注册制下，作为实质性审核者的资本中介机构将面临更大的合规审查责任。其业务能力和信誉不仅为发行公司所重视，也将为投资者所关注，进而可能影响公司的估值。享有高美誉度的中介机构可望在市场上获得更高的份额和溢价。
    为帮助投资者增进对中介机构的了解，金地毯行业研究团队今年继续对涉及A股IPO业务的发行人律师、审计机构以市场份额指标进行评判，解读中国发行人律师和审计机构正在演进的种种变化。
    发行人律师第一梯队稳定，整体话语权提升，2015年A股市场巨大波动之下，IPO于2015年7月4日第九次暂停，直到当年11月6日才再次重启。尽管IPO暂停3个月，但新股发行速度明显加快，全年沪深两市IPO公司共220家，相比2014年的 125家大幅提升。其中，89家在上交所上市，45家挂牌中小板，86家登陆创业板。
    作为中介机构的律师事务所和会计师事务所，收入也因此大幅增加。根据金地毯行业研究团队的统计，2015年，220家新股发行的律师费用总计为4.755亿元，远高于2014年的2.377亿元，其由54家发行人律师共同切分。
    在2014年首次丢失“IPO发行人律师Top25”第一宝座的国浩，2015年再展雄风，以7386.72万元的律师费用、15.53%的市场份额（以律师费用占比计算）夺回第一，其参与的项目也达到29个，为数最多（表1）。中伦近年来表现优异，在2015年以承办24个IPO项目、5575.08万元律师费用和11.72%的市场份额晋升第二位。上年排名第一的金杜没能抓住2015年IPO扩张的机会，以3831.82万律师费用和8.06%的市场份额跌至第三，长期保持稳定的国枫以6.78%的份额位居第四。


    前三名律所在项目数量、收入和市场份额上差距明显，第一名的国浩收入几乎比第三名的金杜多一倍。三家占有的总市场份额为35.32%，承担的项目数占整体的33.18%。不过相比其他律所，国浩、中伦和金杜在律师费用的议价上并不占任何优势。
    本届“发行人律师Top25”从IPO业务中获得4.23亿元的律师费用，远高于上届的2.16亿元，主要原因在于IPO数量的增加。不过，“Top25”所占市场份额总计为89.1%，略低于上年的90.88%。“Top5”和“Top10”的市场份额为46.84%和64.39%，高于上届的40.78%和61.55%。“Top5”承办的IPO项目数量均超过11个，“Top10”超过8个。
    今年的Top25律所，18家在上届都榜上有名，新上榜的7家律所排名均相对靠后。总体而言，国浩、金杜、中伦、国枫这四家律所多年来稳居前五，已成IPO发行人律师的第一梯队，其名次相对稳定，不过其他律所的名次波动较大。
    今年前十中进步最快的是排名第6的锦天城和第8的康达，其上年的排名分别为第15和第20。上年的前十中，嘉源从第6跌至今年的第16，而上届进步最快的通力由第5名跌落至13名，其位置被上年排名第10的海润代替。上年排名第8的大成和第9的瑛明今年双双跌出Top25榜单，大成在2015年仅完成一单IPO业务，而瑛明更是颗粒无收。有趣的是，大成在2015年赢得一场2040万元“天价律师费”的诉讼，而大成在2015年收取金石东方（300434）的IPO发行律师费用仅为95万元，或许，IPO外的律师费用更好赚。
    律师事务所在IPO业务定价上一直缺乏话语权，与投行承销费用动辄数千万乃至上亿元相比，以数十或百万计的律师费用略显寒酸。不过，发行人律师的弱势地位近年已相对好转，其整体收费水平逐渐上升。
    2015年220个IPO项目的发行费用总计为105.834亿元，律师总费用则为4.755亿元，律师费用占发行费用的比例为4.49%，该数字在2011、2012和2014年分别为2.65%、3.65%和4.11%。如果剔除国泰君安（601211）这个巨无霸，该比例进一步上升至4.6%―2015年上市的国泰君安，发行费用高达3.94亿元，律师费用仅为600万元，拉低了整体水平。
    2015年律所在所有IPO项目中的平均收费为216.13万元，高于2014年的190万元。收费最高的是国浩负责的道森股份（603800）IPO项目，其费用为679万元，收费最低的是云南刘胡乐律师事务所负责的龙津药业（002750）IPO，其费用堪比“白菜价”，仅为18万元。
    律师费用占发行费用比例最高的是国枫承办的苏试试验（300416）IPO，其收取的律师费用为500万元，占发行费用的比例高达13.37%。该费率最低的是龙津药业（002750）的0.34%。2015年律师费用占发行费用比例最高的十大项目所收取的律师费用平均为439.54万元，且占发行费用的比例均超过10%
    尽管近年来新股发行的市盈率下降，使得IPO的募资金额相对减少，但从IPO发行人律师的平均费率（以总律师费用/IPO项目实际筹资总额计算）看，2015年仅为0.32%，仍远低于2014年的0.54%。如果剔除国泰君安和中国核电这两只融资超过百亿元的新股，则该平均费率上升至0.44%。
    从单个项目的平均收入看，只有一单业务的海问以600万元位列榜首，不过由其提供服务的国泰君安融资额高达296亿元，使其IPO业务费率低至0.02%，反而成为赚钱效益最“差”的律所。赚钱效益最高的律所是全年只有一单业务的尚公，尽管其律师费用只有572.44万元，但其IPO业务费率高达3.06%，这也是该项目统计以来的最高水平。除了尚公外，IPO业务费率超过1%的还有6家律所，但其名气较小，显示小律所的话语权也在不断提高。
    明星律师光环不减
    2015年，共有47个IPO项目集中在11位律师手上，且他们每人承担至少4个项目，占所有IPO项目的21.36%。其中，广东信达的张炯操盘博敏电子（603936）等6个IPO项目，成为当年参与A股IPO业务最多的律师，北京国枫的孙冬松以1618.91万元的律师费用成为最赚钱的律师（表2）。

    今年排名前4名的律所各有上榜的明星律师，从而保证其长期稳居发行人律师第一梯队的位置。过去几年，只要陈巍可以上榜，他所在的通力都能取得前五的名次，今年陈巍再次消失在榜单中，通力也由去年的第5降至第13。锦天城由上年的第11升至本届的第6，当中有沈国权这一明星律师的功劳。明星律师对排名靠后的律所作用尤为显著。
    审计机构两家独大，集中趋势明显
    2015年IPO的220家公司，累计缴纳的审计费用为10.2633亿元，占105.834亿元发行费用的9.7%；34家会计师事务所分享了这些费用，平均每单IPO的审计费用为466.51万元。跟前几届相比，不管是占发行费用的比例还是每单的审计费用，这两项数字均创下新高。
    无论律师还是审计机构费用占发行费用的比例走高，或许与其在IPO中作用的提升不无关系。而注册制的落地后，中介机构的作用与责任会随之加大，其对应收取的费用或也将继续提升。
    2015年，审计费用最高的是立信为伟明环保（603568）收取的1027.48万元，最低的则是中审亚太为龙津药业做的项目，审计收入仅为66万元。
    本年度TOP10审计机构所占的市场份额为77.27%，前5和前3名的市场份额分别为59.12%和48.5%，上年这三组数字分别为74.56%、56.2%和45.89%。2014年40家会计师事务所瓜分125个IPO项目，在2015年IPO大规模增加的前提下，审计机构的数量反而减少到34家，使得IPO审计业务的集中趋势进一步加强。
    TOP10中的前7名依然是老面孔，新上榜的天职国际、广东正中珠江、中汇分列8-10位。本届榜单最大的变化是立信和天健占据了绝对优势，其中，立信以微弱的优势赢得第一，这两家会计师事务所承担全年34%的IPO项目，并获得全部审计费用的40.55%。不仅如此，旗鼓相当的立信和天健并没有压价竞争，两者每单平均收费分别为501.27万元和623.36万元，均高于行业466.51万元的平均收费水平，在前十中也是每单收费最高者。
    瑞华尽管保住第3的位置，但它的市场份额从12.3%滑落至7.95%，其每单平均收费也低于行业平均水平。此外，排名第5的信永中和、第7的大华、第8的天职国际、第9的广东正中珠江的平均收费也低于行业水平。显示行业集中度的进一步提高，使得排名靠后的会计师事务所参与低价竞争。
    注册制下，中介机构责任彰显  
    2015年，监管机构把更多精力投入到对操纵市场、内幕交易、违规减持、编造传播虚假信息等四类违法违规行为的监管上，中介机构迎来了相对宽松的氛围。2015年证监会开出的63份行政处罚书中，涉及中介机构的仅一条―作为审计机构的利安达在华锐风电2011年的年报审计中未能勤勉尽责，被处以罚款。
    不过，伴随注册制的到来，中介机构将承担更大的责任。注册制的核心是强化市场各方主体的责任，证券公司、会计师事务所、律师事务所及相关签字人都将对IPO造假承担连带法律责任。为推动中介机构尽职履责，证监会正建立保荐机构先行赔付制度、完善信息披露抽查制度和拟出台会计师事务所从事证券业务监管办理办法。中介责任更大，也使对它们的评价有了更高的含金量和话语权，市场评价的高低或将更多影响其份额的大小。

    关注企业境外上市的人都知道，在2006年9月8日以前，民营企业的境外红筹上市路径是畅通的，而在此之后，由于商务部10号文（《关于外国投资者并购境内企业的规定》）的生效，这一通途被切断。
    该文第11条明确规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”
    此条被业内俗称为“关联并购审批”，翻译得直白一点，实际控制人注册离岸公司收购自己的境内企业，是典型的左手倒右手式关联并购，这种跨境的关联并购需要报商务部审批。虽然商务部规定了需要报批，但实际上却一直处于“不受理”状态，企业也就无从获得审批通过。
