元也在2014年12月底追回。
     然而，刘悉承此后的扭亏之路并不平坦。2004-2010年，ST渝万里营业收入始终在1亿元上下徘徊，7年间累计亏损达2400万元，资产负债率高企（表4），公司频现“股价异常波动”、“停牌”、“停产”、“风险提示”等公告。
     2006年，ST渝万里被重庆市政府列为主城区环境污染安全隐患重点企业。在政府及公司董事会的协调下，2006年8月，ST渝万里决定整体迁至重庆市江津区双福工业园区。行业低迷的压力之外，ST渝万里的厂区搬迁和职工分流安置更令刘悉承煞费苦心。
     ST渝万里在双福工业园区的工业用地面积500亩，购地成本约2500万元。2006年12月，ST渝万里将其位于重庆市巴南区的近200亩老厂区土地，出售给重庆渝富资产经营管理有限公司，总价9958万元。2006、2007年度，ST渝万里分别收到渝富公司首期款2600万元、4220万元二期款，直接改善了相应年度的年财报，ST渝万里得以成功保壳。
     搬迁厂区或许并非刘悉承情愿，但上述厂区土地置换使ST渝万里直接获益6500多万元，扣除厂区的搬迁环保整治费用1472.23万元，资产增值也逾5000万元。
     只是，厂区搬迁直接触及这家老国企的历史遗留问题。
     1999年之前，ST渝万里为重庆市财政局控股的国企，企业改制及职工国有身份等问题一直未得到解决。2006、2007年，公司在职员工分别为752、510人，需要承担费用的离退休职工分别高达1073、840人。由于厂区搬迁，职工强烈要求解决上述历史遗留问题。2007年8月至2008年3月底，ST渝万里停工停产，年营业收入跌落到历史最低的6300万元及4200万元。
     在政府部门、南方同正和重庆机电两家大股东的斡旋下，2008年起，ST渝万里实施职工分流安置，安置各类人员704名，解决2300多名离退休职工的历史遗留问题，在职员工人数也骤降至200多人。该项职工安置费用支出高达9762.39万元，除去两家大股东给予的5449.54万元补贴（截至2008年12月），ST渝万里为此的开支也超过4300万元，使其2008年合并利润为负。
     ST渝万里得以熬过7年，与刘悉承及其旗下企业的融资助力密不可分。
     2007年，由于资金短缺，刘悉承及其控制的南方同正、赛诺药业为ST渝万里的3500万元银行贷款提供担保，为其代垫新厂区土地款及部分流动资金，未收取资金占用费。2009-2011年，南方同正向ST渝万里累计提供2.013亿元借款，也未收取借款利息；刘悉承无偿为之提供1.35亿元的贷款担保。2009年12月，南方同正以其900万股质押担保，帮助ST渝万里向浦发银行申请3000万元借款。
     8环保风暴，枯木逢春
     厂区顺利搬迁、职工安置分流的解决，ST渝万里得以轻装上阵。
     2010年，ST渝万里“边生产、边搬迁、边切换”，用了不足两个月时间，完成了整个企业运行的新旧衔接。同时，整体搬迁工程竣工环保也随后通过了重庆市环保局的审核验收，并取得了正式排污许可证。
     2011年，由于媒体相继曝光“血铅超标事件”，全国多地掀起了“环保风暴”。蓄电池行业很多小型企业因环保设施落后，达不到清洁生产要求被关停。当年浙江、广东关闭数百家铅蓄电池企业，重庆本地也关停了20多家蓄电池小企业。2012年5月，工信部、环保部发布了《铅蓄电池行业准入条件》文件，对蓄电池行业企业提出了更高要求。在该轮行业整顿和环评之下，蓄电池的市场份额迅速向环保达标的大企业靠拢。ST渝万里成为此次 “环保风暴”的受益者，其铅蓄电池产品订单量激增。
