从2012年开始，众多主打生鲜的垂直电商异军突起，在电商巨头的眼皮下开辟出一片市场。在它们的示范效应下，2014年以来，综合电商平台也加入生鲜电商的混战。一夜之间，仿佛“得生鲜者得天下”，传统大卖场也只能或主动、或被动地选择“上网”迎战。
“橙”红是非多。又到一年褚橙季，这个因其种植者褚时健而闻名的橙子除了在2015年11月拉开了年度销售旺季的序幕外，一场销售渠道之争也是分外热闹。京东率先宣布褚橙即将登陆京东，并将200吨甜度为14度的云南冰糖橙命名为“京东橙”，通过其投资的天天果园专供京东。然而时隔一天，褚时健家族旗下新平金泰果品却表示暂未和京东及天天果园达成合作，即京东和天天果园所卖的褚橙并没有得到官方授权，其合作销售平台本来生活亦打出了“真褚橙在本来生活”的口号，以示回应。在褚橙风波的背后，一个曾长期被综合电商平台视为禁区的生鲜市场，正渐渐从蓝海向红海过渡。

一、网上“菜场”的艰难起步
生鲜电商受制于配送难、存储难、物流成本高等不利因素，其电商渗透率不足1%，远低于电子产品（30%）、服装（10%）等类别，尽管传统生鲜产品毛利率极高，但多数综合电商平台长久以来都选择了对它敬而远之。
作为先驱之一，1999年即开始运营的美国网上杂货零售商Webvan是“生鲜电商运营难”这一理论的最佳例证。Webvan早期的投资者包括红杉资本、软银、高盛等，在正式运营当年便迅速登陆资本市场，加上风投的资金，前后共计投入8亿美元搭建生鲜电商帝国。然而，由于Webvan过度扩张和盲目建立仓库，导致物流成本过高，每接一单平均亏损130美元，最终在2001年宣布破产，后于2013年被亚马逊收购纳入生鲜部门AmazonFresh。
Webvan的失败，使得美国所有风投对生鲜电商领域避而远之，生鲜也被视为电商最难攻破的领域之一，直到2007年亚马逊才在总部西雅图推出AmazonFresh，利用自己的物流体系为用户配送鸡蛋、草莓和鲜肉制品等。
在国内电商发展早期，生鲜产品由于易腐烂和难保质等特点，加上物流速度和仓储条件等无法满足，也一直被排斥在电商的配送范畴外。直至2005年，以易果网为代表的小众平台开始尝试将传统电商模式复制到生鲜领域，但彼时的产品品类单一，基本以水果为主。不过受制于冷链物流这一技术难关，生鲜电商并没有得到大规模推广。此后，多利农庄、壹亩田、依谷网等高举健康口号的有机农产品网站曾吸引一批风投资金的注入，尽管雷声大雨点小，但网上逛“菜场”逐渐得到认同。
2012年，一号店、中粮旗下的我买网、沱沱工社、亚马逊中国等电商平台在食品类目下开始同时纳入水果和海鲜，生鲜电商开始迎来发展良机。在当年的“双11”大战中，本来生活把褚时健的褚橙包装成“励志橙”，在网络引起轰动效应，据悉本来生活的褚橙在当年销量高达200吨，并带动了海鲜等其他产品的销售。及至2015年，本来生活几乎提前一个月在App上登出了“褚橙预售”的广告，而其所销售的产品品类已经可以满足家庭日常饮食的几乎所有要求。再加上顺丰优选、易果网等垂直电商共同发力，生鲜电商瞬间站在互联网的风口上。
二、电商领域仅存不多的大蛋糕
据悉，当前中国每年生鲜市场交易规模约为4万亿元，不过生鲜电商的渗透率不到1%，而电商占社会零售总额的比例已达到10%，相比之下生鲜电商还有极大的拓展空间，每提升1%都将是数百亿元的市场规模。易观数据显示，2014年中国生鲜电商交易规模达到289.8亿元，同比增长122.6%，预计2017年中国生鲜电商交易规模将突破1400亿元。
作为生鲜电商的“命门”，近年来冷链物流技术的快速进步，也促使了该行业的不断扩张。罗兰贝格报告预测，中国冷链物流行业未来将保持年均25%的快速增长，2017年市场规模将达4700亿元，而生鲜电商在2015年和2016年的增速分别为100%和75%，对应的销售额则分别为521亿元和911亿元。目前冷链成本占销售额的25%-40%，随着冷链规模的扩大，成本将逐渐下降。
正是看到如此广阔的市场前景，加上物流技术的成熟，大大小小的电商在近年来纷纷涉足生鲜，如今正处于风口中的生鲜电商平台在全国多达3000多个，只是整个市场的玩家却几乎仍处于亏损的状态。
尽管生鲜电商目前赔钱赚吆喝，但生鲜超市永辉超市（601933）当年的崛起已经充分证明了，生鲜产品不仅平均毛利率可达30%-40%，且还具备了高回头率、高客户黏性等诸多优良属性。一旦用户的消费习惯被培养起来后，或将迎来新的广阔空间。
三、三分天下
作为电商中仅存的为数不多的大蛋糕，市场的疯狂追逐也就不难理解了。当前，中国生鲜电商市场已经形成了三大阵营角力的局面。第一类阵营是最先发力的垂直生鲜电商平台，包括本来生活、我买网、天天果园、顺丰优选等，这其中顺丰优选是个相对的异类，它以快递为基础，成功切入了生鲜电商；第二类是以京东到家、天猫喵鲜生、亚马逊生鲜馆为代表的大电商平台的生鲜频道；第三类阵容是以华润万家的e万家、沃尔玛的一号店等为代表的传统大卖场的网上商城。
本来生活成立于2012年，在创立初期依靠褚橙的成功营销一炮而红，目前其业务主要在京津、长三角和珠三角的22个城市展开，销售渠道为PC端和移动端的官网以及天猫、一号店和京东的直销平台。2015年1月，本来生活获得数千万美元的B轮融资，并在此后加速扩张，于2015年8月上线O2O业务本来便利，推出生鲜1小时送达服务。
北京地区的本来便利采用了与便利店合作的模式，目前与300多家便利店达成合作，由本来生活网提前将水果类产品配送至线下便利店，而其他商品则从合作的便利店出货，便利店负责最后一公里的配送，赚取商品利润和5元的配送费用。据悉，为加快线下布局，本来便利正与在中国拥有1400多家便利店的全家洽谈合作。此外，本来便利还将与万科、金地等在国内拥有众多物业小区的地产商进行合作。
京东的生鲜频道早在2012年8月就已上线运营，借助自身强大的物流优势，吸引天天果园、顺丰优选、本来生活等众多垂直生鲜电商入驻其平台。2015年初，刘强东表示生鲜电商将成为京东新的战略重点，随后京东在2015年4月将旗下O2O产品“拍到家”更名为“京东到家”，由其整合各类O2O生活类目，向用户提供3公里范围内生鲜、超市产品等生活服务项目。
在加快发展自身生鲜电商业务的同时，京东在2015年5月联合锴明资本等以7000万美元投资生鲜电商天天果园，随后又出资43.1亿元入股永辉超市。此外，京东于11月宣布正式推出生鲜冷链物流解决方案，并面向商家全面开放，全面出击生鲜领域的决心表露无遗。
传统大卖场华润万家2014年合并了乐购（Tesco）在中国的135家门店后，借助Tesco在生鲜领域的优势切入电商业务，并于2015年年中推出e万家作为其线上平台。华润万家在进军生鲜电商的同时还推出“乐购express”便利超市，“乐购express”的规模介于大卖场和便利店之间，其最大的亮点在于每个门店专门设置“电商中转站”以及预留“电商自提柜”，此外门店中还设有生鲜区域。
在当前生鲜电商火热的背景下，行业仍普遍面临物流成本居高不下、产品同质化严重等问题，一个褚橙便能引发市场各种争论。同时由于生鲜电商的客单价偏高，决定了消费者群体集中在一二线城市，使得局部的竞争更加激烈。拥有先发优势的垂直生鲜电商除了顺丰优选外，其他平台在物流上都不得不受制于第三方，而最后一公里的配送不仅影响生鲜产品的品质，同时也决定了用户的消费体验，最终是否沦落到为他人做嫁衣的结局还不得而知。综合电商平台借助多年搭建的物流体系，特别是在冷链物流的成本控制上将处于优势地位。传统大卖场如今在面对电商的冲击时早已坦然，其最大的优势在于多年搭建的生鲜渠道和实体店所带来的规模效应。三方势力各有利弊，生鲜电商平台霸主地位的确立，仍尚待时日。