    中国民营企业赴境外上市最主流的方式为红筹架构模式，即：境内企业的实际控制人在境外注册离岸公司，之后通过该离岸公司返程收购自己在境内的实体企业，再以离岸公司为平台实现境外融资或者上市。
    10号文栅栏高企，却并没有彻底挡住民营企业的红筹上市之路。从10号文出台的第一天起，它就在被“善意地曲解”，企业的上市法律顾问们总是试图通过对10号文的各种解释，得出同一个结论，那就是其所从事的项目无需审批，可以进行境外上市。
    即便监管部门明文规定“当事人不得……规避……”，但律师界还是不得不想尽办法协助企业规避该条款。于是在民企红筹上市过程中，为了顺利将境内权益置出境外，同时规避10号文的监管，衍生出了各种各样的变通做法。
    实践中，规避的逻辑循着四条路径实施。
    其一，从时间点入手突破，充分利用“法不溯及既往”的原则。
    因为10号文生效于2006年9月8日，所以如果关联并购发生的时间点在此之前，就意味着红筹架构在10号文生效前就已经搭建完毕，自然无需商务部审批。
    进一步，如果在10号文生效之前，境内拟上市资产已经有部分权益被置出境外，也可视作关联并购发生的时间点在此之前，后续剩余的权益置出境外也可以宣称无需审批。典型案例如中国忠旺（0133.HK）、天工国际（00826.HK）。
    更进一步，即便10号文生效之前境内拟上市资产没有任何权益被置出境外，只要实际控制人通过离岸公司在10号文生效之前在境内设立了一家外商投资企业（哪怕是壳公司），就意味着这个“跨境通道”在10号文生效前已经打通，后续将拟上市资产的权益注入该外商投资企业，也可以宣称无需商务部审批。典型案例如瑞金矿业（00246.HK）、长甲地产（00957.HK）。
    再进一步，哪怕实际控制人甚至没有拥有一家在10号文生效前就已经注册的外商投资企业，而是转而从第三方收购一家10号文之前的外商投资企业，也视同“跨境通道”在10文生效前已经打通，后续再将拟上市资产注入该外商投资企业，也可以宣称无需商务部审批。典型案例如山东博润（BORN.NYSE）。
    由此可见，法律界利用“法不溯及既往”，在规避的道路上越走越远，到最后已经到了法理逻辑相当牵强的程度。
    其二，从交易关系入手突破，避免关联关系。
    红筹架构搭建的关键一步，就是实际控制人左手倒右手的“跨境关联并购”，而10号文第11条约束的正是这个“左手倒右手”的过程，可谓“掐住了蛇的七寸”。既然关键点在于“关联”二字，那么是否可以设法不通过“左手倒右手”的方式完成跨境重组呢？只要在跨境收购时表现为非关联交易，就可以声称无需商务部审批。
    比如，通过第三方代持的方式，实际控制人的境内资产表面上是卖给了境外的第三方，但实际上双方私下是签署了代持协议。典型案例如胜利管道（01080.HK）。
    再比如，通过先卖后买的方式，实际控制人表面上将境内资产卖给境外第三方，待资产完成跨境重组之后，再在境外将企业从第三方手中买回来，从而规避商务部审批。典型案例如银泰百货（01833.HK）、中国玉米油（01006.HK）、正兴汽车（ZX.NYSE）。
    需要特别注意的是，无论是通过第三方代持还是先卖后买的方式规避10号文，具有相当的商业风险，万一合作方日后“假戏真做”呢？而且，这种方式导致了实际控制人的半途变更，变更之后至少需要等待一个完整的会计年度才能向交易所提出上市申请。因而，这种方式会影响到上市的时间成本。
    其三，从交易方式入手，避免“收购”行为发生。
    10号文第11条既然被俗称为“关联并购审批”，关键字眼一个是“关联”，另一个是“并购”，除了前面说的避免关联关系之外，另一个自然就是避免“并购”发生了。按照法律的字面理解，只有并购行为才需要审批，如果通过“非并购”的方式完成红筹架构的搭建，自然就可以声称无需商务部审批了。
    协议控制模式或称VIE模式，就是典型的以非并购的方式完成红筹架构的搭建，普遍运用于互联网、传媒、教育等“外资禁入”行业的企业境外上市。由于其不涉及对境内权益的收购，完全依靠系列协议控制境内企业，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批，典型案例如中国秦发（00866.HK）。
    除了协议控制模式之外，还有衍生版的“OEM模式”。这种模式同样不涉及并购境内企业，而是采取了类似代工的OEM方式将利润输送到境外公司，进而以境外公司为主体实现上市。典型案例如永业国际（YONG.NSDQ）。
    此外，还有一种避免并购发生的模式是，企业在创立伊始就以纯外资企业的方式设立。换句话说，业务在开始运营时就已经搭建好了红筹架构，这就避免了等待业务成熟之后通过跨境并购来搭建红筹架构，从而也就避免了关联并购审批。典型案例如俊知集团（01200.HK）。
    其四，从当事人入手突破，避免成为被监管对象。
    既然10号文第11条约束的是中国居民的跨境交易行为，那么如果实际控制人不再是中国国籍，自然就不受此约束了。实际控制人只要变更国籍，甚至只需成为他国永久居民，即便并购境内资产是关联交易，也可以声称无须商务部审批了。
    实际控制人变更国籍，可以说是所有规避10号文最为简便快捷的方式，只需完成移民并注销中国户籍即可，省去了其他方式所需实施的各种额外的复杂交易设计。
    虽然此举最简单便捷，但在实践中企业却不敢轻易尝试。如果实际控制人在10号文生效前已经完成了变更国籍，则企业的红筹架构搭建完全没有障碍，也无需审批。但如果实际控制人是在10号文生效之后变更国籍，然后再进行跨境关联并购，则其规避10号文的目的过于明显，律师不敢轻易冒着风险出具法律意见。
    所以，在10号文生效之后的很长一段时间，并无境外上市的企业采取这一规避方式。直到2012年末，旭辉控股（00884.HK）成为首个吃螃蟹者，通过实际控制人变更国籍的方式规避10号文。然后便是情急之下张兰选择的移民之策。

    背景介绍
    先做个背景介绍：自从上世纪90年代以来，世界主要酒店集团都进行了轻资产改造，酒店不再购买或者租赁物业，而是专门做管家婆，替业主管理酒店，努力打造并输出自己的品牌。世界五大酒店集团：万豪、喜达屋、希尔顿、洲际、凯悦目前都是这种模式。商业地产最看重的就是位置，酒店管理集团不再自建酒店，而是在业主公司在好位置拿地后、打破头般地竞争去抢管理权，这加剧了酒店集团间在服务和品牌方面的较量。在激烈的竞争中，因为种种原因，比如品牌投入不够（喜达屋8年没有推出新品牌），质量不统一等等，喜达屋与其他竞争对手之间产生了差距，房间数和酒店数量都落后于竞争对手，于是在2015年4月29日宣布考虑出售。
    消息传出，各路人马纷至沓来。买家主要分为两类，一类是国际酒店管理公司，以凯悦和万豪等洋豪为代表。另一类是中国土豪，以锦江、万达和海航为代表（据说安邦当时也投标了，但不知是因为保密还是低调没有公布）。
    土豪抢喜达屋图点啥？
    洋豪作为品牌运营商主要看重的是喜达屋的规模，因为酒店业现在的销售渠道被诸如Expedia、携程、去哪这样的OTA(在线旅行代理）控制了，任何一家酒店如能扩大规模肯定在和OTA就代理费议价方面取得更多的话语权。
    土豪看重的是第一，可以把钱趴在美元资产上规避人民币贬值和中国国内经济放缓的风险，第二，国际酒店的品牌含金量高，因为目前中国尚未形成真正意义上有国际知名度的酒店品牌。
    当然，两类买家共同看重的都是喜达屋手上优秀的酒店，如上述，因为竞争激烈，这些好地段的酒店的管理权都是喜达屋跟竞争对手PK来的，本身就一种稀缺资源，能产生大量现金流和品牌效应。而且管理合同和特许合同里面都没有针对酒店管理方的控制权变更条款，不会因为管理方被收购而影响这些合同的效力。
    2015年11月16日，喜达屋宣布万豪以每股单价0.9股万豪股份外加2美金的方案PK掉了其他竞争对手，中标喜达屋全部股份，双方已签署《合并协议》。喜达屋董事会将万豪收购方案推荐给股东会表决，随后双方有条不紊地推进交割前各项工作。到了今年三月，该办的事都办的差不多了，大事就差喜达屋股东会表决通过了。
    但就在今年3月14日，晴天霹雳般的消息突然出现。喜达屋宣布收到著名土豪安邦以每股单价76美元（总价约126亿美元）纯现金收购喜达屋的意向。结合万豪当时的股价，原《合并协议》项下万豪的报价仅相当于63.74美元一股（总价约115亿美元），处于劣势。
    3月18日，安邦再次将单价提高2美元，向喜达屋递交了“具有约束力且全部融资到位的”要约，此时单价为78美元（总价约132亿美元）。喜达屋宣布安邦的方案为更优方案（superior proposal），给予万豪5个工作日的时间考虑提价还是走人。
    就在3月21日，万豪和喜达屋老总随奥巴马总统访问古巴之际，达成了新方案，以每股单价0.8股万豪股份外加21美元的单价收购喜达屋，结合此时的万豪股价，新方案的每股单价为79.53美元（总价约为136亿美元）。此时喜达屋董事会取消了安邦收购方案“更优方案”的资格，喜达屋董事会一致将万豪新方案推荐给喜达屋股东大会，并与万豪达成了合并协议的修正案。喜达屋股东大会拟在4月8日召开。
    在3月22日，财新放出消息说因为安邦碰触了保监会关于“保险资金境外投资不超过总资产15%的规定”，保监会对安邦收购喜达屋的海外并购持明确不支持态度。这对安邦来说真是雪上加霜。
    但是保监会也没拦住安邦，3月28日，彭博社放出消息，喜达屋已经收到安邦新的收购方案，每股价格上调到82.75美元（总价约为141.5亿美元）。
    而以上过山车般的狗血剧情，让人不禁发问：
    眼瞅着就要过户给万豪的喜达屋，安邦咋能说抢就抢？
    高大上的并购交易咋就搞成了上海二手房交易般起哄跳价？