     2011年年报显示，“公司面临前所未有的机遇，但由于产能不足，目前只能满足配套市场和零售市场的部分需求”，其华北、华东、中原、华中、东北、西南6地的铅酸蓄电池营业收入，分别同比增长1955.83%、485.26%、133.72%、122.86%、110.61%和107.43%。
     2012年，ST渝万里实现营业收入1.44亿元，同比增长16.13%，实现净利润348.59万元，同比增长37.93%；股东权益达到5099.52万元。同年，ST渝万里正式摘帽更名“万里股份”。
     在该轮扩产中，刘悉承及南方同正再次出手，给予融资扶持。仅2012年，南方同正向万里股份提供的借款累计达9998.62万元，刘悉承提供贷款担保的金额达1.15亿元。
     9趁势卖壳，抢食盛宴
     2013年9月，万里股份向南方同正等10家投资机构发行6357.84万股股份，募得6.68亿元资金，用于扩产电池产品。
    随着定增资金逐步投入项目，2014年万里股份的营业收入同比增长68.65%。但由于铅及铅合金等铅酸蓄电池等原材料成本居高不下，粗放的经营模式依然没有改变，2013、2014年，万里股份营业成本分别高达1.22亿元、2.02亿元，占当年营业收入87.14%、85.59%。从净利润水平看，万里股份的造血能力依然薄弱（图5）。

     2016年1月22日万里股份发布业绩预亏公告称，公司2015年业绩将出现亏损，实现归属于上市公司股东的净利润为-1200至-2200万元。 10余年的运作经营，万里股份成功摘除了ST帽子，但在传统的商业模式之下，企业难以突破“天花板”。
     与此同时，一年多来，中概股回归概念走红于A股市场，借壳对象股价呈现火爆走势。2015年，巨人网络借壳世纪游轮，连续15个一字涨停，股价较停牌前涨足3倍；分众传媒借壳七喜控股，两个月内股价翻了4倍。站在中概股借壳的造富“风口”，刘悉承嗅到商机，萌生“卖壳”之意。
     2015年11月23日，万里股份发布资产重组公告称，其将与搜房控股、IDG资本、瑞东资本签署合作框架协议，拟与搜房控股进行资产重组。2016年1月21日，万里股份发布了详细的交易预案。根据该预案，万里股份的重大资产重组包括三步：一是公司将资产及负债（货币资金除外）出售至其大股东南方同正；二是公司将发行6.78亿股股份作为对价购买搜房控股旗下的北京搜房网络、搜房媒体、丽满世家、拓世寰宇、宏岸图升五项资产；三是向北京凯雷投资、IDG、百度鹏寰和西藏瑞东等10名投资者发行1.32亿股股份，募集31.6亿元配套资金。 交易完成后，一方面，万里股份将成为美股上市公司搜房控股间接控制的A股上市子公司，北京搜房网络、搜房媒体、丽满世家、拓世寰宇、宏岸图升也将成为万里股份旗下资产；另一方面，搜房控股CEO也将成为万里股份新的实际控制人，刘悉承退居为公司小股东（图6）。

     2016年2月2日，南方同正将其所持万里股份的1600万股股份转让给珠海由水投资控股有限公司、西藏伟创君融投资有限公司。根据万里股份的官方回应，南方同正在上述交易完成前夕转让1600万股股份，旨在为上述资产重组筹集资金，无奈“忍痛割爱”。过户后，刘悉承通过南方同正持有万里股份2540万股股份。
     按照万里股份停牌前33.09元/股的股价折算，南方同正所持市值超过8.4亿元。参考过往中概股借壳对象股价翻3倍的经验，复牌后该笔股份市值或超过25亿元。与历史投资额对比，刘悉承的财富有望增值数十倍。
     按照二者的重组方案，搜房网将继续留住美股上市公司身份，又避开私有化退市、再上市等繁琐程序A股借壳上市，实现两个资本市场融资。

