2015年的中国资本市场，注定要被铭记。在这一年里，中国的资本市场不仅经历了暴风骤雨式的涨跌，政策的频繁更迭，而且在并购重组领域，也创下了多项新纪录。
     2015年，无论是上市公司公告的重组项目数量，还是重组金额均有非常大的增长。并且从重组类型来看，产业并购、中概股回归、境外并购日益成为市场关注的焦点，利用A股的估值溢价以及并购获取资金来支持企业发展，逐渐成为共识。
     光鲜之外，在2015年并购市场中，也有泥沙俱下的情况发生。比如在所谓跨界并购的旗帜下，一起起令人匪夷所思的并购项目，令外界产生参与方利用资本市场“圈钱”的疑虑。上市公司大股东随意更改并购业绩承诺、疯狂并购所积累的商誉减值风险等，都令人感到担忧。
     从一定程度而言，2015年A股并购的火爆是中国经济结构调整在资本市场的体现。毋庸置疑的是，坚守产业并购正道，顺应大势的公司将会脱颖而出。
     2015年上市公司的并购又一次迎来了“井喷”。
     根据证监会公布的数据，2015年上市公司全年并购重组交易2669单，交易总金额约2.2万亿元。而在2014年，上市公司并购重组交易约2200单，交易总金额约1.56万亿元。在这些交易中，2015年A股市场重大资产重组共计656项，比2014年增长近4倍，而交易金额超过100亿元的有24起。
     从这些数据可以看出，2015年上市公司并购重组依旧保持了突飞猛进的增长态势。从交易单数看，2015年同比增长35%，从交易金额看，则同比增长了41%，并首次超过2万亿元，创出了A股市场的又一个高峰。
     在A股之外，新三板的并购也异军突起。2015年，共计82家新三板挂牌公司披露了85次收购报告书，合计交易金额47亿元；有76家挂牌公司披露了77次重大资产重组报告书，合计交易金额达到了256亿元。该等数字均较2014年有较大幅度的增长。
     上市公司并购重组的“火爆”程度，还可以从其他资本运作项目的融资额对比中得以印证。2015年，220家企业完成首发上市，融资1578.29亿元；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元，其中12家上市公司发行优先股，融资2036.5亿元；新三板市场新增挂牌公司3557家，融资1216.17亿元；已设立的37家区域性股权市场协助企业实现各类融资4331.56亿元；企业发行公司债券2.16万亿元，发行资产支持证券2092亿元。上市公司无疑是资本市场上最为璀璨的“明珠”，2015年上市公司并购重组会出现这样“热闹”的局面，多少有些出乎预料。
     梳理2015年影响中国资本市场的因素，在似乎偶然“火爆”的背后，其实隐含着某种必然。在这一年，中国资本市场发生了许多影响非常深远的事情，有些事情注定会被载入史册。对并购重组而言，也是如此。
     政策不断松绑，环境日趋宽松
     2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。此文件一经公布，即被业界称之为“石破惊天”的大松绑。在随后的2014年10月，证监会对上市公司有关重大资产重组、非公开发行的法规进行了修订，一举改变了上市公司的并购模式。比如，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市及发行股份收购资产除外）；实施并联式审批，避免互为前置条件；实行上市公司并购重组分类审核等。该等修订大大简化了并购重组的流程，提高了效率，上市公司并购重组的热情顿时“高涨”。
     经过一段时间的发酵，2015年4月，证监会进一步放宽了政策限制，对证券期货法律适用意见第12号进行修订。这次修订主要集中在两方面：一是扩大募集配套资金比例，明确并购重组中配套资金募集比例可以超过拟购买资产交易价格的100%；二是明确募集配套资金的用途，可用于支付并购交易的现金对价及交易税费、人员安置费用、并购整合费用等。此举大大增强了上市公司利用并购重组募集现金，改善企业资金状况，降低整合风险的能力。
     此外，发改委、商务部、外管局、国税总局等国家部委也分别从自身分管领域出发，出台了一系列有助于降低并购重组交易成本的法规。
     2014年，并购重组委共召开78次会议，审核188家上市公司的194单重组（含二次上会，下同），其中：无条件通过80单，占比41.24%；有条件通过105单，占比54.12%；未通过9单，占比4.64%（图1）。而在2015年，证监会共召开了113次并购重组委会议，共审核339单重组，其中：无条件通过194单，占比57.23%；有条件通过123单，占比36.28%；未通过22单，占比6.49%（图2）。

     从审核单数和无条件通过率来看，2015年均较2014年有较大程度的成长。虽然否决单数和否决率也有所变化，但整体而言，证监会对上市公司并购重组的行为还是持积极态度。
     那么，国家政策为何在此时会发生重大变化？或许这与企业资产负债率水平不断攀升，企业经营风险不断积累，从而影响金融体系风险，进而影响经济发展全局有关。
     根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2015》，2000-2014年，国有企业债务增长极为迅速，债务总额增长55.2万亿元，年均增长3.9万亿元。到2014年底，中国实体部门（不含金融机构）的债务规模为138.33万亿元，实体部门杠杆率为217.3%。
     面对实体部门高企的杠杆，国家大幅放开并购重组的权限，或许是想利用资本市场的融资功能，让实体企业以直接融资方式筹得资金用来偿还债务，降低对金融体系的冲击。在外围环境不断宽松的刺激之下，也就不难理解2015年并购重组的潮水何以一浪高过一浪。在这其中，产业并购又是亮点之一。
     产业并购，助力转型升级
     产业并购，以传统的工业思维方式来看，就是产业链上下游整合或者产业横向整合，以时髦的互联网思维方式来看，就是从用户出发，整合企业以满足用户需求的“生态圈”。无论是哪一种方式，都被A股上市公司娴熟地加以运用。据统计，2015年A股产业并购的交易额接近1.5万亿元，占全年2.2万亿元交易额的68%以上（表1）。

     2015年年初，半导体行业中国排名第一、全球排名第六的长电科技募资47.8亿元，要约收购全球排名第四的星科金朋，收购完成后，长电科技在全球半导体行业的排名进入前三。到了下半年，一起更大规模的募资行为发生了。2015年11月，同方国芯计划募资不低于800亿元，投入集成电路业务，其中用于产业链收购的金额在200亿元左右。如果上述投资行为能够得以完成，同方国芯将一举打破国外对存储芯片的垄断，其战略意义非同一般。
     无独有偶，就在同方国芯发布巨额定增计划之后不久，长江电力同样于2015年11月发布了近800亿元的并购方案，宣布拟以12.08元/股的价格定向增发35亿股，并辅以现金支付374亿元的方式，共计出资797亿元，收购三峡集团、四川省能源投资集团有限责任公司及云南省能源投资集团有限公司持有的三峡金沙江川云水电开发有限公司100%股权，同时承接该公司原有债务合计1297亿元。
     在互联网领域，最为夺目的当属乐视网的一举一动了。2015年12月7日，乐视网停牌重组，宣布为了进一步发挥乐视生态的协同效应，拟通过发行股份购买资产并募集配套资金的方式购买乐视影业股权。这不过是贾跃亭在收购花儿影视等公司之后的又一次打造乐视生态圈之举。
     除了贾跃亭的乐视之外，马云与张近东的战略合作也颇为引人注目。2015年年中，阿里巴巴耗资283亿元入股苏宁，然后苏宁从这笔钱中，拿出140亿元再返投阿里巴巴。收购完成之后，张近东持有苏宁云商20.97%股权，马云通过淘宝（中国）软件持有苏宁云商19.9%股权，而苏宁云商持有阿里巴巴1.09%股权（图3）。双方的合作完成后，不仅阿里巴巴和苏宁可以实现战略互补，实现线上和线下的融合，电商行业也由阿里、腾讯+京东、苏宁三足鼎立的局面进化成“阿里+苏宁”和“腾讯+京东”的双寡头格局。

     此外，在“互联网+”行动计划下，上市公司纷纷响应，积极投入潮流。巢东股份披露拟以16.82亿元现金收购新力投资等46名交易对象持有的小额贷款、融资租赁、典当、担保、P2P等5家类金融业务公司的股权，实现上市公司主营业务的转变。
     无论是在传统行业，还是在前沿的互联网行业，越来越多的企业都意识到依靠发挥资本市场功能来帮助企业实施战略转型升级的重要性。对于长期浸淫在传统行业，依靠自身缓慢积累的企业家来讲，这是一个质的飞越。
     纵观2015年的并购案例，利用A股资本市场功能实施产业并购，主要有三种模式。
     一是上市公司作为收购主体直接对标的企业进行收购，典型者有蓝色光标、华谊兄弟等。此类上市公司通过频繁的外延式扩张，实现规模的扩大以及股价的上升，但与此同时有可能造成实际控制人持股比例的不断摊薄。为规避实际控制权发生转移，大股东纷纷祭出高招，比如签署一致行动协议、增大现金收购比例、修改章程对董事会变动进行限制等。
     二是“上市公司+PE”的方式。大致的模式是上市公司作为LP，某投资管理公司作为GP，联合成立产业并购基金。该基金负责寻找、评估、收购与上市公司有产业关系的标的企业，在培育成熟后，再由上市公司进行收购。从优点来看，这个模式可以将上市公司的资本优势和投资机构的项目判断优势结合起来，并且通过培育，在降低上市公司并购风险的同时，让投资机构获得一个比较通畅的退出通道，实现双赢。这个模式已经流行多年并野蛮生长。据统计，自2014年以来，“PE+上市公司”案例就已达194个，所涉基金规模逾2000亿元。
     不过，这一模式也日益受到质疑和挑战，比如借产业并购之名，行市值管理、内幕交易、操纵股价之实等，并且上市公司和投资机构之间的矛盾也逐渐显现出来。2015年，身为PE的硅谷天堂将曾经的合作者大康牧业起诉至杭州中院，理由是大康牧业在双方共同管理的并购基金天堂大康中违约。虽然最终双方和解，但如何更好地平衡投资机构和上市公司的利益、做好衔接，如何更好地配合上市公司战略调整以及收购后的整合等都值得反思和总结。2016年1月，证监会经过调查，决定对硅谷天堂内部工作人员及其客户、亲属进行处罚，发现其所利用的“内幕”正是硅谷天堂与上市公司的合作信息。
     第三种模式就是借壳上市。采取借壳上市方式进行重组的，大多数是原实际控制人希望从上市公司退出，并获得一笔不菲的壳费。在IPO受阻的情形下，2015年A股市场涌现出了许多借壳上市案例，或者采取各种方式规避借壳与IPO标准趋同的审核，曲线实现上市。
     据统计，2015年A股市场发生了以借壳为目的的重大资产重组77起，涉及交易总金额高达4061亿元，占全部资产重组案例交易金额的21.75%。在这其中，交易金额超100亿元的就有金丰投资、七喜控股、海岛建设、美罗药业、艾迪西、世纪游轮、*ST金路和大橡塑8起。
     对于本来就具备较强盈利能力的企业而言，在借壳上市时大可以按照IPO的方式走个完整流程。但对于某些企业而言，不得不采取各种变通方法来规避重组行为被认定为借壳上市，从而快速实现上市。规避的方法还是围绕规避借壳上市认定的三项标准展开：一是上市公司控制权是否发生变化；二是在控制权变化后，上市公司向收购人购买的资产总额，占控制权变更前一个会计年度资产总额的比例是否达到100%以上；三是看所收购资产的所有人与收购后上市公司的控制人之间是否存在关联关系。由于借壳上市判断标准比较“呆板”，市场上已出现多种手法来规避这一障碍。
     上述三种模式，无论实施哪一种，都面临收购资金来源及整合成本的问题。在上市公司并购中，除了资产置换、资产换股、协议转让等形式之外，解决资金来源的主要方式则是靠非公开发行。据统计，2015年采用了发行股份购买资产方式进行的并购重组，涉及交易金额9244.93亿元，接近全年并购重组事项涉及金额的一半。
     产业并购的火爆，反映的是中国经济结构转型升级的内在需求，这里面既有产业整合，逐步形成寡头格局的行业发展规律，更有形成中国“创造”的发展动力；不仅中小板和创业板的企业积极参与进来，出现了很多十亿、百亿级别的并购整合，而且很多大型国企也积极投身于这场大潮。比如，引爆A股火热行情的中国南车、北车合并，中国五矿和中国中冶的合并，招商蛇口和招商地产合并等，都是百亿乃至千亿以上规模的整合。想必在2016、2017年产业整合的大戏还将继续上演（表2）。