    真金白银面前，喜达屋董事会的“节操”在哪里？
    大家都知道，美国是个讲究法治和市场规则的国家，以上剧情的出现，必然是背后的规则在起作用。所以要回答这几个问题，我们可以顺着以下三条线，第一，看看美国上市公司收购有哪些规矩；第二，这些规矩是怎么适用到喜达屋竞购中的，第三，这些规矩的适用，对交易的进程造成了哪些影响。解决了这三个点，答案就不言自明了。
    已经出现的和很有可能出现的实体规矩可以概括如下
    No-Shop（禁止招揽）。原始竞标成功的买方如万豪，为了保护交易成果都会在合同里加上no-shop条款，即目标公司既不能主动招揽第三方前来竞买，也不能在第三方表达收购意向后与之洽谈。
    Fiduciary-Out（忠实勤勉例外）。作为no-shop的例外，第三人主动提出要出高价买，董事会认为对此视而不见会违反忠实勤勉义务，则可以和第三人谈。
    Superior Proposal（更优方案）。 董事会和第三人谈了，觉得第三人方案价格比买方出家高且有合理可能能够交割，那么就可以认定第三人方案构成更优方案，董事会可提出终止与买方的收购合同，但要付分手费（Break-up Fee）。
    Match Rights（提价权）。“更优方案”出现后，原始买方有宽限期可以提价。如果提价成功，则董事会可将更优方案作废，支持买方的新方案。但此时第三人也有权提价，即修改更优方案，让董事会认定新的更优方案（Revised Superior Proposal）。但第三人的提价权是不受合同保护的，且必须在目标公司股东会召开前获得董事会支持。同样，如果董事会认定了新的更优方案，买方还可以再次行使提价权。
    Changing the Recommendation（改变推荐）。“更优方案”出现后，如果直到有一天，宽限期届满，买方未行使提提价权或者主动弃权，那么第三人就胜出了。此时董事会可以终止与买方的收购合同，正式把更优方案推荐给股东会。
    Break-up Fee（分手费）。如果目标公司与第三方完成交易，那么原买方通常可以取得收购合同项下的分手费。
    第一回：喜达屋欲嫁豪门，卖身契背上身―禁止招揽
    万豪与喜达屋《合并协议》第4.2条包含禁止招揽。根据该条款，第一，签约前与第三方前既存的谈判必须终止（此时凯悦、锦江、万达、海航黯然离场）；第二，喜达屋不得提出、招揽或诱发任何其他谈判（意即喜达屋不能出去招蜂引蝶）；第三，喜达屋不能回应别人提出的收购意向（意即就算别人把喜达屋看上眼了，跑来问它，“你还available不？”喜达屋也不能吱声，还必须在24小时内把这事告诉万豪）。
    喜达屋如有违反禁止招揽义务，万豪有两个救济手段：万豪可以向法院申请强令中止喜达屋与第三方背地里交易；或者，如果万豪愿意成全喜达屋私奔的话，万豪还可以主张4亿美元的分手费，约占交易总额的3%。
    要找到适当的收购对象，并通过尽职调查等方法确定其价值，无疑需要相当的前期信息投入，而后来参与竞争的报价者相当程度上可以搭上在先报价者这些投入的便车。于是，为了保障在先报价者的投入不会轻易成为他人的嫁衣，美国的并购协议中常常会约定no shop covenant，而特拉华法院总体上也支持这种约定。它避免了熄灭先发竞购者的热情，反而可能为目标公司争得更高的收购价格。
    实践中，此类约定的一个要点是禁止招揽“什么”？定义清楚禁止招揽的确切交易类型就颇要一番交易律师的文案功夫。我们来看Starwood和Marriot协议是怎样定义的。粗略而言，该协议禁止招揽的交易对象有三类：1）取得股权或相应投票权的交易；2）取得合并收入、净收入或资产的交易；3）处置影响合并收入、净收入的资产。
    此外，对于禁止招揽的三类交易，两家合同设有一个25%的比例门槛，也就是取得的股权、收入或者处置资产影响到的收入比例不低于25%。这较常见的15%到20%的门槛略高，对Starwood而言更具灵活性。
    第二回：卖身契算个毛，安邦带你飞―忠实勤勉例外
    喜达屋卖的是上市公司股份，所以交易受其注册地公司法的约束。如果《合并合同》不能违反适用的公司法，否则，相应的条款既会在日后的潜在诉讼中，面临被法院认定无效的风险，不仅可能涉及赔偿，甚至导致交易无法交割。
    特拉华州公司法有个重要的准则，叫董事会的忠实勤勉义务。用在上市公司收购的情形，就是董事不能在出售过程中给自己谋私利，还要在出售过程中要尽力帮股东把公司卖给出价最高的人。特拉华的法官在著名案子Revlon案中总结到，“当公司不得不卖时，董事会应尽合理努力、审时度势、积极主动地为股东争取最高价。”这就是所谓的Revlon义务（Revlon Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings Inc.）。翻译成通俗易懂的话（当然夸张一点），就是董事会在抬价方面，要拿出投鞭断流的气势和背水一战的勇气，学习上海二手房房东和链家房产，血战到底。董事会如果违反了Revlon义务，那么其他竞购方可申请交易作废。纵使交易成功，董事将来也会面临股东的起诉。
    Revlon义务的焦点是目标公司被收购后，其股东是否终局性地丧失了未来再次享受控制权溢价的可能性。在上市公司的并购交易中，倘若目标公司股东在收购中取得的是收购方的股份，并且收购方本身也是没有控股股东的上市公司，那么，目标公司的股东旋即转换成了收购方的股东。未来收购方再被收购时，这些股东还可以享受收购溢价。
    于是，对于全股票且收购方为无控股股东的上市公司的并购交易，特拉华法院不要求目标公司董事会承担Revlon义务（Arnold v. Society for Savings Bancorp）。此外，对于收购对价中的现金比例不足1/3的交易也不存在Revlon义务（In re Santa Fe Pacific Shareholder Litigation）。比照规则背后的逻辑，在收购方为非上市公司的全现金交易中，最需要对目标公司董事会课以Revlon义务。因为此时真正到了目标公司股东享受收购溢价的最后关头，一旦股票出售，拿了现金都买不到收购方的股票！而安邦恰好是这样一位收购者。
    正因为董事会面临Revlon义务，绝大多数上市公司收购协议都会在禁止招揽条款上再开一个后门，即所谓的“忠实勤勉义务例外条款”，通常的措辞是，在公司没有违反既定协议主动招揽第三方竞价者的前提下，若有第三方自觉向公司条件更为优越的收购条件，而公司董事基于诚信认为，如果不与该第三方洽谈就可能违反董事的忠实勤勉义务，则公司可以与该第三方洽谈。
    在Starwood与Marriot的协议中，如果在喜达屋股东会批准之前，喜达屋收到第三方不请自来的收购要约，而喜达屋董事会基于诚信判断该要约的取得并不违反禁止招揽义务，并有合理可能（“reasonably likely”）促成更优方案的话，那么喜达屋可以向该第三方提供有关信息，并开展谈判。
    并购协议之美在于均衡。前面的按语中已经解释了no shop规定的必要性，但只顾此一头就要失其均衡――并购变成了垄断交易。于是，另一头的空缺就需要由fiduciary out来填补。有些遗憾的是， 在确立fiduciary out规则的代表性判例Omnicare v. NCS Healthcare Inc.中，特拉华法院没有留下太多如何实际操作fiduciary out的指引。
    第三回：安邦真有钱，叫人把持不住―更优方案
    根据《合并协议》第4.2条(b)款规定了“更优方案”的三个认定条件，即第一、该方案并非系因违反禁止招揽义务而取得，第二、喜达屋董事会善意认为，从财务角度看，新的方案比《合并协议》项下的方案更为优越，第三、喜达屋董事会认为该方案拟定的交易有合理可能能够交割。
    为取得喜达屋董事会的首肯，安邦也是做了大量工作。由于条件一已经客观满足，安邦在条件二方面直接把每股价格从第一次报价的76美元抬高到78美元，最大程度上表现了诚意。在条件三方面，取得了中国建设银行的融资支持（有钱真好！），让喜达屋觉得安邦融资没有后顾之忧。
    2016年3月18日，喜达屋发出公告，宣布确认安邦方案为更优方案，同时通知万豪其拟终止与万豪之前达成的《合并协议》。公告中，喜达屋表扬安邦的方案是“具有约束力的、融资全部到位的、并具有高度交割确定性的方案”。
    第四回：万豪也不差钱、万豪才是真爱―提价权
    看了这句话就不往后看的人都以为万豪没戏了，但公告第二句又说，根据《合并协议》的规定，喜达屋现在给万豪时间，在3月28日之前考虑是否提价。
    这句话也让美国上市公司并购的著名条款提价权，浮出水面。
    提价权是对“横刀夺爱”情况的应急保护措施，即一旦目标公司董事会确认第三方提出的方案更优方案，或者更优方案发生重要变更，则买方有权利在特定时限内抬高收购协议项下原始方案的条件，以匹配或超越更优方案。
    万豪的提价权规定在《合并协议》第4.2(b)条，有关提价等待期（即万豪和喜达屋协商新条件的宽限期）是五个工作日，如果之后更优方案发生任何修订（即3月28日发生的安邦再次提价情况），那么这个期限可以再延长三天，但总长度不超过八个工作日。
    正是因为提价权的存在，万豪在3月21日宣布提价，回手砍了安邦一刀，把收购喜达屋的主动权又夺回了自己手中。
    喜达屋董事会已经宣布安邦的方案不再构成最优方案，并且一致向全体股东推荐万豪的收购方案在4月8日延期召开的股东会上表决。同时双方3月21日签署的《合并协议》修正案，还把分手费提高到了4.5亿美元，外加1800万美元的终止后费用报销。
    安邦当时的心情大概是这样的：
    目前状态：安邦就这德行，有钱就是任性―新的更优方案
    就在这事短暂沉寂一周后，3月28日，安邦果然不负众望，又扔出了每股82.75美元，总额141.5亿美元的大offer.