如火如荼的跨境电商不仅对国际零售商和品牌商的传统国际战略形成了颠覆性的冲击，更让中国市场变成了美国市场。“双11”购物狂欢进入第六个年头，支付宝处理的网络零售规模超过了 143 亿美元（约合912.17 亿元），创造了世界纪录。而在此前的2015天猫“双11”全球狂欢节启动仪式上，马云表示：“以后，天猫‘双11’全球狂欢节还会办到智利、巴黎、纽约、比利时，世界任何一个地方都有可能。”一个带点自娱自乐性质的本土节日，正在一步步走向世界。
金地毯研究员与一位年轻妈妈发生了一段有趣的谈话，正是对这一观点的有力印证。“我从来不在天猫旗舰店或者是实体店买，我给孩子买的衣服100% 都是海淘来的。英文官网上的服装价格便宜多了，要是做活动就更划算。有这样的机会我就会买很多囤着，我的孩子今年3岁，我连她5岁的服装都囤齐了。”年轻妈妈说道。美国零售商们得知这段话的时候几乎就要昏厥。什么？孩子才3岁，连5岁的服装都囤齐？这在美国实在是太匪夷所思了，款式不够时尚怎么办？颜色不流行又怎么办？可是，这些却似乎丝毫不是这位中国海淘妈妈的顾虑。品牌、款式、价格均符合预期，这就足矣。世界虽然变平了，但是消费者的习惯却依然是冰火两重天。
年轻的妈妈还在继续滔滔不绝地介绍海淘的程序：群主、关注、付定金、清关、付款……金地毯研究员却想到：怪不得现在中国部分实体店门可罗雀，怪不得这位年轻妈妈从来不去天猫旗舰店，原来国界已经消失，海淘和跨境电商已经把传统的零售商和品牌的国际业务模式冲撞得稀巴烂。距离不是问题，时间也不是问题，同样的东西只有一个差异：价格。
一、颠覆传统的国际化规则
严格意义来说，海淘并不算新鲜事物，其实，早在网购诞生前，海淘就已经在日本出现。然而，科技的发展、手机的普及、网络的力量、政府鼓励政策的不断出台，再加上阿里巴巴们的努力，的确形成了一个有中国特色的零售业奇景—海淘和更具规模和更规范化的跨境电商。
从零售商和品牌商的角度来看，二者就更奇妙了—传统的所谓国际市场的业务瞬间变成了美国本土业务，难怪一向对中国漠不关心的美国同行们，尤其是负责销售和广告的老总们眼睛都发亮了。
传统的美国零售商和品牌商在进军国际市场时，通常都会先设立一个国际业务部，然后再分地区或是国家。接下来，按照美国方式依葫芦画瓢跑到国际市场去招兵买马，跑马圈地，开商店。这个办法沿用了数百年，尤其是在近几十年更是被视为国际零售商和品牌的成功之道。
可是，这个办法在海淘妈妈发起的革命中不灵了，而跨境电商更是从根基上颠覆了传统的所谓国际化和全球化经典招数，至少在中国是如此。家得宝（Home Depot）、 百思买（Best Buy）和美泰（Mattel）这些财大气粗的巨无霸在中国遭遇滑铁卢，多多少少都与此脱不了干系。
国际品牌和连锁店对淘宝和跨境电商的态度正在慢慢发生变化：先是不屑一顾和排斥，接下来是诬蔑和扼杀，再后来是观望，然后是扭扭捏捏地上了船，最后则将是争先恐后地上车，因为它们害怕过了这家村就没有下家店了，而一开始的观望和排斥则正是由于害怕竞争！零售商的本质是“把产品从生产厂家送到消费者手中”，从这个意义来说，阿里和所有的B2C电商都是地地道道的零售商。
海淘妈妈们成就了跨境电商，跨境电商颠覆了世界连锁巨头和品牌的国际化战略。什么是国际？英文词International 最为传神，即国与国之间的。可是海淘妈妈们硬是活生生地把中国市场变成了美国本土市场，零售商和品牌的竞争变成了一场地地道道的无国界竞争。
二、一场迅雷不及掩耳的消费者革命
其实，海淘妈妈也好，跨境电商也罢，都非常符合市场规律—源于消费者需求和满足消费者需求（图1）。

跨境电商的快速成长有着诸多推手，这其中第一个原因当然是富裕起来的中国消费者对产品的质量和设计有了更高的要求。而且这些年他们走了出去，见多识广了。美国、欧洲和日本旅行经历让他们享受到了世界级的服务水准和丰富多彩的商品选择。不仅如此，他们在海外采购时还惊讶地发现，海外什么都便宜，尤其是打折的时候。
第二个原因是阿里巴巴们静悄悄地做足了功课，这几年把跨境电商的生态环境从国内连到国外，让消费者可以坐在中国的家里点击鼠标海外购物，省心省事，还省钱。不管是支付还是物流，阿里巴巴们搭建起一个完整的跨境电商生态系统，打消了零售商、品牌商和消费者的后顾之忧。
尤其值得注意的是，中国的消费者虽然崇尚名牌，但是对于打折却特别偏爱。这其中尤以女性为甚，“淘”字对她们来说特别有意义。价钱低固然好，但是“淘”辛苦的便宜才更有成就感和愉悦感。中国女性消费者在这方面堪称世界第一。数据显示，65% 的海淘者月收入在3000–1万元之间，说他们是中产阶级应该没错。他们的另外一个共同特点就是年轻，65%的人在25-35岁这个年龄段。上面提到的那位海淘妈妈自称是“海淘妈妈大群中的一员”,而这个大群在2013年已经高达1800万。这也就不难理解，短短7年（2010-2017年）内，跨境电商的市场规模预计增长将高达1420%（图2）。

当然，政府连续出台的一系列政策起到了推波助澜的作用。例如，2015年3月，国务院批复同意设立杭州跨境电子商务综合试验区；6月国务院常务会议专门针对跨境电商健康快速发展提出了四大举措，强调用“互联网+外贸”实现优进优出、扩大消费、推动开放型经济发展升级、打造新的经济增长点等。
金地毯行业研究团队和美国同行们在讨论这场迅雷不及掩耳的消费者革命时都一致同意：“这样的事只有在中国才有可能发生。”所谓天时地利人和，用在这里再恰当不过了。
三、中国制造的尴尬
只是，撼山易，撼零售商难。因为只有零售商最了解消费者的需求，再通过全方位的研究设计出产品来满足他们的需求。前段时间，媒体对中国消费者在日本买回中国制造的马桶盖一通狠批，但这是消费者的错吗？中国制造能力很强，但既没有创新能力，也没有自制能力。
其实中国消费者海淘回来的很多产品都是中国制造，或是其他发展中国家如孟加拉国或越南生产。尽管中国消费者已经不再对中国制造嗤之以鼻，但是他们要看看究竟是哪个牌子。就像苹果手机大部分都是在中国生产的，但消费者依然对其趋之若鹜。
因此，中国的跨境电商不但没有撼动零售商，反倒可以成为零售商海外扩张的战略合作伙伴。当然，零售商的运作方式也开始改变，尤其是进入中国市场的战术不得不变。跨境电商丝毫没有撼动零售商的地位，但是它颠覆了曾经被视为天经地义的国际化战略。
大量“马桶盖”在中国制造后被海运至美国，然后再通过“海淘”的奇特方式被空运或者海运回到中国，这成了新时代的“出口转内销”。只是，与过往“出口转内销”是优质和时尚的代名词不同，现在的“出口转内销”则成了中国制造的尴尬—没有国外的品牌，没有海外零售商的设计和要求，产品就卖不掉；但有了国外的品牌，有了海外零售商的设计和要求，产品却供不应求。中国的制造业不懂消费者，不懂讲故事，不懂怎样打造品牌。做事没有德国人严谨和一丝不苟，少了日本人的精益求精，缺乏美国人自吹自擂的宣传天赋，更没有意大利人的浪漫和时尚，这一切合在一起形成了中国制造的软肋。这根软肋在跨境电商和海淘大潮中被凸显成难以掩饰的尴尬，同时也再次印证了一个真理：消费者在购物的时候是不爱国的，此理放之四海而皆准。
以海淘和跨境电商的涨潮之急，来势之猛，可以说位居中国改革开放以来各种各样的大潮之列。但是，既然是“潮”，就难逃潮起潮落的本性，潮退是不可避免的，也是现在就应该作准备的。一家私募基金的高管告诫：“你别看这些跨境电商公司红红火火，很多都是在烧钱，它们的生命线卡在风投和私募基金大佬手里。只要有一轮资金没到位，马上就熄火的公司有的是。”“跨境电商的大潮很大程度上是政策鼓励和优惠的结果。但是如果相应的政策发生改变，跨境电商会不会戛然而止？”一位美国零售业的高管心存疑虑地问道。谁是裸泳者难以预料。但是可以断言的是，当海淘和跨境电商的大潮退却时，留在海滩的裸泳者将不是少数。

    每一单并购项目的达成，从标的选择、交易撮合，到交易结构设计、项目实施，都浸入了身为幕后推手的投行家们的智慧与心血。盘点2015年并购市场上经典案例的精妙之处，以及其中投行家们的贡献，不仅有助于他们在2016年导演出更加吸睛的收购故事，更有助于上市公司和投资者进一步了解各家投行的并购功夫和必杀秘技，作出更精准的选择。
     中石化混改及专业化分拆上市
     石化集团在本世纪初改革时实行“主辅分离、主业上市”，但存续在集团内的辅业资产缺乏统一规划，经营效率低下，中国石化（600028）也承袭此弊病，多元化折价明显。为此，石化集团一方面以分拆上市方式激活集团内辅业资产的市场价值，先后将炼化工程、石油工程板块、机械板块先整合后上市，上市主体分别为中石化炼化工程（02386.HK，2013年5月23日登陆港交所）、石化油服（600871、01033.HK，原仪征化纤，2014年底完成重组）和石化机械（000852，原江钻股份，2015年6月完成重组）；另一方面推动旗下销售板块进行混改实验，石化集团的职能逐步从“运营管理”转变到“资本管控”。在这一过程中，也体现了财务顾问的贡献。在石化集团的3次分拆专业化板块上市中，以分拆石油工程业务最为复杂，面临不少技术难题，财务顾问在其中发挥了重要作用。
     分拆石油工程业务上市
    涉及上市公司：仪征化纤（600871、01033.HK，现名石化油服）
     独立财务顾问与主承销商：国泰君安（项目主办人：唐伟、刘云峰）、瑞银证券（项目主办人：张瑾、邵劼）
     案例类型：央企混改、重大资产重组
     交易背景：仪征化纤受聚酯市场需求不足、产能过剩影响，长期亏损，2012和2013年分别亏损3.61亿元和14.54亿元，2014年上半年亏损17.5亿元，面临暂停上市及退市风险（表4）。同时，石油工程已成石化集团重要业务板块，石化集团整合内部相关资产，成立了专业的石油工程公司（表5），需要通过重组实现上市。