无人驾驶与智能驾驶是不同概念，前者离我们很远，后者已经到来。伴随智能驾驶时代的到来，在生产硬件的宝马奔驰等传统车厂之外，会出现生产软件的谷歌苹果等第二大阵营。汽车行业由此将被颠覆，未来，或是谷歌苹果等主导宝马奔驰，或是双方形成对等关系。中国车厂必须加快整合淘汰，才能占有一席之地。百度、腾讯等中国互联网公司必须加入智能汽车平台的研发，开发适用于中国路况和国人驾驶习惯的软件，不再重蹈智能手机平台被苹果、安卓主导的覆辙。
     2016年3月7日，宝马启动新百年庆典；接着，人工智能的标志之作AlphaGo连续战胜韩国围棋巨星，谷歌、苹果等巨头强调研发无人驾驶。这一切都在反复拷问一个大问题: 无人驾驶时代来了吗？有着超过百年历史的汽车行业是否在酝酿着一场新的革命？我长期关注汽车产品和汽车产业，对此有些想法，愿与大家分享。
     无人驾驶离我们还很遥远
     为什么这么说呢？首先，我们必须理解的是，本质上讲，无人驾驶和利用人工智能创造围棋和国际象棋“高手”完全不同。无人驾驶的本质是人工智能与人在马路上博弈，尽管博弈的目标并不是“胜利”，而是避免交通事故。围棋和国际象棋的规则比起交通规则简单得多――交通规则虽然只有区区几十页纸，但在马路上，大家并不是完全按照这个规则来驾驶车辆，现实中的交通规则非常复杂。
     举例说来，我们经常看到不遵守交通法则、无理强行加塞插道的汽车。按理说，受害的一方完全可以把车撞过去，而不用负任何法律责任，但是，由于事故处理成本极高，很少有人这么做，所以有人强行加塞时，绝大多数人往往只是无奈地避让。
     而且，马路状况千变万化，比起围棋上的博弈要复杂得多，例如在小胡同里迎面错车，到底谁让谁，在这种情况下，一个正常的驾驶员往往可以有快速的、基本准确的判断，而且好的和坏的驾驶员在这个基本判断上差别不会太大。但是对于机器来说，对这种情况进行灵活、自然的应对，却绝非易事。
     我可以想象，若干年后，也许马路上会出现无人驾驶汽车，但这些汽车在很长时间内是不受主人欢迎的，很多人会觉得这种汽车“傻”，人工驾驶的汽车会在博弈中胜出。这里面有法律的问题，无人驾驶汽车的主人必须非常小心地避免可能出现的交通事故，尤其是在中国的道路环境下，有人驾驶的汽车一定会想方设法、斗智斗勇，最后逼得无人驾驶汽车过分谨慎，只能一路小心爬行，使得主人家非常恼火。
     智能驾驶的时代已经到来
     智能驾驶与无人驾驶是不同概念，智能驾驶更为宽泛。它指的是机器帮助人进行驾驶，以及在特殊情况下完全取代人驾驶的技术。
     智能驾驶的时代已经来到。比如说，现在很多车有自动刹车装置，其技术原理非常简单，就是在汽车前部装上雷达和红外线探头，当探知前方有异物或者行人时，会自动帮助驾驶员刹车。另一种技术与此非常类似，即在路况稳定的高速公路上实现自适应性巡航，也就是与前车保持一定距离，前车加速时本车也加速，前车减速时本车也减速。这种智能驾驶可以在极大程度上减少交通事故，从而减少保险公司损失。
     我相信，智能驾驶技术将很快普及，其中的一个机制就是保险公司的保费会随着智能驾驶的到来而下降，这会使得车厂和购车者有动力生产和购买应用智能驾驶技术的汽车。据说在美国，智能刹车技术将成为政府规定的未来汽车的基本配置。
     智能驾驶不仅能够辅助汽车的行进，更重要的是帮助停车。奥迪和宝马都已经推出了能自动停车入位的车型。宝马新7系可以完全实现人车分离后的自动停车，这不仅降低了对驾驶员停车技术的要求，还能够在很小的停车空间中泊车，因为它不用考虑停车后开车门的空间。奥迪也已经展示了一项概念性技术，就是在到达商场、酒店或者家里后，汽车会像小狗一样自己找到车位，等车主出来的时候又会自己开到车主身边，这就大大减少了寻找车位的时间。