    事态发展
    现阶段，安邦仍然要解决两个主要问题，首先，秒杀万豪没有合同障碍。第二，如何解决保监会提出的违规问题。
    就第一个问题而言，可以说没有任何障碍。《合并协议》并不排斥第三方在其更优方案因万豪提价被董事会否决后，再次提出方案的权利。《合并协议》多处规定了第三方对更优方案的修改权，以及修改后的方案仍可作为最优方案被考虑的条款。双方3月21日签署的《合并协议》修正案，也并未禁止喜达屋接受任何安邦提出的新方案。尽管《合并协议》修正案规定喜达屋有义务尽快促成股东会就万豪的收购方案进行表决，但也同时规定了如果喜达屋董事会撤回对万豪方案的推荐则该等义务立即中止的条款，这无疑也未日后安邦提出新方案做了准备。
    但是安邦有权提价，并不意味着安邦可以直接和喜达屋洽谈。万豪在其3月21日的公告中写道：有鉴于修改后的合并协议，喜达屋董事会认为安邦的方案已不再构成更佳方案，因此，根据《合并协议》喜达屋不得再与安邦商谈或向其提供任何保密信息”。这句话常被误读为安邦出局的意思，但其实它的意思只是重申了喜达屋的禁止招揽义务，以便减少交易的不确定性。假设当时喜达屋不受禁止招揽义务的约束，那么喜达屋完全可以把万豪和安邦各自关在律师事务所的小黑屋里，和这个谈一会儿再和那个谈一会儿，通过“囚徒困境”逼他俩各自提价，这事说不定已经解决了。
    目前，在安邦再次提价之后，喜达屋已经宣布安邦新意向“有合理可能带来更优方案”，因而其可以与安邦洽谈并提供有关信息。
    那么，保监会的问题该如何解决呢？上面说过，“更优方案”三大条件之一是交易有合理可能能够交割。在3月18日喜达屋第一次认定安邦方案为最优方案时，保监会还没有对“15%”红线一事明确表态。那么现在保监会的态度已经来了，喜达屋董事会还敢认定安邦的新方案有合理可能能够交割吗？
    因为没有公开数据显示安邦资产到底有多少，而且不知道安邦本起收购的资金来源到底是保险金还是其他资金，到底受不受保监会管，笔者就此不敢妄加评论。当然，安邦也可以考虑承诺给喜达屋一笔高额的反向分手费（reverse break-up fee），如果保监会否决交易，也可以拿这笔钱赔给喜达屋。高额反向分手费可以向喜达屋董事会发出信号，表明安邦对于交易确定性具有相当的自信。
    诚然，安邦现在敢于出手，而喜达屋董事会也同意跟安邦谈，说明保监会的问题大概不大了吧。
    现在喜达屋董事会可谓是“三拜都拜了，就差一哆嗦”。大家都在等着看他们是否会宣布安邦的新方案为“更优方案”了。
    与迅速网传的中文消息相比，Starwood昨日正式发布的英文版文稿措辞要谨慎得多。其董事会只是认定安邦的报价“有合理可能”（正是前面fiduciary out条款中用的“reasonably likely”这个词）带来更优方案。换句话说，这个认定仅仅给了喜达屋董事会与安邦接洽磋商的权利。如果不作出这样的认定，根据no shop条款，喜达屋就根本不能和安邦谈。在作出这一认定之后，喜达屋的新闻通告随即表示：双方的商议“不保证会引来（安邦方面）具有约束力的收购方案，也不保证喜达屋董事会会认定任何此类方案将构成‘更优方案’……”。最后，喜达屋董事会再次重申其目前并未改变4月8日召开股东大会并向股东推荐万豪收购方案的计划。
    如果说对更高报价弃之不理可能让喜达屋董事会违反Revlon义务，那么，只看报价，不顾交易的确定性同样会令喜达屋的董事们违反这一义务。对此，特拉华法院也早已表明立场（In re Family Dollar Stores Inc. Shareholder Litigation）。因此，如何考量安邦收购方案的交易确定性恐怕是目前喜达屋董事会最费思量之处――尤其面对中国法律与监管环境的整体风险，以及监管者在此特定交易中已经表达过的意见。当然，喜达屋董事会也不是没有可能冒一下风险。毕竟安邦此前也完成过不少海外收购交易，只要安邦此番还能干成，那无论喜达屋的股东们还是万豪都难以指责什么违反董事义务了。
    眼瞅着就要过户给万豪的喜达屋，安邦咋能说抢就抢？对，因为安邦出手时股东会还没批准交易，而且《合并协议》本身也有fiduciary-out的例外，安邦确实说抢就抢。但前提是得有钱、靠谱，能够大致符合superior proposal的要求，才能成功引起董事会的注意。
    高大上的并购交易咋就搞成了上海二手房交易般起哄跳价？起哄跳价的根本原因是美国公司法为了保护股东，规定了Revlon规则和一系列强制董事会跳价的制度，而这些制度都被落实到了《合并合同》中，成为了跳价机制。安邦出马触发了这个跳价机制。而且，安邦选择在股东会即将召开的关口出马，造成时间紧迫，喜达屋董事会和万豪都必须“快速反应”。
    真金白银面前，喜达屋董事会的“节操”在哪里？坦白的说，虽然竞购看起来和买卖二手房很像，但董事们的心思和房东有所不同。董事会跳价的主要原因不是为了自己多赚钱（当然不能完全排除手握期权或其他股权形式奖励的执行董事想多赚点的心理），而是为了履行自身的忠实勤勉义务，免得竞购一方发难或者交割以后股东诉讼缠身。
    以上说完，就到了臆想大结局的时候了，那么，万豪和安邦能撕到什么程度呢？
    可能结局一：假如安邦胜出―改变推荐 ＋ 分手费
    假如安邦的新方案被董事会认定为更优方案，万豪也放弃了提价权缴械投降，这时会发生什么呢？
    根据《合并协议》第4.2(b)的规定，此时董事会应善意判断，如果其不将更优方案推荐给股东会审批，董事是否会违反有关法律（即自己承担的忠实勤勉义务）。如果是，那么董事会应当撤销对万豪方案的推荐，将更优方案推荐给股东会。同时，董事会应当终止《合并协议》并且与提出更优方案的第三方签署协议并落实更优方案。但是，喜达屋应向万豪支付4亿美元的分手费（目前已经涨到4.5亿美元外加1800万美元交易费用啦）。
    可能结局二：假如万豪胜出―表决权大战（Proxy Fight）
    根据《合并协议》第4.2（b）条的最后一段，假如喜达屋董事会宣布安邦新方案为更优方案，那么万豪有三个工作日可以再次行使提价权。
    对万豪而言，现在交易的变数之一是万豪的股价不给力，喜达屋董事会所接受的3月18日报价对应的万豪股份每股价格大概在73美元。到3月24日，万豪每股价格只有68.64美元。那么按照万豪的报价公式，报价已由原来的每股单价79.53美元下跌到每股单价75.91美元，客观上低于安邦上次提出的78美元每股纯现金的报价，更是低于目前82.75美元的报价。
    在美国的并购实践中，当交易计划宣布之后，收购方股价小幅下跌的情况并不鲜见，所以，金融学界常有收购方支付的对价是否过高之疑问。尤其在以股票作为收购对价的交易中，收购方股价下跌的情况更为显著。为此，交易实践中有时会约定封顶保底条款（collars），就是当收购方的股价波动超出一定范围之外时调整双方换股的比例。不过，这一条款的磋商与约定颇为复杂，因而并不十分常见，Starwood与Marriot也没有这样的约定。
    假如万豪坚持到了最后，董事会确定了把万豪的方案推荐给股东会，安邦会怎么办呢？
    据路透社消息，安邦已经聘请了表决权征集公司，并已经着手开展表决权征集工作。大概是作为备选方案想要在股东会有所动作。这个动作无非是表决权征集，即收集并行使足够的股票表决权来改组董事会最终实现收购目的。如果安邦真的是有这种想法，那么这出撕逼大战肯定会更加精彩。不过，表决权大战理论上的可行性确实存在的，但要走成，对安邦执行力的要求极高，不是临时起意就能实现的。而且表决权大战的成本很高，成功概率却不大，在美国上市公司的并购交易中很少出现。

    移动互联之于传统互联的最大跨越在于淡化了线上线下的分野，对于最早拥抱互联网的零售商来说，颠覆与逆袭已不再适用，融合与回归取而代之，不管是线上还是线下，专注于“把产品从生产厂家送到消费者手中”。
    2015年12月8日，银泰商业召开全渠道商品融合新闻发布会，包括茵曼、戴维贝拉、玛玛绨、七格格、阿卡、艾娜骑士等在内的六个知名“淘品牌”与银泰正式签约。预计到2016年，将有50多个线上品牌落地银泰门店。
    阿里将这一项目取名为“蟠桃下凡”，不过事实上，这些线上的“蟠桃”在传统品牌上线的重压之下正面临上涨瓶颈。另一方面，蝉联“双11”销售冠军的优衣库在线上攻城掠地的同时，仍在全国范围内大力拓展专卖店，预计年底将达到3000家。
    一、“淘品牌”再攻线下
    其实，“蟠桃”并非首次“下凡”。2011年，多家“淘品牌”就曾高调进军线下，虽然有些品牌带着明显的试探与玩票性质，但女装品牌茵曼却着实将其列为公司的重要战略。
    当时，茵曼的创始人方建华进军线下出于两方面考虑：首先，实体店铺更利于消费者体验与品牌形象的提升；其次，对于互联网瓶颈期的到来未雨绸缪。归结到最终就是六个字：打通线上线下。茵曼的实体店均配备了定制的OAO触摸屏，用户只需将某件衣服的吊牌在触摸屏上扫描一下，屏幕上就会出现茵曼网店模特的相应搭配。如若搭配的款式在实体店并没有存货，用户也可以直接通过OAO触摸屏在网上购买，并选择在线支付或货到付款，直接送到家中。为了这套OAO触摸屏设备，茵曼耗资超过千万元。