      本案财务顾问国泰君安和瑞银证券协同各方，精心设计了创新的交易架构。第一步，重大资产出售：仪征化纤向大股东中国石化出售其全部资产与负债，其评估值为64.91亿元，仪征化纤由此获得现金64.91亿元。
     第二步，定向回购股份：对中国石化持有的仪征化纤24.15亿A股股份，仪征化纤全部予以定向回购并注销，定价为基准日前20个交易日均价2.61元/股，回购总价为63.03亿元。
     第三步，发行股份购买资产：仪征化纤以2.61元/股，向石化集团发行A股股份92.24亿股，收购其持有的石油工程公司100%股权，该公司评估值为240.75亿元。
     第四步，募集配套资金：仪征化纤以2.61元/股，向不超过10名特定投资者，非公开发行A股股份，募集配套资金不超过60亿元。本案被评价为“目前A股市场并购、重组最为复杂的方案”。
     项目亮点：第一，本次交易构成重大资产重组，不构成借壳上市。交易完成后，石化集团直接持有公司88.32亿股，占重组后公司总股本的61%以上，仍为实际控制人。
     第二，仪征化纤重组前为中国石化的控股子公司，双方聚酯业务有一定的同业竞争问题。通过向中国石化出售资产并回购股份，仪征化纤不再由中国石化控股，但其业务资产全部进入中国石化，从而彻底解决了股权嵌套和同业竞争问题。
     第三，创新的股份回购方案，节省了重组的税费。为了充分利用重组的税收优惠政策，方案中设计了股份回购的交易，令仪征化纤可以完全以发行股份的支付方式来购买石油工程公司100%股权，从而适用特殊性税务处理规定的条件，相较以部分现金+发行股份来收购的常规方案，节省了重组的税费。
     经国泰君安计算，仪征化纤向中国石化出售全部资产和负债获得现金约64.91亿元，注入资产交易价格为240.75亿元，如果按常规方案，本次重组股权支付比例约为73%（资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，方可适用特殊性税务处理条款），公司将需缴纳超过12亿元的企业所得税（注入资产账面价值为190.96亿元，交易价格为240.75亿元，增值部分49.79亿元需缴所得税）。
     第四，境内外审批程序成功衔接。本次重大资产重组项目涉及A+H上市公司，在境内，需获国资委批准和中国证监会核准；在境外，既涉及港交所依据上市公司条例的审批，也涉及香港证监会依据收购守则的审批。由于本次重组涉及对反向收购的认定和受制裁国家业务的审查，港交所和香港证监会的审批属于前置审批，所有公告和股东通函必须经其审批后方能发出，然后才能召开股东大会；而境内审批属于后置审批，股东大会通过后才正式审批。这造成项目审批难度和时间要求大大提高。为此，财务顾问项目团队保持与各监管机构持续有效的沟通，最终成功缩短审批时间，于2014年12月31日前完成重组，避免仪征化纤退市风险。
     第五，此次交易同时涉及非常重大收购事项（VSA）及非常重大出售事项（VSD），相当于上市公司全部业务被整体置换，因此，有可能被港交所认定为反向收购（RTO），若此，则整个交易需要按照新上市流程进行审批。公司与瑞银证券就此问题与港交所反复沟通，最终港交所聆讯委员会确认其并不构成反向收购。
     第六，成功豁免强制性全面收购要约义务。该重组完成后，石化集团的持股比例由重组前的40.25%提升至72%（不含配套融资）或61%以上（含配套融资），这将触发全面收购要约。不过，由于仪征化纤是以发行新股的方式向中国石化集团收购石油工程业务，符合收购守则26.5条规定，可以申请豁免要约。经过瑞银反复与香港证监会沟通，公司最终成功取得豁免。而根据《上市公司收购管理办法》，本次发行股份前，石化集团已经拥有仪征化纤的控制权，且石化集团承诺该等股份锁定36个月，若经股东大会非关联股东批准并同意石化集团免于发出要约，则石化集团可以免于向中国证监会提交豁免要约收购义务的申请。
     第七，以股权代替资产进行置出资产交割，大幅节省了交割时间。在仪征化纤向中国石化出售其全部资产和负债的交易中，若直接以资产和负债的形式交割，存在因土地评估增值较多，需要缴纳大量土地增值税和资产权属变更办理所需时间较长等问题，将大幅增加重组成本，严重影响重组进程。因此，公司与瑞银设计了如下交割方案：仪征化纤先以全部资产和负债设立一个全资子公司仪化有限，再将该子公司100%股权转让给中国石化，以股权转让代替资产交割。这样节省了土地增值税和交割时间，为2014年底前重组实施完毕赢得了宝贵时间。
     第八，成功实施重大资产重组的配套融资。在油价大幅下跌、上游公司计划削减资本开支的压力下，瑞银协助公司高效组织了非公开的路演推介及发行工作。经过与主流投资机构高质量的持续沟通，公司按照原定时间表成功完成发行工作，募集配套资金60亿元，并且取得了72.41%的发行底价溢价。
     千亿引资，启动销售板块混改
     涉及上市公司：中国石化（600028，SNP.NYSE）
     财务顾问：中信证券、中金公司、德意志银行、美银美林等
     案例类型：央企混改
     交易背景：2014年9月12日，中国石化下属销售公司与境内外共计25家投资者签署协议，以增资扩股的方式引入社会和民营资本，正式启动销售板块混改。
     这场中国资本市场有史以来规模最大的上市前融资中，25家投资者合计出资1070.94亿元，其中，境内投资者合计出资569.5亿元，境外投资者合计出资480.94亿元。
     项目亮点：第一，其投资者阵容豪华，均来自国内外大型金融或产业集团，也是首单公募基金和企业年金投资非上市公司股权的案例。其股东名册上还有财务顾问的身影，中信证券通过华夏基金投资团及金石基金投资团，合计投资96.5亿元；认购25.75亿元的CICC Evergreen Fund，是中金公司专门为此次增资设立的开曼公司。
     2015年4月1日，中国石化公告，销售公司增资引进投资者完成工商变更。
     第二，本次重组引资充分体现了中石化以混改带动“混业”、“以非油养油”的战略转型布局。重组同期的2015年3月，易捷销售有限公司成立，成为其非油品业务的运营平台；同时，中石化先后与12家企业签订了合作协议，其中，大润发、复星、航美、宝利德、新奥能源、腾讯、海尔、汇源、中国双维等9家产业合作伙伴同时成为此次混改的引资对象，与销售公司在产业和资本上形成了双线合作。
     本次引资1070.94亿元，占股29.99%，据此计算，销售公司估值3570亿元。中国石化总市值在5024亿-11223亿元之间波动，销售公司的估值/中国石化市值的比例在31.81%至71.06%之间波动。不论未来销售公司独立A股上市，抑或依托中国石化旗下四川美丰（000731）、泰山石油（000554）等平台而整合上市（需破解“一份资产两次上市”的难题），或者是赴港IPO（聘请德意志银行、美银美林等外资投行为财务顾问，或有此考虑），对于参与混改的社会资本和民营资本，都是一场盛宴。
     中信股份923亿港元配售
    涉及上市公司：中信股份（00267.HK）
     独家财务顾问：中信证券
     案例类型：央企混改
     交易背景：这一2014年中信股份整体上市以来香港市场最大规模的配售项目，交易结构包括两部分：一是采取“转老股+发新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投资公司（正大集团与伊藤忠商社各持50%权益的投资实体，简称“正大-伊藤忠”）进行803亿港元的战略配售；二是向雅戈尔配售120亿港元，合计配售规模高达923亿元。同时，伊藤忠出资以日元计超过5000亿，创下日本企业对中国投资的最高纪录。 本次交易涉及股权转让、发行可转换优先股、优先股转股与市场配售等多项业务，并涉及中信股份、伊藤忠商社与雅戈尔三家三地上市公司，因此，要求信息披露高度一致与同步，协调难度较大，交易结构复杂。
     中信证券全程独立操办了本次交易，项目组在优化方案实施路径、选择停牌定价时间、把控信息披露节奏、挖掘投资亮点和估值潜力、打造投资故事和估值逻辑、完善配售路演安排、与投资者和独立股东沟通策略等方面投入大量精力，确保万无一失，显示中资投行经过多年国际化探索，已经具备独立操办超大型、复杂的跨境资本运作的基本能力、专业化水平、职业化素质。
     项目亮点：第一，开创大型国企集团层面大规模混合所有制改革之先河，混改较早的中石化则采取了分而治之的专业化重组策略。中信集团整体上市后，成为第一家将经营主体和注册地迁址香港的大型央企，集团此次通过“老股转让+新股配售”结合的方式，向“正大-伊藤忠”出让20%的大比例股权，使得股东构成与治理结构进一步国际化，成为大型国企混改新标杆。
     第二，创新突破的交易结构和技术方案。本次交易各方诉求多样，如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例，以达到权益法核算，港交所要求中信股份保证最低公众持股比例21.87%以及发行价格与发行时机锁定等。经综合考虑，中信证券在整体交易中创新性地引入了可转换优先股，同时在发行方案中设置反摊薄条款、优先股转股机制等，最大限度满足了各方需求。环环相扣，互为条件，最终实现各方互利共赢。

    本土并购十大经典案例为中概股回归系列：南京新百收购中国脐带血库，首旅酒店收购如家酒店，锦江股份收购铂涛。
     南京新百收购中国脐带血库
     涉及上市公司：
    中国脐带血库（CO.NYSE）、金卫医疗（00801.HK）、南京新百（600682）
     南京新百方独立财务顾问：
     华泰联合（杨磊、贾春浩、吴铭基、刘朗宇）
     案例类型：中概股回归、重大资产重组
    交易背景：本案例中，金卫医疗私有化中国脐带血库（China Cord Blood Corporation，简称“CO集团”）在先，南京新百收购CO集团在后。2015年4月27日，CO集团大股东金卫医疗向CO集团董事会发出私有化要约，CO集团董事会成立特别委员会，由三位独立董事组成。2015年8月5日，南京新百向CO集团发出收购的意向性邀约函，并经特别委员会接洽金卫医疗。
     本次交易结构包含三个部分。第一，南京新百以“发行股份+现金”收购CO集团65.4%的股权，包括金卫医疗BVI持有的3835.2612万股普通股及票面价值1.15亿美元、转股价为2.838美元/股的可转换债券。该部分股权作价57亿元，其中现金对价32.64亿元（折合5.048亿美元），发行股份对价25亿元。南京新百以18.61元/股的发行价，向金卫医疗BVI发行1.3433亿股，用于支付股权对价，锁定期3年。根据开曼公司的合并案例实践，合并协议获得私有化标的公司2/3以上的出席股东赞同才能通过，先收购65.4%股权也就保证了后续股东大会的通过。
     第二，配套再融资。南京新百采取询价发行方式，以不低于32.98元/股的价格，向不超过10名特定投资者发行股份，募集不超过49亿元，用于第一步收购CO集团65.4%股权的现金对价、补充流动资金及偿还下一步收购CO集团34.6%股权的银行贷款，其中，南京新百实际控制人袁亚非认购不低于10亿元，锁定期1年。交易后，南京新百将持有CO集团65.4%的多数股权，袁亚非及其旗下三胞集团、中森泰富作为一致行动人，将持有南京新百29.22%股权（表7）。