     A股热闹的同时，新三板的并购重组也异常火爆，有的还实现“逆袭”A股，如九鼎以41.5亿元收购中江集团100%的股权，进而获得中江地产72.37%的股权。在此之后，九鼎将PE业务资产注入中江地产，后者复牌后连拉14个涨停板。
     并购套利，跨境并购方兴未艾
     国内的产业在积极整合，优势上市公司对境外企业的重组也在如火如荼地开展。
     在“一带一路”战略的助推下，中国上市公司境外并购的热情也日益高涨。其间有两大逻辑：一是成长，用中国动力对接全球资源，利用中国的消费增长动力，通过收购境外的优势企业或有影响力的品牌，并将其引入中国及其他新兴国家，满足消费需求，实现共赢；二是估值套利，利用A股的高估值去收购低估值的境外企业。随着人民币加入SDR，国际化进程逐步深化，上市公司境外并购也将会日趋深化。
     根据Wind资讯统计，仅在2015年1月1日至11月15日，沪深两市共有274个境外并购项目出现，除部分项目是由2014年延续下来之外，有105个项目属于2015年新近披露的项目。这274个出海并购的项目，交易金额总计超过3000亿元。而在2014年1月1日至11月15日内，两市公司出海并购项目共有186个。按此口径比较，2015年两市公司出海并购项目同比增长了47%。
     从2015年跨境并购情况来看，与以往有以下几个不同之处。
     一是热点发生了转移。与往年以矿业并购为主有所不同，随着资源价格的下跌，以及反腐工作的深入，以央企、国企为核心的主力在进行收缩。但与此同时，以民企为主，对TMT、中高端制造企业及其掌握的技术、金融服务等行业企业的境外并购日益成为热点，主要目的也从简单获得资源逐渐向寻求资源、扩大市场、引进技术、获得渠道转变。
     2015年与2014年相比，TMT行业的跨境并购增长了43%，高端制造业增长23%。
     有意思的是，房地产和酒店也是上市公司海外并购的热点之一。比如锦江股份以13亿欧元（折合人民币105亿 -126亿元）收购卢浮酒店集团100%股权等。这其中的逻辑或许在于：国内房地产市场分化日趋严重，一线城市地产价格不断攀升的情况下，从风险控制角度出发，收购境外尚属低价的地产，并依靠相对较高的租金收入获得稳定的现金流和较好的投资回报。
     二是国家真金白银的支持。在国家层面，不仅有宏观的战略指导，政策的松绑，渐次成立的国字号产业基金也成为上市公司海外并购的一大“金主”。在长电科技收购星科金朋一案中，长电科技需动用高达7.8亿美元的收购资金，但长电科技仅出资了2.6亿美元，收购资金的主要来源是国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“产业基金”），其出资额在3亿美元，并且同有国资背景的芯电半导体（上海）有限公司也出资2.2亿美元。三方通过一系列复杂的交易架构设计，在长电科技出资较少的情况下，依旧保持了对收购项目的控制权，同时也创造了一个国资和民资合力实施国家战略，开拓海外市场的范例。
     三是海外上市公司逐渐成为中国买家青睐的对象，这其中的主要原因或许在于上市公司信息披露的及时性和全面性，能够有效降低买家尽调的成本和风险。
     从上市公司实施境外并购的方式来看，大体上可以分为两类：一是上市公司以自有资金辅之以一定债务杠杆、通过非公开发行募集资金或与第三方联合直接收购境外标的公司；二是先由上市公司大股东先行收购，作为一个过渡，待条件成熟时再注入上市公司。在实际运作过程中，上市公司采取哪种方案，需要根据自身的资金实力、收购完成时间预判、股价走势等综合考虑，不能一概而论。
     值得关注的是，如果采取先由大股东收购，再向上市公司注入的方式，由于涉及关联交易，势必要大股东做出盈利预测和业绩承诺，这也将增加重组的难度。而且由大股东先行收购，一般需要付出一定的资金成本，大股东能否及时收回成本也是在方案设计中需要加以考虑的事情。
     在实施境外并购时，同样需要善用第三方机构的力量，也可以将“上市公司+PE”这一模式应用到境外并购中去。与国内收购模式一样，关键是要做好利益平衡和投资机构退出通道设计。
     即使是国内并购，也是一项非常耗费精力、时间和考验智慧的事情，境外并购由于涉及不同的监管环境、不同的企业文化、不同的发展理念，乃至是意识形态的差异，都对上市公司实施境外并购增添了更多的变数和不确定性。上市公司实施境外并购，最终目的是要提升自己在行业的话语权和影响力，并且上市公司实施非公开发行还需要履行冗长的审核程序，要善于抓住市场行情的机会，实现收益的最大化，对操作能力和水平的要求更高。很多上市公司境外并购项目，虽然标的企业基本面很好，但由于市场不景气，增发价格不符合预期而半途折戟的例子也不少见。很多由上市公司大股东实施并购项目的主要原因或许就是来自于此。
     估值溢价，吸引游子归家
     曾几何时，到境外去上市似乎成为一种时髦，众多的企业络绎不绝地走在去香港、美国、新加坡等境外资本市场的道路上，风光无限。即使在中概股遭受质疑，被做空机构盯上后， 360、新浪微博、陌陌科技等，一个个熟悉的身影仍离A股而去，而京东、阿里巴巴的上市更是将中国企业境外上市推向了一个接一个的高潮。
     或许是受暴风科技毅然决然拆除VIE架构，放弃海外上市，并成功登陆A股后股价一飞冲天的刺激，诸多已经上市或准备上市的中概股纷纷表示要回归A股，这其中甚至包括了刚刚在美股上市半年的陌陌科技。
     A股高估值的诱惑确令人难以抵抗。以360为例，当前的市盈率30倍左右。若按目前70美元/股左右的股价计算，其市值在86亿美元左右，折合500亿元人民币。周鸿祎持股16.2%股权，身家约90亿元。
     如果360回归创业板，按照创业板平均约100倍的市盈率计算，360的市值将直接翻三倍，周鸿祎的身家也将超过270亿元。而且基于360的盈利能力，100倍的市盈率对其而言只是偏低。这也就意味着，即使360维持现状，只不过更换一下上市地点，其市值和股东个人财富将会大幅攀升，并且还可以进一步打开融资通道，何乐而不为呢？
     面对如此巨大的诱惑，各路资本理所当然会采取行动。但对中概股回归而言，在技术层面上却异常复杂。如果将中概股回归的路径进行分解，其实质上是由私有化境外上市公司、借壳A股上市公司两大步骤组成，如果涉及VIE架构，还要多一项拆VIE架构的事情。从监管来看，涉及境外投资、外汇登记、税收、私有化资金筹措、应对境外上市公司小股东可能发起的诉讼等事项，交易安排异常复杂。
     从2015年中概股回归的方式来看，大体有四种方式。
     一是先私有化，然后借壳上市。这是一种比较典型的方式，其代表就是分众传媒借壳七喜控股。
     2005年3月分众传媒在纳斯达克上市，经过短暂的风光后，遭遇业绩下滑和机构的做空。2012年8月，分众传媒正式启动私有化工作，历时约9个月，最终耗资38.23亿美元，折合人民币245亿元。私有化之后，分众传媒的经营业绩仍旧保持了一定增长，收入从2012年的61.72亿元上涨到2014年的75亿元左右，并且向股东分配了巨额的股息。
     经过一系列的内部架构重组，分众传媒迅速启动上市工作，最终将壳选定为七喜控股。从借壳时的估值来看，分众传媒的估值高达457亿元，较当初私有化时的估值将近翻了一番。而借壳后七喜控股的股价也从借壳前的不足20元一度攀升到超过60元。分众传媒从2012年开始私有化到2015年实现A股上市，耗时3年有余，而其间为搭建上市平台，江南春等分众传媒股东也前后付出了数十亿元的税务成本。
     第二种方式是由上市公司进行非公开发行，引入境外上市公司股东，并用非公开发行所募集的资金对境外上市公司进行私有化，将境外私有化和境内上市同步实施。这一方式的典型代表就是银润投资收购学大教育。
     或许是先私有化再借壳上市耗时较长，期间不可控因素太多，比如私有化后万一企业经营出现亏损等，将会导致再次上市失败，学大教育采取了股东先入股境内上市公司再由其私有化学大教育的方式进行。在学大教育方案中，为了规避借壳上市与IPO审核标准趋同的影响，加快私有化工作，学大教育还在银润投资控制权设计上颇费苦心，最终形成了公之于众的方案。
     第三种方式是现金加换股方式实现私有化并同步在A股上市，其中的代表是如家。2015年12月7日晚间，如家在美国发表声明，宣布与A股上市公司首旅酒店进行战略合作，由首旅酒店对如家进行私有化。
     这种方式与第二种方式本质上是一致的，都是通过A股上市公司对境外上市公司进行私有化，不同之处在于两点。
     一是对境外上市公司主要股东没有造成资金压力。学大教育主要股东需要先以现金方式参加上市公司的非公开发行，而如家主要股东则只在后期参与非公开发行，而且认购的对价是持有的股权，整个过程基本上没有发生现金支出。按照首旅酒店对如家110亿元估值，如果采取学大教育模式，如家原主要股东需要先掏出近40亿元现金。
     二是境外上市公司主要股东的主动性不一样。如果私有化不成功，学大教育的股东就需要考虑如何从上市公司抽身而退，上市公司如何宣布终止非公开发行；而如家的股东则不需要考虑这些问题，即使首旅酒店刚开始时私有化如家不成功，也不会对其造成比较大的负面影响，主动性也相对比较强。
    但实施这种模式有一个比较繁琐之处，在首旅酒店向携程等如家原主要股东发行股份购买其持有34.87%股权时，由于不涉及现金支付，相当于跨境换股。虽然从交易本身而言并无根本障碍，但直接跨境换股在笔者印象中尚属首次。
     第四种方式是境外上市公司剥离部分业务在境内上市，比较典型的是搜房分拆部分业务回归A股。
     搜房于2010年登陆纽交所，主要业务包括房产及家居广告营销业务、金融业务、交易业务、研究业务四大板块，此次剥离出来准备在境内上市的是前两项业务，主要分布在丽满万家、搜房媒体、北京搜房网络、拓世寰宇、宏岸图升5家公司。搜房这些业务拟注入的境内上市平台是万里股份。
     从交易结构上看，这项交易并不复杂，也是直接采取境内上市公司直接收购的方式。万里股份以不低于7亿元现金，向现任实际控制人出售全部资产及负债，将自己变成一个“净壳”；并以23.87元/股非公开发行6.78亿股，合计作价161.8亿元收购上述5家公司100%股权；同时拟以23.87元/股非公开发行股份募集配套资金不超过31.6亿元。这次重组标的企业股东都位于境内，属于境内重组，操作相对比较便捷，重组后，万里股份的实际控制人变更为搜房的控股股东莫天全。
     由于搜房依旧是纽交所上市公司，因此，在万里股份完成对搜房部分业务的收购后，搜房依旧保持了上市公司地位，而且还多了一个A股上市平台，其结果等于是美国上市公司下面套了一个A股上市公司。
     分拆上市对大型多元化公司而言非常常见，可以利用不同区域资本市场的不同估值、不同偏好和不同规则来帮助公司实现融资，实施战略。对于搜房而言，在美股之外又获得了A股的融资渠道，资本运作空间大大拓展。
     搜房部分业务回归A股的案例，因为涉及借壳上市，搜房需要就注入资产做出盈利预测和业绩承诺。这种承诺是否能通过股东大会和SEC审核，以及如何回答中国证监会对拟注入A股业务独立性的质疑，都需要搜房好好准备。
     在新三板中，最为引人注目的中概股回归当属百合网斥资2.5亿美元收购行业龙头世纪佳缘。百合网用户数量2797万，以15.6%的份额位列婚恋市场第二，世纪佳缘用户数量5605.5万，以27.9%的市场份额排名第一。这是一场典型的“蛇吞象”收购。从上市时间上看，世纪佳缘是2011年登陆纳斯达克，而百合网是在2015年11月才登陆新三板。
     世纪佳缘上市后，连续多年实现增长。2014年，世纪佳缘收入6.14亿元，是百合网的两倍多；世纪佳缘一对一红娘服务（个性化婚介服务）收入1.65亿元，是百合网的两倍多；世纪佳缘净利润2011万元，百合网则亏损3704万元。从财务数据上看，似乎是世纪佳缘收购百合网。但之所以出现现在的情况，很重要的原因是百合网雄厚的融资底气。百合网在成功挂牌后第二周即抛出10.23亿元的增发方案。在百合网收购世纪佳缘后，登陆A股市场似乎是指日可待。如果百合网再次在新三板融资，应无多大压力。
     截至2016年1月16日的数据，中概股里TMT大类排名前42家公司的总市值高达3744.95亿美元，折合人民币2.47万亿元。其中，阿里巴巴、百度、京东分别为1.14万亿元、0.37万亿元、0.24万亿元。如果搜房的模式能够得到中美双方监管机构的认可，势必又将掀起一波中概股回归A股的浪潮。
     考虑到中概股有着如此之高的市值体量，如果实现回归，也必将极大推升A股的总市值。或许，从构建更加强大资本市场体系的国家战略角度出发，中概股的回归将会越来越受到国家的鼓励，回归的通道也将会越来越顺利。
     资本的阴影，并购重组后遗症
     2015年并购市场五彩缤纷，除了各种并购和中概股回归之外，收购与反收购之战也愈演愈烈，其中最夺目的当属“宝万之争”。
     从2015年7月开始，姚振华、姚建辉兄弟掌舵的“宝能系”多次举牌万科A，在夺取第一大股东“宝座”之后，仍然不断买入筹码，并在12月24日，达到持股24.26%，超过了第二大股东华润与万科管理层相加以后的股权总和，正式成为万科拥有强大话语权的股东。
     由于万科在中国股市的历史地位以及其掌门人王石的明星效应，宝能试图入主万科无疑成为中国资本市场具有里程碑意义的事件。随着影响的扩大，安邦的介入，围绕这场控制权争夺战发生了各种各样的“八卦”，似乎成为了资本市场的“娱乐”产品。虽然这场股权争夺战还没有最终落定，但留给资本市场的思考却有很多。从这个意义上看，其对中国资本市场的影响，已大大超出了“宝万之战”本身。
     无独有偶，一场涉及境内和境外2家上市公司—爱康国宾及美年健康—的并购战也在如火如荼地展开。这场较量或许可以为今后我国资本市场的收购战提供相应的注解和预判（详见本刊2016年2月号《爱康国宾私有化争夺战》）。
     像美年健康这样的“土豪”在2015年的A股市场上屡见不鲜，尤其是上半年暴涨的股市，上市公司大股东纷纷减持，制造了一大批“土豪”。相对于这种通过“阳光操作”致富的手段而言，并购市场上发生的另外一些事情就为2015年的并购交易蒙上了一层阴影。
     阴影1：商誉高企，成隐形地雷
     中金公司近期发布了一份名为《并购光环下的盲区：商誉减值风险显现》的研究报告，该报告指出：截至2015年三季度，非金融企业中商誉占净资产的比例已经达到3%（前几年该值一直在1%附近）；中小板及创业板非金融企业商誉占净资产比例分别达到7%及14%，远远超过主板非金融企业（2%左右）。其中，有7家上市公司商誉占净资产的比例超过100%。
     报告还进一步指出，如果商誉减值1%，其减值损失将占非金融上市公司2015年利润的0.5%（占创业板2015年利润的1.8%）；若商誉减值5%，减值损失将达到非金融上市公司2015年利润的2.3%（占创业板2015年利润的9.2%）。
     商誉是指购买企业成本与被收购企业净资产公允价值的差额，也就是说，商誉是对标的资产估值的溢价。比如一家公司经评估后价值10亿元，而上市公司支付了15亿元收购成本，这多出的5亿元就会被计为商誉。根据有关统计，截至2015年三季度，A股上市公司商誉达到4638亿元。这多出的近5000亿元支出，主要的根源还是在于上市公司对并购资产的高定价。当然，最终的承担者还是由上市公司通过发行股份的方式逐次转移到投资者身上。
     虽然根据会计准则，上市公司每年需要对商誉做一次减值测试并且提取减值后不能调回。因此，上市公司是没有太大的主动性去对商誉进行减值，除非出现了非常明显的状况，比如标的企业破产、债务重组、撤出投资等。随着商誉的不断积累，这将会越来越成为隐藏在上市公司业绩中的“地雷”。
     阴影2：业绩承诺随意更改，监管效果大打折扣
     从监管规则来看，虽然证监会要求在重组时对标的企业的未来盈利进行预测并作出业绩承诺以约束高定价，但从实际情况来看，A股上市公司不断上演的业绩承诺变脸使得这一政策效果大打折扣。
     2015年5月20日，斯太尔的实际控制人英达钢构申请变更对标的资产江苏斯太尔的业绩补偿承诺，将原承诺由股权补偿改为现金差额偿还。斯太尔前身就是名动一时的博盈投资。
     2013年，博盈投资向英达钢构及其他5名特定对象非公开发行普通股3.14亿股募资收购斯太尔，英达钢构这个“局外人”成为控股股东。当时英达钢构承诺斯太尔2014-2016年，每年实现的经审计扣非净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。如果没有实现，英达钢构将以非公开发行取得的股份优先进行补偿；不足的，以现金进行补偿。
     2014年，斯太尔累计实现扣非净利润7407万元，与控股股东2014年的承诺利润数差额为1.6亿元。如果按照原承诺，英达钢构需要以1元价格注销1215万股斯太尔股票，按15元/股价格计算，这部分折合市值约1.82亿元，并且英达钢构只持有斯太尔1.17亿股，占比15.21%。如果这些股份被注销，对其保持控股地位将会产生不良影响。
     因此，在2015年5月20日，英达钢构提出变更承诺，将原承诺由股权补偿改为现金差额偿还1.6亿元。此举竟然得到了斯太尔股东会的同意，英达钢构也由此躲过一劫。
     回过头看，当初重组斯太尔时，市场就对其高估值、高定价质疑颇多。斯太尔的业绩承诺变脸似乎是自我印证了市场的质疑。
     更有甚者，是直接取消了业绩补偿承诺。金科股份于2014年12月22日收购新疆华冉东方新能源有限公司90%的股权，但一年之期还未到，原交易价格修改，原《业绩承诺及补偿协议》终止，并取消了业绩承诺条款等。
     从监管初衷来看，是要通过业绩补偿承诺来规范上市公司高溢价并购的行为，堵住并购交易中的利益输送渠道，但从上市公司控股股东随意变更业绩补偿承诺而监管层“无能为力”的实际情况来看，业绩补偿承诺更像是镜中花、水中月，看起来挺美。
     在2015年的并购潮中，转型、升级，追求成长是鲜明的主题，其中夹杂着估值套利和买壳卖壳。毫无疑问，利用好资本平台，无论是对企业，还是对国家经济发展，都起着非常重要的作用。但与往常相似，在这其中还充斥着各种名目，令人难以理解的“跨界”并购。这些并购项目，无一不是涉及当下的热点题材，比如互联网+、智慧城市、工业4.0等。面对这些“故事”，让人不得不思考，究竟有多少是真正出于自身的需要，有多少只是题材的炒作？在过去，矿业异常火爆的时候，许多上市公司也纷纷向矿业公司转型，比如2013年中科英华花费16亿元收购德昌厚地稀土矿业100%股权后，2014年亏损2.89亿元，2015年9月底亏损5.4亿元。
     随着注册制的临近，如何提高资本市场参与方的契约意识，如何做到责权利对等，如何建立信息披露违规的惩罚机制，提高违规成本，对资本市场正本清源，清风正气，无疑将成为市场关注的焦点。

