在“中国制造2025”规划下，中国制造业的智能化升级趋势已然形成，智能制造领域正迎来势不可挡的快速发展。伴随互联网、物联网、云计算、大数据等技术的快速发展，制造业的自动化升级步伐不断提速。在制造强国的道路上，机械、钢铁等传统产业的改造升级势在必行，深入推进制造业结构调整，从而逐步化解产能过剩问题。可穿戴设备、智能家电等创新升级产品频频推向市场，引领消费升级不断前行。
一、中国制造
中国目前人口老龄化趋势严重，人口红利逐年递减，劳动成本上升，尽管二孩政策已全面放开，但重新找回人口红利尚需时日。中国制造业大而不强，制造业升级的需求迫切，智能制造将成为中国未来几年经济转型的重要抓手。不少城市相继提出“机器换人”的发展战略就是为了减缓人口红利消失给制造业带来的不利影响，也是工业4.0发展的必经环节。
从《中国制造2025》的发布，到智能制造专项试点，到“信息产业重大工程包”的实行，再到技术路线图的发布，《中国制造2025》作为中国制造强国战略的第一个十年规划，将成为市场新一轮制高点。国泰君安指出，受益的行业包括通信、电子、计算机、机械、电气设备、汽车、家电、军工等。
目前中国制造业自动化、信息化程度极低，改造的空间极大，自动化、信息化就是千亿市场规模，即便完成自动化信息化，也才实现工业3.0；到工业4.0，还要经历互联化、数字化，直至最终实现工业4.0的目标，仍然需要巨大的投入。招商证券认为，这是一个看不到天花板的细分主题。智能制造细分领域已开始释放业绩，如工业机器人、工业互联网等。
在《中国制造2025》的框架下，中信证券从需求驱动、安全驱动和投资驱动三个角度分析，认为制造业覆盖面虽然很广，但重点发展的将是四个方面：一是传感器及可穿戴设备使数据收集和计算无所不在，为传统制造业带来革命性的机会；二是人工智能将渗透整个制造业生态供应链，海量数据的有效收集使人与设备能更好的交互；三是高性能计算与高效能网络通信是必须条件，新一代网络架构、无线移动通信及高性能计算机是整个产业往前推进的重要因素，而国家安全与战略性的需求将带动这些设备的国产化；四是物联网带动操作技术与信息技术的汇集整合。在现有的大数据、云计算基础上，产能将达到制造全过程和使用全寿命的更有效管理，融合传统工业的操作技术与计算机的信息技术从而提高经济效益和长远竞争力。
《中国制造2025》与军工高度相关，军工高精尖技术在信息化、智能制造、新材料等领域大有可为，而民营资本进军工行业迎来历史机遇。据国泰君安统计，目前A股市场具有“民参军”概念股共64只，遍布各类行业，其中以机械设备、电气设备、通信、电子、有色金属、计算机等行业最多，但大部分的市值都偏小，100亿-200亿元市值占47%。随着军工资产证券化的推进，A股市场的“民参军”概念股或将受益。
作为高端装备制造业的典型代表，国防工业创新需求迫切，未来发展空间巨大，并将成为新一轮产业升级的新引擎。国泰居安认为，中国未来十年处于产业升级大周期，国防工业是国家科技含量最高的行业，将起到带头作用，有强烈意愿通过资产证券化完成公司治理结构改善、融资渠道多样化，军工企业在这轮产业升级中的转型程度不容小觑。而且，“十三五”时期国防投入将高达3万亿元以上，这势必将大力推动军工行业的快速发展。
二、虚拟现实技术：元年来临
作为时下最热门的行业，虚拟现实（VR）发展如火如荼，由于沉浸式的用户体验可以解决互联网碎片化的问题，并可提供人与人深度交互技术性支持，因此虚拟现实被认为是深化互联网战略的有效方式。虚拟现实技术广受科技青睐的原因不仅仅是单一产品的创新，而是连带的完整产业链构建更具创新整合性的商机。虚拟现实将成为下一代计算平台，它在本质上是人机交互技术的一场革命。安信证券认为，虚拟现实作为新的计算平台将改变今后的社会生产环节和商业模式。
广义上的虚拟现实按照与真实世界的联系可分为增强现实（AR）和虚拟现实，2014年3月，Facebook斥资20亿美元收购虚拟现实设备公司Oculus后，引来市场各方争相入局，虚拟现实技术成为资金追逐的风口。根据Digi-Capital的预测，到2020年，AR/VR市场收入达到1500亿美元，而AR市场份额占比80%，达到1200亿美元，其中硬件业务占比最高；VR市场收入为300亿美元，其中游戏业务占比超过硬件。
随着VR设备的逐渐成熟，2016年初Facebook旗下的Oculus等公司将推出代表性的大众版本VR头盔产品，市场普遍预期2016年有望成为虚拟现实元年。设备硬件的放量增长有望带动影视、游戏等VR应用产品的爆发，从而带来用户增量和提升用户黏性，进一步提升VR产品需求的同时创造了广阔的虚拟内容产业发展空间。市场机构预计从2016年其VR产品市场将迎来爆发式增长，到2020年前后，头戴式VR设备销量预计超过3000万台，硬件市场规模超过40亿美元。
国泰君安认为，虚拟现实行业得益于较长的产业链，再造娱乐、社交、电商、医疗、教育、生产、工作的强大技术力量，2016年国内外巨头优质产品的发布与上市，以及上市公司板块效应的形成，VR显示出强大的投资吸引力，从两条策略入手，可享受VR产品投资的红利。从投资主线来看，首先硬件制造公司将率先爆发，其次是内容制作公司，而VR平台运营公司将长期受益，并建议布局娱乐消费端硬件、内容及平台型公司。另一条投资主线则是目前业务集中于企业级全景视频内容服务的优质公司，未来有望凭借积累的项目经验、内容沉淀及渠道品牌优势，受益于个人消费级VR产品的企业。
三、大数据时代：全面验证阶段
自从2006年大数据概念出现以来，国内外科技巨头无不投入重金开发。2015年三季度，亚马逊的云服务成为最赚钱的业务，戴尔公司以670亿美元天价收购EMC创造科技界有史以来最大的并购案，在申万宏源看来大数据全面验证阶段即将到来。
信息技术发展经历了PC时代、互联网时代、移动互联网时代，每个阶段都出现过百亿甚至千亿美元级别的巨头，大数据时代也不例外。申万宏源表示有三类企业有望成长为百亿美元巨头，最先受益的是技术型企业；资源型企业将处于产业链核心地位，数据是其持续变现的资本，爆发时点在技术型之后；应用型企业受益于数据开放共享，这类企业将是大数据产业成熟期的一个标志。此外，申万宏源还表示，到2025年中国GDP总量将达到123万亿元，其中大数据技术撬动的GDP将达到4万亿元。
2015年11月3日，国家明确提出实施国家大数据战略，市场普遍认为这是国家推动信息化发展的下一个抓手，是未来5年的信息化大机会，其范畴不仅包括数据存储、数据安全、数据运营、数据分析，还包括数据通信、产业数据、云计算等环节。2015年8月大数据行情席卷A股市场，安信证券认为最大的变化是国家出台的大数据纲要，其对资本市场和大数据产业的意义不亚于年初政府的“互联网+”政策。政府掌握了全国80%的数据，一旦开放出来可以激活大量产业，例如征信、医疗等。

    摘要：
     在手机芯片行业按照生产工序可以分为芯片架构，芯片设计，晶圆制造，封装测试四个领域，每个领域的市场格局各不相同。在手机芯片行业中，两种商业模式IDM与垂直代工并存。目前，国内手机芯片行业已经进入成熟期，但由于消费升级以及海外市场的扩张，手机芯片行业仍能保持增长。由于先进制程的换代，手机芯片代工产能变得紧张，给了国内厂商更多机会。在成熟期的背景下，市场结构发生变化，行业下游终端厂商开始打造自研芯片整合资源。在制程工艺技术方面，28纳米将长时间保持主流。在将来的5G时代，手机芯片将会不断发展。结合行业背景以及国家产业大基金，金地毯大数据中心建议重点关注晶圆制造以及虚拟IDM产业整合两个领域作为投资重点。
     1.手机芯片行业的定义
     芯片（chip）是集成电路的载体，由硅晶圆切割而成，负责电子设备中存储与运算的功能，是电子产品的大脑。目前市场上主流的手机芯片大体上由4个基本部分组成：
     （1）基带处理芯片（BP）。负责通信过程中数字信号（在手机内部的电路中传输）与模拟信号（声音）之间的转换，是通信技术中最复杂的部分之一。
     （2）射频芯片（RF）。负责基带信号与射频信号（电磁波）之间的接收与发射。
     （3）中央处理单元（CPU）负责命令的执行，运行所有与用户交互的软件或应用。其性能直接决定了手机软件的运行速度。
     （4）图像处理芯片（GPU）负责图像的处理与显示，其性能决定了游戏与视频播放的速度与画面质量。
    此外，手机中其他功能也会有对应的应用处理芯片（AP），例如：指纹识别，图像处理，加速度测量等等。
     手机芯片行业按照产品流程，可以分为四大领域：IC设计，晶圆制造以及封装测试。在后三个环节，设备以及材料费用构成成了主要部分。晶圆制造消耗了绝大数的制造成本。2015年晶圆制造所需设备费用为287.8亿美元，占芯片制造全部设备费用的79%。