     第三，CO集团私有化完成之后，南京新百再以现金支付方式，收购CO集团剩余的34.6%股权。2016年1月6日，南京新百与金卫医疗BVI（作为卖方）及金卫医疗（作为保证方）签署相关协议，以私有化价格6.4美元/股作价，该部分股权估值2.67亿美元，折合人民币约17亿元。
     在此之前，金卫医疗BVI已经完成收购CO集团的私有化。具体操作为采用吸收合并方式，由金卫医疗BVI在开曼设立全资子公司COM作为收购主体，与CO集团合并，金卫医疗BVI通过银行贷款，向CO集团其他流通股东支付现金对价，收购其所持CO集团股份。之后，由 CO集团吸收合并COM，并注销相关流通股，CO集团再向金卫医疗BVI增发4173万股，完成私有化。这一步骤的资金安排是由金卫医疗BVI通过银行贷款向CO集团剩余股东提供现金对价。
     私有化完成后,CO集团将从纽交所退市,成为南京新百的全资子公司。这一交易的基本逻辑在于：非主要股东拿钱走人，主要股东放弃美股股份，获得A股股份，以享受A股估值溢价。2016年2月22日，南京新百股价为30.25元/股，比18.61元/股的发行价增值62.55%，金卫医疗BVI换取的股份也同步增值。
    项目亮点：本次交易中，华泰联合担任南京新百的独家财务顾问，从买方诉求及交易快速达成的原则出发，创造性地推出两步收购和跨境换股方案，帮助客户从多家国内企业竞购中赢得交易机会。
     由于买方、卖方、标的公司均为上市公司，华泰联合作为项目总协调方，实现三地信息披露与监管审批的同步推进。方案中收购主要股东的股权和配套再融资同步进行，第一步收购中涉及的现金对价无需通过美元贷款来完成。
     本次交易完成后，南京新百将拥有运营规模国际领先的脐带血储存企业，同时实现与知名医疗服务集团金卫医疗的股权合作，对于其夯实“现代商业+医疗养老”双主业发展战略具有重要意义。根据协议，金卫医疗BVI承诺CO集团2016-2018年度净利润不低于3亿元、3.6亿元和4.32亿元。
     在此之前，南京新百通过全现金形式收购英国老牌百货企业House of Fraser约89%股权，是A股零售企业有史以来最大的一笔境外直接收购案。House of Fraser有超过160年历史，是英国历史最悠久的皇家授权百货连锁商店，在英国和爱尔兰设有超过60家门店。收购后，南京新百拟将House of Fraser引入中国市场，打造“东方福来德”品牌百货。华泰联合作为本次跨境交易的境内独家财务顾问，全面协调，促成了交易的顺利达成。
     首旅酒店收购如家酒店
     涉及上市公司：
    如家酒店（HMIN.NSDQ，已退市）、首旅酒店（600258）
     首旅酒店方独立财务顾问（主办人）：
     华泰联合（廖君、杨磊）、中信证券（林俊健、邓淑芳）
     案例类型：中概股回归、重大资产重组
     交易背景：2015年6月11日，首旅酒店与Poly Victory、携程网、沈南鹏、梁建章、孙坚共同组成买方团，向如家酒店提交非具约束力的私有化提议函，第二天，如家宣布私有化。
     在私有化之前，首旅酒店的关键安排在于：设立两层特殊目的公司（SPV），即先在香港设立全资子公司首旅酒店（香港），再由其在开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼），作为收购主体。
     整个收购过程分为三大步骤。第一步，现金收购如家酒店非主要股东65.13%的股权。首旅集团设置的第二层SPV—首旅酒店（开曼）被如家酒店吸收合并，现金购买交割完成后，如家酒店的股东变更为首旅酒店（香港）和原主要股。在私有化阶段，先收购上市公司的非主要股东，是惯常手法，可以锁定股份，避免爱康国宾私有化中，前管理层买方团遭遇美年大健康狙击，出现股权争夺战的情况。
     那么，现金收购的资金如何安排呢？根据首旅酒店财务顾问出具的估值报告，私有化价格确定为17.8美元/股或35.8美元/ADS，交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元。较2015年12月4日如家酒店收盘价32.14美元/ADS，私有化价格尚溢价11.39%。在签署合并协议的同一天，首旅酒店（香港）取得工行纽约分行出具的《贷款承诺函》，为其提供最高12亿美元的贷款。
     第二步，发行股份收购如家主要股东所持34.87%的股权。如家酒店的主要股东分成两部分：通过Poly Victory持股15.27%的首旅集团，持股19.6%的携程上海、沈南鹏、梁建章、孙坚、宗翔新等（图5）。

     其一，首旅酒店向首旅集团发行股份，购买其持有的Poly Victory 100%股权（Poly Victory主要资产为如家酒店15.27%股权，2004年1月22日由梅蕴新和杨建民创立，2005年5月12日被首旅香港收购，2015年11月14日首旅香港董事会决议以债转股方式将Poly Victory所欠首旅香港6000万元、60.78万港元、1010万美元的负债转为1万股，总股本6万股，11月20日首旅集团以15.45亿元向首旅香港收购Poly Victory的100%股权），以定价基准日前20个交易日均价的90%来确定发行价为15.69元/股，发行约2.4686亿股。其二，向携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏、Smart Master、孙坚、Peace Unity、宗翔新等购买如家酒店19.6%的股份，总对价为38.73亿元。
如家酒店主要股东愿意接受A股股份作为回归A股的对价，建立在A股估值溢价的前提下。以17.8美元/股的私有化价格和2016年2月22日首旅股份的股价23.62元/股计算，从美股转到A股，这部分股份的增值率在50%以上（表10）。这是整个交易结构中至关重要的一环：将私有化与跨境换股同步推进。 

     第三步，配套再融资。拟采用询价发行方式，向不超过10名特定对象非公开发行股份，募集配套资金不超过38.74亿元，即不低于15.69元/股。这部分再融资用于偿还支付给非主要股东的美元贷款。不过，由于该方案中的现金对价是美元贷款，在人民币贬值预期下，其本金和利息压力增大。配套再融资募集资金35亿元，不足以偿还现金支付部分的过桥贷款。
     配套再融资完成后，首旅集团持有首旅酒店的股权为2.4833亿股，持股比例从60.12%下降到34.25%（表11）。目前，这一交易尚需发改委、商务部等主管部门审批。

     项目亮点：为什么首旅酒店收购如家可以一步到位回归A股，其他中概股回归时可以借鉴吗？如家被并购前的股权结构显示，首旅集团原本就通过全资子公司Poly Victory持有如家酒店15.27%股权，是其最大的单一大股东（图6）。可以说，二者本就同枝，本次重大资产重组的实质是把大股东在美国上市的资产装入A股上市平台，实现估值的提升。

     除了首旅酒店收购如家，南京新百收购金卫医疗CO、银润投资（000526）收购学大教育（XUE.NYSE）也采取了私有化+跨境换股同步推进的模式，私有化美股时均是先收购多数股权再收购少数股权，大大简化了中概股回归的步骤，比传统的私有化+IPO/借壳的回归路线更简便。
     其不同之处在于A股端，银润投资经历了清华系控壳的过程。这一交易中，中信证券担任了银润投资的财务顾问。2015年4月20日，学大教育董事会宣布接到银润投资提议函，表示愿以3.38美元/ADS或1.19美元/股收购学大教育。2015年7月27日，学大教育公告其私有化方案：银润投资收购，学大教育直接退市，一步实现转板上市目的，规避先拆VIE架构再回归A股的种种不确定性。
     2015年8月10日，银润投资宣布，向紫光育才、长城嘉信、健坤长青、学思投资、乐金兄弟、乐耘投资、谷多投资、科劲投资、国研宝业和银润投资首期1 号员工持股计划，非公开发行股份，涉及金额55亿元，其中23亿用于收购学大教育，17.6亿用于设立国际教育学校投资服务公司，其余14.4亿将用于在线教育平台建设。
    交易中，学大教育还通过借道清华大学所控制的“紫光系”，避免了借壳上市审批的麻烦，巧妙避开了自身硬伤。
     锦江股份收购铂涛
     涉及上市公司：7天连锁（SVN.NYSE，已退市）、
     锦江股份（600754、900934）、锦江酒店（02006.HK）
     锦江股份方独家财务顾问（主办人）：
     申万宏源承销保荐（张云建、郝涛）
     案例类型：中概股回归、重大资产重组
     交易背景：锦江股份收购拥有铂涛菲诺、麗枫酒店、7天等酒店品牌的铂涛集团（Plateno Group）母公司Keystone的81%股权，成为首家跻身全球前五的中国酒店集团。自2015年7月9日，锦江股份为本次收购而停牌起，预计2016年2月完成交割，不到8个月完成这次业内瞩目的产业并购。
     这一案例的交易结构并不复杂，即锦江股份以现金从Protocol Enterprises Limited（由铂涛集团投资人何伯权控制）等13名交易对手处收购Keystone的81.0034%股权，何伯权和铂涛集团创始人郑南雁保留通过境外子公司持有的Keystone剩余18.9966%股权（表12、图8）。Keystone 2013、2014年度和2015年1-6月净利润分别为3256.28万元、2.67亿元、-2791.76万元，估值为108亿元，剔除净负债5.91326亿元，81.0034%股权的对价为82.6937亿元。


     这一交易的关键在于，近83亿元的现金对价如何安排。由于本次交易对手众多，其中多为境外基金，对境内结汇汇往境外提出了更高的资金及外管要求。同时，2014年铂涛集团与境外12家银行组成的银团签署了3亿美元的贷款协议，由Keystone旗下子公司质押股权担保。本次并购将触发提前还款条款，并构成对银团的违约风险。
     面对巨额交割款及需要协调的3亿美金贷款，财务顾问申万宏源设计了灵活的多层融资方案与交割资金方案，并联合包括工商银行、中国银行及进出口银行在内的多家银行组成的银团，在同一天内完成了境外还款、股权稀释及整体交割的复杂目标。
     项目亮点：本次收购涉及中概股回归，收购标的境外结构复杂且交易对手众多，申万宏源证券面临从重组申报到控制主导交割进程、参与设计并解决税务、资金、股权激励方案等众多技术难题，体现了较高的项目执行的质量和效率。据该项目的财务顾问主办人张云建介绍，本案最大的难点在于时间紧迫，2015年7月进场，9月18日公告交易方案，需要核查遍布全球的门店和13名交易对手的股东背景和财务状况。
     除了设计多层融资方案外，本案的创新之处如下。
     第一，是首个适用2015年2月国税总局7号公告的案例，灵活解决了VIE架构及双重征税问题。本次收购标的为原纽交所上市公司，注册在境外而其持有的主要酒店经营实体位于中国境内，境外结构复杂，受开曼、BVI、HK等多地不同法律管辖。“中外中”的三明治结构不仅可能造成数十亿的巨额交易税赋，更使得上市公司日后面临双重纳税负担。
     本案以股权回购或股权置换的方式适用“重组豁免”，来拆除VIE架构，减免税赋。通过内部重组，简化海外的股权架构，由于所涉公司皆为无实际运营的SPV，仅需公司的内部董事会和股东会审批，所有重组程序3个月完成。交易完成后，上市公司还将就标的公司现有的境外架构主体向税务机关申请中国居民纳税人的认定，彻底解决双重征税的问题。
     本项目也是上市公司重大资产收购政策改革后，“上市公司履行内部审议流程，无需证监会行政许可”的代表案例。
     第二，创新设计境外标的公司层面的国企股权激励模式。Keystone此前一直实行股权激励方案，为确保收购后核心管理团队人员不流失，锦江股份仍希望继续激励计划。然而其为国有公司，股权激励计划受到国资委及证监会监管，必须符合包括股权比例、金额、人数等在内的严格条件。为此，申万宏源项目团队为其设计了在境外标的公司层面实行的新股权激励计划。
     第三，交易中，申万宏源项目组不仅兼顾上交所和港交所的信息披露要求，还保证国家发改委备案、国资委备案、银团贷款与重组流程同步推进，高效执行完此项目。这与其长期跟踪和服务锦江股份，对其业务深入了解密不可分。在2009年锦江股份的重大资产置换中，申万即协助其将相对成熟的高端星级酒店划给香港公司，把锦江之星划给境内公司，从而抓住了境内经济型连锁酒店的快速发展期。
     锦江股份收购铂涛案与首旅酒店收购如家，在交易结构上的相同点在于：其一，资金安排均是海外银团的并购贷款或过桥贷款，这得益于银行先于券商走出去；其二，去除多余的海外架构，因此未经历分众传媒私有化后复杂的拆除VIE架构的过程。