    政策不及预期，新三板医药电商仍高速增长，2015年两会时呼声就很高的“处方药网售解禁”，到了2016年依然没有明确的时间表。不过趋势在前，政策的谨慎并不能阻挡资本布局的热情以及医药电商企业快速增长的步伐。
     2015年9月在新三板挂牌的医药电商企业泉源堂（833409.OC）发布的最新年报显示，2015年公司营收同比增长366.48%。另一家“老牌”新三板企业康泽药业（831397.OC）于2014年12月挂牌，2015年公司营收同比增长137.83%，且早已实现盈利，2015年净利润增长227%。
     两家企业虽在规模上不具可比性，但挂牌新三板定增融资后，均开始基于产业链延伸进行并购扩张，实现企业规模快速增长。康泽药业因规模大、布局早，实现营收盈利双双高增长，已经发布公告进入IPO辅导期，寻求到主板获取更高估值与融资能力。泉源堂也有望首批进入创新层。
     扩张+并购 打通上下游
     作为较早挂牌新三板的医药流通企业之一，康泽药业还因此获得了相关政府补贴100万元。自2015年4月定增募得第一笔资金后，公司就开始了其步伐清晰的投资并购历程（图1）。
          
收购的同时，康泽药业不断扩张新的连锁门店，2015年一年内线下门店数量实现翻番增长,直营门店总数达到120家,其中医保定点门店共有91家,占门店总数的70%。
     从康泽药业的扩张与收购路径可以看出，公司意在实现基于互联网的医药批零一体化、线上线下一体化的大健康平台模式（图2）。

     泉源堂在2015年10月完成定增后，先收购了蒲江申通快递，再新建现代物流仓储中心，同时投资成立上海泉依健康管理有限公司，从事PMB（药品福利管理）业务，布局商业健康险，扩张医药电商支付渠道。
     医药电商进入盈利时代
     对于医药电商产业来说，规模的快速增长在预料之中。近两年在相关政策利好的刺激下，医药电商企业的融资能力持续上升，在资本的推动下，医药电商难免也会采用高补贴冲流量的互联网常规运作模式，获得短期内营收的快速增长。但药品与其他产品不同，用户的目的性非常明确，基本上无法通过爆款来带动其他产品的销售。因此，整体而言，医药电商企业盈利尚未成为行业的常态。
     康泽药业在医药电商实现跨越式增长的同时还能够保持盈利，究其根本在于其线下长期积累的优势产品资源，以及专业的药事咨询、药事服务和健康管理，并致力打造“良济堂”自主品牌，使公司盈利水平明显提升。
     从康泽药业的收购布局可以看出，公司已为处方药网售开闸做好了准备。康泽药业以“自营＋第三方”双璧合一模式打造重度垂直的O2O医药电商平台，同时扩张线下门店，形成未来医保对接入口；巩固批发业务，投资建设或参股三甲医院，完成线上咨询、电子处方取得的闭环，加强医疗机构处方外流入口把控，为承接医院药房业务做好积极准备。
     将医疗服务嵌入到医药销售的过程正成为行业趋势。随着政策的稳步开放，医药电商将整体进入盈利时代。

    中国票房依然走在“新高”不断被刷新的主升浪中，资本与影视联姻的先行者们早已在A股市场赚得盆满钵满。在A股高门槛的限制下，中小影视公司将目光转向新三板。根据Wind行业分类，截至2016年2月23日，电影与娱乐行业共有99家新三板企业，其中2015年挂牌的就有70家。
    在行业高速发展的背景下，挂牌影视公司受到资本的青睐，广证恒生的统计显示，2015年共有35家影视公司累计发起定增48次，涉及资金24.69亿元。猴年伊始，星爷《美人鱼》的热播与开心麻花（835099）的高价定增更是让人看到了影视公司的增长潜力。
     小公司跳龙门：热播影视剧+定增
     2015年12月，开心麻花挂牌的同时发布定增公告，以每股2.4元的价格向其唯一的发行对象、公司实际控制人董事长张晨增发152万股。首次定增完成不到2个月，2016年2月15日，开心麻花又发布股票发行认购公告称，公司拟以每股106元的价格，向11名新增投资者发行不超过284万股，拟募集金额不超过3.01亿元。从2.4元到106元，增幅高达44倍。以此次定增的价格计算，其估值超过50亿元。
     与A股市场以散户为主的格局不同，新三板市场以更为理性的机构投资者为主。这看似任性的定增背后，是热播电影《夏洛特烦恼》带来的底气。2015年国庆档，开心麻花以5000万元成本制作的《夏洛特烦恼》成为当期黑马，获得14.41亿元的超高票房。
     与开心麻花类似，原本默默无闻的龙腾影视（835003）也因搭上热片《美人鱼》而名利双收。相关报道称，《美人鱼》上映前，和和影业、光线传媒和龙腾影视三家公司作为影片的保底发行方，与星爷签署了16亿-18亿元的保底总金额。也就是说，作为制片方，星爷可以提前获得高额收益，但如果实际票房超出这个数额，发行方则优先获得额外收入。《美人鱼》票房最终史无前例地突破30亿大关，尽管具体分账协议难以获知，但确定的一点是，作为保底发行方之一，龙腾影视此次绝对获利颇丰。
     龙腾影视的数据显示，截至2015年5月，公司的资产负债率高达94.78%。仅2015年前5个月，公司就从中融国际和北京银行总共借贷逾1.3亿元，而这期间总收入也不过500多万元。显然，龙腾影视在以金融的手法玩影视。
     资料显示，2015年5月，龙腾影视联合光线传媒、永乐影业、和和影业发起一只总规模2亿元的电影基金。同时龙腾还在筹备一只总规模为3亿元的影视基金，主投主控的影视剧作品。相关消息称，此次《美人鱼》的保底金额正是通过和和影业发起成立的一个基金来运作，龙腾影视和光线传媒则是这只基金的认购方。
     顺理成章的，龙腾影视挂牌不到一周即发布定增公告，拟以每股14.8元发行700万股，募集资金1亿多元。因此，此次《美人鱼》的票房，对龙腾影视来说尤为重要。如今，在《美人鱼》票房的刺激下，龙腾影视的融资已不成问题，公司3年增长至百亿市值的战略目标可期。
     IP：后市场开发
    作为资本密集型的文化创意产业，影视市场尽管整体仍处于高速增长的上升通道，但能够盈利的影片只占少数，单个项目失败的风险依然很高。同时，电影产业仍然高度依赖于票房收入，占比高达90%，盈利模式过于单一。相比海外成熟市场，电影收益构成中票房仅占35%，另外65%则来自版权输出和衍生产品。
     随着票房快速增长的同时，中国影视后市场也进入爆发的前夜。
     从电视台的制播分离到互联网视频的兴起，影视剧的盈利模式开始显现出全面打通的趋势。以龙腾影视为例，公司主营业务收入来自发行、广告以及版权转让三大块。2013年公司主营收入全部来源于发行，2014年则全部为版权转让收入，2015年1-5月，广告收入占比为94.6%。此次成为《美人鱼》联合出品方的公告中，也提到“不排除和电影《美人鱼》制片方在联合发行、电视和网络版权、周边衍生品等方面的合作”。
     从创意产业发展的规律来看，资本大规模介入之后，黑马产品出现的概率会降低，但整个产业链会在资本的带动下迅速拓展走向成熟。以2015年数据计算，与其近亲的游戏产业相比， 440亿元的电影总票房尚不及其总量的1/3，影游联动的趋势也为影视剧商业模式创新带来契机。
     同样是在2015年12月登陆新三板的上亿传媒（834992）提出，打造“IPn”计划，将数个“IP”融合、叠加，组建“IP”群，将“IP”群作为一个整体，单个“IP”仅作为“IP”群的个体，降低单个“IP”的风险。
     在智能硬件火热、多屏联动的背景下，凭借新三板打通融资渠道的中小影视公司将成为IP产业链上一支重要力量。

    一、1992-2001 VC时代：
     早期PE除了外资，就是国资，本土PE集体错失BAT
     私募股权投资（PrivateEquity，PE）在中国的起步，始于VC（Venture Capital，初创期投资）。第一家本土VC/PE机构，可以追溯到1986年成立、注册资本1000万美元的中国新技术创业投资公司，国家科委、财政部分别持有其40%和23%股权。因为诞生于资本荒漠时代，这家公司难以实现扶持高科技企业的初衷，最终因违规炒作房地产和期货于1998年6月被清算。
     中国第一批真正意义的PE，是1992年进入的IDG等外资机构。据IDG亚洲区总裁熊晓鸽回忆，1993年6月，IDG与上海科委旗下上海科技投资公司各出资1000万美元，成立了上海太平洋技术创业有限公司。此后，IDG又分别与北京、广东科委下属公司各出资1500万、500万美元，相继成立了北京太平洋技术创业有限公司、广州太平洋技术创业有限公司。
    这正折射出早期PE行业的主角，除了外资，就是国资。在中国，唯一没有牌照垄断且对外资大规模开放的金融子行业，大概就是PE了，尽管它的体量远不能与银行、券商、保险与公募基金相比。在这个没有准入限制的行业里，美元基金一开始就占据绝对领先地位。
     PE行业，钱的属性往往决定了投的属性。美元的资金来源，决定了外资PE与国际接轨的投资口味和海外上市的退出方式。
     此时，正是席卷全球的.com泡沫的酝酿期。在纳斯达克指数向2000年3月的最高点5048点攀升的进程中，IDG选择以VC起步，在中国互联网企业的早期阶段广泛布局，其先后于1999年100万美元投资搜房网（SFUN.NYSE），150万美元投资百度（BIDU.NSDQ），43万美元投资携程（CTRP.NSDQ）；2000年则以110万美元获得了腾讯（00700.HK）20%的股权。
     所谓VC，正是PE的一种。PE的传统定义是，向特定投资者以非公开方式筹资，对未上市企业进行权益投资并提供经营管理服务，在其发展成熟后，通过权益转让，实现资本增值。广义的PE包括天使投资（Angel Capital）、初创期投资（VC）、成长性投资（Growth Capital）和并购（Buyout Fund）等，狭义的PE则主要包括中后期阶段的成长性投资和并购等。当年的中国，市场化改革方兴未艾，初创企业蓬勃生长、空间巨大，VC也成为主流投资模式。
     2000年，新浪（SINA.NSDQ）创造性地搭建VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）结构，赴美上市，为这些美元基金打通了海外退出通道，本土投资-海外退出的美元基金模式得以成型。
     纳斯达克成就的VC神话，不仅激励IDG、黑石（BX.NYSE）等外资机构探路新兴的中国市场，其财富效应也辐射到大洋的这一边。叠加1999年A股“5.19行情”的带动与创业板筹备的预期，一批主要由地方政府出资发起的国有创投机构集中涌现，其中包括如今声名赫赫的深圳市创新投资集团（简称“深创投”）的前身—1999年8月成立、注册资本7亿元的深圳市创新科技投资有限公司。
     正是在1999年，刚刚从荷兰访学归来的兰州商学院会计系副教授陈玮来到深圳，向初生的深创投递出了一份简历。身为中国会计学泰斗葛家澍的弟子、厦门大学会计学博士的他，被时任深创投总裁的阚治东一眼看中，加入了深创投，不但开始了个人的PE生涯，也见证了中国的第一场PE热。那时的陈玮可能没想到，2002年，自己会在38岁时接替阚治东出任深创投总裁，成为深圳最年轻的局级干部；又几年，他们都重新出发，下海创办了民营PE机构。
     自起步之始，中国PE的成长就与宏观经济、资本市场的涨落互相映射。2000年科网泡沫的破裂，使得外资PE的快速退出预期化为泡影，一些深受重挫者亏损撤出。IDG也只从那些坚守的项目中收获了丰厚的收益，比如其2001年退出腾讯时投资回报收益仅10倍；而从2010年上市的搜房身上，则达到108倍。

    一、在国有创投这一侧，资金的来源，决定了这些机构具有投资非市场化、管理行政化、激励机制不足的硬伤。虽然2000-2005年堪称投资中国互联网企业的最佳时期，但无论募集基金的规模、投资意识还是机制，都不允许它们大手笔介入这些尚未盈利的新兴企业，以至于集体错失BAT早期，成为中国PE永远的遗憾。而2001年末，伴随A股转熊、创业板被搁置，这些机构的投资退出变得遥遥无期，后续资金亦难以为继，本土PE开始集体入冬。
     这一批为数50-100家的国有创投中，只有深创投等成为少数幸存者。这家身处中国开放前沿的机构，迅速转向，谋求搭建境外投资-退出平台，实施两头在外、跟随境外机构投资的战略。2002年，深创投与新加坡大华银行成立第一家中外合资创业投资基金—中新创业投资基金；此后，又通过全资子公司SCGC和以色列Ainsbury Properties组建中以基金投资公司，并受委托投资管理由日本China Venture Investment组建的CVI基金。深创投通过这些平台投资的潍柴动力（02338.HK，000338.SZ）、中芯国际（SMI.NYSE，00981.HK）等公司，2004年相继在香港和纽交所等地上市，实现了退出。
     度过第一个冬天的深创投，最终成为本土最大的PE机构之一。1999年成立至2015年9月，其在IT技术/芯片、光机电/先进制造等领域共投资587个项目，总投资额逾175亿元，内部收益率（IRR）达到36%。
     二、2002-2011 热钱时代：富人暴增，境内退出打开通道
     1.本土PE崛起
     在成熟市场，PE是富人的专属定制游戏。中国亦不例外。在中国，A股开户，1元起步；融资融券，50万元起步；新三板开户，500万元起步；投资PE，1000万元起步。因此，PE的成长，与富人的财富增长息息相关。
     就在第一批外资和国资PE在2001年感受到袭人的寒意时，另一条驱动PE成长的线索却在暗暗滋长。2001年加入WTO带来的全球化红利，推动中国GDP进入双位数增长区间。经济的高景气，不仅为投资机构提供了一大批高成长的优质民企标的，更重要的是，拉动了制造、资源、钢铁、地产等领域的民营企业家财富暴涨，中国富人的数量和财富启动了有史以来最大的一轮跃迁。个人资本向PE领域的配置需求逐日递增，PE逐步迎来了不差钱时代。
     到了2004年，旨在助力民企融资的中小板推出，PE的境内退出打开通道。2006年，同洲电子（002052）登陆中小板，为深创投、达晨创投等机构带来数十倍回报，更为本土PE的退出提供了创富示范。
     宏观经济与资本市场的双重利好，解决了本土PE钱从哪儿来、到哪儿去、如何收回的根本问题，明星合伙人、产业资本、地方政府难以遏制成立PE的一波波激情。2005-2006年，国内活跃的PE机构达到500家。而截至2015年9月底，仅在中国证券投资基金业协会备案登记的PE为9512家，VC为1266家，其管理基金的合计认缴规模达到了2.66万亿元（图1）。