     在促进智能驾驶技术普及的速度上，还有一个因素值得考虑，那就是智能驾驶并不取代汽车驾驶人员的灵活性和乐趣。在很多情况下，驾驶员仍然可以享受驾驶的乐趣，同时也能够根据自己的判断在最复杂的情况下主动出击，而不是依赖机器或人工智能。我坚信，未来5年推出的新车绝大部分都会装备智能驾驶功能。
     智能驾驶将颠覆汽车行业，软件、硬件两大阵营谁来主导
     既然智能驾驶时代已经到来，那么汽车行业会不会有颠覆性的变革呢？我认为会有。
     首先，智能驾驶时代更加促进了通用技术的研发。
     什么是通用技术？举例而言，司机都有这样的经验，再贵再好的原车厂提供的内置导航都不如百度地图或者高德地图这样的手机导航好用。其道理很简单，就是百度和高德可以随时更新地图，非常容易进行搜索，且随着路况变化随时提供最优的驾驶路线。而车载导航往往地图陈旧，输入复杂不便，很难随时更新路况。
     为什么会出现这样的局面？百度导航和高德导航的用户是以千万或以亿来计算的。为了保住这些用户，百度和高德必须不断研发，其研发投入与消费者的人数相比微不足道。相反，即便是丰田、大众这样的大型汽车制造商，其累计的导航用户也不会超过一千万，不值得大规模持续投入研发，也非常难更新地图和界面。
     这个例子告诉我们，未来的汽车行业一定会出现两大阵营。一大阵营是专门从事智能驾驶以及人车交互界面的公司。这类公司最有可能从苹果、谷歌等互联网企业中产生，它们专注于设计智能驾驶的通用软件以及人车互动、车与车之间通讯的标准程序与制式。最有意思的是，这些公司最后很可能整合成一到两家。这一两家公司都会有自己的平台，就像今天的苹果和安卓两大阵营一样。这种平台让车与车之间互相沟通，手机与车、人与车之间互相沟通。谁控制了这个平台，在很大程度上就控制了用户，也控制了车厂。
     另一大阵营就是生产与地面接触的、与消费者直接有物理接触的机动车的传统车厂。它们的优势在于研究发动机、电池、传动系统、控制系统以及其他跟汽车相关的物理的舒适系统。这类车厂，今后的数量最有可能也会逐步地下降，因为它们之间有很多通用技术，从而导致竞争加剧。事实上，现在自动刹车和自动巡航系统的零部件已经大量地由博世公司所生产。生产硬件的车厂在未来必须更加专注，更加专业。为了更加专注、专业，车厂规模应更大，技术通用性应加强。
     未来，这两大阵营都会存在，关键在于谁主导谁：是生产软件的谷歌苹果主导生产硬件的宝马奔驰呢，还是反过来，宝马奔驰来主导谷歌苹果？或者说，两者是一种比较平行、对等的关系？
     我倾向于认为，未来，或者是谷歌苹果等主导宝马奔驰，或者是一个比较对等的关系。因为谷歌、苹果等规模巨大，财力雄厚，打得起持久战，砸得起大量的金融资源。如果宝马、奔驰以及中国一些车厂不能迅速整合的话，将被这些软件公司一一攻破。未来汽车市场的利益分割将更多地流向软件公司，有点像今天硬件生产市场上博世一统天下、一家独大的格局。不过目前来看，答案还不清晰，再过5年，我们也许能看得更加清楚。关键在于，生产硬件的车厂能在多大程度上加速整合。
     最后必须问的一个问题是，对于中国车厂，智能驾驶时代的前途在哪里？我的观点是，中国车厂必须加快淘汰落后产能、加快整合，这样才能够在未来更加激烈、更加平台化、更加大规模的竞争中占有一席之地。
     同时，我也特别呼吁，中国的百度、腾讯等互联网公司，必须加入智能汽车平台的研发，必须根据中国的路况和中国人的驾驶习惯，研发智能驾驶的各种软件。否则，在智能汽车软件这个巨大的行业，中国又将落后于发达国家――就像智能手机市场一样，苹果、安卓这两大美国公司研发的平台主导了世界。中国不应该重蹈这一覆辙。