    华平（WarburgPincus）从2007年底第一轮投资开始，陆续参与了对红星美凯龙的四期投资，投入共计近16亿元,前后历时8年，账面回报接近4倍，年收益率约20%（以美元计）。虽然其目前尚未退出（股份有1年锁定期），但总算修成正果。
     2015年6月底，中国家具零售龙头红星美凯龙（01528.HK）成功登陆香港主板，并以招股价的上限定价。有意思的是，红星美凯龙早在2012年底就已提交A股上市申请，并曾在2014年4月刊发了A股上市招股说明书申报稿，计划在上交所上市，但在2015年1月终止申请，由A股转向H股。两个招股方案的资金募集总额接近，新股都只占发行后总股份的15%，主要的差别在于，A股招股方案中约一半股份是由投资者出售老股，而H股方案则完全没有老股出售。
     值得注意的是，2010年上半年曾有11家投资者（包括10家境内投资者及华平）投入约18.5亿元，陪伴了红星美凯龙近5年时间，在其2015年2月转向香港上市前，却基本都退出了（只有平安大药房一家跟到香港），而且它们转让股权给大股东的价格略低于5年前的入股价。苦等近5年，一场空欢喜，颗粒无收。
     三类投资者（华平、10家内资投资者、平安大药房），三种回报。怎么会这样？为什么红星美凯龙选择转向香港上市？为什么2010年进入的绝大多数投资者不跟着来香港？华平一共参与了四轮投资，各轮投资的回报如何，以美元计算和人民币计算的回报有何差异？这些问题都值得研究，先仔细看看红星美凯龙的故事。
     一、创始人的财富故事：28年间从1万元到242亿元
     红星美凯龙的前身可追溯到车建兴先生1992年在江苏常州创办的红星家具城。经过20多年的发展，红星美凯龙2014年零售总额约为550亿元，在中国家居装饰与家具零售行业名列第一。到2015年6月底，其在全国拥有自营商场51家，委托管理商场112家，合计经营面积约1083万平方米。
     在自营商场之外，红星美凯龙2007年开始发展委托管理商场业务，并在同年开始引入私募股权投资基金华平。目前，公司大股东车建兴、车建芳兄妹通过红星投资间接持有红星美凯龙约68.4%的股权，华平旗下基金持股共计约14.3%，管理层持股约2.1%，公众投资者约占15.1%（包括平安大药房的0.1%，附图）。

     车先生是木匠学徒出身，1986年用借来的600元开始创业，1987年挣到了1万元。以红星美凯龙招股价计算，车建兴夫妇2015年6月底的持股市值约为303亿港元，按当时的汇率计算，约合242亿元人民币。这意味着，过去28年，其财富每年复合增长约70%，这还没有包括车先生在上市公司以外的财富与历年派息。

     红星美凯龙的发展模式中，自营商场对资金的需求比较大。2015年中期报告显示，其资产负债率约为47%。截至2015年6月底，公司已抵押约571.5亿元的投资物业，而同期已竣工投资物业的公允价值约为571.6亿元。也就是说，公司已经将竣工的投资物业完全抵押，显示其资金链比较紧张。而且仅是华平，就已经投资公司超过两亿美元，上市也就是很自然的选择：既可募集资金，缓解资金压力，也可以为私募股权基金提供退出渠道。
    二、A股和H股的招股方案对比
     红星美凯龙其实早在2012年底就提出了A股上市申请，并在2014年4月提交了招股书的申报稿，准备发行不超过10亿股，其中新股数量不超过5.3亿股（占新股发行后总股份约15%），老股发售数量不超过5亿股。相对比，H股招股时没有出售老股，发行新股数量约5.44亿股，也占新股发行后总股本的15%（表1-3）。

     最终，其H股按招股价上限定价，合计融资约72.2亿港元，净融资额约68.9亿港元（约合55亿元人民币）。
     看上去，红星美凯龙A股和H股的发行新股数与募集资总额相近，新股比例都是发行后总股份的15%，资金用途也大致相同，只是H股招股书中有计划投资及收购其他公司。
     不过，A股方案中发售股份近一半是投资者出售老股，总金额估计约42亿元，而H股只发售新股。所以，发行H股还是A股，募集的资金额对公司来说差别不大，但对于投资者来说，差别就非常大了。IPO这临门一脚，就可以决定投资者在这个案例上的成败。
     发行H股与发行A股也不是互相排斥。先在香港发行H股，建好上市平台和海外融资平台。时机成熟的时候，再回内地发行A股，两地上市，也是可以有的后着。一个最近的例子是万达商业（03699.HK），其2014年12月刚在港交所IPO，2015年11月就披露了A股招股说明书。
     三、三批投资者，三种结果
     红星美凯龙近年的高速发展中，私募基金功不可没。从2007年底华平入股天津红星开始，红星美凯龙分别在2007年底、2008年底、2010年上半年、2012年中、2015年初共进行五轮私募融资，引入华平、绵阳科技城产业基金、北京瑞邦等11家外资和内资投资者，募资总额达到约34.8亿元，其中华平一家的投资金额就达到约15.8亿元（表4）。

     从其各轮融资的估值可见，估值提升主要发生在2010年这一轮以及2015年上市时，其间5年的估值保持平稳（表5）。

    值得注意的是，2015年2月，2010年和2012年参股的投资者（除了平安大药房）将所持股份转让给大股东，作价约为20.2亿元，而他们当初的投资金额合计约为20.3亿元。也就是说，这些投资者经历了3到5年的等待，尽管同期公司有重要的成长（根据H股招股书，2012年红星美凯龙收入约52.5亿元，2014年收入为79.4亿元，增长约51%；如果以2010年的收入计算，相信增幅更大），但公司的估值并没有明显的变化。
     A股和H股的招股书财务数据涉及内地和国际会计制度差异。对红星美凯龙来说，对利润的主要影响在于香港市场采用国际会计制度，因而把投资物业的公允价值变化也计入利润。由于公司约有31个自有商场，2014年底的投资物业账面价值高达约630亿元，占公司同期非流动资产的约94%，加上国内房地产价值近年仍有升幅，所以投资物业的公允价值变动就很可观了，2014年度达到约24.2亿元，约占2014年税前利润的45%。不过，投资物业的公允价值变动是把双刃剑，如果房地产价格明显下跌，也会明显拖累公司利润。
     如果扣除投资物业公允价值变动的影响，我估算红星美凯龙2014年度的净利润在19亿元左右，也就是说，华平最后一轮投资的估值大概是公司2014年净利润的8-9倍。考虑到近年国内消费和房地产市场都显得疲软，公司也还没有上市，这样的估值属于合理，并不算很便宜。而根据A股招股书申报稿的数据，红星美凯龙2011年净利润约为12亿元，绵阳科技城产业投资基金2012年受让大股东股份的估值约为2011年公司净利润的14倍。2010年上半年参股的投资者给的估值与2015年初华平增资的估值接近，意味着2010年入股的P/E倍数远更高。之前的投资者（尤其是2010年上半年参股的投资者）所给的估值较高，这就已经埋下后面回报平平的伏笔，这大概也与当时经济和市场氛围有关系吧（例如4万亿刺激的影响）。
     所以，简单来说，在两个时段参与的投资者能够有较好的回报：以较低估值参与红星美凯龙早期投资的（如2009年之前入股的），参与上市前投资并跟随公司IPO的（如2015年初增资的华平和跟来香港的平安大药房）。这样，我们就可以把投资者分为以下三类，三者的投资回报各不相同（表6）。