    一、 PE链接的两头，一端是高净值人群；另一端则是亟需资本扶持的创新者。将有钱人的钱变成推动社会创新的钱，从这个意义来说，本土PE的崛起，恰逢其时。
     从PE的资金构成看，这一季有两个鲜明的特点。其一是人民币基金成了主角，“本土投资-海外退出”的美元基金模式逐步让位于“本土募资-本土投资-本土退出”的人民币基金模式。
     虽然德丰杰（DFJ）、红杉、凯鹏华盈（KPCB）、经纬（Matrix Partners）等大批美国基金这一时期先后进入中国，其投资模式也更为多元化，从VC到并购重组均有涉猎，凯雷2006年对于徐工的收购更激起轩然大波，但总体而言，在2006年商务部10号文的出台、红筹上市退出模式受阻之下，外资PE的投资步调逐步放缓，2008年的金融危机与此后的中概股危机，更强化了这一态势。
     相比之下，尽管本土PE在2007年下半年A股从6000点腰斩和2008年金融危机中乍遇寒流，但4万亿刺激政策带来的充足弹药和创业板的推出，令这一行业迅速还暖。2009-2010年，本土创投投资案例数占比超过60%，领先外资，退出案例数远超过外资。此时，本土PE最大的梦想，就是投中下一个马云，下一个马化腾，捕捉到新的10亿美元估值的“独角兽”。
     其二，是民营PE成了主角。民间资本对于PE的汹涌热情，带动PE领域的非政府资金总量迅速增长，2007年已接近70%，是2002年的4倍多。在深圳，2005年以后设立的创业投资机构90%属民营性质，LP主要是民企和富人，其资金大多来自房地产、股票等收入。
     没有国家资本的背书，草根的本土民营PE面对盈利压力，运作更加市场化，成长更加迅速。于是，一些国有创投机构或开始引入民企股东，或直接走向民营化。在2004年的MBO大潮中，中科招商的股权首现变化，至其挂牌新三板时，国有股东已全部清退，而当家人单祥双持有超过6成股权，剩余股东皆为民营资本。2011年，国有创投的旗舰深创投也首次引入3家民企股东，其中，星河地产持股16.1%，七匹狼集团和立业集团持股均为4.6%。
     正是在这样的风潮中，陈玮和他在深创投的同事程厚博等人决意投身PE创业。2006年10月10日，深圳市东方富海投资管理有限公司完成注册；当年12月，即对彩虹精化（002256）投出1085万元。2008年6月，彩虹精化上市后，东方富海获得近10倍回报。2007年11月，东方富海一期基金正式开始募集，并为了不错失机遇，边募边投。
     1.除了投钱，PE还要投什么？
    尽管相比2000年以前“全中国没有一个处级以上干部懂PE”，更没有多少人分得清GP（GeneralPartner，共同合伙人，即基金管理者）和LP（LimitedPartners，有限合伙人，即基金出资人），此时，PE、VC的概念已逐渐深入人心，然而，千军万马涌入带来的“全民PE”狂热，仍为这一行业打上了非理性繁荣的烙印。
     在成熟的国际市场，PE的资金主要来自FOF、保险公司、其他金融机构、私人养老金、政府基金、大学捐赠基金、家族及慈善基金等长线资金，其投资周期往往长达7-10年。如闻名的耶鲁大学捐赠基金，将超过3成的资产配置于PE上，该类别自1976年后的年化收益达到了29.9%。而在东方富海成立的第一年里，LP问陈玮最多的问题却是：“咱们今年有几个项目能上市，能有几倍的回报？”
     与此同时，许多LP对于PE的专业性缺乏认识，认为有钱就能做投资，个个想当GP。一则流传甚广的段子是，鼎晖在路演时刚说“你们的钱交给我们，要‘8+2’的结构，即8年投资、2年退出”，一半的LP走了；又言及“你们的钱给我们后不能插手，不能干涉我们怎么投”，另一半LP也走了。
     此时的PE行业，“三多三少”现象普遍存在：小机构多，大机构少；热钱多，经验少；PE多，VC少。这一格局下，PE行为趋于短期化、同质化，过往以VC为主的投资模式开始后移，无风险、高收益却对眼光和专业能力要求不高的Pre-IPO项目备受追捧。2007年，有80%的PE投资投向了中后期项目，导致Pre-IPO竞争激烈，价格快速攀升，恶性竞价也不鲜见。价格和关系也成为PE实力的一部分，增值服务能力让位于项目挖掘能力。
     作为资深PE人，陈玮深知，PE风险高、专业性强，增值服务能力才是PE不被取代的核心竞争力；打造专业投资风格，才能构建自己的壁垒。为此，东方富海在2007年设计一期基金时，就着手从募资环节进行改变，解决“短钱长投”的问题。在一般民营PE的“3+1+1”基金（3年投资期+1年退出期+1年延长期）之外，综合国际惯例和中国国情，在国内首推了更长年限的“5+2”结构基金。目前，这类基金已成为了行业主流。
     在投资上，一方面，在大行其道的Pre-IPO潮流中，他强调“精选赛道，再投选手，用产业投资的方式做PE”；另一方面，他注重增值服务，提出“GP每投资一块钱，就要为企业投入一块钱的增值服务”。
     在陈玮看来，PE的盈利模式，不应是借由一二级市场估值体系的差异获取高收益，而在于帮助企业规范、成长，分享其经营业绩提升带来的回报。他所擅长的会计、管理等领域，则成为东方富海增值服务的核心领域。对广田股份（002482）的投资，即体现了这一理念。
     2008年5月，东方富海以5400万元换得广田前身广田装饰9%的股权，成为除广田实际控制人叶远西及其兄长叶远东之外的唯一外部股东，对应市盈率为11.85倍。对于这个独享项目，陈玮当时的投资逻辑很简单：房地产行业处于上升期，装饰业每年的市场容量都高达2万多亿元，但整体极不规范，处于小乱差的状态，缺乏标杆性企业。东方富海进入后，可以推动广田走高附加值路线，设立行业第一家国家技术研究中心，专攻中高端公用建筑、商业建筑等领域，与低附加值的家装形成差异化竞争。
     投资广田之后，东方富海开始在会计、管理等方面注入增值服务，而且，整个广田小至扩展客户、协调各界关系，大到上市时间的确定、券商的引进，都尽力协助操办。GP与被投企业的齐心协作下，2010年广田的营收达到了42亿元，是东方富海入股前的2007年的5倍。
     2010年，广田股份如期上市，东方富海投资回报超过10倍，当初的成本只相当于最终回报的一个零头。
     有了这一段因果，广田股份的大股东后来又成了东方富海的LP。和东方富海达成后续合作的被投公司非只此一家，文科园林（002775）、任子行（300311）等都在被东方富海投资后，又当上了东方富海的LP，再去帮助其他创业者。
     对于东方富海另一项目昆仑万维，陈玮唯一的遗憾就是当初投的太少了。由周亚辉2008年创办的昆仑万维，因为开发了《三国风云》、《昆仑世界》、《武侠风云》等明星网游，备受PE青睐。“我们当初想投都投不进去，IDG、红杉资本也都想投，但创始人不愿意接受投资，一是没想好在中国还是美国上市，二是担心接受外部投资带来压力。”为了这个项目，陈玮亲自飞了四趟北京，“动之以情，晓之以利”，最终成功领投。
     2011年2月，周亚辉将其持有的公司2.5%的股权以5000万元的价格分别转让给东方富海（芜湖）基金（投资3500万元）、东方富海（芜湖）二号基金（投资1500万元）。半年后华为控股拿下该公司3%的股权，代价已是1.17亿元。2015年1月，昆仑万维以20.3元/股的发行价上市，经过今年股市的大幅波动，其10月16日收盘价仍高达122.2元/股，东方富海合计5000万元的投资，市值已超过6亿元。

    热钱时代，当钱不再值钱，PE的资源和专业能力就更为被投企业所重视。坚守专业的东方富海，逐步进入良性循环：以扎实的服务能力，取得优质项目；获得出色的回报，吸引更多LP。截至目前，这家成立9年的PE已募集基金16只，管理的资金达到百亿规模（表1）；投资的企业超过190家，其中43家企业通过上市或并购等方式实现退出（表2）。

    在衡量GP的业绩时，业内常常使用的收益率指标为IRR。东方富海因尚未上市，其IRR未见公开，不过从新三板挂牌PE披露的已退出项目IRR看，专注于Pre-IPO的九鼎投资（430719.OC）为38.1%，同创伟业（832793.OC）为35.72%，硅谷天堂（833044.OC）为31.08%，中科招商（832168.OC）为27.23%，高于行业平均水平（表3）。

    综合来看，中国PE已退出项目的IRR也高于美国同行（表4）。黑石在上市时曾披露，其私募股权业务的IRR为30.8%，扣除管理费用后则为22.8%；KKR的2013年报也揭示出其IRR为26%。在中国，由于本土PE主要退出项目集中在Pre-IPO阶段，且A股存在制度性准入溢价，新股普遍受到爆炒，因此IRR普遍偏高。

    3.随冬天而来的模式升级压力
     创业板推出的2009年及其后的2010年，是又一段令PE激情澎湃的日子。全球性的宽松货币政策，叠加“三高发行”的创业板利好，把全民PE的游戏推向了顶峰，一个新的创业团队，只要模式可行，领头靠谱，执行力有保证，从市场募资已不太困难。僧多粥少的局面下，行业竞争日益激烈。好企业变得无比挑剔，钱不再是唯一让他们动心的东西。为了脱颖而出，诸多PE开始塑造贴合市场需求和自身优势的商业模式。被称为“PE工厂”的九鼎投资，正是在这一时期快速崛起。
     2010年成立的九鼎，瞄准制度性红利，全力以赴推进Pre-IPO投资，在募资环节给予LP让利，同行一年收取2-3%的基金管理费，它只一次性收3%（九鼎2011年7月前设立的基金大多如此）；项目超额收益的分成一般PE收20%，它只收10%。在大规模募资的同时，其GP全线出击，主动接触各类已经或即将达到IPO标准的企业，高价入股等待上市退出。自2010年12月成立到2013年10月31日，九鼎旗下基金累计投资项目209个，投资金额154.3亿元，退出24个项目，远超同行。中科招商则深入地方，挖掘二三线城市LP资源，以6000家LP资源笑傲民企PE江湖。
     然而好景不长，随着2008年金融危机的蔓延，中国出口、房地产两大引擎动力减退，经济增速2012年开始放缓。当年11月，IPO也开始了长达一年多的暂停期，价格昂贵、竞争激烈的Pre-IPO模式戛然而止。融资、退出两头受阻，PE再次入冬。业内人一直呼吁的投资模式变革，到了不得不变的关口。越来越多的PE机构开始重新思考自己的投资领域和策略，他们意识到，“放养型”投资已经过时，“只投不管”是行不通了，而提供精细化的投后管理服务，才是“见真章”的地方。
     2011年，高歌猛进的东方富海，也遭遇了一场阵痛。其管理的三家基金—东方富海（芜湖）股权投资基金、东方富海（芜湖）二号基金以及皖江物流产业基金，与另几家PE一起投资了通威集团旗下的四川永祥多晶硅有限公司。2010年，光伏产业的快速增长令人侧目，虽然2011年受海外双反政策影响市场回落，但从当时中介机构提供的材料看，这家公司质地不错，利润等财务数据表现很好，而且即将过会，入股的市盈率也不高。根据东方富海的内部测算，即使光伏组件的售价腰斩，永祥还有钱可赚。但形势的逆转出人意料，在欧盟取消新能源补贴后，光伏价格指数暴跌了九成以上，行内公司一蹶不振。
     光伏高成长神话破灭，拖垮了业内巨头无锡尚德和江西赛维，也把局外的东方富海卷入漩涡。LP的指责，媒体的质疑，令陈玮承受重压。他一边派出专门项目小组，前后40多次去企业研究解决方案，一边进行了深刻的内省。
     在他看来，这一投资失误的根源还是在于东方富海对光伏行业的了解不够深入，如果是长期跟踪行业的专业化基金，可能对风险及收益的预估会更到位。事实上，在投资永祥之前，曾有光伏业内的LP提示过这一行业的风险，但东方富海投委会认为，风险不足以掩盖亮点，最终通过了这一项目。
     其实，除了四川永祥，东方富海在光伏行业还有牵连。2011年7月，在浩博新材（830814.OC）的增资扩股中，其通过皖江（芜湖）物流产业投资基金，联同另外11家投资人共同投资，而此后的行业不景导致浩博新材陷入困境，甚至存在倒闭风险。
     如今，随着光伏行业的回暖，浩博新材已挂牌新三板，收益可能还难如预期，但最凶险的阶段已经度过。四川永祥大股东通威集团也在通过通威股份（600438）积极自救，并取得了一定进展。
     经历光伏领域的两趟麦城，陈玮开始思考：东方富海到底和别的PE有什么不一样？我们的核心优势在哪里？他得出的答案是：东方富海要走专业化投资方向，同时搭建全方位的增值服务平台，构建自己的核心优势。2012年开始，这成为他着力打造的两大方向，并为此进行了一系列合作、并购、增资与优才引聘。
     三、2012-2015 分化/升级时代：
     前1/4PE将获取行业全部利润，如何突围？
     1.重构专业化基金矩阵
     尽管陈玮早对PE专业化有了充分认识，并提出投资要“精选赛道”，然而，面对充满机遇的市场，东方富海2012年以前募集的3只基金和同期的其他人民币基金一样，均属于综合性基金，并未专注于某几条赛道，基本上遇到好项目就会出手，其投资横跨机械、电子元件、通信、消费、农业等十多个细分行业，早期、中期和Pre-IPO项目均有覆盖，且对中后期项目多有倾斜，80%投资于成长期和成熟期项目，20%的资金投资于早期项目。
     专业化，首先意味着做减法。不擅长的热门行业，不是基金针对阶段的项目，一律不投。最初，东方富海选择聚焦国家六大战略新兴产业，2013年，经过对过往投资经验和GP团队人才结构的审视，再次调整，最终提炼出四大优势领域：信息技术、节能环保、先进制造与新材料、健康医疗。在2013年引入专业投资人才后，又增加了影视文化领域，从而形成了4+1的行业格局（图2）。东方富海也成为国内首个基金全面专业化的PE机构。