     1.1行业格局现状
     1.1.1芯片架构设计——ARM一家独大
     目前全球共有三家公司从事芯片架构设计以及指令集研发，分别是ARM，Intel，Mips公司。而市场占有率最大的是ARM公司，凭借着其ARM简单指令集的低成本，低能耗的特点，几乎全部占领了手机芯片市场。2015年ARM公司全年营收达到14.89亿美元。根据ARM 2015年财报显示，截止到2015年全球包括高通、三星、联发科等在内的全球1384家移动芯片制造商都采用了ARM的架构，全球有超过85%的智能手机以及移动PC端都在使用ARM的处理器。2016年第一季度，ARM实现营收3.98亿美元，利润增长14%至1.98亿美元，预期2016年全年营收可达到16.5亿美元。与之相比，国内公司在这一领域的占有率不足3%,故在该领域主要介绍ARM公司。

     ARM公司本身并不做芯片的设计以及制造，它主要通过向下游芯片设计商授权芯片指令集以及架构的知识产权以收取少量专利费用。其授权模式主要有两种：其一是ARM指令集授权。指令集是存储在CPU内部的中央处理器命令集合，对CPU运算进行指导和优化的硬程序。苹果、高通等公司通过ARM的授权实现了自主研发的芯片架构Swift以及Krait；另一种授权模式则被更多的下游手机处理器厂商采用，即是CPU内核设计方案授权。华为，联发科（MTK）等芯片厂商在此基础上添加应用处理系统（AP）即可设计出完整的SoC系统。简单的说：架构即是框架，构图。标示着芯片内部的结构和各部分是如何协调工作的，其指令集，简单的说就是芯片指挥说的话（命令）。
    架构一直是手机芯片设计的底层，尽管利润不是最高，但在行业中的地位却最重要，因为再指令集和授权架构的基础上，下游手机中央处理器厂商才能构建自己的芯片设计方案。不像多数芯片厂商直接去生产芯片，ARM是通过制定芯片规则来生存，这种独特的商业模式既成就了ARM在移动互联网时代的垄断地位，又给其带来了丰厚又稳定的盈利收入。
     1.1.2逻辑、电路、图形设计——群雄并起
     对于手机芯片行业，技术、资金、规模是其发展的三大要素，这已经在PC芯片领域得到了印证：当初AMD与Intel在芯片技术方面不分伯仲，各有千秋，但正是在资金和规模上的短板，使其在竞争中一步一步落后，只能屈居行业第二，只占有近20%的市场，而Inte占据了近七成市场。
     在现在的移动端芯片领域，高通就是移动端的Intel，真正同时具备了技术、规模、资金的三个要素。技术上，高通在与手机芯片功能密切相关的应用处理器、与通信质量相关的基带芯片以及SoC系统集成能力都有着其他对手难以企及的巨大优势；在规模上，高通的基带芯片以及应用处理器芯片的市场份额和营收都排在首位且遥遥领先第二位的联发科。专利授权业务和手机芯片业务是高通的两大支柱性收入来源。这个从1989年开始积累CDMA专利和技术的公司，曾在2015年前连续5年保持着20%以上的营收增幅。　　靠着专利壁垒和绝对的技术领先，高通牢牢霸住无线芯片商第一的宝座，并远远甩开了包括英特尔在内的几乎所有竞争对手。高通的芯片价格几乎是联发科最高端芯片的一倍以上。在处理器品牌方面，高通对于市场有着绝对的统治力，基本市场一半的手机都采用的是高通的芯片。2016年上半年，高通芯片占据了芯片市场近半壁河山（49.27%）。
     从2G时代起，MTK便以其独特的Turn Key（交钥匙）模式养活了华强北一大批山寨厂家，联发科为下游手机厂商提供一整套从基带通信模块到应用处理器模块的芯片解决方案，手机厂商只需要将芯片组装到电路板上就可以制造出一部手机。低廉的成本以及快速的组装速度，使得联发科在功能机时代飞速发展，一举成为全球第二大芯片供应商。从那时起，高通芯片占据高端芯片市场，联发科芯片占据中低端市场的市场格局就已经形成并延续至今。进入3G时代以后高通发布了QRD平台模式，QRD包含了预测试、预集成、预优化和预验证的硬件元器件(内存、感应器、触摸屏、摄像头、显示屏、射频等)和软件元器件，与Turn Key不同的是，高通将QRD模式覆盖到了高、中、低端，但现阶段因为成本的原因，QRD模式还无法与Turn Key直接抗衡。但可以预见，联发科在将来仍然会受到高通QRD模式的进一步冲击。
     国内芯片设计的龙头企业则是紫光集团以及华为海思。2014年，紫光集团集成电路业务销售收入超过90亿元，旗下展讯通信和锐迪科微电子在移动通信芯片领域分列第一位和第二位。2015年，紫光集团旗下的芯片设计企业展讯和锐迪科当年在全球卖出了6.5亿套芯片，年增长率达到20%，全球市场占有率达到27%，在移动芯片设计领域稳居世界第三。
     经过多年的投入，海思也取得了傲人的成绩，2014年收入为26.5亿美元，到2015这个数字则上升到31.2亿美元。2016年海思芯片的芯片将达到9000万颗。2016年上半年，海思芯片占安卓手机市场的5.79%。

     1.1.3晶圆制造——台积电一家独大，国内落后甚远
     在晶圆代工领域，台企与外企始终保持着绝对的主导地位，国内厂商无论是市场规模还是技术实力都相差甚远。以国内最大的芯片代工厂中芯国际为例。2014年台积电营收为7628亿台币，获利2639亿台币，在全球晶圆代工市占率达五成，高居世界第一，也一直是台股市值最大的企业。而国内最大的晶圆代工厂中芯国际营收只有约600亿台币，是台积电的12分之一，其盈利更是台积电的70分之一。在技术上，台积电的16纳米制程工艺已经成熟并为iPhone A10芯片量产；而中芯国际目前最小的制程只有28纳米。而全球80%的28纳米产能都流向了台积电。
     通过对比2013-2015年国内外晶圆代工营收可以直观的看到国内外之间的差距。

     然而需要看到，正是由于这些巨大的差距，给了国内二线代工厂商更多的成长空间。2016年由于台湾地震的影响，台积电产能严重不足，芯片设计厂商于是将更多的订单转到中芯国际等国内二线厂商，以降低风险。继高通骁龙410处理器在中芯上海厂成功量产后，今年6月，高通骁龙425和MDM9x07两颗新产品又实现在中芯国际北京厂的量产。目前中芯国际平均月产能为34.26万片，预计2016年全年产能将能够增长20%。
     鉴于产能的巨大缺口以及与国外企业的巨大差距，国家集成电路产业基金（简称大基金）优先选择了晶圆制造领域作为国家集成电路发展的突破口，据国家工信部公布，近六成的大基金将投入晶圆制造领域。2015年6月，大基金投资31亿港元入股中芯国际，成为第二大股东（11.54%），2014年12月，投资中微半导体4.8亿人民币。后者是国内芯片设备制造商，主要产品有等离子刻蚀机；2015年7月投资生产测试机以及分拣器的杭州长川科技；2015年12月份，投资2.7亿人民币沈阳拓荆科技用于生产化学气相沉积设备……等等投资举动表面了国家对于集成电路制造领域的战略侧重。这也必将带动国内芯片制造行业长足的发展。
     1.1.4 封装测试——国内不落下风，有望进一步增强
     根据中国半导体封装协会统计数据以及金地毯大数据中心的预估，自2011年以来，国内IC封装测试行业的销售收入一直保持着两位数的增长，2013年开始突破1000亿元大关，预计到2017年后封测领域的销售收入将会达到2000亿人民币。