     第一类投资者（华平）：8年内进行四轮投资，合共投入约15.8亿元，目前持有约5.19亿股。以招股价计算，持股市值约69亿港元（约合55.2亿元人民币），再加上2015年初随同2010年其他投资者退出时回收约1.5亿元，合计回报约56.7亿元，约3.6倍的账面回报，年回报率约18%。
     第二类投资者（2010及2012年入股但于2015年初退出的华平以外投资者）：2010年入股的股东总投资为18.5亿元，合计持有约为3.41亿股，约合5.42元/股。此后的2012年，绵阳科技城产业基金再投资约2亿元，这样，扣除平安大药房的2000万元投资，这些投资者的整体投资额约为20.3亿元。2015年初大股东受让这批股份的总价约为20.2亿元，约合5.416元/股，基本是2010年的入股价（略低于2012年绵阳科技城产业基金的受让价）。
     第三类投资者（2010年入股并跟来香港的平安大药房）：投资约2000万元，入股价约为5.42元/股；以招股价13.28港元/股（约合10.62元人民币/股）计，账面回报约96%。
     四、2010年投资者的无奈退出
     为什么2010年入股的投资者会在公司转赴H股上市前选择退出？很可能是无奈之举。以中信证券（600030，06030.HK）下属的绵阳科技城产业基金来说，这一基金是2008年成立的人民币基金。翻看中信证券2014年的年报，其中提到绵阳科技城产业基金处于退出期。该基金的募集说明也显示，单笔资金的使用年限一般为3-5年。
     我们再看看2010年投资者中投资金额最多（高达7亿元）的北京瑞邦贝特创业投资。根据红星美凯龙A股招股书披露的资料，其在2010年6月成立，总认缴金额7亿元，从成立时间和金额上来说，更像是为了红星美凯龙这项投资而成立的项目公司。
     如果以人民币基金约5年的生命期来说，2010年入股的人民币基金，到了2015年已经处于不得不退出的时刻。尽管红星美凯龙2014年4月刊发了招股书申报稿，但面对拥挤的A股上市等候长队、时开时闭的IPO窗口，以及公司紧张的资金链条，公司大股东和投资者都不能不焦虑。
     是走还是留？从大股东的角度看，如果继续在A股排队，或许仍有机会，但和公司业务紧密相关的房地产市场已经持续低迷，公司的负债率已经较高，如果不能及时上市，一旦银行收紧银根，追讨贷款，后果可能难以设想。如果转向香港发行H股，时间相对较短和可控。事实证明，在2014年底A股仍处一片牛市的亢奋气氛中，公司能够做出放弃A股转投港股的决策，并由大股东出巨资约20亿元受让及回购老投资者的投资，不能不说是果断和有胆识。
     和大股东相比，2010年入股的人民币基金处境就很不同。如果公司成功在2015年登陆A股，那当然是皆大欢喜。公司原定的招股方案是IPO时就发售老股，投资者们成功套现，并有至少五成的盈利。不过，A股上市看上去情况不太妙。既然大股东要弃A股奔港股，那要不要跟着一起去呢？
     港股上市虽然相对A股比较容易，时间较短，但也不是没有风险（2008年蓝山资本与摩根士丹利等投资的服装零售连锁企业ITAT赴港上市，就未能通过港交所聆讯）；而且上市之后，2010年投资者所持有的是内资股（华平除外），还需要申请转换成H股，这方面有难度，上市后也有一年锁定期。这样，即使红星美凯龙成功登陆香港主板，2010年入股的投资者也要等到最早2016年下半年，才有机会退出。这已经是入股的第七年了，人民币基金恐怕等不了。
     作为美元基金，华平的处境相对好一些。美元基金的存续期约为8-10年，有时还可再延长1-2年。投资红星美凯龙的华平房地产基金成立于2006年，到了2015年，也已经进入了基金的晚期。由于华平的持股也有一年禁售期，所以华平也不容易，基本到了美元基金所能承受的最长投资时限。
     这大概就是长跑选手和中短跑选手的分别。人民币基金的存续期只有3-5年，最多只能算中跑选手，面对拥挤的A股赛道和时开时关的IPO窗口，有时只能望门兴叹。抓住了国内家居用品零售行业的龙头企业，入股价格也不算太贵，也尽最大耐心等待了近5年，水温已经烧到80度，不过已无时间等到水烧开，最终只能空欢喜一场，无奈地选择按入股价（甚至略低）退出。面对不确定的环境，美元基金这样的长跑选手还是更有回旋的空间和时间。
     2010年入股红星美凯龙的投资者，为什么会到2015年初无奈退出？有基金存续时间的因素，也与A股市场环境大有关系。IPO是私募股权基金投资企业后最重要的退出渠道之一，从1990年底沪深交易所创立算起，过去25年里A股IPO已经暂停了9次（包括2015年7月开始的最近一次），平均约27个月就有一次，过往8次每次的平均暂停时间超过7个月。2010和2012年参股的投资者运气不大好，投资后遇到了历年持续最长时间的一轮IPO暂停，时间长达14个月。
     人民币基金存续时间不长，A股IPO退出窗口又时开时闭，这种结构性的矛盾不容易克服。虽然证监会已于2015年11月宣布IPO重启，暂时也只涉及6月已经获得IPO批准但暂缓发行的28家企业。
     五、华平四轮投资的四种回报
     在红星美凯龙投资案例中，华平是主角。这家全球历史最悠久、规模最大的私募基金之一，总部在美国纽约，1966年由Lionel I. Pincus & Co并购E.M.Warburg而成，成立40多年来，共募集了15只基金，募资总额约为583亿美元。
     投资红星美凯龙的这只房地产基金2006年10月底完成募集，资金总规模达到12亿美元，背后的机构投资者包括通用电气资产管理等。华平把红星美凯龙当作地产类项目，其实也有道理，红星美凯龙确实拥有巨额的自有投资物业。2015年6月底，其投资物业账面价值约为659亿元，约占公司非流动资产的94%、公司总资产的82%。
     华平对红星美凯龙做了四轮投资：2007年底投资天津红星（4.95亿元）；2008年底投资红星美凯龙（5亿元）；2010年3月和其他10家投资者一起参股（通过旗下的连云港至高投资1.5亿元）；2015年1月增资（4.33亿元，表7）。
     事实上，尽管华平是红星美凯龙私募投资者中表现最出色的一家，它四轮投资的表现也参差不齐。从我的分析来看，最出色的是第二轮（2008年底），其次是第四轮（2015年初），较差的是第一轮（2007年底投资天津红星）和第三轮（2010年参股）。
     先来看看华平的前两轮投资。在红星美凯龙H股招股书中，只有华平前两轮投资的平均价格（约2.27元/股）。尽管这两轮投资的金额相近，但价格明显不同。2007年11月华平参股的是天津红星，4.95亿元取得约23%股权。2008年11月投资5亿元，取得红星美凯龙17%的股份（当时名称为红星有限）。红星美凯龙和天津红星是2007年分别在上海和天津成立的业务平台，按地域从原有股东（红星家具集团）收购家居商场业务。天津红星只收购了5家商场（在天津、北京和沈阳），代价约为1.33亿元；而当时的红星美凯龙收购了17家商场（包括上海和江苏等地的核心商场），代价约为2.92亿元；所以，天津红星的资产规模和质量明显不如红星美凯龙。从两家公司的注册资本也可看出，华平入股后，天津红星的注册资本约为 5188万元，红星美凯龙的注册资本为14458万元。
     2009年8月天津红星并入红星美凯龙，华平持有合并后公司17%的股份，红星美凯龙也声明并未再给予股份以外的对价。华平前面两轮共投资9.95亿元，取得约43890万股，每股平均投资价格为2.27元。我们可以参考合并前两家公司的注册资本，来估计两轮投资获取的股份数。两家公司合并后的总注册资本为19646 万元，天津红星所占比例为26.4%，红星美凯龙比例为73.6%。这样，华平2007年底投资4.95亿元，按比例计算持股约11587万股，每股价格约为4.27元；2008年底投资5亿元，按比例计算持股约32303万股，每股价格约为1.55元；可见2008年底的投资价格只是上一年的约36%。
     如果我们回顾两轮投资的背景，可以发现2007年底市场气氛还很热烈，2008年底就已经发生了全球金融海啸。可见投资价格与时机很有关系，2007年底华平的约5亿元只能占非核心实体天津红星23%的股份，2008年底同样的金额几乎可以取得规模大几倍的核心实体17%的股份，投资真的要慎选时机。2007年底的这一轮投资当然有价值，通过参股天津红星，熟悉了公司的人与事，也为2008年底追加投资打下好的基础。不过，如果只是要先布局，适量投资即可，不一定要有近5亿元的大手笔。
     再来看第二轮的投资。华平能够在2008年11月追加5亿元投资，在当时的市场氛围下，敢于承担风险，这一次的决策质量比较高。从上面估算的约1.55元/股的成本来看，H股的招股定价几乎是当时入股价格的7倍，这一轮的投资有很好的回报。
     华平2010年3月的第三轮投资比较普通。当时随同其他10家投资者参股约1.5亿元。估计华平作为前期的投资者，既然要引入其他投资者，少不了自己也要一起追加一部分投资，以显示信心。如前所述，这笔投资在2015年2月已经以约为原入股价的水平，转让给大股东。
     华平2015年1月的最后一轮投资，也有比较好的回报。作为投资最多的外资股东，华平可能在红星美凯龙放弃A股转投H股的决策中扮演了重要的角色。不同于内资投资者，华平的外资股份在红星美凯龙登陆港交所后，就可以转为H股，一年锁定期结束后就可以自由流通。既然大股东都要通过红星投资出资20亿元以真金白银受让2010年和2012年参股的投资者股份，那华平适当增资，表达对公司的信心，也是比较自然的举动。最后这一轮的增持价格与2010和2012年投资者的入股价相近，有吸引力。此外，2015年1月的新股认购价格，对于确定公司大股东在2015年2月受让其他投资者股份的价格，相信也有参考意义。

    华平历年四轮投资的账面回报约为56.7亿元（按招股价计算，并加上第三轮已经回收的投资约1.5亿元），相比较投资成本约15.8亿元，账面回报约3.6倍。但仔细分解来看，从持股超过4年但几乎没有回报的第三轮，到2015年初增资、持股半年账面回报已经翻倍的第四轮，以及金融海啸后增持、目前回报估计近7倍的第二轮，各轮投资回报不同，背后的投资时机和决策质量也不同。所以分析华平在这个投资案例中的表现，不能只满足于看一个整体的回报。
     由于华平的四轮投资都是由美元出资，再转换为人民币，以投资时的汇价计算，四轮投资合计约2.34亿美元。以红星美凯龙H股招股价计算，华平持股约69亿港元，约合8.9亿美元。再加上2015年初转让给大股东回收的约1.5亿元人民币（约合2400万美元），合计约9.1亿美元。以美元计算的回报约3.9倍，略高于以人民币计算的回报，主要因素是人民币升值（表8）。