    农业、消费等拥挤的热点领域，由于自身不擅长，被东方富海坚决放弃。
     针对每一个行业，东方富海又按照项目的不同阶段，进一步细分基金方向，从而构建每一个行业下又有覆盖不同阶段企业的多层次基金体系。
     为了打造完整的基金链条，东方富海不仅向早期的VC、天使甚至Pre-angle阶段延伸，还向后期的并购项目延伸。为此，2013年，东方富海成为专注于Pre-angle投资的上海鉴睿的LP，并与深圳国资委旗下的远致投资、信达建信基金合资成立了主业为并购基金的深圳市远致富海投资管理有限公司(简称“远致富海”)。
     远致富海，是深圳市政府为打造全国并购基金中心而推出的旗舰项目。远致富海的三大股东中，持股40%的远致投资，负责管理深圳市国资委持有的深创投、国信证券股权等金融资产；持股30%的信达建信基金，由建设银行旗下建信信托与信达资产管理有限公司合作发起，个个来头不小。在远致投资最初确立引入市场化的民营PE合作并购基金的模式时，有7家机构表达了兴趣，东方富海最终入选，获得另外30%的股权。
     如今，东方富海40%的资金投资于初创期企业，40%投资于成长期，20%投资于成熟期。在互联网信息技术等优势领域，已率先完成了全产业链基金矩阵的搭建：上海鉴睿负责紧盯Pre-angle阶段，专门投百万级以下的项目，通常以数十万元投得初创公司1%-2%的股权；移动创新基金主投100-500万元之间的天使轮项目；TMT基金只投A轮以后；最后，是远致富海负责并购领域。
     专业化的架构确立后，东方富海开始重塑投资流程，推进专业化投资与决策。以前，和众多PE机构一样，东方富海在公司层面设有一个7名合伙人组成的投委会，投什么项目最终都由其拍板。专业化则要求让“听到枪炮声的人来做决定”，为此，陈玮彻底改变了东方富海的组织架构。
     他将公司投资经理按4+1行业和阶段细分成若干项目团队，由各行业的合伙人带领，负责所属领域的项目投资。同时，成立若干相应的专业投委会，一般由一名平台型合伙人、一名行业合伙人、一名基金合伙人及其他成员组成。各行业项目投资直接提交专业投委会讨论、质询，并直接决策，同时，平台合伙人保留一票否决权。
     从前做综合基金时，东方富海只有平台型合伙人。为了转型专业化，陈玮把合伙人分成了三级：最上面一层是平台型合伙人，总揽全局；第二层是各行业的牵头合伙人，主导行内专业基金的募投等；第三层是每只基金内部的合伙人，负责带领各自的投资团队。第三层合伙人表现好，可以升到第二层，单独再去募集基金；第二层合伙人表现好，则可以往平台合伙人升。由此形成了流畅的升迁机制，也便于吸引外部人才。
     与投资决策权同时下放的，还有绩效奖励。各投资团队的成员，同一级别的基本工资统一，但奖金收益却根据其所在的专业化基金而定。基金的规模不同、业绩不同，管理费和项目收益分成也不相同，因此，不同合伙人的绩效奖励取决于其所在基金的收益，基金与基金之间也形成了竞争关系。
     陈玮没有预料到，专业化基金带来激励机制的改变，效果能这么好—“大家拼了命地干，而且开始珍惜自己的品牌了。从前东方富海有投得不好的项目，出来都是打陈玮的脸，现在谁家的孩子谁抱走，不用扬鞭，也自能奋蹄。”
     不过，投资的风险控制则由总部后台的风控团队统一负责。东方富海实行“业务人员+风控人员”双内控、全流程的风控体系。从基金的募集开始，风控团队就会介入，把关路演方案、合资格投资人背景调查、基金合同方案起草、托管等关键环节；进入项目阶段，也全程参与尽职调查、投资、投后管理及退出的整个投资决策过程。双方并肩作战，同时分工清晰。业务人员考察项目、盈利模式、团队等因素，初步判断后进入实质性的法律、财务尽调阶段，安排风控人员进入，检查各环节风险。
     一旦发现风险，风控不会去判断项目该不该投，而是形成专业的尽调报告，并在专业投委会上给出意见。风控人员虽然不是各专业投委会的成员，但必须参加每次的投委会，并从法律、财务方面提出参考意见。而最终的投资决策，仍由投委会综合判断。一旦决定投资，项目经理需要在风控协助下，把握投资方案的设计、风控的条款以及最终投资文件的起草和审核。
     为了充实风控团队，2011年，陈玮还请来金杜律师事务所合伙人宋萍萍加盟。目前，90人的东方富海拥有其他机构罕见的17人组成的风控团队，分布在深圳、北京、上海三地，其中有法律背景的8人，都是硕士以上背景；财务背景的9人，多是四大出身。
     对于各专业投委会的决策，陈玮给予充分信任。他虽然拥有一票否决权，但从东方富海创立至今只动用过两次，包括一家同性恋网站，数据很好，但陈玮觉得不太能被大众广泛接受。
     投资之外，东方富海也开始重塑募资环节。2012年开始，东方富海不再募集综合基金，而是按4+1的行业设置，分别成立专业基金，分别募资。这样不仅基金主题更鲜明，整个公司的募资节奏也变得更快。
     在综合基金时代，陈玮认为，如果一个GP团队同时管理好几只基金，很难避免利益冲突，比如，最优秀的项目由哪只基金投，可能最终导致基金的收益率有很大不同，由此又会影响不同基金LP的收益。因此，东方富海最初是同一时间只管理一期基金，接近投完才募集下一期。设立专业化基金后，这一问题迎刃而解，其节能环保基金、影视文化基金、新兴技术基金、移动创新基金的募集可以并行不悖。
     在公司内部，东方富海的专业化转型推进得相当顺利。让陈玮吃惊的是，转型之初，最不能接受的反而是LP。他们觉得基金什么领域的好项目都投，收益更高。但慢慢地，看到专业化基金的收益率之后，LP们也接受了这一转变。
     优势聚焦的专业化，不仅有助于熟悉行业的GP利用人脉等各种资源发掘项目，也由于其对行业的理解更为深刻，能够更为敏锐地判断项目的价值，规避投资的风险。由此自然会带来投资回报的提升，这在东方富海聚焦的信息技术行业体现得最为明显。其已投的190余家企业中，有60多家属于TMT行业，其中有10家实现上市（图3）。2009年加入东方富海的明星投资人黄国强，在东方富海（芜湖）股权投资基金中主投了14家公司，其中12家A轮、1家B轮、1家C轮。目前，这14家公司已有一半进入了估值10亿美元的“独角兽俱乐部”，东方富海已被业者普遍视为最会投互联网的本土PE之一。

    1.以增值服务平台，构建企业成长的良性生态系统
     在陈玮看来，“要赚企业成长带来的钱，就要看你有没有能力帮助到企业。”因此，东方富海在专业化之外，更围绕企业成长中所需的财务咨询及优化、债权融资、治理结构改善等重要支点，打造出了财务顾问、资金融通、并购重组、培训教育、企业家俱乐部等五大增值服务平台。一个孵育企业的良性生态系统已具雏形，并且具有延展空间。
     在中国，野蛮生长的民营企业，99%在财务、税务、股权、治理等方面存在各种问题，不规范也成为它们上市途中最大的痛点。PE投资企业之后的首要任务，就是促使其规范化。据东方富海研究部总经理匡晓明总结，早年民企上市的一大障碍是法律问题，如虚假出资、作价不实等；近年，70%的拟上市项目被否则与一些隐蔽的财务问题相关。富有经验的会计师的介入，可以帮助企业规范财务，清除雷区，甚至优化资源、削减成本；而且，介入越早，企业的代价越低。
     同时，伴随投资前移，东方富海越来越体会到，有些精通技术的创业者，在财务、风控上却可能犯各种低级错误，“我们投资2亿给一个企业，结果他们花了1个亿去买原材料”。在创业企业的成长中，太需要资深财务咨询师的引导。
     随着投资企业数量的增长，东方富海仅以一己之力已难以服务企业需求。于是，陈玮开始寻找外援。正好，他的同门师弟、厦门大学会计系博士徐珊有意自立门户。2012年底，东方富海和徐珊等人合资成立了厦门天健会计咨询有限公司，以多名厦大会计系博士领衔十几名CPA的团队，为被投企业提供会计、税务、管理咨询。当时，东方富海持股20%，2015年，出于打造专业服务平台的考虑，其持股比例又提高到了70%。为了进一步服务中小被投企业，同时也看好会计咨询服务的巨大成长空间，陈玮最近还计划再收购一家互联网会计平台。
     对于东方富海，会计咨询既是服务，也是风控。东方富海投资的项目，从早期的尽调开始，天健咨询就会介入，发现问题就及早规避及整改，从而降低了项目风险。在华锐风电项目中，天健咨询不仅介入了前期的风险评估，还派人出任CFO。
     除了服务企业，天健咨询还与国信证券等多家券商在投行业务上多有合作。在陈玮的规划中，其未来还应深度介入投融资、并购重组、资产管理等投行财务顾问业务，成为覆盖企业资本运作各环节的全方位金融中介平台。这一方向与海外PE的发展趋势也颇为契合。在美国市场，金融危机之后经济迟迟未能复苏，纯PE业务最辉煌的时代随之而去，大型PE机构开始涉足对冲基金、房地产、财务顾问等领域，以拓展收入渠道，分散风险。
     在规范问题上，外部力量的介入，需要企业高管的理解和配合。因此，2014年起，东方富海又与厦门国家会计学院合办了为期一年半的面对被投企业CEO、CFO的“企业战略与财务管理1+1”提升班，并和中欧国际工商学院合办了一个为期一年半的总裁班，专注于LP的教育。据负责这两项培训的东方富海行政部总经理监黄静介绍，陈玮亲自设计课程，挑选教师，几乎每次课前，他都坐在第一排。鉴于这两类质优价廉的课程大受欢迎，陈玮甚至计划将这一培训课程常态化，并向更多中小企业开放，为未来的东方富海商学院、管理学院打基础。
     财务咨询、管理学教育之外，东方富海打造了另一服务平台—深圳前海富海融通保理有限公司。在这家2013年3月成立的商业保理公司中，东方富海持股30%左右，为第一大股东。对于这项投资，陈玮最初的考虑是，满足被投企业更多的债权融资需求。毕竟，对一家创业公司来说，股权投资的钱成本最高，轮次也有限，而债权融资成本较低，也不会稀释创始人的股权。
     鉴于富海融通拥有大量有抵押的融资项目，东方富海又投入了一个P2P平台易保利，将这些项目打包，放在易保利平台上进行众筹。负责这一平台的景亮表示，目前，易保利主要为东方富海的LP提供理财机遇。在这一平台上，东方富海的被投企业、LP再一次形成闭环。在供应链金融概念日趋火爆的当下，易保利的商业模式也颇具延展性。
     经过一系列模式升级与平台重构，在成立的第10个年头，东方富海已经脱胎换骨。面对即将到来的行业洗牌，也有更为充裕的资本。
     三、新三板加速二八分化：品牌PE方能收割成长机遇
     伴随GDP增速告别7时代，IPO在A股暴跌的压力下再次关闸，资本寒冬的预警已经频频出现。尽管市道变得艰险，对于仍在蓬勃生长期的中国PE，如今仍是最好的时代。因为中国经济的成长，已经越来越成为一场实业为前锋、资本为助攻的游戏。
     从募资环节看，LP的结构正在优化。一方面，经历“全民PE”和资本冬天的洗礼，个人LP的认知水平逐渐提高，专业化、增值服务强的GP品牌效应日益凸显。另一方面，政策的不断松绑下，社保基金、保险公司等机构投资者入驻PE的意愿从谨慎转为积极，机构LP的数量增长、规模扩容。目前，中国人寿、中国平安、泰康人寿及生命人寿、安邦保险等保险机构均已申请了投资PE的相关资格，东方富海也已获得保险机构的尽调。
     而据鼎晖投资董事长吴尚志透露，已有险资投资鼎晖旗下的夹层基金。2011年，鼎晖夹层首期基金中，机构投资人占比不到10%；2013年11月，鼎晖夹层三期基金获得两家险资5.5亿元投资。2015年，其第四期人民币基金的首轮募集金额已超过10亿元，而机构投资人占比已提高到100%，5名LP全部为国内大型机构投资人，其中包括3家保险机构、1家高校捐赠基金及1家国有背景投资基金。
     与此同时，新一批国有性质的地方政府引导基金或产业基金也如雨后春笋般出炉。出于市场化运作的考量，它们中的大部分都将承担FOF（Fund OF Fund）的职能，规模和业绩领先的民营PE是其首要考虑的合作伙伴。在东方富海，除了深圳本地的远致富海，其2014年8月开始募集的珠海铧创信息技术基金以及扬州富海永成基金，分别与珠海及扬州市国资平台合作。
     费率低、期限长的机构资金取代个人LP短线资金的趋势，将彻底改变整个PE行业的游戏规则。相对草根PE，大型品牌PE将获得更快发展。而且，业内人士预计，当机构LP成为主流，好的PE将收窄对个人的投资通道，个人投资者的进入门槛将被抬高。在全民PE时代，LP的投资门槛一度从行规的500-1000万元降到100-300万元，但2011年12月，国家发改委强制规定，单个LP最低出资额不得低于1000万元（表5）。毕竟，PE有风险，此举有助于保护承受能力低的中小投资者。

    LP质量的提升之下，GP短视化的投资模式也在快速矫正，以2012年为起点，Pre-IPO不再是主流。如东方富海一样，领先PE的投资链条不断向前端的VC、天使轮和后端的并购延展。如2011年，红杉资本与新东方创始人徐小平、王强等合资成立真格基金，主投TMT领域的种子公司。同创伟业设立了2亿元的同创梦工场基金，达晨创投设立了3亿元规模的达晨恒胜基金，浙商创投设立了1亿元规模的天使基金，元禾创投设立了1亿元规模的原点创投基金等。此外，互联网大鳄也纷纷在股权众筹平台、创客平台上挖掘标的，如腾讯投资创新工场、DST；阿里巴巴投资传媒梦工场；不少功成名就的创业者也加入天使投资人的行列，如雷军主导了顺为资本等。
     按投资金额计算，2009年，PE项目占90%，VC占9.85%，而天使轮不足0.02%。今天这一局面已完全逆转，2015年前10个月，VC投资金额占比高达72%，后期PE投资仅占24.6%，天使投资金额占比也达到了2.34%。由于天使轮项目的投资金额一般远低于VC，而VC项目的平均投资金额又低于PE，从项目数量看，2015年前10个月，天使轮投资案例为590个，VC阶段投资案例为819家，而后期PE投资仅为127家（图4）。

    PE的这一动向，直接呼应了国家大众创业、万众创新的政策。从生存实际来说，早期项目的风险依然很高，但由于成长期及成熟期项目的估值变得昂贵，相对来说，早期项目的风险收益比更高。如华创资本在种子轮进入的IT教育培训机构达内科技（TEDU.NSDQ）上市后，获得了高达800倍的投资回报。同创伟业的股转书也清晰显示，VC类项目的综合IRR远超过PE阶段，其在信息领域的36个VC阶段项目的综合IRR达到127.35%，远超该行业内PE阶段项目27.72%的IRR。
     并购同样崛起为PE退出的新战场。基本面宽松时代，融资已不再是中国企业的唯一需求。经济转型升级和创一代步入退休之年带来的股权出售需求下，国内的并购机遇日渐浮现。这一转换在国外其实同样存在。根据研究公司CAPITALIQ的统计，1986-1989年，KKR的IPO退出占比高达88%，并购退出仅占12%；但到了2012年，其并购退出占比已飙升至87%，IPO退出萎缩至9%，剩余的PE转售比重为4%。无疑，这与美国经济结构的变化不无关系。
     同样的故事正在中国上演。2013年开始，A股并购潮起，本土并购基金纷纷设立，其中不少属于“PE+上市公司”模式。根据CVSource的统计，截至2014年，已有168 家上市公司与PE联手设立并购基金，其平均规模为7.72 亿元，最大规模达到30 亿元。
     同时，在中国企业大规模出海的带动下，本土PE同样开始放眼全球的资源整合与并购，深度参与海外并购交易。由中金公司直投部转身而来的鼎晖投资，2013年8月与被投企业百丽国际联合收购日本女装零售商巴罗克日本（Baroque Japan）54.96%的股权，整笔交易规模约1.6亿美元。在此之前，鼎晖还主导了另一单“蛇吞象”式交易—价值约71亿美元的双汇对史密斯菲尔德的收购，后者2012财年的营收是前者的两倍多。
     更理性的资金，更多元的投向，仍是天长月久的缓慢渗透，相比之下，开辟全新资本生态的新三板，对于PE的冲击更令人咋舌。不仅PE退出的新通道得以打开，PE自身上市之路也豁然开朗。在这个面临资本寒冬威胁的时节，率先上市、天量融资的PE，便有能力铺展新局，从而进一步确立优势。于是，PE纷纷争抢上市跑道。
     2014年4月，九鼎投资成为首家登陆新三板的PE，并随即创出850元/股的新三板第一高价。九鼎投资挂牌的初衷之一是在IPO于2013年全年关闭的情形下，手头积压了很多项目，流动性不足，需要化解部分LP退出的压力。部分投资期较长的LP将自己的基金份额转换为九鼎的股份，在九鼎挂牌后就可以完成退出。九鼎还与转股的LP签订了《收益补偿协议》，承诺挂牌后3年内如果股份交易价格连续10个交易日收盘价均价低于一定水平，则对出资人进行补偿。
     虽然上市成为公众公司，为长线投资的PE带来了短期业绩考核的压力，但也改变了PE的融资方式、LP的套现方式，提供了新的成长契机。目前，新三板挂牌PE已达6家，且将陆续有来。据陈玮透露，东方富海已将新三板上市提上议程。
     从挂牌PE的融资金额看，中科、九鼎等已经超越了黑石、凯雷、KKR上市之时，而后者的业务结构、收入规模均处于更高的量级（表6）。九鼎的市盈率也已达到了200倍，远远超过国外同类企业的8-15倍。显然，市场对本土PE寄予了厚望。