     与手机芯片产业链的设计、制造环节相比，我国的封装测试行业发展较早，与国外厂家差距较小。随着2015年原本全球排名第六的长电科技收购了星科金朋，其世界排名跃居第三，仅次于日月光和安靠，市场占有率为9.8%。中国企业在封测领域占比约为20%。由于封测领域技术门槛较小，有利于后来者在该领域做出突破，我国一直以来都将封测行业视作集成电路产业的突破口之一。随着国家新一轮产业大基金扶持，国内厂商纷纷在行业内以及海外进行资产并购，以整合资源并以并购直接获得海外厂商的技术优势。2014年12月2日，华天科技4600万美元收购美国封测企业FCI公司；2015年10月南通富通微电子出资约3.7亿美元收购AMD旗下封测业务。随着国内企业逐步消化其收购的海外资产与技术，国内封测行业竞争力将进一步增强。
     1.2 商业模式——IDM与垂直分工
     在集成电路领域，主要有两种商业模式：一种是IDM模式（Integrated Devices Manufacture），即产线涵盖IC设计、晶圆制造、封装测试甚至终端电子产品；另一种就是垂直分工模式，即将IC设计公司没有自己的产线，将设计方案提供给代工厂完成晶圆制造，最后将产品移交到封测厂，完成最后的封测环节。两种商业模式都有各自的优缺点，但国际主流的模式仍然是IDM模式。对于IDM模式而言，其优点在于：
     （1）内部整合效率高，成本消耗少
     在垂直分工模式中，上游的IC设计公司难以及时的与代工厂完成工艺对接，通常从IC设计公司完成设计到代工厂完成流片（即晶圆光刻环节）通常需要6-9个月的间隔；而IDM模式中则设计与制造可以完全对接，缩短了新产品的上市时间。
     （2）利润率高
     根据微笑曲线原理，最上游的产品的设计研发以及最末端的品牌营销具有最高的利润率，而中间部分的生产制造由于需要的成本较高，导致利润率下降。据花旗银行统计，美国上市的IDM公司平均毛利率是44%，净利率为9.3%；而代工厂的毛利率是15%，净利率为0.3%；封测厂的数字则为22.6%和1.9%。可以看出，IDM公司的利润远远超出下游的代工厂和封测厂。
     IDM模式的缺点在于投资成本太高，需要同时在智力与资金两大方面进行大规模投入。而垂直分工模式则将对技术要求高的设计和对资金要求高的代工厂独立，在各自领域内提高了生产效率，降低了投资门槛。此外，由于IDM公司的规模较大，导致其设计部门对于市场的灵敏度下降。
     在手机芯片领域，国外典型的IDM公司有Intel，三星，德州仪器等，而垂直分工模式有高通、联发科、台积电等。由于我国目前手机芯片行业发展较晚，目前并没有形成IDM公司，但紫光集团接连收购IC设计的展讯、锐迪科，制造的新芯，入股封测的力成，正在意图打造国内的全产业链集团。国内垂直分工模式的企业则是主流，著名的有设计端的展讯，海思；代工端的华虹、中芯国际；封测端的长电科技。 2.手机芯片的发展现状
     2.1行业进入成熟期，淘汰赛越发激烈
     手机芯片行业的发展与智能机的发展息息相关。自2007年苹果公司推出划时代的IPhone智能机，手机芯片作为手机的核心，也随之获得了长足的发展。2011年至2014年手机市场经历了多年的两位数爆发式增长。2015年中国智能手机芯片出货量超过3亿套，占全球市场份额的20%以上。然而根据金地毯大数据中心估计手机芯片市场将重新进入增长率低于10%的稳定期。预计2016年到2019年之间，手机芯片的年复合增长率将只有6.7%。

     在此背景下，许多行业巨头在激烈的芯片升级竞赛中掉队，选择退出手机芯片领域或者干脆被其他竞争对手所收购。2012年9月TI宣布退出移动芯片市场。2014年7月，博通公司遣散2500名员工，退出手机芯片市场。2013年3月18日，在经过三个月苦苦寻觅买家未果的情况下，意法爱立信宣布关闭公司，并由爱立信接收了其LTE芯片业务。9月，爱立信公司正式决定停止移动芯片研发业务。2014年5月，英伟达公司决定退出智能机市场。2016年5月英特尔发言人对媒体证实，原定在2016年推出的移动处理器Atom的两个版本将会取消发布，这意味着英特尔很可能将会退出智能手机芯片市场。
     2.2换机需求仍然保存，手机芯片仍然保持增长
     2016年第一季度，联发科手机芯片营业业务同比增长17.5%主要来自中低端手机芯片，目前国内产能已经不足。带动手机芯片增长的是智能手机新一轮换机风潮，这是因为随着国内消费者消费水平的提升，消费者开始寻求配置更好的手机，而非之前普及阶段中追求手机的低价。而手机厂商将软件、硬件、系统相结合的策略给了消费者更好的体验，引发了新的一轮换机风潮。
     此外，不断引入的新技术，例如指纹识别、虚拟现实、也给消费者带来新的用户体验，带动芯片市场继续平稳增长。
     2.3芯片制造产能紧张，国内份额持续增长
     目前由于指纹识别、双摄像头，物联网等新功能的引入，以及手机新品的密集发布，芯片制造代工厂的产能严重紧缺。台积电不仅28纳米制程产能交期拉长至16周以上，近期包括40、55纳米制程产能交期亦持续拉长，甚至连联电、中芯、GlobalFoundries旗下28、40、 55纳米产能也全被订购一空。
     目前国内集成电路产业基金投入大量资金在此环节。根据SEMI World Fab Forecast的统计数据表明，国内的芯片制造产能正在逐年上升。

     2.4国内下游终端设备公司打造自研芯片，垂直整合产业链
     华为1991年成立集成电路设计中心以来，一直在芯片领域积累，2004年成立海思分公司，主管芯片事宜。2005年，海思成功研发通信基带。2012年推出K3V2，2014年6月推出Kirin 920，至此正式打入高端芯片市场。
     2014年11月，大唐电信旗下的联芯科技有限公司将其开发并拥有的SDR1860平台技术以人民币1.03亿元的价格许可授权给小米公司。这标志着小米也正式进入自研芯片领域。2015年小米又从ARM公司授权了全套内核方案。
     2015年10月底，中兴手机在AXON天机战略发布会上宣布中兴OS+迅龙芯计划，并开发Pre-5G芯片。2016年5月，格力公司也透露格力已经在研制自己的手机芯片。
     自研芯片可以带来多个方面的利益：
     （1）降低手机厂商的供应链成本。由于手机芯片市场相对封闭，几大寡头已经牢牢把控了手机芯片的供应，由此产生的版税压力让下游的手机厂商不堪重负。根据野村证券的报告，智能手机平均成本在10美元以上的零部件包括：应用处理器、基带芯片、NAND闪存以及屏幕等等。芯片一直被视为是影响手机成本的重要因素。使用自研芯片，无疑会大大降低手机成本，提高市场竞争力，尤其在中国市场的价格战上。例如小米手机入股联芯，就是为了进一步降低成本，推出面向印度、东南亚市场的低端机型，以其价位在399或499的红米手机达到其设定的1亿销量的目标。
     （2）供应链可控程度变高，降低风险。近年来由于手机芯片研发难度越来越大，手机芯片设计商经常会推迟新品的推出，进而影响下游手机产品的新品发布。例如小米5手机就由于高通骁龙810芯片的过热问题而不得不推迟发布，极大影响了小米手机的市场销量和形象。
     （3）个性化功能的定制更加自由，形成差异化竞争。华为手机主打的两个特点：待机时间长、通信信号好这其中都有其自研麒麟芯片的贡献。
     （4）提高手机厂商面对国外芯片巨头的话语权。在三星自主研发成功Exynos芯片后，高通主动对三星的授权费降价，以挽留客户。
     （5）强化品牌认知。一直以来，媒体都有一种“自有XX”的创新情结，国产厂商在芯片、操作系统等终端产业链制高点领域的任何突破或卡位都会引发追捧与超预期关注，对其产品也会注入更多的民族情怀。从而使得其品牌获得更多的知名度。
     然而值得注意的是，随着智能手机市场饱和成为红海，自研芯片的优势也会逐渐稀释。联发科认为，如果厂商年出货量不到1亿只，手机厂商自研芯片将会难以获利。此外，随着手机芯片进入10纳米制程时代，新的芯片开发成本剧增，更加使得自研芯片的利润减少。未来，选择自研芯片的手机厂商不会出现爆炸式的增长。毕竟不是每一个手机厂商都能有足够的手机销量以平摊研发芯片日益增长的成本。
     过去30年，高通在研发上累计投入370亿美金，每年坚持把超过20%的收入都放到研发上。华为海思也是积累了20多年，投入研发人员5000人，才在近2年初见成效。国内终端厂商的自研之路，还有很长一段路要走。
     2.5第三世界国家发展迅速，成为新的快速增长点
     印度的4G网络普及落后于中国，近年来印度出现了从功能机换代到智能机的浪潮。印度功能手机用户比例依然高达60%，接近7000至8000万印度功能手机客户将换用廉价智能手机。根据市调公司Counterpoint的统计，今年一季度，印度智能手机增长了23%。在智能手机用户规模方面，印度已经超过了美国、仅次于中国位居全球第二名。由于印度国民消费能力较低，价格低于200美元的低价安卓手机受到消费者欢迎，销量占到了印度智能手机销量的八成左右。这一升级热潮也给许多中国高性价比安卓手机厂商带来了宝贵的机会，几乎所有的中国手机厂商都开始针对印度出口手机，甚至在印度本地展开制造。
     2015年展讯在印度智能机平台的占比达到17.1%，在功能机平台的占比达到了65%以上。2016年上半年，东南亚跟印度市场的智能机的整体存量增加了10%，其中4G手机的占比由10%上升到了30%。
     2.6市场结构发生变化
     随着智能手机的普及，用户购买新手机的驱动力正在改变：以往追求从零到有的消费者，现在开始追求品牌影响、用户体验、个性表达等因素，市场结构也由原先的低端机销量大，旗舰机销量小的金字塔型变成了如今的低端、高端两头小，中端产品占主流的纺锤型。
     为了应对市场形势的变化，各大芯片厂商也对产品做出调整。高通公司为了将产品线下移，推出了QRD平台模式，为手机厂商提供从处理器到整机一揽子方案，大大增加了高通对于中低端手机厂商的吸引力。此外还推出了骁龙425与骁龙435两款低端芯片。与高通相反，原本主打低端产品的联发科则发力向更高端产品，推出了Helio X20芯片，应用在OPPO、联想、小米手机上。
     2.7 28纳米工艺长时间保持主流
     60年前仙童半导体创始人摩根摩尔提出的摩尔定律，时至今日仍然继续推动着芯片技术的发展。而智能手机由于其使用环境，性能要求的特殊性，对于手机芯片线宽减小的驱动力更为强大。智能手机区别于PC端的几个重要特征就是小尺寸以及低能耗，与此同时还应追求尽可能高的影音娱乐、基础通信性能。而手机芯片制程的减小，就能够在单位面积的晶圆中集成更多的芯片，实现更复杂、更多样的手机功能。此外，更小的芯片制程也意味着手机功耗的降低。手机芯片的的尺寸减小以及能耗降低，将反过来促进提升下游手机厂商的产品利润以及市场竞争力。这就是芯片厂商不断追求新制程工艺的驱动力。
     伴随着手机芯片线宽的降低，整个产业链所将要面临的压力也愈来愈大。一般而言，手机芯片流片的成本是随着制程工艺的先进性指数级增长的。半导体工艺制程为22nm/20nm时，它的建厂费用45亿美元～60亿美元；工艺研发费用10亿美元～13亿美元；产品设计费用1亿美元～1.5亿美元；掩膜(套)费用500万美元～800万美元，因此要实现财务平衡，产品的出货量至少在1.0亿片以上除此之外，受限于工艺，技术挑战将越来越大，芯片设计团队必须对芯片制造过程有深入的了解，要求芯片设计与制造与IP等厂商紧密结合，这也将拉高设计成本。