     以红星美凯龙2015年11月13日收市价10.28港元/股计算，基于略有贬值的人民币汇价，华平的持股市值约为53.4亿港元，约合43.9亿元人民币，加上2015年初回收的约1.5亿元，合计账面回报约45.4亿元人民币，相比较15.78亿元的总投资成本，账面回报约2.9倍。以美元计算的账面回报约7.13亿美元，约3倍账面回报。2016年6月底华平的持股才可以解禁，实际的回报还要看退出时候的股价表现。
     即使以招股价计算，华平四轮投资的账面回报约为3.6倍（人民币计算）和3.9倍（美元计算），并不算很理想。看起来还是受到第一轮的高入股价和第三轮原价退出的拖累。
     需要指出的是，资金的投入和收回时间对收益率有一定影响。如果按第一轮投资到公司上市的7年半时间计算，华平以人民币和美元计算的账面回报分别为3.6倍和3.9倍，账面年收益率分别约为19%和20%。不过这是假设投资在期初一次性投完，上市时完全收回。在红星美凯龙案例中，华平的投资分成四轮（包括2015年初才投入的第4轮），所以，考虑时间因素后，华平投资的账面年收益率分别约为25%（人民币计）和27%（美元计）。如果考虑到华平的股份还有一年锁定期，假设2016年中解禁后全部按招股价售出，那么华平的实际年收益率分别约为21%（人民币计）和23%（美元计）。
     相对于私募基金投资者，大股东才是大赢家。大股东持有红星美凯龙近7成股权，是公司多年来价值高速成长的最大受益者（例如公司估值从2009年约59亿元，快速上升到上市时的约327亿元）；此外，2005年2月大股东出资20.3亿元受让投资者股份，按照招股价计算，账面已有近一倍回报。按照2015年10月福布斯中国富豪榜，车建兴已经以约184亿元财富，排名第56位。
     六、红星美凯龙案例的三大启示
    红星美凯龙这个投资案例，可以给我们一些重要的启发。
     1.投资要慎选时机
     好的投资离不开好项目，同样需要好时机。华平前两轮投资的金额相当，持股比例接近，但投资的实体规模差别很大。2007年底参股的天津红星只有5家商场，而2008年底参股的红星美凯龙旗下有17家商场，估计其2008年底每股投资价格只是2007年底的约36%。打个形象的比方，同一个开发商的房子，同样的价钱，2007年底只能买到小户型一房，而2008年底就可以买到三房，地段可能还更好一些。
     可以说华平2008年底的投资是有勇气抄底，也可以说2007年底的投资是在热烈的市场气氛中出价太高，对比同一家公司时隔一年的两轮投资，已经是很好的投资案例。类似，2010年上半年参股的约11家投资者，也可以说是在市场的热潮中出价太高，其入股价竟然与2015年初华平的增资价相近。从2007年和2010年投资者的经历来看，即使是选中行业龙头公司，如果出价太高，也会为后面不理想的投资回报埋下伏笔。
     不过，作为私募基金，通常成立后的前3年左右为投资期，在市场高峰期募集到资金后，不容易抵制住投资的外在压力和内在冲动。从华平的经历来看，反而是金融海啸后的追加投资回报最佳。
     2015年夏天以来，股市经历了重要的调整，不过最多只能算是进入深秋，大寒小寒还远没有到来。要不要现在出手，或者是先耐心等候，适当尝试，为后面的出手先做一些铺垫？红星美凯龙案例中，众多投资者的实际经历和表现已经有丰富的营养和启发。好的投资时机相信也不只是选出来的，更是耐心等来的。
     2.面对不确定的资本市场环境，长跑选手更容易胜出
     中短跑选手也可能赚到钱，但如果市场环境较严峻或者跑道太拥挤，那么有耐心的长跑选手才是最后的胜出者。2010年上半年参股红星美凯龙的多家投资公司在2015年初都选择了原价退出，人民币基金较短的存续期相信是重要的原因。绵阳科技城产业基金在2010年和2012年分两次投资，已经较为谨慎，不过可惜基金成立于2008年，到了2014年已经进入退出期。
     A股和港股是在不同的跑道上，A股估值高，但跑道太拥挤，而且还经常临时关闭。港股的估值相对较低，但跑道较宽敞，而且始终保持开放。从红星美凯龙的经历看，其2012年底就递交了A股上市申请，苦等约两年，没有结果；转向香港发行H股，2015年第一季度才正式递交申请，6月底就已成功上市，时间和效率两相对比，让人感叹。当然，发行H股仍然需要向中国证监会提出境外上市申请，获得证监会受理函后，再向港交所提出上市申请。在得到证监会正式核准后，港交所进行上市聆讯。
     3.投资机会：那些仍在A股门外排长队的公司们
     红星美凯龙迅速转身，在这轮股市大跌前成功在香港上市，融资约72亿港元（扣除费用前），算是很幸运。对于仍然在A股排队的600多家公司来说，要不要转身，跟着红星美凯龙们的足迹，到香港主板上市？相信企业家和后面的投资者都比较纠结，如同周华健的一首歌，“其实不想走，其实我想留”。
     类似红星美凯龙的投资案例，其中的人民币基金等内资投资者，因为基金存续时间有限，很可能不得不选择退出。这中间可以有很多的投资机会，就好像华平2015年初的第四轮投资，可以去受让那些老投资者的股份，或者向这些公司认购新股，由公司或大股东去收购原有投资者的股份，新投资者则去承担后面H股上市、股份锁定和转换为H股等风险。

    随着大资管时代的到来，对销售资源整合往往比研究的整合和变革更加重要，研究与销售的专业化分工势在必行。
     研究员和销售的岗位在十多年前以产销的关系确立。研究员负责研究报告的产出，销售则负责将其推销给客户。他们共同构成证券投资产业链的重要一环，连接着上市公司与投资机构，上要做好上市公司研究，下要做好对机构投资者的服务。经过多年发展，由于内外因综合的原因，二者的定位和相互之间的关系都在悄然生变。研究员的工作销售化，销售工作公关化，部分销售的一些另类服务方式，屡屡成为抓人眼球的花边新闻，销售队伍的整体素质、销售服务的专业化、研究和销售分工不明确的问题一再被拿来讨论。
     但在业内看来，外界对销售的理解长期存在偏差。销售的工作并不只是简单地传递信息，而是把一些信息经过有效地筛选过滤，从纵向角度形成投资组合建议。在信息爆炸时代，销售的价值将显得越发重要。
     “我每个月的行程差不多被各家券商销售团队预约满了，被邀约参加各种活动，似乎无形中多了个经纪人帮你安排活动。”一位基金公司投资总监说道。由于各家券商间手续费高低、通道速度等差异不大，作为区分分仓多少的“券商服务”被日益强化。由于销售的奖金通常都与分仓份额直接挂钩，也无怪乎销售会使出浑身解数，提供的服务也越来越五花八门。
     券商销售为投资者提供的服务除了安排正常的路演、专家会议、机构会议外，有些还将服务延伸向投资者的业余生活，如组织户外活动、徒步、旅游等。
     每个券商对销售部门的定位有所不同，有的销售是研究所下面的一级部门，有的则是整体一级部门。定位的不同，直接导致了人员引进时就可能存在比较大的区别，某种程度上成为导致销售整体水平参差不齐的原因之一。
     除此之外，由于服务的对象同一化，服务的内容同质化，同行竞争亦非常激烈。“各家机构的销售经常碰面，相互熟悉。有时候多达七八个销售同时出现在基金经理的办公室，场面略为尴尬。”一位资深销售描述道，“像打架一样，甚至要抢人。”
     另一个现实是，分析师也部分替代了销售的工作。国内研究所模式下，分析师群体压力增大，需要将大量精力投入到向客户销售以及上市公司维护中去，分析师们恨不得用一半以上的时间和客户交流沟通，路演、组织会议和沙龙等内容占据了他们的大部分时间。很大一部分分析师可以自行安排路演，为客户预约专家上门交流以及安排小型行业研讨会，而这些工作原本是销售的内容，可以说，中国的卖方分析师有一半的基因是优秀销售。
     “销售在这中间只承担了一个传声筒功能，或者是整个服务的行政安排人员。”一位研究员表示。分析师职能的拓展，使得销售和分析师的分工愈趋模糊。
     在这种情况下，销售们使出的招数五花八门。“刚入行时我相信一个好销售的标准是勤奋踏实、有独立见解和思考能力。但是现在，对销售的要求是多才多艺。”一位入行近十年的销售说。一般来说，专业、观点更鲜明的销售更受欢迎，与此同时，熟悉的圈子、服务频率更高或走生活休闲服务路子的销售对投资人亦颇为受用。
     一、信息爆炸，销售作用凸显
     “经常有年轻的销售想要跳去做研究员。”一位大型券商研究所所长说。大众心目中券商销售工作含金量低的印象被固化，这多少让一些勤奋踏实的销售从业者感到无奈。
     “其实不管是大众，还是部分研究出身的券商研究所领导，都对销售的理解有一些偏差。”一位大型券商研究所华南区销售负责人介绍，销售的工作并不只是简单传递信息，而是把一些信息经过有效地筛选过滤，将更确定更靠谱的信息传递给客户，销售的功效是放大。信息爆炸的时代，销售可能比研究员更重要，目前客户遇到的最大问题是信息泛滥而无法筛选，信息越多对销售越是一件好事，更需要销售去梳理信息。和分析师相比，销售做的是组合投资，内含对趋势的把握和更全观性的内容。一个专业的、有独立思考能力的销售对客户的黏性非常大，不仅可以为企业带来佣金，还能带来其他资源价值。
     据业内介绍，大多数研究所销售职位的入行门槛并不低。一个优秀的销售要具备研究视野、纵向整合能力，根据客户的反馈遴选客户需求，并将研究所的资源与客户对接。销售出身的人更懂得聆听需求、梳理关系、整合资源，挖掘到客户的需求，这就要求对人性的理解更灵活和具有弹性。
     一位从业十年的资深销售称，随着客户本身结构的变化，对券商销售的评价标准也在发生变化。越来越多的客户用一段时间之内销售提供的股票的绝对收益来作为考核销售的标准。这样的激励，有利于提高销售的专业度，并更加积极主动地替客户筛选观点，甚至，有些专业扎实的销售，其推荐的股票业绩比普通分析师的组合还要出色。
     不过，上述负责人也坦陈，从她入行开始，走另类服务的销售就一直存在，近年来还有愈演愈烈的趋势。“美丽的东西赏心悦目，有机会在工作中见到一位美女，肯定不是一件让人讨厌的事。出于人之常情，拒绝一位美女的要求总比拒绝一位同性难一点。但是客户的需求各种各样，除了漂亮，也需要专业。专业的销售带来专业的意见，这是任何时候都需要的。”
     在欧美、香港等成熟市场，券商销售有个共同的特点，就是他们大多从研究员转岗而来，不仅掌握了研究所内每个分析师的观点、个性特点以及覆盖的股票池，还能对口地将分析师推出去。整体而言，国内的销售离这个标准还差得很远。
     “目前A股市场上称得上专业、能够听懂分析师观点和逻辑的销售不多，大多数销售本身对分析师的观点、市场的看法或推荐的品种没有足够的认识，没办法通过推荐股票去赢得认可。”一位券商研究所负责人坦承。他们通过帮客户买早饭、送水果等方式拉近和客户的关系，获得佣金分仓。而在他的眼中，专业的销售不仅仅是研究销售，还可以整合券商背后所能够提供的所有资源，创造相应的价值。
     二、大资管时代的机遇
     分析师和销售共同构成了证券投资产业链的重要一环，连接着上市公司与投资机构，上要做好上市公司研究，下要做好对机构投资者的服务。经过多年发展，由于内外因综合的原因，二者的定位和相互之间的关系也都在悄然生变。
     近五六年来，一部分券商研究所为了进一步挖掘销售价值，对销售部门进行整合，将销售从研究所独立出去，成立金融机构客户部，简称机构部，目的是希望提高销售的综合素质，促使他们更加关注客户需求，不仅能够推销研究内容，还能整合内部所有的资源，提供更多的服务。例如，有些客户定增、销售产品、结构化产品等，需要利用券商资源或券商通道等，或者客户是否需要期货研究、海外研究或者衍生品研究等，甚至为客户定制产品。兴业证券和海通证券都是较早进行销售改革的研究所。对一些大客户，海通还有产业基金可与之合作。
     “在国内，未来销售职业含金量的提升一定是和客户的多元化直接相关的。如果机构投资者的队伍不够成熟，机构投资者不够多元化的话，销售工作行政化的现象会一直存在。”一位券商研究所负责人称，最近，该机构好几个想从销售转岗做分析师的员工，都被他劝住了，理由是，随着大资管时代的到来，销售的工作正在发生变化，未来的市场要比研究大得多。
     当前分析师用于服务客户的时间越来越长，而做研究的时间却比10年前、5年前明显减少。而分析师团队受研究模式和架构的影响，团队规模不可能无限制扩大，尽管近年来互联网传播工具一定程度上实现了对长尾客户的覆盖和服务，但在一对一的个性化和精细化服务上，仍有待进一步的提高。
     “当了这么多年的分析师，我觉得研究员确实是越做越累，因为客户越来越多。”一位资深分析师表示。现有模式下如何更好地覆盖更多客户群体将成为券商发展的一个瓶颈，此时专业的销售价值便凸显出来，成为突破这一瓶颈的重要力量。
     随着大资管时代的到来，一方面客户数量大大增加，另一方面客户身份背景也将更加多元化。“跨境和跨资产类别的客户数量正不断增大，资产规模不再集中，客户的需求千差万别，包括托管、投行等各种各样的需求，推荐牛股不再是唯一的服务，在这种情况下专业化地分工变得尤为重要，让研究和销售做各自最擅长做的事，研究回归到研究本源。成果的推送主要由专业的销售团队来做。对研究所来说，面对大资管时代，整合销售资源和研究资源必须同时进行，且销售资源整合往往比研究的整合和变革更为重要。”一位券商研究所所长在接受采访时称。
     对销售这一职业来说，大资管时代既是机遇，也是挑战。“只有那些能够调整自己，适应趋势发展，做到专业化、全方位服务、有全局视野的销售，才能在未来拥有广阔的空间。而那些只是简单下传单、通知会议的销售，将轻易被替代。”一位从业十多年的券商销售说。
     “随着销售作用的越来越大，客户对销售的专业程度需求不断提高，未来成熟的分析师会转型去做销售，因为，一个好的销售基本上可以和一个好的配置经理、投资经理平起平坐。未来会有更多、更专业的销售为更复杂的客户群体提供更专业的投资建议。到那时，卖方极有可能从研究驱动转向研究和销售一起驱动，最终转向销售驱动，与国外成熟市场模式接轨。”上述研究所所长称。