    融资之后，这些PE纷纷展开战略布局。九鼎收购了券商、保险、基金、期货、云服务平台，并有意发起设立民营银行，意似全面打造泛资管的金控平台。中科招商参与了数十家A股公司的定增，并举牌获取小市值上市公司的控制权，业内一致预期，其一边投资未上市公司股权，一边获取A股壳资源，未来很可能会将未上市资产注入各类可控壳资源。与此同时，中科招商还进军境外，斥资4亿元美元投资全球最大的在线股权融资平台AngelList，并拟斥资13.3亿元在上海自贸区设立上海世桢投资有限公司，进行跨境直接投资。在实际控制人单祥双设计的棋局中，中科招商还将在英国、以色列、德国、东京的科技创新高地搭建类似“直通车”，将资源引入内地，和A股对接。与此相应，在最新一轮融资中，中科招商拿出了300亿元的天量募资方案。
     新三板的出现，催动整个PE行业的分化骤然提速。
     在成熟的欧美国家，PE的二八分化现象已相当突出，且已经实现“大体量、专业化”。美国排名前25%与后25%的PE基金，年回报率的差额非常惊人—1年的年均差额是19.3%，3年的年均差额是25.4%，5年的年均差额是32.2%，10年的年均差额则高达57.6%。从投资20年的年回报率来看，欧洲PE基金为9.6%，美国则是11.8%，而美国前25%的基金又高达30.2%—这表明，美国PE行业2/3的利润集中在1/4的基金上，而剩下3/4的基金基本上不赚钱甚至赔钱。
     在中国，尽管LP开始呈现机构化趋势，大体量的产业基金开始涌现，但民营PE仍以小规模的草根基金为主流，平均单只基金的募集规模一直在2、3亿元左右徘徊（表7）。如今的过万家PE/VC机构，不是太少，而是太多了。这一行业成熟的标志之一，就是出现一批管理规模在千亿量级的本土机构。

    每一家PE都了解这是大势，每一家PE都期待成为前1/4的获利者。在这个二八分化的时代，有品牌美誉度的机构会收割越来越多的资金和项目。那些领先PE，已为此布下新局。
     当经济步入新常态，当二级市场风刀霜剑，当粗放的生长阶段已成过去，是做专业化的精品PE，还是往泛资管的金控平台发展，大家都正在急切定义自己的能力边界。而如何在“募投管退”四个基本环节中寻找最优发展空间、打造优势特色，从而成就并长久延续品牌效应，将决定它们的最终站位。在新三板助力下，本土PE机构正跃跃欲试信手涂抹着蓝图。各种创新与争议声中，他们热切对赌的，是中国增长的未来。

    2015年5月，蚂蚁金服推出了股权众筹品牌蚂蚁达客，并成为首个获得工商登记确认的股权众筹企业。1个月之后，它又与36氪达成全面战略合作，将后者的股权众筹平台接入支付宝。彼时，36氪刚刚推出了股权众筹平台。10月15日，蚂蚁金服宣布战略投资36氪，双方将在私募股权融资等多个领域展开合作，并以此服务整个小微企业生态圈。
    就在两者眉来眼去之时，其他大佬也把目光瞄准了股权众筹领域。3月底，京东股权众筹平台—“东家”上线，就在同一天，平安集团斥资1亿元成立了股权众筹平台深圳前海普惠众筹。4月，苏宁众筹成立。此外，中科招商、君盛投资等PE也纷纷筹备了股权众筹平台。
    一时间，股权众筹行业一改2014年小平台扎堆的局面，成为大佬角力的竞技场。在这其中，电商系大平台的优势最为明显，诸多“荣宠”加于一身，也最易出现强者愈强的局面。金融系大平台有熟悉风投的分析师团队以及专业的法务团队，优势在于尽职调查和投后管理，一旦弥补了互联网方面的不足，力量也不容小觑。小平台的出路则是站稳细分市场，方能在大佬云集的赛场中获得生存空间。
    一、电商派：搭建创业生态圈
    在股权众筹领域占据第一梯队的非电商系平台莫属，京东和阿里则是头把交椅的有力竞争者。
    二者均是先涉足商品预售的产品众筹，并据此积累项目资源，进军股权众筹。自2014年以来，京东和淘宝在产品众筹的总成交额超过了5亿元，斩获近90%的市场份额。
    京东股权众筹采用“领投+跟投”模式，即在众筹过程中由一位经验丰富的专业投资人作为领投人，其余人选择跟投。作为回报，跟投人把20%的投资收益，分享给领投人。截至2015年10月，在京东“东家”完成融资的项目有60个，融资额达5亿元。
    在智能硬件领域颇具优势的京东，吸引了众多硬件创业公司在其平台进行产品众筹，这也为其股权众筹输送了项目资源，如做游戏笔记本的雷神等。而创业公司之所以选择京东，还因为其可以提供一系列的创业服务，如导师一对一指导、由刘强东任校长的众创学院，此外还有供应链金融、众筹、销售和物流等一条龙服务。
    阿里与京东路径相似，也是通过整合旗下众多资源，包括电商销售平台、云服务、金融服务以及大数据服务等，目的都是搭建服务创业公司的生态体系。阿里在第三方支付和互联网征信上都是遥遥领先，但是在股权众筹上却是落后于京东。蚂蚁达客推出已经半年，但平台仍未上线。
    不过，虽然自己孵化的股权众筹一直难产，阿里投资的36氪发展势头则十分喜人。36氪的股权众筹平台于2015年6月上线以来，5个月时间募集金额超过1.8亿元，平台合格投资人达2万名。
    以科技博客起家的36 氪通过媒体业务积累了大量的精准流量，包括高质量的投资人和创业者。随着产品图谱的慢慢扩大，公司逐渐进化为互联网领域的创业生态服务平台：媒体提供最初的曝光机会，氪空间为早期创业者提供办公场所和行政手续的支持，投融资平台为初创企业解决融资需求。这一系列服务成为其筛选和发现优质项目的重要入口。
    苏宁众筹目前集中在产品众筹，特色是将金融收益和产品实物相结合，例如用户只需认筹不同限额的“欧冠足球宝”，在获赠PPTV会员无广告直播等观球权益的同时，还可获得预期年化收益率8%的增值收益。苏宁众筹还将联合线下1600多家门店，在线上平台、线下实体门店同步开展众筹和产品体验。其原计划于下半年推出股权众筹项目，不过目前仍未有确切消息。
    二、金融派：投资管理能力出色
    在互联网金融颇具雄心的平安集团于2015年一季度末斥资1亿元注册成立了深圳前海普惠众筹交易股份有限公司（“普惠众筹”），由原陆金所总经理叶朋出任董事长。普惠众筹的业务涉及创新股权众筹、房地产众筹及其他众筹领域，而风控领域则会沿用平安此前构筑的线上线下风控体系，未来相关众筹项目也会登陆陆金所平台。
    平安希望借助综合金融的优势以及互联网金融的成功经验，在股权众筹这个新战场获得突破，帮助企业解决不同成长阶段的融资需求。其拥有传统金融领域的人才储备，又从BAT等互联网公司挖走了不少人，解决了发展股权众筹的人员配备。而平安超过1.3亿互联网用户、8000万金融客户、500万中小企业客户等客户资源，能够帮普惠众筹低成本地获取股权众筹优质项目。
    除了致力于互联网金融创新的平安集团之外，PE机构也纷纷进军股权众筹。2015年，中科招商率先布局股权众筹行业，推出云投汇股权众筹平台。公司推出100亿元的“云投基金”面向全球招募明星领投人，为其进行领投配资，解决领投人发现优质项目但资金不足的难题；搭建“千导计划”的平台，让创业导师与创业者在平台实现精准对接。
    君盛投资也是以自营方式发展股权众筹。该公司认为，未来平台型的众筹网站只会有两三家，而由机构自己建立的股权众筹平台上的项目更适合自己领投，因此计划领投所有的上线项目，以把控风险。与自建平台不同，景林投资、创新谷、创东方等PE机构则选择了入股其他股权众筹平台。
    券商系也不甘示弱，在这股潮流中纷纷力争上游。券商从事股权众筹可以延伸服务链，将金融服务向早期项目推移。光大证券公告称，将与网易旗下电商优佳、海航旅游集团合资设立互联网公司，主营业务为互联网众筹及其他互联网金融业务。太平洋证券成立了网络金融部，并由该部门牵头设立了股权众筹小组开展众筹业务。中信证券与山东青岛的四板市场—青岛蓝海股权交易中心合作设立了中信蓝海众筹平台，为场外业务的开展提供平台和资源。中原证券等券商也趁势加入，利用券商传统业务和股权众筹的有机结合，实现业务拓展。
    金融机构具备投融资经验和专业优势，包括专业判断能力和项目辅导能力，切入股权众筹的弱项还是在互联网上。如何适应角色的转换，站在用户和项目方的角度来设计产品，导入流量，吸引优质项目源和投资人，这些都是金融机构投身互联网股权众筹将会面临的挑战。
    三、草根派的差异路线
    在电商系和金融系众多大佬的夹击之下，草根小平台各方面都处于弱势。国内对个人投资者的门槛限制是，金融资产不低于300万元或者最近3年年均收入不低于50万元。如何找到优质的项目，吸引高净值的投资人，是股权众筹平台的一大难题。大平台拥有知名度和流量的双重优势，还有一条龙的创业服务生态链作为增值服务，在圈项目和吸引投资人上具有天然的优势。那么小平台如何应对呢？
    来自上海的一米好地瞄准的是一线城市的青年公寓、创意咖啡厅和众创空间这类新型房产。这些商业空间的租金回报相对稳定，投资者投入一定金钱，就可赚取改造后空间升值带来的经济回报。一米好地目前对众筹成功的股权项目向项目发起方收取 5%-8% 左右的佣金。在退出机制方面，投资人可在约定投资期限到期之前通过转让股权或收益权退出，或者到期之后正常清算。一米好地已经获得来自个人的天使投资。
    走垂直化路线的不止这一家，众筹客是专注于同城吃喝玩乐的众筹平台，为投资人找到身边的实体商家，获得长期的股权回报。对于商户来说，同城投资者带动性更强，众筹股东既是顾客也是宣传者，可以带来各种资源，让生意更好做。成立于2015年3月的众筹客已建立了几十家直营分站和近百个加盟分站，获得了合计1000万元的天使投资。大伙投股权众筹平台则主攻场外定增市场，专注于已经在四板或更高层次市场挂牌的新兴产业企业、创新型企业和消费类项目，要求项目主营年收入达1000万元以上，有一定的盈利能力且年复合增长不低于30%。
    综合性的门户导航网站也已出现。众筹之家以投资人的需求为核心，提供全方位的股权众筹资讯、项目推荐和行业交流社区，致力于成为股权众筹行业的“去哪儿”。其打造了大股东智能超市（以下简称“大股东”），投资者无需重复注册，就可以在一个平台上筛选、投资和管理各个众筹平台的项目。该公司之前的收入主要来自广告费，“大股东”推出后，投资人通过众筹之家来投资，众筹平台也会返回众筹之家一些佣金。众筹之家希望通过“大股东”来积累更多的行业数据，包括投资人的偏好、背景、项目的关注度等，后续再从数据中挖掘新的增值服务。

    2分钟找到车位、1分钟完成停车费支付，在物联网的支持下，停车这一长期困扰车主的难题正探索着多种便捷的解决途径，互联网停车也随之成为汽车后市场中的一片新热土。只是，披着互联网的外衣，竞争的关键却在线下：如何快速拿到优质的停车场资源。
     周六晚上，北京海淀剧院人声鼎沸，一场热门演出刚刚落下帷幕。鱼贯而出的车主们有序地驾驶爱车通过闸机，不过几秒钟地停留，闸机便可自动识别车辆信息并从车主绑定的信用卡中直接扣除相应停车费用，便捷的方式有效避免了高峰时段的拥堵。主打“免停车电子支付”的ETCP让这一幕已然成为了现实。
     随着汽车保有量的不断攀升，停车难成为了困扰车主的一大难题。2015 年9 月，发改委副主任连维良表示，保守估计，中国停车位缺口超过5000 万个。从全国主要城市来看，截至2014 年底，北京市共有机动车559.1 万辆，经营性停车位180 万个左右，非经营性停车位约110 万个，停车位缺口量超过250 万个；深圳、上海、广州、南京等城市的停车位缺口均超过150 万个。
     受制于城市发展规划，短期内，巨大的缺口难以通过增量车位来解决，唯一的“良药”似乎只有物联网，通过“互联网+停车”的方式，实现稀缺停车资源的有效配置，优化停车体验，提高停车场运营的效率。在相关政策的刺激之下，社会资本积极介入建设停车设施，互联网运营模式被广泛探索于车位寻找、车位预约、免停车快捷支付等各个环节，成为原本已十分热闹的汽车后市场中的一片新热土。
     与洗车、保养和汽车金融等同属汽车后市场的行业相比，停车属于典型的低消费，但由于其高频的优势十分突出，因此市场规模同样可观。中信建投指出，全国汽车数量超过100 万辆的城市有35 个，汽车保有量合计超6000 万辆。若以人均停车支出3000 元/年计算，35 个城市停车行业收费总计超过1800 亿元。如果互联网停车能从中分得10%，那也是180 亿元的规模。
     正是在这样的大背景下，2014 年底以来，包括免停车支付、车位预约、车位共享以及代客泊车在内的互联网停车业务成为风投追逐的焦点（附表）。不过，目前大多数项目融资都还处于天使轮和A 轮，行业整体处于互联网化的早期阶段，各种模式也仍在摸索之中。