    然而，现实的市场拓展情况并不理想。彼时，消费者的消费习惯并没有养成，线上线下资源也无法实现真正对接，就连最基本的线上线下同价都无法顺利执行。而另一方面，线上市场不仅未现瓶颈，反而更加高速增长。2012年，茵曼的销售额达到了3亿元，全年实现同比3倍增长，而且增长几乎完全得益于线上。因此，2013年，茵曼紧急叫停其线下实体店。不过，方建华同时表示，并非是要完全舍弃实体店策略，只是时候未到。
    而今3年过去了，O2O已经成为家喻户晓的名词，在支付宝和微信支付的强力地推下，移动支付已进入了数以十万计的大小商铺，透过日用超市渗入到对新技术相对保守的大妈消费层。2014年，阿里集团以53.7亿港元的代价对银泰商业进行战略投资，共同建造打通线上线下的商业基础设施体系，在会员体系与支付体系的打通方面已经取得实质性成效。
    同时，电商角力从价格升级到品牌资源整合层面，以“双11”销售排名为例，2015年各门类的前3名，80%是传统品牌；而此前，“双11”销量排名靠前的80%是“淘品牌”。方建华说的“时候”应该到了，2015年7月，茵曼再次启动线下布店的计划，表示要在1000个城市开1万家线下实体店。
    银泰“蟠桃下凡”项目签约之前，香港新世界百货就已宣布与茵曼母公司汇美集团合作。茵曼将在新世界旗下的零售网点开设多家实体店。据茵曼方面透露，天猫旗舰店线上“双11”产品页转化率在6%左右，而上海旗舰店开业一个来月试穿后的成交转化率达65%，且复购率超过15%。
    与上次不同，有了互联网大佬与传统零售大佬们合力打造的基础设施，“淘品牌”们的线下发展之路应该会更为顺畅。
    二、天时地利人和
    如果说2011年茵曼的线下战略尚属小个体的超前实验，到2015年，零售在线上线下的融合已成为时代的选择（附表）。正如2015年8月王健林在“互联网+零售”峰会上所言：“5年以后不会有所谓的互联网公司和实业公司的说法，因为都融合在了一起。”而这一论断距离他与马云的著名赌约不过3年：“10年后，如果电商在中国零售市场份额占到50%，我给马云一个亿。如果没到，他还我一个亿。”

    多重因素促成了这一转变。从经济层面来看，曾经价格优势是电商逆袭实体店的核心，而如今中产消费崛起，对体验与品质的需求急速上升，从而对零售商提出更高的需求，线上线下同款同价的成功案例也越来越多。
    再看政策层面，在一定程度上，电商是在无监管的条件下迅速壮大的。但随着其影响范围越来越大，线上低价恶性竞争导致中国零售走向无利润时代，单一电商的繁荣破坏了传统商圈，阻碍了购物以外其他消费的生成，从而对服务经济造成伤害。而今，政府已将移动支付系统纳入严格的控制监管，进而会对电商的发展进行政策性引导。
    上层政策引导与支付数据等基础设施都已准备完毕，就待商家的回归。当然，这种回归不会是简单的重复过去，而是升级再造。
    以茵曼为例，其新开的店内除了购物还可以品咖啡、翻杂志、做手工。同时，消费者也可以在店内扫描商品二维码购买，然后选择线上发货。据悉，茵曼在上海巴黎春天的O2O新店，大约有20%的收入来自店铺外的交易。这种模式需要完善的数据管理体系配合：只要是在巴黎春天店中扫描过的，身份信息会被后台自动识别归入该店的销售系统内。也就是说，只要第一次是在巴黎春天里购买的，日后再次购买依旧被归入该店的销售额中，在结算时，商场可以从每一笔成交金额中按合同约定的比例抽取提成。茵曼方面表示，目前店铺内所有的货品线上线下价格统一，更新速度也保持一致。
    三、寰球同此时势
    在这一波线上线下零售模式重塑的风潮中，中美同行。
    据《今日美国》报道，眼下美国电商开设实体店已经成为了一股潮流，此前标榜自己是纯粹网络销售商的企业正忙于租赁店面，开始实体店的运营。参与这些潮流的有服装零售商ModCloth、男士服装电商Bonobos、时尚眼镜电商Warby Parker、服装租赁网站Rent the Runway以及网络美妆品牌Birchbox。2015年11月3日，亚马逊的首家实体书店开始营业，为这股风潮增加一重量级参与者。
    与中国的情况略有不同，分析人士认为，美国网络零售商热衷实体店的原因之一在于，可以观察大量现实生活中的消费者，并根据其喜好获得有价值的意见。成立于2002年的ModCloth是一家线上服装零售商，在经历13年的数字化经营后，2015年7月份开设了第一家实体店，其总裁兼CEO马特•卡尼斯（Matt Kaness）表示：“通过实体店销售，我们发现一些小细节，如消费者喜欢裙装有内衬，并钟爱口袋设计。”
    市场调查公司Forrester的分析师苏查瑞塔•穆尔普鲁（Sucharita Mulpuru）表示：“即便实体店本身盈利能力不很强，但其实际价值很大，可以研究现实生活中的消费者”。经过十几年的实践，零售商们意识到大数据分析无法完全取代面对面的沟通，零售向着C2B时代迈进的过程中，依然需要通过面对面的方式深入了解消费者喜好。
    
    另外，与传统店面不同，新兴的实体店更多定位于体验中心，主要负责产品的营销与推广。男装店Bonobos首席营收官艾林•厄森卡尔（Erin Ersenkal）表示，实体店只会配备供消费者试穿的衣服，并负责发货。公司把原本放在仓储管理的精力转移至为顾客提供服务上来。
    对亚马逊来说，实体店并不一定成为购物的场所。消费者可以在店内试用网站经营的产品，例如Kindle或Fire Tablet平板电脑。店内的专业人士可以为消费者解疑答惑，并进行动态的产品展示。
    凯莱商学院的约翰•泰伯特（John Talbott）认为：“电商和传统零售店的两分法将不复存在。零售业一直在变化，最终的结果都是搞清楚消费者喜欢什么，并提供相应的产品。”

    2014年12月20日，万达麾下的汉秀剧场及万达电影乐园在武汉同时开幕，这两座外形分别为中国传统“红灯笼”及“中侯乙墓编钟”的建筑，被称为“武汉双娇”。
    汉秀剧场拥有2000个可移动座席，是世界上第一座采用移动/升降座椅的水秀剧场；相当于4个奥运会标准跳水馆储水量的演出水池，可瞬间完成水面与陆地的转换；整个舞台在机械控制系统的整体调控下，可实现空中、水池及地面上全方位地展现水秀演出节目。
    万达电影乐园由飞越湖北、星际旅行、自然威力等六大主题区组成，除了4D、5D、飞行、互动、体验机太空等酷炫项目，还邀请世界级的电影特效团队特制中国原创影片，搭配超越视界极限的170度屏幕、体感平台等尖端科技带来的震撼体验。
    这两座超现代场馆皆由世界级建筑艺术设计大师马克.菲舍尔（Mark Fisher，北京奥运会、伦敦奥运会开闭幕式舞台艺术总监）设计，也被万达集团内部视作是其文化产业的里程碑项目。
    不过，尽管形态标新立异，各耗资数十亿元，但汉秀剧场及万达电影乐园建筑仅仅是万达集团总预算达232亿元的“武汉中央文化区”的极小一部分，而这个位于武汉的“万达城”又仅仅是万达商业地产5040亿元总资产的一个小小缩影。
    然而，即便万达“武汉双娇”的开幕典礼恢宏盛大，各国大使、武汉地方官员、知名企业家以及影视名人皆前来捧场，但并未扭转资本市场对于万达商业地产的看淡乃至于对整个万达集团的疑问。
    2014年12月23日，万达系麾下最大一块业务万达商业地产（03699.HK），头顶着港股年度最大IPO项目的光环于港交所挂牌，当天以48港元/股的招股价平价开盘，但收盘最终未能逃脱跌破发行价的命运，收盘报于46.75港元/股，下跌2.6%。
    低价拿地、协同扩张
    虽然万达掌门人王健林曾两度登顶首富，但万达此前作为非上市的民营企业集团，其规模几何，始终都不为外界所知。随着万达商业地产及万达院线招股书的公布，整个万达系完整的产业版图、投资布局，方得以逐步浮出水面。
    如今的万达系，已然不仅仅是地产概念，而是商业地产孵化下的汇集地产、酒店、百货、文化、旅游、儿童娱乐、电商的综合企业集团。
    万达麾下的业务线条看似纷繁复杂，但其实可以分成相关多元化的三个层次：地产旗舰业务、地产母体所孕育的协同业务、母体地产之外独立发展（收购）的业务。
    旗舰业务即此次在香港上市的万达商业地产，按照持有的总建筑面积计算，其已经成为全球第二大、中国最大的商业地产商。另外还包括此次装入地产上市公司的万达酒店业务。
    母体孕育的协同业务，包括万达院线、万达百货、北京大歌星KTV、汉秀剧场、万达电影乐园、华夏时报、万达宝贝王亲子乐园、万达电商等业务。这些业务独立于万达商业地产之外，但使用的基本都是万达商业地产的物业，该等业务以租户的身份承租物业。这些关联业务承担着培育商业氛围、丰富万达地产商业生态的功能，相互之间形成一定的协同。
    母体之外独立发展的业务，大体属于万达集团收购或者投资的独立业务，与万达的核心商业地产关联度不大，协同效应也较为有限。比如，万达2005年参与发起设立的东营银行；2012年收购的美国第二大院线品牌AMC娱乐控股（AMC.NYSE）；2012年投资设立的北京万达足球俱乐部；2013年收购的恒力商业地产（00169.HK，后更名为万达酒店发展）；另外还包括一些此次未纳入上市体系的旅游度假区（长白山国际旅游度假区、西双版纳国际旅游度假区、大连金石文化旅游度假区）。
    与庞大的体系相比，万达更令竞争对手注目的，是其扩张速度。
    自2005年万达开始开发首个万达广场起，短短十年内，其在全国超过110个城市开发了159个万达广场，8个万达城。截至2014年6月30日，万达商业地产旗下的已完工投资物业为1470万平方米，总建筑面积210万平方米的酒店物业，另外还有总建筑面积高达6790万平方米的土地储备。