    从1995年至今，手机芯片的制程工艺从0.5微米、0.35微米发展到现在的28纳米、14纳米，推动制程工艺提高的动力是制造成本的降低：通常每两年推进一个工艺节点，可以使芯片的成本减少50%。而发展到28纳米，则成为集成电路发展的一个拐点。因为14纳米的成本不会下降反而会较28纳米上升。

     出于性价比以及应用领域的考量，28纳米工艺将会在将来的5-6年内继续保持主流地位。在2017年到达需求量顶峰后继续保持较高的需求量。虽然28纳米芯片应用在手机应用处理器和基带中的比例将会在1-2年后逐渐减小，但由于在射频、图像处理等领域的发展，28纳米工艺依旧保持需求总量的稳定。



     摩尔定律在28纳米处发展的延缓，为国内晶圆制造厂商的追赶赢得了宝贵的时间。以往国内晶圆制造企业与国外同行的技术差距通常在一代以上。2009年台湾第二大代工厂联电量产40纳米芯片，中芯国际直到2013年才开始量产；而在28纳米产线，二者差距缩小到一年。当国外厂商开始新的工艺节点量产后，其上一代技术才被允许流入国内进行量产。而自2015年中芯国际量产28纳米制程芯片后，国内代工厂商开始有机会抢夺联发科的订单，高通骁龙410处理器已经就以及在中芯国际28纳米产线上量产。上海华力微电子与联发科合作开发的28纳米技术也已经流片，即将进入量产环节。随着国家集成电路产业基金的扶持以及国家战略的重视，国内将有越来越多的代工厂有能力站到28纳米的起跑线上并同时向14纳米或7纳米迈进。

     3 手机芯片的发展前景
     目前各大芯片厂商以及通信运营商都在积极投入研发资源，迎接第五代通信技术（5G）的到来。5G时代，随着高速且无处不在的连接，真正实现了万物互联。作为物联网流量的路口，智能手机在5G时代将会有着新的发展。
     其一，海量终端的互联，对于连接速率提出了更高的要求。对比4G商用网络百兆量级的峰值速率，5G的数据速度可能会达到5Gbps或者10Gbps，每个用户也都能享受到百兆甚至千兆级别的传输速度。由此，就需要芯片的传输速度得到质的飞越。通常传统的芯片采用半导体中电子的流动传递信号，速度始终存在极限；而随着光通信技术的成熟，越来越多的芯片设计、制造厂商开始采用光通信芯片。2015年光通信芯片市场增长4%，未来5年的复合年增长率达8%，到2018年，光芯片及其封装器件市场将达到105亿美元。光传输市场仍然是其最大的市场，数据中心市场增长最快，将以22%的复合年增长率增长，2018年将达45亿美元。
     其二，芯片设计的细分。近年来，智能手机在完成基础的通信和数据传输功能的基础上，添加了许多新的功能，例如快速充电、指纹识别、高清拍照、语音识别等等。这就对手机芯片中负责处理多媒体功能的应用处理器提出了更多的要求，越来越多实现不同功能的模块要求集成在应用处理器芯片中，其设计难度将会越来越大，工作量也会剧增。因此，在芯片设计领域就开始细分，一大批专注特定功能的芯片设计公司得到了迅速的发展。例如，NVIDIA公司主打图像处理芯片，AuthenTec公司则专注于指纹识别模块的研发。
     4手机芯片的投资机会
     手机芯片行业是典型的资金密集、智力密集、劳动力密集的行业，导致手机芯片行业的投资具有“大投资大回报，中投资无回报，小投资负回报”的规律。因此，在手机芯片行业的投资乃至整个集成电路行业内的投资，需要特别注意投资的规模。在手机芯片行业，特别是生产制造领域，一直保持着大者恒大的行业格局。外来新兴竞争者靠自己本身的融资渠道很难获得足够的资金与资源，与行业巨头竞争。故手机芯片行业投资需要结合国家、地方政策，方能得可观的利润。
     国内每年进口半导体超过2000亿美元，超越石油，成为第一大入超项目，庞大进口额占全球半导体市场七成。对比大陆半导体芯片自给率却不到二成。2014年，中央发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，推出1，200亿人民币的投资大基金，并带动地方政府加码300亿～500亿人民币的小基金，加上民间资本拥入，预计投资总额将达到1.2兆人民币，远远超出90年代后半叶国家国家对于芯片行业的早期扶持（不到10亿美元）。金地毯大数据中心结合行业现状与国家产业发展战略，认为以下几个细分领域值得投资者关注：
     （1）晶圆制造
     此轮产业大基金实现了全产业链覆盖，在芯片集成电路设计、制造、封装测试、设备材料、应用等每一个细分领域都选择了2-3家龙头企业进行扶持。但此轮重点，放在了晶圆制造领域。预计将会有45%-50%左右的产业基金投入晶圆制造领域。投资晶圆制造相对于手机芯片的其他环节，具有以下优点：
     （a）摩尔定律推进放缓，为国内晶圆制造厂商追赶先进工艺留下了时间。28纳米制程工艺将在今后的5年内保持行业主流工艺的地位，海外代工巨头的技术推进速度将会放缓，这就为国内代工业的技术追赶赢得了时间。在代用行业，由于涉及功能的部分都会由芯片设计商提出，故很难通过差异化竞争脱颖而出，制程工艺将是影响代工厂商市场地位的最重要的因素。随着中芯国际、华力微电子陆续掌握28nm制程工艺技术，国内厂商开始在主流工艺上与国外行业巨头站在同一起跑线上，未来会有更多的国内代工厂采用28nm技术。
     （b）市场利润巨大。根据中国半导体协会统计，2013年中国集成电路产业销售额2508.51亿元，其中，设计业808.8亿元，制造业600.86亿元，封测业1098.85亿元，分别占集成电路产业总值的32.2%，24%，43.8%。而同一时期，全球半导体集成电路产业销售额分布为：IC设计业781.2亿美元占25.6%，晶圆制造业1179亿美元占58.2%，IC封测业495.8亿美元占16.2%。2014年，国内集成电路分别为可以看到晶圆制造通常会占IC芯片产值的近6成，是一个千亿美元的市场。而通过对比国内、国外的产值分布，可以看出国内的晶圆制造业还有很大的发展空间。