     Parkme,Justpark：
     西方主流模式遭遇水土不服
     在汽车市场更为发达的海外，实时停车数据提供和车位预定是互联网停车领域两种主流的模式。
     作为全球最大的实时停车数据商，创立于2009年的Parkme向车载导航、地图商、市政、停车场运营商和终端车主提供服务，其数据库覆盖了64个国家的2900万个停车位。2015年9月，实时交通信息提供商Inrix宣布收购Parkme，交易金额未被披露。
     Parkme通过大规模地推网罗了大量停车场，让覆盖广、准确可靠的实时空余车位信息成为自身乃至车位信息共享模式的核心。但这也成为了这一模式无法在中国大规模推行的主要掣肘。目前国内停车场智能化水平普遍偏低，各家数据标准又不一，集成难度大，且停车场经营方免费开放数据意愿不强，导致了大多数App的实时空余车位信息可靠性堪忧。艾瑞咨询调研显示，“北上广深”智能停车场覆盖率仅为7%。
     再来看另一种西方的主流模式车位预定，典型代表是英国最大的车位预定B2C平台JustPark。包括公共停车场、宾馆车位、教堂车位，甚至居民区车位在内的停车场管理方都可在其平台上发布车位价格、可预订时间等信息。车主搜索车位并支付后，即可锁定所选车位。
    JustPark还通过评价机制，帮助车主甄别车位状况。JustPark从预定交易费中收取20%作为佣金，2014年营收近200万英镑，估值近2400万英镑。
     在这种模式下，停车场管理方无需自行搭建平台就可以将空闲的车位出租出去；对于车位需求者来说，车位搜索和预定可以一站式完成，节省了时间，而平台也可以为双方交易起到背书的作用。不过，国内由于停车智能化水平比较低，缺乏采取这种模式的条件。
     丁丁停车：基于智能硬件的车位共享C2C
     据艾瑞咨询《城市智慧停车指数》，由于停车场信息孤岛，车位不能有效配置，北上广深停车场泊位空置率为44.6%，地下停车场空置率问题尤为严重。小区白天车位利用率低于30%，而办公区夜间车位几乎完全闲置。要从根本上盘活空置的停车资源，提升停车效率，停车场物联网化是必须经历的过程，而依托于此的车位共享也成了解决车位空置和错时停车的有效方式之一。
     以与JustPark较为类似的车位预定C2C平台“私家车位”为例，业主可以通过该平台把自有车位的空闲时间出租出去，以短租服务换取的收益在业主（65%）、物业（20%固定+5%浮动）和平台（10%）之间进行分配。听上去很美好，但“私家车位”最大的缺陷在于，没有配套的硬件监控租用者何时进场和离场。对于前者，其目前采用的方式是在系统车位分配成功后15分钟开始计费；对于后者，却只能靠租用者手动点击App以结束收费，如果不点击离场则会一直计费。在智能硬件基础设施缺失和车位尚未联网的情况下，租用者和业主两端的体验都无法保证；另外，平台也无法掌握整个流程的任何数据。
     相较之下，基于智能车位锁的丁丁停车则能为用户提供更好的服务体验。丁丁停车的关键产品是自主研发的智能车位锁，内置低功耗蓝牙，手机和车位锁实现通信后，通过App即可控制车位锁的升降。在安装智能车位锁后，车主可通过丁丁停车App设置出租时间、价格、收款方式等。其使用流程相当简单流畅：车主将车开走后，通过丁丁停车 App 升起车位锁，此时，这个车位在 App 上显示为“可租”状态，租用人获得授权后，可自行控制车位锁升降。
     丁丁停车面临的主要难点，在于供需两端都要积累足够多的用户，才能让车主在目的地附近轻松找到合适的车位；而一旦距离超过300米，车主前往停车的意愿就会大幅降低。也正因为此，除了几个热点小区，丁丁停车所覆盖的很多车位锁都处于“睡眠状态”。
     对此，丁丁停车创始人、CEO申奥如此解释，“这也是我选择从上海来北京创业的原因，北京人有在自家车位上锁的习惯，智能车位锁可以用手机控制升降，即使车位租赁业务无人问津，凭借智能车位锁本身的单品价值，北京业主也可以接受” 。从这个角度来理解，丁丁停车的业务其实是双轮驱动的：车位共享+智能车位锁。
     无论是哪一个主业，要实现规模圈用户，小区或写字楼物业以及停车管理公司都是最佳入口，丁丁停车以10%-40%不等的分成来吸引它们。6:3:1是业主、丁丁和物业间最基本的分配比例，但如果物业积极改造车库或是小区停车环境，那么它们所获的提成最高将达到40%。
     目前，丁丁停车智能车位锁的销售和赠送使用权的比例约为1:1。采取赠送的方式是为了更快进行推广。一旦车位锁在某个小区使用效果不佳，就会被拆走安装至其他小区，一些热点小区的覆盖率甚至达到了80%。在“样板小区”的示范效应下，丁丁停车也可以有更充足的筹码与其他物业进行洽谈。
     “目前我们的盈利主要来自停车费抽佣，比例为30%，而一旦达到了规模效应，不仅车位锁的制造成本会降低，来自汽车后市场的用户增值也是一块大蛋糕，我们的机会主要来自社区经济和汽车后市场的结合，”申奥表示，“例如，社区的充电桩跟新能源汽车的结合，邻里之间进行车辆共享等，通过停车这个高频入口，可以切入洗车、保养等低频车后市场”。理想很美好，现实却很骨感，成立于2014年7月的丁丁停车，至今仅覆盖了北京市三环以内的150个停车场，拥有车位超过1500个。
     ETCP: 全方位智能B2C
     与车位共享C2C连接小区业主停车位和个人用车需求不同，智慧停车模式通过在停车场铺设智能设备，实现整个停车场的智能化和互联网化，为C端用户提供车位匹配、车位预约、停车场导航和快捷支付等优化服务，同时介入停车场运营管理，提升B 端停车场的管理效率，实现无人化和精细化，减少人力成本，通过根据高峰和非高峰期的灵活定价来实现高周转率，从而达到引流增收的目的。
     主打“免停车电子支付”的ETCP是中国领先的互联网停车企业，以重资产的方式对传统停车场进行智能化改造。2015 年6 月8 日，ETCP 获得由源码资本等投资的超过5000 万美元A 轮投资，是业内迄今为止金额最高的融资事件，公司估值也因此超过5亿美元。
     ETCP 通过高清摄像头主动识别车牌号，车辆进场即自动拍照识别车牌抬杆放行，并开始计费，车辆离场时系统自动从绑定的信用卡中扣费，实现“免停车电子支付”，省去了取卡、计费、还卡、找零时间。目前，ETCP 在北上广深等10 余个城市覆盖了2000 余个停车场，注册用户达到了500 万，日交易量约为5万笔。
     拿到巨额融资的ETCP通过疯狂的“三免政策”抢占停车场资源，包括免费提供全套软硬件系统、免费维保、免费升级，重点突破客流量大的城市路侧停车场和商超停车场。在占领C端市场上，2015 年11 月，ETCP 推出“你停车，我买单”亿元停车补贴行动，车主可畅享“免停车电子支付”，通过大规模补贴培养用户习惯。
     目前处于市场拓展和培育阶段的ETCP，对B端和C 端用户都是免费的。公司以占领停车场支付为入口，未来也计划切入洗车、保养等其他汽车后市场领域，可能的盈利模式有：停车场收费分成、道闸设备广告、汽车后市场服务分成、广告推送及周边服务推荐。这也是智慧停车B2C企业的主流商业模式―向停车场收取停车费交易分成，并延伸至包括洗护养修的“车生活”范畴，切入汽车后市场实现流量变现。
     智慧停车B2C模式依托智能硬件设备将传统停车场改造成智能停车场，采用重资产模式，一旦停车场采用了该公司的智能设备，其他公司很难替换，黏性大，所获得的实时车位信息也更加精准。但其难点在于，合作的停车场需要逐个击破，依赖大量的地推团队，很难快速扩张。 e代泊: 代客泊车2.0版
     铺设智能设备、改造停车场是一项耗时耗财的大工程，如何能够迅速解决痛点，保证用户的良好体验？e代泊在尝试车位信息发布和共享未果后，回归原始，通过人力泊车的方式将车主解放出来，节约车主的时间成本，同时把代泊点附近的空闲停车资源盘活，以时间换空间。在其创始人吕叶看来，e代泊“选择的是比较讨巧的方式，绕过了高不可攀的B端，直接跟C端用户快速连接”。
     创建于2014年4月的e代泊专注于机场、高铁、医院等热门停车场景，面向高时间价值车主，目前已经开通上海、北京、天津、杭州、广州、深圳等12 个城市。e 代泊事先租用了热门停车点的车位，在停车点安排相应的代泊员，如果车位已满或司机繁忙，系统就不再接单。
     与传统意义的代客泊车相比，e代泊的升级主要体现在自主研发的云柜车钥匙报关系统，柜门关闭后密码需车主发出取车指令方可产生，确保车主爱车不被违规挪用，解决了车主的隐忧。其还联合A轮投资的投资方中国平安推出“代泊险”，承保代泊期间发生的所有理赔。
     截至2015 年9 月，e 代泊在全国机场的日订单已经超过1000 单。其时，公司也斩获了赛马资本和国信君安创投联合投资的数千万元A+轮融资。此前，公司还获得200万元天使投资和1600万元A轮融资。
     为了获得代泊客户，2016 年1 月，e 代泊与支付宝达成独家战略合作，将作为支付宝城市代泊场景唯一合作伙伴，用户通过支付宝“城市服务”页面“医院服务”栏中的“医院代客泊车”即可完成代泊预约。不仅如此，其还借力阿里、携程、去哪儿、途牛、东方航空等，为在上述平台上购买机票的用户提供“机票+停车”服务，由此获得了占全国机票出票量80%以上的平台精准导流。
     与其他模式相比，代客泊车最简单直接，且盈利模式也最为清晰―直接向车主收取服务费。除此之外，e代泊还以此作为入口拓展至汽车后市场的其他领域，为客户提供更多元的增值服务。2016年1月，其推出纯互联网汽车服务平台e养车，车主可通过e代泊App、微信号、电话等渠道“一键预约”养车，首家旗舰店位于上海浦东机场。e养车还与汽车美容连锁品牌“格莱美”达成战略合作，格莱美全国500多家门店将作为e代泊线下汽车服务网点。
     吕叶表示，“由于机场容量有限，汽车保养目前不会作为业务重心，试点e养车主要是为了培养用户转变消费习惯―从在市内养车变成在机场泊车期间养车，如果测试效果好，还可以借此帮助传统养车企业实现互联网转型”。e代泊计划于2016年上半年在全国30家机场开设泊车服务，全年在10个城市试点养车服务。
     整体而言，代客泊车的市场规模较小，仅仅面向大城市的一些高净值、高时间价值的车主，而且使用的场景也比较有限，市场规模难有突破。2015年，e代泊在城区的定价是38元/3小时，包括3小时停车费和服务费，按一线城市商业区的现有停车收费标准来判断，服务费在13元左右。为了快速推广，e代泊也推出了一些补贴活动，比如在机场停车，使用补贴之后，第一天只需要10块钱。
     优质停车场资源成核心竞争力
     除了创业公司，互联网停车的潜在市场空间也吸引了不少上市公司的参与。数字政通（300075）提供基于车牌识别、云平台、移动互联的智能泊车的一体化解决方案，通过与各地大型物业公司成立合资公司进行跑马圈地，业务已拓展至全国24个城市，覆盖1000多个停车场。立方控股（833030）以大型商业地产和停车管理公司为突破口，与华润集团、苏宁置业、恒大集团、中南集团等知名大型商业地产集团达成战略合作，此外，还携手万达飞凡电商、北京公联安达、南苑机场等，快速抢占商业大厦、购物广场等优质停车场资源。捷顺科技（002609）通过一只强大的地推队伍，走的也是同一路径：联网现有停车场，先打通B端物业商场，再链接C端消费者。
     不难看出，停车O2O其实是B2B2C的过程，掌握了B端停车场资源之后，才能高效地吸引C端用户。停车App对车主的价值随停车场网络的规模而呈幂次增长。停车场覆盖密度，由此成为此类产品的核心竞争力。庞大的停车网络一旦形成后，竞争壁垒也即成型。因此，如何快速地拿到优质的停车场资源成为市场参与者竞争的关键。
     问题是，停车产业链虽然不长，但极度分散，集中度低。停车场产权往往属于开发商或物业公司，经营权可能承保给个人或管理公司，产权的复杂性不支持病毒式扩张。以北京为例，登记备案的停车场有6581个，而参与管理的物业管理公司和停车管理公司超过3000 家。前四大停车管理公司市占率合计为8.5%，停车位市占率合计不足3%。为了抢夺优质停车场资源，除了要有技术突出的智能硬件设备，在地推渠道上各路玩家也使出了浑身解数。
     对此，中信建投认为，资本支持决定谁能笑到最后，无论是补贴C 端，培养用户习惯，还是地推搭建智能停车网络，都需要雄厚的资本实力，一些玩家免费赠送设备激进地推，更是拉高了资本门槛。移动互联网的流量入口已被BAT等巨头占据，获得巨头支持的停车App更能获得资源，导入流量，这也是其脱颖而出的重要筹码。
     不过，停车市场空间大，可以容下较多玩家，未来可能形成地域割据，全国性和区域性玩家并存的竞争格局。由于互联网停车的线下太重，很难标准化复制，进入停车场需要逐个击破，严重依赖地推团队，而利益分享谈判、智能设备安装和改造的周期长，推进慢，这些都会影响扩张速度。而智能硬件具有侵占性，安装之后替换成本极高，这也让赢家很难通吃全国。

    历经3次停牌，筹划进行非公开发行或重大重组未果后，奥马电器终于向资本市场交出了一份“漂亮”的答卷。奥马电器的股价一改上市后的持续低迷状况，一口气连续拉出8个涨停板，并且攀升到近130元/股的历史最高价。
    奥马电器此次在资本市场上的“良好”表现，主要是来自于蔡拾贰与京东集团原副总裁赵国栋及其合作者手中的资产重组。蔡拾贰向赵国栋让出了奥马电器的控制权，赵国栋则在获得奥马电器控制权的同时，向奥马电器注入了自己旗下的资产，一举将奥马电器改造成为具备“互联网金融”基因的“创新型”企业。
    在这个过程中，赵国栋、蔡拾贰等重组相关方，乃至于少数持有奥马电器股票的散户，受股价急升的利好影响似乎都有所斩获。尽管如此，这场资本大戏中，仍有一些商业常理难以解释的疑问。比如，赵国栋做出业绩承诺的底气何在？蔡拾贰为什么要把一个经营正常的“壳”让渡给赵国栋？
    蔡拾贰隐退，奥马电器换主
    蔡拾贰控制的奥马电器成立于2002年，并于2012年4月在深交所上市。上市后，奥马电器的股价一直比较低迷，常年在20元/股徘徊，直到2015年年初才逐步攀升至30元/股。从股价来说，这样的股票很难引起投资者的关注。不过，奥马电器在2015年10月与赵国栋之间开展的资产重组交易，估计让之前大多数不太关注该股的投资者颇为后悔。
    这场资本游戏是从蔡拾贰隐退拉开序幕的。在赵国栋入主之前，奥马电器由蔡拾贰叔侄、王济云等5名现任或原高管实际控制。这7个人合计至少持有奥马电器54.88%股份，牢牢掌握控制权。如果加上刘丽仪、梁锦颐这两位关联方，奥马电器总共有9名主要的自然人或法人股东，合计持有60.88%股权，其中蔡拾贰持有约3224万股，占比19.5%（图1）。

    蔡拾贰作为奥马电器的创始人，在公司内部拥有无与伦比的威望。因此，奥马电器任何资本运作，都离不开他的首肯。或许赵国栋就是可以让蔡拾贰点头的人。
    2015年10月，赵国栋协同桐庐岩华投资管理合伙企业（下称“岩华投资”）、西藏金梅花投资有限公司（下称“金梅花投资”），耗资19.51亿元共同受让了奥马电器9名主要股东的股份。受让完成后，赵国栋持有奥马电器20.38%股份，一举超过蔡拾贰成为第一大股东（图2）。

    在这笔交易中，赵国栋耗资12亿元，其余7亿多元则由金梅花投资和岩华投资两位“金主”承担。这两家投资机构都设立于2015年10月，不排除为此次股权收购而专门设立的可能。虽然成立时间不长，但在股权转让时，金梅花投资耗资4.5亿元，岩华投资耗资2.88亿元，出手不凡。分析这两家投资机构股东的构成，或许可以获知部分原因。
    以岩华投资为例，其有限合伙人既有腾讯掌门人马化腾间接参股的上海益悸软件公司，也有二三四五软件的第一大股东张淑霞。这样的阵容可谓是“众星云集”，实力当然不容小觑。
    但是，尽管有这么多“大腕”捧场，尽管只有股权转让这么简单一步，但由于事关控股权及后续一系列的运作，方案的设计者也颇费苦心。
    设计之一是拆除蔡拾贰对奥马电器的持股平台―新余施诺工业投资有限公司（下称“施诺工投”），并解除蔡拾贰叔侄的一致行动人协议。
    蔡拾贰叔侄及奥马电器高管、刘丽仪、梁锦颐原通过施诺工投间接持有奥马电器股份（图3），并且蔡拾贰叔侄一直签署有一致行动人协议。彼时，施诺工投持有奥马电器56.24%，折合9300万股。

    2015年4月，施诺工投与其诸多股东签署了股权转让协议，将其持有的奥马电器股份以12.81元/股的价格，按各股东所持股比进行转让。按转让价格计算，施诺工投共计获得收入约12亿元。蔡拾贰在付出约4亿元代价后，直接持有奥马电器19.5%股份。
    作为持股平台的施诺工投，获得奥马电器股份的成本想必比较低廉。若按每股1元成本计算，施诺工投将需为此次股权转让付出2亿多元的所得税支出。进一步查询，施诺工投除持股奥马电器之外，再无其他对外投资。这就意味着，施诺工投若将该等股权转让的税后收益再向蔡拾贰等人分配时，蔡拾贰等人又将缴纳个人所得税。按20%税率计算，这些自然人合计缴纳2亿元左右。也就是说，为了拆除施诺工投这个持股平台，蔡拾贰等人付出的税收成本应在4亿元以上。
    究竟是什么原因让蔡拾贰做出如此重大，似乎有点不计成本的决定呢？答案与下一步的设计有关。
    设计之二，有保留地收购蔡拾贰等人股份。
    按照收购价格36元/股，在总计19.51亿元收购对价中，赵国栋承担了12.13亿元，岩华投资承担了2.88亿元，金梅花投资承担了剩下的4.5亿元。有意思的是，这笔巨额收购之后，奥马电器的主要股东并未全部退出，除了刘丽仪之外，其他8名原主要股东均还有部分持股（表1）。