    万达之所以能够以如此迅猛的速度扩张，与其低价拿地、快速滚动开发的策略密切关联。根据万达商业地产招股书的披露，2011-2013年，其所开发的物业按照建筑面积计算的土地成本分别为每平方米1821元、1171元及1096元，2014年上半年则进一步降至1012元/平方米。王健林也曾公开表示：“我们获得土地的成本比其他企业要便宜很多，至少便宜一半，而且具有主动权。”万达商业地产在招股书中也宣称：“对于每个项目，我们争取收购土地后24个月内开始营运购物中心，收购土地后36个月内交付销售物业并开始酒店营运。”
    正因为低廉的拿地成本，使得万达有着相较于同行的超高毛利率。横向的对比数据显示，无论是专注于住宅地产的万科（000002），还是与万达类似的综合类商业地产公司世茂房地产（00813.HK）、华润置地（01109.HK），其毛利率都大大逊色于万达商业地产。
    2011年至2014年上半年，万达商业地产的毛利率在40%-50%的区间段，而另外三家地产公司则是在30%-40%区间段，虽然同呈下降趋势，但万达商业地产的毛利率始终高出其他三家10个百分点左右。
    在超高毛利率的支撑之下，万达商业地产的营收虽不及处于行业第一的万科，但其净利润却要高于万科。2013年，万达商业地产以868亿元的营业收入创造了249亿元的净利润，而万科高达1354亿元的收入仅录得183亿元的净利润。
    伴随地产的迅猛扩张，依托于集团的物业优势，万达的商业地产开发到哪里，旗下的其他业务也几乎同步扩张到哪里。2005年成立的万达院线，在短短4年内就超越所有竞争对手，成为国内最大的院线品牌，截至2014年6月底在全国80余个城市布局了150家影院、1315块屏幕；2007年成立的万达百货已经成为国内最大的百货连锁，至2014年10月31日，拥有整整100家连锁门店，如果加上尚未完工的则是166家；2010年设立的大歌星KTV，同样在4年内开设了105家连锁店；2012年开始经营的自有品牌万达酒店，截至2014年上半年已经在39个城市拥有48家完工酒店，一举成为中国最大的豪华酒店业主，如果加上正在建设中的酒店，则数量继续翻一番达到99家。
    这种协同带来的扩张速度，往往令竞争对手望尘莫及。
    举债扩张下的粗放经营
    但在表面光鲜之下，剖析其各项财务数据，浮出水面的则是万达商业地产经营效率的低下。
    两大费用率持续高企
    横向对比万达商业地产、万科、华润置地、世茂房地产近几年来的销售费用率及管理费用率，万达的这两项指标始终高于其他三家地产商。
    从销售费用率的对比来看，2011年至2014年上半年，万科、华润置地、世茂房地产皆处于2%-4%的区间段，而万达商业地产则基本在5%以上，2014年上半年甚至猛增至超过9%。四家地产商的销售费用率，万科基本处于最低水平，万达商业地产则处于最高水平。
    万达商业地产的销售费用率之所以高企，与其跟其他地产商的布局不同有关。万科、华润置地、世茂房地产的项目主要布局在一二线城市，而万达商业地产的项目则是一二三线城市全面铺开，部分项目甚至还落点于四线城市。因而，出售相同面积的物业，万达商业地产需要付出更多的市场推广成本。而万科之所以最低，与其品牌势能有一定关系。
    从管理费用率的对比来看，四家地产公司同样是万达商业地产最高而万科最低。2011年至2013年，万达商业地产的管理费用率为6%左右，而万科为2.2%-3.6%。这说明万达商业地产的精细化运营的效果要大大弱于万科。
    债务融资支撑现金储备增长
    另外，万达商业地产的现金流状况，也能从侧面折射出其运营效果的不甚理想。
    万达商业地产经营活动的净现金流呈逐年下滑的趋势，从2011年的358.82亿元一直下滑至2014年上半年的-89.53亿元，说明其经营活动的造血能力越来越弱。而其投资活动的净现金流每年皆维持在-200亿元以上，说明其投资活动一直处于投入状态。
    显然，万达商业地产的经营活动及投资活动并没有形成一个良性的正向循环。但其每年年末（期末）的现金及现金等价物却处于持续增长中，从2011年末的440.48亿元增加到2014年上半年末的747.61亿元。在经营活动的净现金流处于下滑趋势中，而投资活动的净现金流又一直是负数的情况下，只有通过大规模的融资来推高现金储备量。数据显示，万达商业地产的融资活动净现金流连年维持在巨额状态，2012年为185.51亿元，2013年为379亿元，2014年上半年为351.36亿元。
    万达商业地产巨额的债务融资，在资产负债表中同样有着直观的呈现。截至2014年上半年末，其总资产一路突飞猛进至5040亿元，但其资产规模绝大部分都是依靠负债来推动的，负债总额3914亿元，其中银行贷款1724亿元。

    财务费用率数倍于同行
    万达商业地产在招股书中陈述，2011年至2014年上半年的期末，其资产负债率分别为47.4%、45.9%、49.4%、51.6%。但其声称的该等资产负债率，并不是按照通用的资产负债率口径计算而来，而是将负债中的客户垫款（预收的购房款）扣除之后计算。
    实际上，万达商业地产标准意义的资产负债率，近几年一直维持在75%左右的高位，2014年6月末甚至接近78%。这个资产负债率高于华润置地、世茂房地产而低于万科，万科近几年的资产负债率接近于80%。
    为什么万科的资产负债率之会高于万达？这背后对万达商业地产而言又意味着什么？
    实际上所有地产公司的债务结构都可以分为“有息负债”和“无息负债”。有息负债，即通过银行或其他机构获得的贷款或者通过发行债券获得融资，此部分负债需要支付利息支出；无息负债，即通过占用上下游的款项而获得的资金，比如向下游的预收货款，向上游的应付账款、应付票据等，此部分资金是不需要支付利息的，所以无息负债的金额越大、账期越长对自身越有利。
    如果进一步拆解这四家地产公司的债务结构的话，还可以发现每家各不相同的特征。四家地产公司中无息负债占总负债比例最高的是万科，且万科、华润置地、世茂房地产的无息负债占比都是趋于上升中，而万达商业地产的无息负债占比则是趋于下滑中。
    最近几年万科无息负债占比维持在60%以上，2014年上半年该比例更是上升至65%。而万达商业地产的无息负债占比，则是从2011年的53.45%下滑至2014年上半年的46%。这组数据对比隐含着如下几层含义。
    其一，虽然万科的资产负债率达到近80%的高位，但其负债中大部分都是不用支付利息的无息负债；万达商业地产的资产负债率虽不及万达，但需要支付利息的负债比例却要高于万科。
    其二，万科的无息负债占比高于万达商业地产，说明万科对上下游的占款能力要高于万达，换句话说，其在产业链中的议价能力要高于万达。
    其三，万科的无息负债占比趋于上升，说明其对上下游的占款能力越来越强，在产业链中的议价能力在强化；而万达商业地产的无息负债趋于下降，则说明其对上下游的占款能力在弱化，在产业链中的议价能力在衰退。
    其四，考虑到地产公司的无息负债中，大部分都是预售房产所收取的预收款项，这从某种程度上说明，万达商业地产预售的回款强度在减弱，而万科预售的回款强度在提升。这对万达商业地产的前景而言，并不是什么好兆头。
    正因为万达商业地产资产负债率维持在超高位，经营活动及投资活动的净现金流不能形成正向的循环，而其无息占用上下游款项的能力又在弱化，因而只能靠着大量的有息负债来推动其现金余额的增长。在此背景之下，其财务费用率大大超出正常水准便是必然的结果。
    数据显示，2011年至2014年上半年，万科、华润置地、世茂房地产的财务费用率皆维持在2%以下，而万达商业地产的财务费用率超过6%，2014年上半年甚至猛增至15.66%，单独对比万达商业地产与万科2011年至2013年的财务费用率，前者分别为6.02%、6.53%、6.75%，后者分别为0.71%、0.74%、0.66%，二者相差近10倍。由此可见万达商业地产的利息支出负担何其之重。
    利润增长依靠物业重估推动
    由于各项费用成本的高企，使得万达商业地产的税前利润率急速下滑，从2012年最高位的73.22%跌落至2014年上半年的36.06%，虽然依然高于另外三家地产商，但优势已经相当微弱。可以说，万达商业地产因低地价带来的毛利率优势基本被消耗殆尽。
    如前文所述，万达商业地产近几年经营活动现金流急速下滑甚至陷入负值，在此背景下，其利润的实现相当程度上是依靠投资物业公允价值的提升来获得的。在2011年至2014年上半年的三年半中，万达商业地产累计获得1240亿元税前利润，其中566亿元是通过物业公允价值的提升获得的，占税前利润总额的45.6%。
    所谓公允价值入账，打个通俗的比喻，虽然物业的建设成本是100万元，但预估该物业的市场售价是500万元，因而便以500万元入账，于是凭空多出了400万元的账面利润。但这仅仅是纸上财富，并不能带来任何实际现金流的增加。
    换句话说，万达商业地产近三年半的累计税前利润中，有超过45%是无实际现金流入的纸面利润。
    在前述对比的四大地产商中，如果从税前利润中刨除投资物业公允价值变动的金额，则万达商业地产的税前利润率，将处于更加猛烈的下滑趋势中，直接从首位跌落至末位。