     （c）晶圆制造工艺决定产品竞争力。现有芯片设计市场高度垄断，导致下游产品的设计方案高度趋同。当设计水平近似时，决定手机芯片性能以及智能手机性能的关键就变成了晶圆制造工艺水平。每当芯片的制程工艺提高一代，其功耗、密度将大幅提高，故市场对于先进制程工艺的需求会越来越高。
     （d）技术门槛适中。分别选取芯片行业链中每个环节中具有代表性的公司，研究各个公司研发费用占收入比，可以以此作为该领域的技术门槛，研发费用占收入比高的领域技术门槛高。可以看到与之前国家扶持发展的封测业相比晶圆制造业的技术门槛更高，但较上游的架构、设计以及设备领域，技术门槛明显更低，更加适合手机芯片后来的投资者。

     （2）虚拟IDM产业链整合
     随着半导体行业发展成熟，市场增长率逐步稳定，两大主流商业模式也正悄然发生的变化。第一种变化就是虚拟IDM的产生。由于摩尔定律逐渐发展到物理极限，新一代芯片的研发、生产成本越来越高，单一厂商难以承受如此高昂的成本，此外也为了克服垂直分工各个环节之间的对接难题，产业链上下游的厂商开始整合合作。
     自2013年起，在国家集成电路产业投资基金的扶持下，国内虚拟IDM产业链整合速度明显加快，2014年2月，国内最大的晶圆代工厂商中芯国际入股国内最大的封测厂商长电科技，并组成合资公司开发新一代倒装芯片技术。2015年2月，国内先进的晶圆生产商武汉新芯科技与天水华天科技签署合作协议，整合新芯领先的3D IC晶圆生产技术以及华天领先的晶圆封装技术。
     在行业内部纷纷重组同时也带来了大量投资机会。2013年12月紫光集团收购了展讯公司，2014年7月又收购了锐迪科公司。2014年9月Intel投资90亿元入股展讯和锐迪科，展讯和锐迪科总市值为26.87亿美元，按照英特尔入股的价格来算，紫光旗下持有展讯通信和锐迪科微电子的控股公司的市值大约为73亿美元。短短一年，溢价高达172%。