    进一步分析自然人股东的转股比例，可以发现，奥马电器原股东出让股份的情况大致可以分成两类，第一类是只转让了所持全部股份的25%；第二类是将其所持奥马电器股份大部分或全部予以转让。
    究其原因，就在于只转让25%股份的股东，其身份是奥马电器现任高管。按规定，上市公司的董、监、高在其任职期间，不得转让超过其所持股份总数的25%。这同时也解释了，蔡拾贰为什么要拆除施诺工投这个投资平台，以及解除和蔡健泉的一致行动人协议。因为若不这样操作，施诺工投将会被视为奥马电器董、监、高的持股平台，因而不得转让超过25%的股份；而蔡健泉也会因为一致行动人协议的存在，导致不能转让更多的股份。反过来讲，如果不拆除施诺工投，奥马电器“换主”的成本将会非常高昂。按9300万股、每股36元的价格计算，重组方需要投入至少33亿元现金或资产。
    此外，蔡拾贰与蔡健泉解除一致行动人协议还有一个好处，就是能为赵国栋等联合投资者收购后在奥马电器的持股比例超过其原有股东提供便利。收购完成后，赵国栋组成的联合收购体将持有奥马电器32.78%股份，但仅仅超过奥马电器原有团队继续持有的28.1%股份4.68个百分点。在董、监、高被限制转让量的情况下，拥有大量“筹码”的蔡健泉无疑是实现赵国栋控股目的的重要股票来源。
    奥马电器的买卖双方，由于历史的渊源和现实的需要，实际上已经在控制权分配上形成两大阵营，一个是以赵国栋为首，另一个是以蔡拾贰为首。两个团队在股权比例分配上异常小心，最终实现一种微妙的均衡。
    从收益情况来看，奥马电器的股价在短短半年时间内就从12.81元/股上涨到36元/股，蔡拾贰等人收获颇丰。不过，此处有一个令人疑惑的地方，那就是施诺工投小股东刘丽仪的突然出现。此人的出现，或许带出了另外一位资本玩家。
    刘丽仪是在施诺工投层面间接持有奥马电器的股份，但其进入施诺工投的时间并不长。2015年3月，也就是施诺工投在把奥马电器股票分散到各股东之前，其本身发生了一次“蹊跷”的股东变更：一直持有施诺工投5.33%股权的周启光将其所持股份全部转让给了刘丽仪。
    施诺工投2008年实施增资扩股时，周启光出资280万元成为其股东。为何在持有了7年之后，奥马电器即将开展重组实现巨额收益的背景下，把股份转让给刘丽仪呢？而且刘丽仪和周启光均不是奥马电器的管理人员，二者之间发生股权转让的行为着实费解。答案或许有两个，一个是周启光为刘丽仪代持股份，另一个则是利益的协调与互换。
    经查询，刘丽仪与周启光的交集，除了施诺工投之外，另外还存在于两家名称近似的公司：刘丽仪担任有限合伙人的上海歌斐正拓投资中心、周启光担任有限合伙人的上海歌斐新麟投资中心，这2家合伙企业的普通合伙人均是一家名为歌斐资产管理有限公司的机构（表2）。

    歌斐资产管理有限公司是由上海诺亚投资管理公司设立的独资公司，后者则是由诺亚财富创始人汪静波控股的公司。更有意思的是，“歌斐系”公司还出现在赵国栋所控制企业的股东名单中。如果此处的刘丽仪和周启光与在奥马电器的都是同一人，说明二人之间关系匪浅，或许也说明了“歌斐系”与奥马电器重组交易的双方皆存在某些关联。
    通过对第一步股权转让，蔡拾贰叔侄合计套现约10亿元（不考虑所得税的影响），并且还保留了17%左右的股份，与赵国栋20.38%股份相差不大。而赵国栋为获得这些股份，付出了12亿多元的成本，并且还不得不引入岩华投资、金梅花投资两家机构作为帮手，从蔡健泉手中收购大量股份，以巩固自己的控制地位。
    此时的赵国栋需要考虑一个问题，那就是钱从哪里来？
    赵国栋套现，双管齐下筹集资金
    赵国栋虽然是京东集团原副总裁，并且将其创立的网银在线出售给了京东，但要在短期内拿出12亿元的现金，无论对谁而言，都非易事。赵国栋采取了双管齐下的办法解决这一难题。
    一是从奥马电器身上获取资金。具体方式是由奥马电器收购其控股的中融金（北京）科技有限公司（下称“中融金”）51%的股权。
    中融金成立于2014年9月，主要从事互联网金融服务，旗下拥有互联网P2P平台“好贷宝”、“钱包金服”和手机APP“卡惠”等产品，皆处于当下热点行业。中融金成立时间虽然不长，但股东却变更了好几茬。
    首先是在2015年3月，蒋月华、杨鹏、尹宏伟3位创始人，共计转让了中融金70%股权给赵国栋（64.55%）和王军（5.5%）。股权转让后，蒋月华退出了，杨鹏、尹宏伟合计持有30%股权。
    两个月之后的2015年5月，3家投资人对中融金增资：高榕资本（深圳）投资中心（下称“高榕资本”）、北京华清道口联金投资管理中心（下称“华清道口”）、北京思诺启点创业投资合伙企业（下称“思诺创投”）。增资扩股后，3家投资方合计持有中融金10%股权，赵国栋的持股下降到58.1%（图4）。

    此时，我们可以根据中融金相关财务数据大致计算出当时3家投资机构对中融金的估值。
    截至2015年9月底，中融金总资产约9700万元，净资产约8500万元，而其同期实现利润约2400万元。据此计算，中融金资本性质的资金（注册资本和资本公积）大致在6000万元左右。考虑到中融金经营时间比较短，资本公积大部分应该是由3家创投机构溢价增资形成，因此，在扣除中融金2200余万元注册资本后，3家投资机构的投资总共形成的资本公积约3800万元。再加上计入注册资本的约为200万元，合计为4000万元。这意味着3家投资机构合计投入了约4000万元，占中融金10%股权，对应中融金投后估值约4亿元。
    中融金4亿元的估值，仅过了半年就猛增至12亿元。根据奥马电器的收购方案，其将出资6.12亿元收购中融金51%股权（估值约12亿元），其中受让赵国栋30.29%、尹宏伟11.47%、杨鹏2.58%、高榕资本2.55%股权以及华清道口4.1%股权，这一比例差不多是中融金几位主要股东各自转让了所持股权的51%。
    至于华清道口为何转让全部股权，可能主要是要满足后续奥马电器非公开发行的需要。华清道口原来的法定代表人是赵国栋，但在2015年9月赵国栋将其在华清道口的合伙份额向朱圣琴（与汇源集团创始人朱新礼女儿同名）、伍倩（与某著名模特同名）、费禹铭（原信雅达董事）等投资者转让，自己全身而退。
    受让赵国栋份额的部分人员，后续也出现在奥马电器后续的非公开发行认购对象中。从获得的收益来看，华清道口投资中融金的成本估计在1600万元左右，向奥马电器转让的价格在5000万元左右。表面上，收益虽然不高，但考虑到华清道口成立时间很短，数月时间能获得翻番的收益，也是非常可观的。
    赵国栋则通过向奥马电器转让中融金股权，获得了约3.6亿元现金。这笔资金对赵国栋收购蔡拾贰等人股份所需的12亿元相差很大。为此，赵国栋采取了另外一条办法，股票质押。
    赵国栋所受让的3369.72万股奥马电器股票，分期支付股权受让款，并且在2015年11月完成了股份的过户。2015年12月，赵国栋将其所持几乎全部奥马电器股票（3369万股）质押给海通证券进行融资，质押期大约为一年半。按照当时100元/股左右的价格，5折质押率计算，赵国栋预计能够融到17亿元左右的现金。
    这笔资金加上转让中融金股权套现的约3.6亿元资金，赵国庆能调用的资金盘子应在20亿元以上。如此，12亿元股权受让款的支付当然不在话下。尽管资金总量上赵国庆能够满足股权收购所需款，但在时间匹配上，显然还需要一笔过桥资金予以配合。
    通过第一步、第二步的运作可以发现，赵国栋在获得奥马电器控制权的过程中得到了马化腾、诺亚财富、宜信等众多实力派的支持。与之共舞的，还有诸多颇具个人色彩的个人投资者，如张淑霞、朱圣琴等。
    从运作手法上看，赵国庆通过股份质押融资、收购价款分期支付安排等极大缓解了资金压力。从斩获的资产看，赵国庆获得了奥马电器20.38%股权，处于第一大股东地位，并且依旧通过奥马电器保持对中融金的控制权；从付出的成本看，赵国庆自身几乎没有花一分钱，其收购奥马电器股份的资金要么来自于奥马电器，要么来自于对奥马电器股份的质押。或许这就是资本市场的魔力之所在吧。
    至于赵国庆进行股票质押所背负的债务，完全可以通过运作奥马电器、提升股价再减持股票来加以解决。并且，值得留意的是，赵国栋手中还有中融金27.89%股权没有置入奥马电器。这部分股权，如果现在变现，价值在3亿元以上，未来变现的话，收益预计会更高。
    除了中融金之外，赵国庆还持有钱包金服（平潭）科技公司股权，这是赵国栋另一个重要的运作平台（图5）。这些资产和业务，会在何时、以怎样的一种方式注入奥马电器，也值得关注。

    奥马定增，赵国栋提升控制权
    根据奥马电器公布的非公开发行方案，将以31.07元/股价格向赵国栋等8名投资者增发约8400万股，融资26.08亿元用于投资设立三个公司，实施三大项目（表3）。

    奥马电器这个非公开发行方案有数处比较有特色的地方。
    首先，31.07元/股的发行价格，较当前100元/股左右的股价有相当大的折价，甚至还低于赵国栋受让蔡拾贰股份时每股36元的价格。如果最终非公开发行能按现在这个方案通过，众多认购对象的投资收益想必十分可观。
    其次，所有认购者均承诺锁定期为3年，不论是赵国庆之类的战略投资者，还是一起“搭台唱戏”的财务投资者。或许这是向参与非公开发行的认购方提出的前提条件之一？
    再次，8个认购对象构成非常有意思，似乎是平衡后的结果。奥马电器非公开发行的8个认购对象大致可以分成四类：第一类是赵国栋的关联方西藏融金汇通投资有限公司（下称“融金汇通”）；第二类是中融金员工及与赵国栋个人关系较好的个人投资者；第三类是机构投资者（此又可以分成两个小类，一是此前与赵国栋联手的金梅花投资和岩华投资，二是新增的机构投资者）；第四类是奥马电器高管刘展成（表4）。

    非公开发行后，奥马电器的股东中蔡拾贰阵营与赵国栋阵营的持股比例差距明显拉开。蔡拾贰阵营的合计持股比例由原先的28.1%下降至18.64%，赵国栋阵营的合计持股比例则由原先的32.77%提升至42.65%（表5）。结合表4、表5，还可以总结出几个有意思的现象。

    一是赵国栋对奥马电器的控制权由20.38%上升到29.01%，不仅控制权进一步提升，而且恰好低于30%的要约收购线，有助于加快推进重组。
    但是，其合作方金梅花投资、岩华投资在非公开发行前后持股比例变化却不是很大，金梅花投资的持股比例由7.56%少许上升到8.88%，岩华投资的持股比例则由4.84%下降到4.76%。在非公开发行价格低于股权受让价格的情况下，金梅花投资与岩华投资为何没有同比跟进，摊薄投资成本呢？答案或许在于，此举是为了实施中融金员工持股计划，向中融金的员工让渡部分利益。
    在非公开发行前，赵国栋组成的联合收购体持有奥马电器32.77%股份，而非公开发行后，赵国栋及其关联方持有的股份，加上两个员工持股计划所持有的股份，合计持股比例也达到32.89%，与非公开发行前相差不大。既然赵国栋能够控制的股权变化不大，金梅花投资和岩华投资对赵国栋的意义也就不再那么重要，赵国栋需要将更多的利益向其员工倾斜。
    二是海通证券出资3.8亿元参与非公开发行。从出资额看，海通证券在8名认购对象中，是除融金汇通之外最大的“金主”。这不禁让人猜想，赵国庆将奥马电器股份质押给海通证券融资时，双方是否还达成了其他的协议和安排？或许让海通证券参与奥马电器的定增，也是其向赵国栋提供融资的条件之一。
    第三，比较有意思的是，奥马电器高管刘展成的出现。
    刘展成，1978年出生，1999年毕业于中南财经大学，先后任职于海信科龙及奥马电器， 2013年晋身奥马电器高层。2014年，刘展成在奥马电器的报酬为70万元。就是这样一个履历普通的人，竟然可以拿出2.08亿元参与奥马电器的非公开发行，这究竟意味着什么？
    根据奥马电器后续动作来看，在控股权发生变化后，奥马电器原来的董监高来了一次集体辞职，但刘展成是原董事会中硕果仅存的一位，得以继续在新董事会留任。考虑到蔡拾贰等人在奥马电器还有为数不少的股份（蔡氏叔侄在11%以上），从某种意义上讲，刘展成可以被视为蔡拾贰在奥马电器的代言人。至于刘展成所出资的2.08亿元，不排除可能是奥马电器所实施的员工持股计划，刘充当代持人角色。这些安排，也许是蔡拾贰在即将退出时，给奥马电器员工的一个交待。
    故事讲到这里，基本接近尾声。在这场游戏中，赵国栋将一群资本市场的“善舞者”紧紧联系在一起，几乎不花一分钱，获得了一个上市公司平台，其中的各种安排值得借鉴。虽然背负了巨额债务，但由于赵国栋手上仍有一些资产，比如中融金的股权、奥马电器股份等，债务或许不会成为问题。
    当然，赵国栋要避开债务这个潜在的雷区，前提是要“确保”奥马电器的股价呈现出“良好”的成长性。赵国栋依靠其自身的力量，似乎是无法单独完成这个目标的，不得已采取了锁定3年的方式来对相关投资机构进行利益捆绑。
    由于股价的飞速上涨，奥马电器重组相关各方，乃至持有奥马电器股票的散户都录得不菲的账面收益，市场情绪非常亢奋。不过，有一个疑问是，蔡拾贰为什么要把奥马电器这个质地非常优良的“壳”让渡给赵国栋呢？
    出让控制权的初衷依然成谜
    无论从哪个角度来看，奥马电器都是一个不可多得的好“壳”公司。
    从股本上看，奥马电器股本不过1.6亿股；从市值上看，重组前市值不过30亿元左右；从质地上看，资产干净、清晰，省去了很多借壳上市项目所产生的烦扰。从经营数据上看，奥马电器表现得也非常稳健：债务控制稳健，债务风险较低，近几年资产负债率基本在52%左右；经营业绩稳健，每年实现利润在2.3亿元以上，并且积累了高达4.51亿元的资本公积及近亿元的未分配利润，具备很强的转增或高送转基础；企业现金流充沛，经营活动产生的现金流能基本覆盖投资所需，并且在2014年偿还了2.11亿元债务（表6）。

    相较A股市场某些企业而言，这样一家经营稳健的企业，如果不到万不得已，实际控制人应该是不会从资本市场上退出的。那么，蔡拾贰为什么要做出退出的选择呢？笔者分析，可能有几方面的原因。
    一是奥马电器长期得不到资本市场的认可。奥马电器自上市以来，股价一直低迷。在赵国栋介入之前，奥马电器先后筹划了一次非公开发行及一次重大资产重组，但均已失败告终。由此可见，奥马电器在资本市场上获得的认可程度并不是很高。
    二是蔡拾贰年事已高，或已萌生退意。蔡拾贰55岁离开科龙，创业设立奥马电器，65岁时将自己的企业完成IPO，洗刷了其在科龙集团所受的“冷落”。不过，对于蔡拾贰而言，已经接近古稀之年，加之对资本市场的“感觉”不好，融资受限，因而有意“退壳”。
    不过，对蔡拾贰而言，奥马电器这个壳，给谁都是给，为什么要偏偏给赵国栋呢？此时中融金的账面资产不过9000余万元，不及奥马电器一个零头。蔡拾贰愿意将控制权拱手相让，这始终是一个令人费解的谜。
    更加值得注意的是，赵国栋在奥马电器收购中融金51%股权时，给出了非常激进的业绩承诺：中融金在2015至2017年度期间的净利润，分别不低于6200万元、1.4亿元以及2.4亿元。而截至2015年9月底，中融金不过实现利润2000余万元。这个业绩承诺会最终如其他众多上市公司的重组方案一样，成为无法兑现的“画饼”吗？