    被看空压力下的资产调整
    在粗放经营模式下，“万达神话”背后的诸多财务数据皆指向同一点―其实际效果并不光鲜。如果当前并不炫目的财务数据，是为了烧钱占地盘图谋未来的想象空间也罢，但关键是万达模式的未来也并不被看好。
    不被看好的未来
    王健林曾表示，到2020年，万达广场的数量要达到250家，物业面积要做到5000万平方米。这个预期指标，应该不是王健林开的空头支票。截至2014年上半年，其已经开发的万达广场达到了159个（包含在建的），而2014年10月31日，第100座万达广场已经在昆明宣告开业。而万达手上还握有总建筑面积高达6790万平方米的土地储备。
    然而，令外界疑虑的是，这种规模的扩张，在商业上如何消化？
    2011年至2014年上半年，万达购物广场的每平方米月平均租金分别为57元、63元、71元、75元，呈逐年上涨趋势。但这个增长势头未来是难以维持的，因为目前开业的万达广场多数处于一二线城市，随着一二线城市的饱和，未来将要开业的万达广场更多在三四线城市，三四线城市的物业租金不但不可能更高，反而可能拉低整体的平均单位租金。
    另外，从万达物业的出租率来看，情况也不是很乐观。整体而言，万达的购物中心出租率从2011年的99%微降至2014年上半年的97.8%，但其中有部分万达广场出现出租率明显下滑的情况。
    这些出租率下滑的万达广场，多数位于三线及以下城市。比如，江苏淮安万达广场出租率从100%下降至87%；福建晋江万达广场出租率从100%下降至90%；江苏太仓万达广场出租率从100%跌落至84%；浙江余姚万达广场从开业起就未实现满租，目前还停留在80%的比例。
    这些三、四线城市的出租物业出现空置，预示着万达于三四线城市的布局前景并不理想，甚至可能陷入布局越多过剩越多的窘境。如果万达自己运营的物业都不能实现满租的话，那么势必要影响到其他物业的销售。因为相对好的位置都是留着自己运营出租，位置较差的门面万达才用于出售。如果更为核心的位置都租不满，就难以吸引投资客来购买非核心位置的店面。
    根据万达商业地产招股书的披露，其计划将IPO所募集资金投向于10个万达广场的开发，而这10个万达广场悉数都在二线及以下城市，其中7个又在三线及以下城市。如此的资金募集计划，对投资人而言难有吸引力。
    调整资产结构，重塑想象空间
    面对着需要偿付的巨额付息贷款（从2011年末的697亿元猛增至2014年6月末的1724亿元），万达商业地产显然急需通过IPO来缓解债务压力。但在中国房地产特别是商业地产处于下降通道的背景下，万达要向投资人讲述一个好的故事、让投资人相信未来充满想象空间，似乎不是一件容易的事情。
    审时度势的万达不得不对上市资产结构做出某些调整。对比万达商业地产2014年9月16日发布的第一版招股书，及12月7日发布的更新版招股书，其中有两项内容出现重大变化：其一是将部分旅游、文化地产项目剥离上市资产包；其二是将电商概念纳入上市体系。
    近年来，万达在商业地产之外又新涉足了旅游、文化地产项目，先后开发了武汉中央文化区、长白山国际旅游度假区、西双版纳国际旅游度假区、大连金石国际度假区、青岛万达游艇产业园等项目。
    这些文旅地产项目规划投资额都是数百亿元级别，而且大多处于亏损的投入期。比如，长白山国际度假区净亏损4.54亿元、西双版纳国际旅游度假区净亏损2.37亿元，大连金石国际旅游区净亏损0.11亿元。
    原本万达将除了长白山国际旅游度假区之外的其他所有文化、旅游地产项目都装入了上市资产包，但考虑到这些项目耗资巨大而投资回收期漫长，将其置入上市资产包并不利于短期的财务业绩提升，于是在启动全球路演之前，临时将西双版纳国际旅游度假区、大连金石国际度假区、青岛万达游艇产业园三个项目从万达商业地产剥离出来，转让给母公司万达集团持有。上市体系内的文化旅游地产项目仅剩武汉中央文化区一个。
    此外，在万达商业地产更新的招股书中，还披露了一项以电商为主的合营计划。2014年8月，万达集团宣布与腾讯及百度进行电商领域的合作，腾讯及百度利用其互联网技术整合万达集团旗下的各项商业业务，该项目计划总投资额为50亿元，万达占其中的70%股权，腾讯及百度各持股15%。
    万达为了履行此电商计划中70%的出资份额，由王健林全资持有的万达投资控股，与万达商业地产全资子公司万达商业地产（香港），共同设立了Wanda Information（BVI）。按照最初的计划，王健林通过私人公司持有Wanda Information（BVI）60%的股权，而万达商业地产参股40%。但在2014年11月10日，Wanda Information（BVI）的股权略作调整，变成王健林个人与万达商业地产各持股50%。万达电商从万达商业地产的参股业务变成共同控制业务，强化了地产上市公司在未来电商业务的话语权，也为日后电商业务注入地产上市公司埋下伏笔。
    虽然万达与百度、腾讯的电商合作计划还停留在初始阶段，目前并无任何实质性的运作，但将电商概念注入上市体系内，无疑能够强化资本市场对万达商业地产的未来预期。
    关联交易纠缠下的未来
    万达商业地产作为万达集团的旗舰业务，同时还承担着万达内部其他众多业务物理空间提供者的角色，这便形成了万达商业地产与兄弟公司、协同业务的巨额关联交易。
    目前，万达商业地产向万达体系内包括万达百货、万达院线、大歌星KTV、万达儿童娱乐等业务提供物业租赁及管理服务，甚至万达集团总部的办公物业也是由万达商业地产提供的。
    根据万达商业地产招股书披露的数据，2011年至2013年，万达商业地产向关联方收取的租金（含物业管理费）分别为6.39亿元、10.18亿元、15.22亿元，分别占各年度租金总收入的比例为16.9%、17.4%、18.0%。

    一、经济基本面的力量
    经济从来就是美国大选的重要话题。每逢总统大选年，选民回顾过去3年的生活，会问自己一个最基本的问题：“我的生活是变好了，还是变糟了呢？”他们的问题越接近投票之日也就越务实，从“我是否喜欢这个候选人”更多地转向“我是否喜欢他或她的政策”。
    1992年初出茅庐的克林顿将在任总统老布什挑落马下，赢得了总统的宝座。这是经济基本面决定谁主白宫最经典的例子。彼时，老布什刚刚以迅雷不及掩耳之势赢得了海湾战争，名望如日中天，1991年3月的民调显示，海湾战争后，90%的美国人认可他作为总统的工作表现，所以被观察家一致认为是“不可战胜的”卫冕现任总统。与之相反，克林顿根本就不被美国媒体和公众看好，但是他的竞选幕僚吉姆斯•卡威尔（James Carville）提出了一个简洁明了的口号：“真蠢，是经济”，言下之意是，“别看老布什是海湾战争的英雄，但眼下经济萧条，决定选举胜负的将不是谁打赢了战争，而是谁能提出复苏经济的方案。克林顿才是更佳选择！”到了1992年8月，新的民意测验表明，64%的美国人因为当时的经济萧条而不认同老布什的工作表现。克林顿大选获胜后，“真蠢，是经济”成为美国政治界和商界的经典名句，它也成为所有参加美国形形色色政治选举政客们的座右铭。
    回归经济基本面的另一个问题是经济的发展趋势，即继续变好还是变糟？在欧洲和亚洲表现欠佳的情况下，2015年美国经济可谓一枝独秀：房地产持续复苏，并表现出后劲；失业率持续下降，不断创新低；石油价格持续低迷，让寅吃卯粮的消费者的购买力有所提高，刺激了消费；美联储继续保持低息利于商业活动，公司利润普遍稳步有升。这些趋势几乎无一例外地会在2016年得以延续，虽然美联储已迈出了上调利率的第一步，但是在大选之年绝不会出现大幅度的调息，所以低息的商业生态环境将持续下去。实际上，提息之后反而股市上扬，因为大家停止猜测，专注做好生意。
    由此可见，2016年的经济走势对民主党成功卫冕极为有利：失业率将持续下降到4.8% 左右（目前为5.3%）；出现经济萧条的可能性微乎其微；尽管油价、利息和通货膨胀都可能在2016年反弹，但是幅度都不会大，完全不足以让选民产生负面情绪。从一个普通消费者和零售商的角度看：2016将会是 “感觉不错”的一年，而人在感觉不错的时候最先想到的是保持现状，所以希拉里此刻的感觉也应该是“感觉不错”。因为她可以打这张“保持经济繁荣”的牌。当然，希拉里最有经验的竞选幕僚正是她的丈夫前总统克林顿，他时时都会提醒自己的太太不能大意失荆州，重蹈艾伯特•戈尔（Albert Gore）当年的覆辙。
    就像小布什成了金融危机的替罪羊一样，奥巴马已经成为美国经济复苏的功勋，而希拉里看来很可能继续受益。美国选民既对现状颇为满意，也对未来更为乐观。当然，现在离大选还有10多个月，希拉里入主白宫绝不是板上钉钉，年龄和身体都是她的障碍。美国大选是一场耗时耗力的持久战，而她已经年届68，过去几年中曾多次出现身体不适的症状。只是一旦当选，她将以69岁的高龄成为美国历史上第一位女总统，或许这恰恰是她的动力所在。
    二、希拉里上位渐呈优势
    一旦进入大选年，即便是最风光的美国总统，基本也成为过去式。新当选的国会众议院议长保罗•瑞安（Paul Ryan）公开挑战奥巴马的移民政策，直言不讳地宣布：“尝试着去和一个我们根本就不信任的总统就移民政策这样的重大问题进行合作，实在是荒谬之极。”