16年来，中国的房价一直在断断续续往上涨，可以说是历史上少有的一个慢牛。那么这么长时间的牛市，是什么推动房价的上涨呢？我主要的逻辑是，最初房价上涨主要是人口现象，后期房价上涨主要应该体现为货币现象，那么先来谈人口现象。
1、人口红利支持2010年之前的房价上涨
人口现象对房价的作用与对经济增长的作用其实是一样的，中国经济从80年代改革到现在为止已有36年了。80年代初，中国经济处在资金短缺的背景下，所以中国需要引进外资。引进外资之后，利用廉价的劳动力。这些廉价劳动力对吸引外资非常有优势，就像我们目前产业向印尼，印度越南转移一样。当劳动力充裕、价格便宜的时候，就会吸引更多的资金来投资，这就是经济增长表现为人口现象。中国之所以具有这样大的人口红利，就是因为在六七十年代，中国人口出生率比较高，当这些人成为劳动力人口时，也就是1980-2010这30年，给中国经济增长作了很大贡献。所以说中国经济增长，从某种意义上来讲，就是一个人口现象。
同样，要研究房地产，也可以从人口的角度去研究。比如我们的城市化率的提升也是人口现象。为何我国的制造业基本上集中在东部，当时是为了引进外资，选择在沿海地区优先开放，然后中西部人口往东部迁移。这样就导致中国城市化率不断提高。城市化率水平的提高，又需要提供住房，来满足人们居住的需要，所以中国经济之所以能够高增长，一方面来自于劳动力的供给端，即廉价劳动力。另外又在于需求端的购房主体，因为中国的购房主体年龄基本上在25岁到44岁，那么这个年龄段的人他们的购房需求会比较大。所以你要研究房地产市场的话，就是要研究这个年龄段人口数量何时增加或减少。
人口现象的另一方面表现就是人口流动。人口往东流动，比如最近北京深圳上海等一线城市的房价出现比较大的上涨。其实跟我们的人口流向是相关的。所以我一直认为中国的城镇化其实是大城市化。城镇化这个词只有中国有，在全世界讲到农业人口向城市转移都是叫城市化。中国其实也是一样，跟全球各个经济体的人口转移特征是一样的，主要往大城市集中。往大城市人口集中越多，大城市房价涨的就越多。 我在十年之前，我写过一篇文章《买自己买不起的东西》，因为在十年之前大家的收入或财富差距还是比较小，如果你要获得更多的财产性收入，可以通过加杠杆，因为那时大家起点还是差不多的，城市化率水平还是比较低，所以你若预期将来某一类资产价格有很大的上涨空间，就可以加杠杆买入。
人口结构和流向什么时候出现变化？是在2011年，2010年之前，我们农业人口转移的数量还在不断继续的增加，增加到2010年时是达到了峰值，当年有1200万的农业人口成为进城农民工。2011年之后转移人口的数量就逐步开始下降，2011年大概降至1000万，2012年是800万，2013年是600万，2014年大概500万，到2015年呢？到目前为止统计局还没有公布这个数据，但是据我的猜测，几乎等于零。这也就意味着2010年之后，以农业转移人口特征的城市化进程基本上是已到后期，接下来我们的城镇化就是农业人口的市民化的过程。
另一方面，中国劳动力人口数量在2010年也达到一个峰值。2010年16岁到64岁这一年龄段人口达到一个峰值。这就意味着我们经济增速要下行，因为劳动力人口数量开始下降，另外一方面就是农业转移人口数量也在下降。这两个事件都发生在2010年。还有一个数据也比较有意思。我们的房地产投资增速也是在2010年达到峰值，大概增速是30%左右。那么看到这几个数据我基本上就是把房地产走势分为两个阶段，一个是2010年之前，再一个就是2010年以后。在2010年之前，房地产是一个人口现象，因为一个是劳动年龄人口数量在不断增加，我们享受人口红利，中国经济中国制造业也由此保持高度增长；到人口红利结束之后，经济体需要拉动就需要更多的资金，那就是货币现象。
2、房价已经是货币现象
生产要素主要是三个：劳动力、资金、技术进步。过去对经济拉动所做的贡献主要靠劳动力这一要素，如今，劳动力这一生产要素的优势在减弱。30多年高增长之后，中国也积累大量资金。长期外贸顺差、大量外资流入以及在人民币升值预期下热钱流入使得中国资金已经比较充裕。所以2011年之后，中国生产要素当中资金起到比较大的作用。当然之前资金也同样起到了重要作用，只不过相比劳动力来讲，资金的优势相对小一些。
过去25年中国的M2增速大概每年平均增长20%左右，这在经济规模小时影响不是很大。当经济规模达到一定水平时，比如我们现在成为全球GDP第二大国时，在此情况下M2增速还维持如此高的水平，显然对房价产生比较大影响。M2高增长不仅对房价产生影响，对其它资产价格同样也产生很大影响。所以，这个研究货币现象也是很有意义的。
比如在1993年时，经济学家麦金农对中国货币超发提出一个疑问，他问，“为什么中国货币增长这么快但中国没有出现通货膨胀？”之后解释也比较多，比如当时中国的货币化率和资本化率均比较低，因此，有金融深化的要求。确实，那时中国金融发展水平比较低，债券市场、股票市场等资本市场的规模很小，房地产市场也没有建立起来，所以，对货币的可容量还是比较大。但到后期再用这些来解释是有点讲不通。为什么中国M2总额已接近美国两倍时还没有引发通胀？其实我觉得是钱流到资产领域，对应的是资产的泡沫。
中国的收入结构在这方面有个非常大的特点就是贫富差距比较大。这几年讲到居民收入增长要快于GDP增速，说明可以与GDP对应的是居民可支配收入；而可与居民财富增长对应的是M2。所以仅仅看GDP，只能说明低收入群体的收入增长快于高收入群体，贫富差距在可支配收入方面略有缩小。若是比较财富的贫富差距，因为财富增长是盯着M2的，中低收入群体财富规模比较小，因此，在财富扩张的时候，贫富差距就又扩大了。所以这个基本上就可以解释现在为什么房价涨会遭到大部分人痛恨，而股票涨则是大部分人都喜欢的。前者是富人指数，或者是中产指数。
由于过大的财富差距，中低收入群体的收入水平就相对偏低。由于物价指数CPI是平民指数，M2的高增长并没有带来中低收入群体的收入高增长，所以CPI的涨幅长期来看还是比较低。偶尔有几年涨幅比较大，这实际是一个矫正的过程。也就相当于股票跌多了偶尔反弹一下，但是总体趋势还是远远跑输了M2增速跟名义GDP之差。
关于资产价格是否存在泡沫或扭曲问题，可以以深圳和香港为例。香港股票市盈率非常低，几乎是全球最低的，深圳股票市盈率几乎是全球最高，因为香港是一个国际市场国际投资者主导的开放市场。而深圳主要是一个国内市场，存在进入壁垒。所以这两个市场就存在巨大的估值差异，即便最近以来股市大跌，股价比以往便宜了很多，但是所有市盈率中位数我估计在70倍左右。这个应该也是全球最高。也就是说，给一个封闭的市场注入足够多的钱，其价格就必然扭曲。
北上广深的租金房价比大概是2%，2%对应的是50倍市盈率，那这个市盈率水平也应该全球也是很高。为什么市盈率那么高，原因就是货币发行量过大。货币发行量过大跟银行融资间接融资为主的融资体制也是有关的。所以不能把中国M2与美国M2做简单对比，更应该参照的是中国跟日本，中国跟德国的对比，因为这两个国家以间接金融为主的，但即便如此，我们的M2增速也会是远远超过这两个国家。
房价作为货币现象又如何体现呢？例如，中国富人阶层中，至少超过50%居住在北京、上海、深圳这三个城市。为什么居住在这三个城市？跟投资机会、经济发达程度和社会福利体制有关。我们的社会福利基本上很难做到均等化，在深圳北京上海有更多的高校、医疗、和基础教育条件，这些优势使得大城市的人口不断集聚。比较一下发达国家，虽然他们地区之间产业发展水平有很大差别，但是有一点是比较好，就是公共服务均等化。所以即便人们住在中小城市也可以享受到大城市相似公共服务。有一个概念叫人均GDP，中国为了追求区域间均衡发展，政府引导大量资金往中西部地区投资。但是中西部地区流动之后并没有显著改善中西部地区经济发展状况，故从人均GDP来看，地区之间差距比较大。但是在发达国家一个地区GDP可以是另外一个地区GDP十倍二十倍，但是他们人均GDP基本上是差不多的，因为人口流动是没有限制、没有户户籍制度、公共福利制度都是一样的。这就是中国跟发达国家很大区别地方。
所以人口还是要往资源相对多的地方去。富人积聚之后也会给体力劳动者提供很多就业机会。这就可以解释为什么像上海深圳北京保姆价格涨幅是非常大。这个价格就是由富人财富规模所决定的。这就是我讲的为什么中国房价从2011年之后上涨就是货币现象的原因。这个货币现象，除了与这些年来为了实现稳增长的目标有主要关系之外，又是跟中国人对财富的追求有关，这是非体制性因素。我在以前也写过类似文章，专门分析中国人对财富追求巨大的欲望，我们股票交易量全球第一，我们贸易出口、内贸又是全球第一。比如说海运、外贸出口、网上购物等的全球份额都是第一。除此之外，人口流动规模也是全球第一。所以，中国人对财富追求的风险偏好这在全球相对来讲是比较罕见的，这也是拉动中国经济增长。同样，中国跟印度比，印度是一个宗教国家尽管有廉价劳动力，但这些年中国已经远远超过了印度。所以说这是一个非体制性因素。
3、房价泡沫破灭会来临吗？
就目前来讲，我觉得房价涨幅过大，尤其是一线城市，泡沫化程度比较明显。既然说股市有泡沫，债市有泡沫，而资金是无孔不入，即便有管制的墙来阻隔，但世界上没有不透风的墙。所以我觉得房地产肯定面临泡沫破灭的风险。但在目前这样一个经济通缩的格局下，它还不至于马上就要消退。因为目前这一轮行情与政府鼓励相关。政府希望居民加杠杆，实现去房地产库存。房地产库存可以通过居民加杠杆解决。但是居民加杠杆会加在哪里？钱是否流到政府想流的地方去？未必。所以最近周小川提出不能老用货币政策，货币政策只能解决总量问题，没法解决结构性问题，结构性问题需要财政政策来解决。但是货币政策用起来效率是最高的，说扩大货币量就能马上扩大的。但是货币扩张很难流到政府想流的地方去，比如说现在房产主要过剩在三四五线城市，可是，资金还是流到一线城市，二线城市。
这就是目前很多政策存在天生的缺憾，包括财政政策。财政政策它的意愿就是管好结构问题和经济发展，但是能保证能做到真一点吗？很难做到。比如说，过去20年当中，整体来讲，国家资金整个投向比重是西部地区是在增加，东部地区是在减少，但是我们的人口西部地区在减少，东部地区在增加，也就是说人口往东流，资金往西流。这也不是政府的意愿。政府的意愿是中西部地区人口实现本乡本土就业，解决中国经济均衡发展问题。但实际上是很难做到。我们在分析政策目标时，一定要看到这些目标可能不会达到预期，因为政策目标总是过于多元化。在目前这个情况下面，我依然觉得政府目标还是多元化，还是把稳增长放在第一位，然后就是防风险。总共有五大目标：稳增长、防风险、调结构、促改革、惠民生。这么多目标不可能同时实现。那最愿意实现是哪些方面呢？我觉得是一防风险、二稳增长。故今年还不会采取紧缩手段，为调结构促改革而牺牲增长。这一轮一线城市房价虽然暴涨，总体房地产还是供大于求，但是要出严厉调控手段还是不至于。
一线城市房价虽然涨的那么多，也是存在很大非理性因素。但是我们要看到趋势：资金还在往一线城市集中。因为全球经济的发展都是一个不平衡的发展，迄今没有一个成功的案例表明一个国家的经济是可以在不同区域均衡发展的，也就是说四五线城市要发展为一线城市的经济水平是很难的，只能通过当地人口不断流出来实现全国不同地区间人均GDP的均衡化。这是全球普遍的规律。所以大量的投资机会和就业机会都会集中在一线城市和二线城市。
问答环节
Q
国内货币宽松，则资金会流入房地产，为什么不是资金流入新兴产业、股市、黄金等资金池？
A