在《琅琊榜》的示范效应之下，猴年伊始，《女医明妃传》和《寂寞空庭春欲晚》等多部大IP电视作品亮相各大卫视，尽管吐槽无数，却也顶着热门网络小说的名号收获了不错的收视率。电影方面，《夏洛特烦恼》、《煎饼侠》、《寻龙诀》等接连创下超高票房，一再展示强IP的号召力。在互联网娱乐产业超速发展的带动下，IP这一原本属于法律范畴的概念成为近两年游戏乃及影视圈的主题词。
    在2015年11月举办的“原创与IP相煎何太急”论坛上，阿里影业副总裁徐远翔甚至不惜得罪编剧们，将IP列为电影高票房的首要因素，引发行业内的热议。
    粉丝全盛时代，IP商业价值神话般的拓展魅力，吸引着诸多资本。《十万个冷笑话》最初只是几页并不精美的漫画，稿费不过百元，改编成为一集8万元的小动画，受到广告主的认可，价值升至50万元，后又通过众筹500万元拍成了电影，再加500万元的推广宣发，最终实现票房1.2亿元。
    IP商业拓展的前世今生
    在前互联网时代，作为知识产权概念，与IP相连的词往往是“不受重视”。但自2013年手游爆发以及其后《甄嬛传》的热播，IP一跃成为新兴资本的热捧对象。腾讯被认为是IP热潮最早期的推动者，2012年就提出以IP为核心的泛娱乐战略。
    升级为文化娱乐产业核心要素的IP，其概念也有所拓展，主要是指在某个原生的广受欢迎的作品基础上，开发其他各种介质的媒体产品。按照腾讯互娱操盘手程武的解释，IP就是粉丝喜欢的“娱乐内容标的物”，可能是一个故事，或者是一个角色。因互联网无可比拟的粉丝聚集效应，IP的商业拓展主要集中于网生IP，其中网络文学是最大的IP源头，2015年大热的电视剧《花千骨》、《琅琊榜》、《何以笙箫默》均改编自热门网络小说。

    资本对IP概念的热捧始于2013年手游产业的爆发。资金雄厚的大型企业将收购优质IP授权作为打造核心竞争力的关键一环，抬高产业进入门槛，加宽护城河，甚而可能形成新的商业模式。因此，已占先机的企业对推动IP保护不遗余力。同时，这是一个全球化竞争的产业，因而对版权保护提出了更高的要求。在多股力量作用下，尽管手游是最难保护的创意产业，山寨不可避免，但IP授权的概念还是深入人心（详见本刊2014年10月号《游戏突围文化圈》）。
    2014年资本市场游戏概念狂热，IP价格随之暴涨。2015年，尽管游戏产业整体依然稳步增长，但集中度进一步提升，产业转入冷静发展期。取而代之的是，IP在影视剧的价值进一步凸现，2015年，中国电影票房突破400亿元，不仅热门网络小说改编的电影占据票房排行榜，当红综艺节目IP电影也都尝到甜头，尽管大都口碑一般，但票房高企，以《奔跑吧，兄弟》为例，这一评价极低的小制作电影票房超过4.3亿元，让投资方赚得盆满钵满。
    从文学到游戏再到影游联动，互动娱乐IP元年，在互联网平台，IP的生产与再创造进入全面多屏打通阶段。
    IP成最强入口
    关于“渠道为王”与“内容为王”的争论从未曾间断。渠道曾一度以秋风扫落叶之势占据高位，不过，随着智能硬件的兴起，终端越来越多，“渠道为王”的商业业态正遭受挑战。
    以飞速发展的电影产业为例，据相关数据，2010至2014年，中国电影银幕复合增长率高达40.4%，而这期间观影人次从2.81亿到8.3亿，复合增长率只有31.1%。同时影院单屏平均产出从2010年的26万美元下降到2014年的19万美元，意味着单屏投资回报率开始锐减。
    正如上海文广新闻传媒集团(SMG)总裁黎瑞刚所说：“当渠道多样化的时候，内容的价值会不断上升。”而IP就是原创内容的输出，因此成为当下互联网及硬件企业“流量焦虑”的解决方案。
    小米与乐视之间关于版权内容的口水仗旷日持久，BAT在内容产业的布局更是不遗余力。尽管发展模式各异，投巨资砸向内容生产已成为巨头们共同的选择。IP的引流作用在视频产业已经得到充分验证，如果说手游产业通过高价IP迅速完成了行业的集中整合，对不断烧钱的视频产业来说，IP不仅是最重要的入口，而且是盈利模式的塑造者。

    究其原因，视频行业本身并没有太多产品和技术上的差异，对用户来说，特定内容的需求具有不可替代性，想看《芈月传》的人就会选择成为乐视的会员。据报道，《芈月传》开播首日，乐视网总播放量就突破3.4亿，创下多项纪录。
    爱奇艺首播超级网剧《盗墓笔记》，上线22小时就为其导入破亿流量，更为重要的是，《盗墓笔记》的差异化收费模式让VIP会员增速环比增长100%。内容本身正在决定用户的数量以及付费意愿，在这一趋势逐步明朗的态势下，网络视频行业相继向影视内容生产方向拓展。
    因此，2016年，爱奇艺、腾讯视频都将重点放在顶级内容的制作上，而其底气不仅是财大气粗，更是因为手上早已握有大把超级IP。腾讯已公开的顶级品质网络剧计划中，包括顶级IP《鬼吹灯》系列、《诛仙·青云志》，以及网络文学史上第一部“千盟级”作品《全职高手》。
    2016年1月15日，腾讯再推企鹅电视，互联网平台再添一块强势屏幕，多屏的竞争最终仍将聚焦IP。
    模式之争
    2015年岁末，阿里文学宣布推出“光合计划”，打造开放合作的IP衍生模式。阿里文学表示，最近两年大热的网络文学作品衍生影视剧多为几年前就已成名的作品，新IP尚未大量出现，希望通过“中短作品曝光计划”以及“精品阳光扶持计划”来突破这一瓶颈。
    然而，在网络文学领域，随着2014年末腾讯文学以50亿元高价收购盛大文学，重组成立阅文集团后，腾讯系已经超过半壁江山，占据了网络文学改编市场的主要份额。在这一超级IP产生的最大源头，格局已定。

    再联系阿里之前在游戏、影视等内容产业的一系列投资收购，其拓展模式与淘宝思维如出一辙：试图搭建一个对内容放置、标签、数据追索、分类、分发的平台生态链。但在内容时代，优质内容是否会屈身于强势平台尚存不确定性，毕竟创意产品与工业化实物产品有太多不同。
    以社交为核心的腾讯则不同，程武曾表示，腾讯互娱将从三个方向入手拓展明星IP业务，包括持续产业化自有明星IP、引入成熟明星IP和孵化潜力明星IP，从而完成由IP主导的粉丝数激增以及粉丝情感加强，最终形成商业价值增长的过程。可以预见，腾讯各个平台上都会逐渐孵化出明星IP，然后输送给自家的游戏、影视等其他平台，同时也开放IP给专业的制片公司，与之进行合作,实现其商业价值的最大化。
    另一大玩家乐视的打法则是“平台＋终端＋内容＋应用”的模式，“打造以产业链垂直整合为基础的闭环生态系统”。也就是说用户从多屏终端到内容服务，每个节点上乐视均有布局，不需在任何环节外接第三方。这种模式的好处在于，乐视可以在多屏终端和内容服务上提供一致的用户体验。在此基础上，通过对独家内容的运营和调配，单一渠道更能确保用户黏性和付费行为。在内容端，旗下花儿影视了出品《甄嬛传》、《芈月传》等热门剧目，乐视影业也发行多部高票房影片，乐视体育更是囤积大量版权赛事。但内容投资巨大，这背后的海量资金投入难以估算，资本市场能否在对其模式长期认可的前提下持续不断地输送“血液”，显得尤为重要。