    这其实不仅代表着共和党的轻视，从某种意义上来说也是美国社会和民众对一个任期即满、不会再有太大作为总统的态度，可谓人还没走茶已凉透。奥巴马的第二个任期本来就乏善可陈，他已经成为一只名副其实的“跛脚鸭”。甚至就连担任过其国务卿的希拉里•克林顿，也在刻意保持和奥巴马的距离—尽管坊间普遍认为，希拉里会在整体上保持奥巴马的政治和经济政策，但是要想入主白宫不能不谈改变，因为美国是一个思变和好变的国度，所以希拉里在竭力凸现自己领导风格差异化的同时，刻意冷落奥巴马。说实话，民主党内的总统候选人基本是希拉里一枝独秀，她根本也不必在乎奥巴马支持谁。
    而本来让希拉里心惊胆战、黑马乱蹿的一大群共和党候选人在数月厮杀之后，让希拉里渐渐放下心来。最有总统相并受到大财团青睐的杰布•布什(Jeb Bush)始终无法突破美国人不接受第三个布什总统的心理障碍，在共和党总统候选人中排名逐步下滑，仅获得3%选民的支持。一度呼声很高的医生出身的黑人本•卡森（Ben Carson）被自己简历造假的丑闻纠缠，开始显现颓势，选民支持率从2015年10月的22%下滑到12月初的14%。但根据民意测验，他却依然是最有希望击败希拉里的候选人。来自佛罗里达州的古巴裔参议员马可•鲁比欧（Marco Rubio）与希拉里的差异最大，年仅44岁，对一向是民主党占优势的拉丁裔选民有着不可低估的影响力，可税务丑闻让他的竞选也在挣扎之中。名不见经传的来自德克萨斯州的参议员泰德•克鲁兹（Ted Cruz）近几个月人气猛增，但他的背景与希拉里相似：哈佛法学博士、当过律师，一来不具备差异化优势，二来无论阅历还是人气恐怕都稍逊一筹。排名第一的共和党候选人居然是一派胡言乱语的土豪唐纳德•特朗普（Donald Trump），以36%的得票率占据绝对优势。只是，越来越多的共和党领导人开始担心，这个家伙真的获得共和党候选人提名。他一是没有从政经验，二是观点过激，新近禁止一切穆斯林信仰的人移民美国的谬论尽管获得一片叫好，但这好似愤青，哗众取宠虽然行，可与久经沙场的希拉里交锋恐怕就会不堪一击。而且，赢得美国大选的核心关键恰恰是中庸之道，偏激从来就难当选。
    CNN在12月5日为总统大选民意测验进行了模拟配对，结果显示：最有希望和希拉里一较高下的共和党候选人在党内竞选中处于劣势，恐难获提名，有可能失去和希拉里交锋的机会。而遥遥领先的两位却明显不是希拉里对手。至于布什则是既在共和党内部竞争不利，又不被看好能在大选中击败希拉里（图1）。这种情况有点像奥运会的选拔赛，预赛中的黑马把原本有希望摘金夺银的国家队种子选手杀得片甲不留，可是就整体素质和经验而言，黑马要战胜其他国家高手的概率却非常小。当然，和奥运会不同的是，总统竞选不设银牌和铜牌，是一场真正的赢者通吃的博弈。
    
    对于民主党和希拉里来说，谁赢得共和党候选人提名成为竞选对手，其实并不太重要，重要的是大选年的经济。简单来说，经济好，执政党候选人就会赢；经济不好，在野党就会赢。所以，如果没有太大的政治和经济变故的话，大选之年的经济稳定和繁荣绝对对民主党有利，并很可能会把美国的第一位女总统送进白宫。从这一点来看，希拉里虽然丑闻缠身，但毕竟身经百战，没有致命伤，优势逐渐形成。那么，2016年的美国经济会是一个怎样的走势呢？
    三、动荡的世界充满未知
    2015年美国经济一枝独秀，2016年的世界经济却有可能出现转机。按照国际货币基金组织的预测，经济2016年（3.6%）和2017年世界经济的实际增长幅度都会高于2015年（预计3.1%）（图2）。
    
    而石油的价格几乎肯定会保持在一个相对低的水平上，这对经济的复苏显然是有利的。中国经济和股市在经过2015年的深度调整和波动之后会相对稳定地成长，无论GDP是7%还是更高或更低，其实都是对世界经济增长的一个巨大支撑。比较可喜的将是亚洲和欧洲的逐步复苏。虽然日本经济还缺乏增长动力，但是印度将持续发力。当然以石油输出为主要经济支柱的国家仍将面临困境。但是随着世界经济复苏对能源的需求增长，它们也有希望迎来转机。经济周期，归根结底无非就是风水轮流转。
    恐怖主义组织ISIS在2015年虽然猖獗一时，但是它“格杀勿论”的政策正在为自己掘下一个深深的坟墓。ISIS的暴行正在促成一个奇特的联盟：一个互相之间有着各种矛盾但又有着共同仇恨的联盟。在这一点上，国界变得更加模糊，这对世界经济和政治无疑是一个利好的消息。
    此外，2015年末，还有一个中国国际地位上升的里程碑事件：国际货币基金组织执行董事会议决定将人民币纳入特别提款权货币篮（SDR），人民币由此成为像美元、日元、欧元、英镑一样的“世界货币”。在金地毯行业研究团队看来，这一事件的意义不单单在金融层面，其重要性丝毫不亚于当年中国加入世贸组织。加入世贸组织是形式上和权利上的国际化，而人民币成为世界货币则是中国国际化能力和内涵的证书—换句话说，加入世贸体现的是中国的权力，而加入SDR则是能力。金地毯行业研究团队每天都在体会和感受中国企业的国际化，中国人才的国际化和中国作为一个民族的国际化，实践多年的“走出去”国策，在不懈的努力后终于开花结果。

    世纪佳缘与百合网分列中国互联网“第一红娘”和“第二红娘”。根据易观国际的预测，中国婚恋交友市场的整体规模将保持在80亿元的水平，而互联网婚恋市场在2015年规模为28.2亿元，到2017年最高也不超过35亿元规模。在这一极为细分的市场内，有世纪佳缘、百合网、珍爱网、有缘网四足鼎立，且四家拥有极其相似的商业模式，竞争近乎白热化。整体看来，行业的融资能力远远超过盈利能力。
    2015年12月7日晚，刚刚登陆新三板的百合网宣布与世纪佳缘达成合并协议，其全资子公司LoveWorld将以每美国存托股（ADS）7.56美元的现金对价收购世纪佳缘，从而开创了新三板公司收购中概股的第一例。百合网同时还是新三板“挂牌即停牌”的首家公司。
    百合网虽然抢先一步挂牌新三板，成功打通中国资本市场，但其日子并不好过，2015年5-8月公司未经审计的营业收入为6487万元，净利亏损1026万元，1-8月的总收入为1.39亿元，总亏损1039万元。
    另一边，远在华尔街的世纪佳缘在国际资本冷遇与国内市场火爆的双重刺激下，回归欲望非常强烈，但如果按照传统的私有化路径，需要经历私有化-拆除VIE结构-申请国内IPO或借壳上市这三个步骤，每一步都需要不短的时间且有很大的不确切性。通过与百合网的合并，世纪佳缘以最有效、最快的方式完成了回归国内资本市场的目的。
    一、谁主导谁？
    在合并问题上，百合网与世纪佳缘利益一致，双方一拍即合。但后续公司重组，两者背后的资本利益冲突恐怕就会凸现。
    与传统的“强并弱”不同，这是一桩“老二并老大”的案例。世纪佳缘以27.6%的占比稳居互联网婚恋市场份额老大的地位，且营业收入多年来保持20%的年均增长；百合网市场份额不及世纪佳缘的一半，近两年甚至有下滑之势。公告显示，世纪佳缘2014年资产总额几乎是百合网的10倍。这样来看，世纪佳缘作为并购后主导一方似乎更合乎逻辑。
    但另一方面，2015年5月，百合网完成约15亿元融资，与世纪佳缘在美股的市值相当。公开资料显示，百合网拥有7亿元现金。充沛的资金无疑是争夺公司主导的有力抓手。
    按照世纪佳缘CEO吴琳光在内部信中的说法，合并后两家公司仍独立运营。不过依据常识，两家公司合并后总有一方占据主导地位、另一方从属，方有利于双方的整合。
    二、收费,免费？
    近两年来，百合网的用户活跃度迅速下滑，为了保住市场占有率，2015年5月，百合网开始实行线上沟通业务免费的模式。2013年、2014年和2015年前4个月，线上沟通业务占到百合网总营业收入的比重分别达到23.86%、22.94%和24.36%。依赖这种断臂的方式，百合网挽救了迅速下滑的日活数，成为与资本谈判的筹码，但同时，公司收入不可避免地下滑。
    反观世纪佳缘，线上收入是其赖以生存的主要“输血管”，几乎90%的公司利润均来自线上。2015年5月百合网发布免费沟通婚恋模式不久，世纪佳缘网曾对外表示，其网站定位是严肃婚恋交友，而严肃婚恋交友必须用收费构建门槛，把不健康的交友行为拒之门外。
    而今，曾经的竞争对手变成一家人，合并后免费收费的分歧如何解决，是否会成为业务拓展的障碍，均是值得关注的问题。
    三、商业模式迭代更新？
    互联网婚恋发展至今，依然是传统的沟通阻断模式占据绝对主导地位，即用户向网站交费才能跟自己感兴趣的对象联系。这种方式通常属于一次性消费，用户黏度低，而获取用户的成本却随着竞争加剧而不断走高。2014年，百合网广告费支出1.8亿元，世纪佳缘支出2.6亿元。
    随着移动互联社交的兴起，婚恋网站的产品缺陷愈加明显。百合网在宣布线上沟通业务免费的同时，表示要效仿其他互联网公司打造生态圈，在线上用户规模的基础上发展出多样化的盈利模式，继而打造婚恋全产业链，由婚恋延伸至婚礼婚宴、母婴亲子、情感咨询、家庭投资理财等领域。
    另一厢，世纪佳缘早前延伸产业链的尝试并未获得成功。在本次合并前，世纪佳缘更倾向于将线上业务延伸至线下，实现互联网企业的传统化。
    2015年11月，另一家婚恋网站有缘网提交了招股说明书，向A股冲刺。在强大的融资能力带动下，互联网婚恋市场格局仍未落定，新商业模式的衍生与拓展仍需进一步观察。