我觉得资金还是流入到新兴产业和金融产品领域的，如去年银行理财产品的余额就增长了56%。因为资本总是逐利的，只不过我们中国人更喜欢赚短钱快钱，既然房地产比较好容易赚钱，又可以加杠杆，故吸引更多的资金流入到容易赚钱的一线房地产领域。这个跟去年这个时候股市的火爆场景是一回事。去年股市火爆时，大量的场内融资，场外配资也是热火朝天。中国投资者好投机，是我们民族的优点也是我们的弱点。我们可以看到，澳门赌场和拉斯维加斯的中国人参与很多。比如说，我专门研究了澳门赌场的毛收入增速变化和拉斯维加斯的毛收入增速变化，发现跟中国固定资产投资增速有很大相关性，说明中国人很喜欢通过博弈交易来获取超额收益。这个跟日本和德国这两个制造业强国有明显的差别。日本在90年房地产和股市泡沫最大时，也是交易最活跃的时候，股票的年换手率只有100%，而我们创业板去年换手率超过了1200%多，其中个人投资者的换手率超过40倍。
Q
明斯基时刻背景下，股房债是否还值得信任？
A
觉得是在13年就开始提到明斯基时刻。现在已经过去3年了，这几年来可以看到我们的股房债水平还是在上升，整个社会杠杆水平还在提高。但关键在于要发现什么时候会出现资产价格的拐点。克强总理也说了政策工具箱里的工具很多，不让明斯基时刻到来。14年中央经济工作会议和15年中央经济工作会议似乎都对杠杆率过高表示担忧，同时也提到去杠杆也是漫长的过程，所以从这点来讲，我觉得危机的苗头已经出来了，但反危机的举措也很强烈。危机的爆发通常是在经济过热时，但目前中国还处在通缩中。通缩会导致衰退，但通胀才会导致危机。目前，中国是低通胀。
股市在下跌，但仍然存在明显泡沫，债市也存在泡沫，房地产更是存在泡沫。因此，从估值的角度看，不值得信任。不过，机会还是有的，不是普涨的趋势性机会，而是个别上涨的结构性机会。
Q
目前中国城镇化率有没有达到50%以上？和发达国家对比有差距吗？
A
目前国家统计局公布的城市化率的比重是56%，这个已经是明显超过50%了。另外方面，我个人认为中国的城市化率是被低估的。因为我们这个计算方法，是统计城镇的常住人口，也就是在城镇居住6个月以上的人口。我大概在6年以前，用另外一个指标来统计城市化率水平，就是用1减去农村化率，就是农村的常住人口比率有多少。比如说一个建筑工人在这个城市呆三个月，在另外一个城市呆三个月，在两个城市都不足六个月，都不能算城镇常住人口，但是他已经不回农村家了。所以说农村的常住人口比率有多少，用1来减去农村化率，这样获得的城镇化率就比较真实。所以按照我的计算方法，中国实际城市化率已经超过60%了。第二个方面，中国的城镇化率很难超过西方国家，原因在于我们的人口老龄化已经提前来临。也就是说，我们不能够像美国日本那样，把城镇化率都达到80-90%左右。误以为我们的城镇化空间还很大，我们不要简单被国际比较数据所迷惑，而要看流动人口的规模有多大，目前已经净减少了。或许将来还可以提高，但是它是一个漫长的过程。所以，把城市化率的提升当做看好房地产的一个理由已经不那么成立了，我们一定要看到农业在业人口实际上在大幅度的减少，农村人口可向城市转移的数量实际上也会是比较少了。
Q
以现在的货币增长率，政府是否有以通货膨胀来对冲债务率的意图？
A
目前政府通过大量的发货币，货币发行量大之后利率水平就降低，利率水平降低后借新还旧的成本就低了。比如原先8%的利率来借钱，现在以6%的水平再来筹钱，然后还贷。故通过借新还旧就可以降低债务成本并获得更多借款。当然这个前提是必须能够借得到钱，故宽松货币对地方政府是个好事情，因为地方政府总能借的到钱的。只要央行通过宽松的货币政策不断的增加M2规模，则借新还旧的方式可以进行下去。而银行也可通过扩大信贷规模来弥补利差收窄而导致收入减少。这种模式最大的损害者就是储户，因为他们的资金被不断增加的M2稀释了。故不能说政府通过通胀来洗劫，通胀确实是一种税收，但目前没有通胀。目前来讲，在通胀水平相对比较低情况下，央行可以大胆发货币，而债务人还是可以通过借新还旧来降低它的债务压力。
Q
一二线继房价续疯狂，三四线仍旧低迷，一二线涨价间接控制人口，全都被迫回三四线去库存？国家需要的是234线城市去库存，您认为一线城市的上涨有没有可能传导到二三四线，并带动经济的整体回暖？
A
这个提问还是比较有意思。通过一二线城市房价上涨后居住成本就提高，大家就会回到三四线去买房，然后再去库存。这个可以去想象，但是否会有这么一个行为。因为三四线城市的库存是实实在在的，我们主要还要去研究购房者的需求跟供给之间是否均衡，如果供给过大，即便一二线城市再涨，也不会再三四线城市买房，也不能达到去库存的目标。当一个东西无解时，可以想很多办法去解决，到头来发现还是无解。我们现在既然房地产是一个货币现象，就不能用人口现象去解释这个问题。如果人口流动减少了，老百姓口袋里的钱也不增加了，就业压力大了，单纯靠发货币加杠杆已经很难起作用了。如果能起一点作用的话，就是政府财政支出中拿出真金白银在三四线来提高公共服务，改善教育、医疗等各方面公共服务质量，同时，再给老百姓发钱，也就是说必须要付出才能够获得，不能够简单的用房地产宽松政策和货币利率下降来解决这个本来就是决策失误导致的库存过高问题，我觉得这是不可能的。
对于政府的作用，我还是坚持我的逻辑：过去中国经济增长是欠账式增长，靠的是负利率和廉价劳动力，即欠亏了储户和农户，如今，他们未富先老。故现在拉动中国经济增长必须是一个负债式增长，也就是政府要增加杠杆，主要是中央政府加杠杆，中国目前的政府债务率还是比较低。地方政府也可以加杠杆，但是不能让老百姓加杠杆，那风险太大，问题很多。所以我认为一线城市房价的上涨对于二线城市会有传导，但是向三四线的传导就越来越难。我经常用一个圆的面积来解释房地产的供求关系，圆的半径增加一倍，圆的面积就要增加三倍。也就是说越到三四线城市供给就越多了，所以价格上涨就比较难，所以这就是为什么在核心城市的核心地段房价那么高，这个在全世界都是普遍的。
Q
在电商和轻资产等新模式的冲击下，商业地产如购物中心、百货大楼销售业绩持续下滑，万达甚至关闭了一些购物中心，一些连锁餐馆、烘焙店和大型超市纷纷缩减店铺数目。您刚才分析了住房，您怎么看过去几年商业地产的走势？今后商业地产的走势会是怎样的？
A
商业地产我不太乐观。因为我们现在的消费模式发生了变化，在新模式下大卖场和超市的数量肯定是要减少。给我印象最深的一次是08年在美国时去买一个袖珍式电脑，结果就像在国内跑苏宁和国美一样去找Best Buy,结果发现店面非常小，也没有我要的，店员说必须要去网上订购。如今，中国的网购已经非常普及，所以商业地产在二三线城市不乐观。当然像北京上海深圳这些城市的办公楼还是比较乐观的，因为白领人口还是在集聚，整个第三产业的占比还是在上升，总体来讲对商业零售是不乐观的，但是对于一线城市商业办公用房还是乐观的。当然我对房地产还是外行，所以讲的不一定对。
Q
2016年以来以房地产为中心的大宗商品类价格持续上涨，这表明未来房地产开工量的上升？上涨的原因是什么？
A
对于16年，现在才2个月时间，所以房地产开发投资的增速会不会明显的提升，这方面的话我还不怎么敢肯定。即便提升我还是认为是反弹。因为中国的房地产投资增速峰值在2010年，最高销售面积是在2013年，14年15年都没有超过13年的销售面积，16年可能会有提升，但是大势已去，所以我对房地产投资增速不那么乐观。另外一方面，恐怕会有一个反弹。如果反弹对大宗商品的价格是有利的，大宗商品的价格随着中国经济的下行走了很长时间的熊市，从11年三季度大宗商品开始回落到现在为止持续了5年。5年当中应该会有个反弹。而反弹原因主要是去产能过程，去产能使得整个产能压缩之后，一旦需求有所上升，价格就会出现反弹，但是这个反弹我也是不大乐观，所以我对这种大宗商品的价格上涨持续多久，我也没有太大的信心。不过像这些贵金属的价格因为贵金属有货币的属性，所以贵金属价格恐怕上涨概率会大一些，像黄金白银铂金这一类相关的包括钻石珠宝等等，这类可能会有一定涨幅，这主要是跟人民币的贬值有关。所以我觉得一定要认清趋势，拐点出现之后，就要认定这个趋势还是会长时期延续，不能因为现在房价一涨就认为房地产行业要复苏了，我觉得房地产行业将面临一个长期下行的过程。
Q
对2016年宏观经济的大体看法？
A
我觉得2016年宏观经济还是面临着比较大下行压力，我们分析经济主要是看投资、出口和消费。消费相对稳定，投资的话，房地产投资很难有比较高提升，制造业投资也比较难，主要是靠基建投资来拉动。因为中国经济按照我的大逻辑来讲，人口红利已经结束，人口现象已经逐步淡去，单纯靠我们增发货币来拉动会导致很多弊端。所以我觉得可能机会也是来自结构性机会，传统产业面临的压力还是比较大，机会还是在于新兴行业，像深圳这样一个科技发展的地方新兴产业的机会会多一点。
Q
刚才您提到现在一二线城市的房价注意支持是货币宽松，您觉的今年可能会有哪些事件或因素导致货币宽松政策转向，发生这些事件或因素的概率有多大？
A
单纯从消费角度来看，像传统的吃住穿这样消费比重在下降，像文化娱乐教育养老交通通讯，这方面消费比重在上升，也会带动相关行业发展。所以我觉得宏观经济整体趋势还是向下，结构会继续分化，第三产业比重会进一步提升。所谓的调结构不是改革的结果，是因为制造业整体回落的结果。对于货币政策什么时候转向我觉得还是要看经济增速和通胀率。马上要开两会，两会当中提出来可能会把M2增速作为一个目标。去年政府报告当中提出M2增速是12%，对应的GDP是7%，今年的GDP目标估计会是6.5%-7%，所以对应的M2增速或会是13%，这就意味着今年比去年要宽松。但由于存在人民币贬值的压力，也不可能过于宽松。至于要转向我觉得这是一个缓慢的过程。它不会大幅转向，因为全面收紧是不可能，如M2最多从14%回落到13%左右，也更好一些。但是还是面临着去杠杆去产能的压力。所以中国在同通常情况下更愿意在宽松情况下解决一些问题。虽然在宽松情况下解决问题很难，但是债务和就业压力还是比较大的。
Q
请问您研究生涯中对您有影响的书和老师、学者有哪些？研究工作中您感到头疼的问题和困难是什么？是否包括缺乏准确的较为细分的官方统计数字？比如统计局没有公布各年龄段人口的数字，这给我们做研究的带来些麻烦。
A
谢谢提问。我研究兴趣比较广泛，看的资料比较杂乱，但是我也感觉没有一个领域让我研究做得特别深入，这是缺憾。所以我综合思考的能力稍微强一些。我研究参考书不是太多，看的也比较杂，没有想过把书从头至尾全部都读完，我总是带着思考去找书和读书。相对来讲，我还是比较喜欢读历史，读人类发展史，，喜欢读各个国家历史，读他们经济发展史。因为人生短暂，我们所具备分析能力的时间更短暂，你能接触到的经济社会的时段也就非常短暂，在这么短暂的一个时段，你要判断出什么时候会出现增速拐点或价格拐点，什么时候会出现一个划时代的变化是很难的。如果把古今中外的东西读得多一点，对提升自己思考问题的角度深度广度都是有利的。另外一方面，我平时看的最多的是统计年鉴。因为我们做研究面临的第一个问题就是缺乏数据，国家统计局的数据相对来讲还是不能够令人很满意，也只能把它当做参考。第二个方面还要存真去伪，里面哪些是真的哪些是误导的，所以我们做研究面临的挑战还是很大的。一方面数据难获得，另一方面哪些数据是真的哪些数据是假的，还要进一步做分析。还有一方面就是通过民间机构来获得一些数据，在大数据时代，获得真实数据的路径也越来越多。这些机构的数据相对来讲还是比较靠谱，因为他们都是出于商业目的，或者交易获得的。

笔者在美国曾遇过小区道路被临时征用为市政路，不过政府已事先声明拥有这一权利。反观我国，相关法律法规恐怕并没有事先明示这一点，而居民在购置房屋时，已经把封闭小区作为一个条件来参考了。小区房价充分反映了封闭小区的环境价值，这才导致大量业主对国务院新指导意见的担忧。
打开封闭小区涉及千万家庭，这种改革应该遵循改革的三个基本规律，即改革必须对利益受害者进行合理的补偿，任何规矩的改变不能简单回溯过去，改革要分头试验、因地制宜。
既然打开封闭小区将使城市运营更加通畅，政府就应该通过协商补偿相关小区业主的损失，这应该是一个和平谈判而非简单剥夺的过程，也不妨由各地灵活试点。通过改变法律的方式强制打开小区，相当于对既得利益者进行剥夺，这样的改革将遇到阻力。
最近，决策层发布了《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》。在这一具有顶层设计性质的文件中，具体提出了一个指导性原则，就是未来在城市规划过程中不再允许设立封闭式小区，而已经建成的封闭式小区要逐步打开。这一具体规定在迅速互联网上引发了广泛议论。这让我想起多年前的一件事。
20多年前，我刚刚博士毕业，美国密歇根大学聘我作助理教授。得到这第一份工作后，我面临的一个现实问题就是搬家、找房——从我读书的波士顿郊区坎布里奇搬到中西部的小镇安娜堡（Ann Arbor）。暑假里去了一次后，发现了一个非常安静且离学校不远的小社区。社区里房屋之间距离很远，每栋都是有五六个单元的二层木屋，夏季绿草茵茵，环境非常好。这个小区没有围墙，也没有门卫，车辆可以自由进出，但是小区入口的提示牌写着“非居民或访客禁止穿行”。守法的美国中西部居民的确很少把小区的路当做普通马路使用，不会横穿小区。就这样，我在小区中租了房子，住了下来。
可是到了第二年初春的某一天，我傍晚回家的时候突然发现小区里车水马龙，汽车川流不息，回到家里，桌子上仿佛也多了一层灰，整个小区变了个样子，曾经的宁静被嘈杂取代。第二天上班前，我在小区管理处看到了一个告示，说政府通知，因为周边道路经过几年风雪的侵蚀已经破旧不堪，需要维修，维修期间市政府特别请求借用小区道路作为临时公共道路，疏解交通。在我的追问下，小区管理员告诉我，在特殊情况下，政府的确有权利这样做。
这件事给我留下了深刻的印象。它反映了美国这样的法制社会如下几个道理。第一，整个社会，包括政府是尊重私有产权的。正常情况下，小区的路不能作为公共交通设施使用，小区内有保安巡逻，一旦遇到无关分子进入，保安是有权纠察的。第二，封闭的小区相比相对喧闹的小区，的确有它的优势，提高了小区居民的生活水平。第三，在特殊情况下，政府事先声明，小区道路可以作为市区道路。反观我国的相关法律和政府条例，我们恐怕并没有事先明确声明，在特殊情况下封闭的小区必须对外开放；而小区的居民在决定购置房产之时，已经把封闭小区作为一个条件来参考了。小区房屋的价格已经充分考虑了封闭小区的环境价值，这才导致大量的业主对国务院新指导意见的担忧。
行文至此，一个问题自然提出：改革是不是有自己的客观的规律？如果有这样的规律，是否应该自觉地遵守这种改革的规律，让改革顺利地推出并执行下去？
打开封闭的小区就是一个涉及到千万家庭和业主的改革，这种改革应该遵循改革的基本的规律。那么，改革的基本的规律是什么呢？
首先应该明确，改革的本质是渐进式的改良，而非对现有体制和利益格局的革命。改革本身应该是和平的，应该是利益各方可以平和接受的，而不是通过暴力剥夺的方式强制推行的。中国社会近40年的改革，给民众带来了巨大的利益，其中基本的规律应该是比较明确的，也是容易总结的。我想这里面有三个基本规律值得总结和反思。
第一，改革必须对利益受害者进行合理的补偿。既然是改革，那么它一定会带来社会总体利益的提升，用俗话说，就是馅饼做得更大。既然如此，那么对改革中利益受损的各方，就应该能够拿出做得更大的馅饼的一部分进行补偿。以国有企业改革为例，国企改革中受损的可能是下岗的职工以及无法偿还的债务的所有者，受益者是总体的社会。政府作为改革受益者的一个总代表，就应该提前支取未来增加的财政税收，用于补偿下岗职工和相关的债权人。
回到封闭小区改革的案例，既然打开封闭小区将会使得城市的运营更加通畅，很多路人也能够享受到封闭小区的景观，那么，政府作为这一部分人的总代理，就应该通过和平协商的方式补偿相关小区业主的损失。这一过程应该是一个和平谈判的过程，而绝不是一个简单的剥夺的过程。
特别要强调的是，有一种观点认为，可以通过修改《物权法》让政府合法地占有小区道路。这种做法本质上是剥夺而非补偿，这与改革的基本精神相背离，无异于一场革命，即便当下没有导致动荡，也会引发有关社会阶层的内心不满，而这种内心的不满日积月累，往往会以某种极端的方式爆发。因此古人有言，防民之口，甚于防川。
改革的第二个基本原则，就是任何规则的改变不能简单回溯过去。换句话讲，我们常说的新人新办法、老人老办法的“双轨制”措施是改革的本质。英文中把这称作“老爷爷”（Grandfather）制度，就是儿子定的规矩只能管孙子，最多管到父亲本人，对爷爷是不生效的。这个原则的本质是说，涉及到既得利益者的改革，如果不能同步设计配套的补偿措施，就得“新人新办法、老人老办法”。
这个思路在中国改革中屡试不爽，比如在高等院校，从海外聘来年轻老师的工资往往比历史上聘用的老教师高一点。但是，这些年轻老师必须要面对6年或者8年以后由于达不到相关要求而被解聘的风险，老职工则事实上变成了终身聘用，不会面临解雇风险。这就是“新人新办法、老人老办法”。按照这样的思路去改革，新人和老人都没有反对的理由。
再回到封闭小区改革上，如果通过改变法律的方式强制打开小区，就违反了“老人老办法、新人新办法”的原则，相当于对既得利益者进行剥夺，这样的改革将遇到阻力。
依此类推，在约束政府官员行为以及界定政府官员廉洁程度等相关改革方面，也应该贯彻这样的思路。在确定新规矩的时候，不能用新规矩判断过去行为的对错与好坏。现在制定的规矩，应该约束当下和未来的行为。
改革的第三个原则是分头试验、因地制宜。中国经济改革的一个最基本的经验就是不一刀切，而是让各个地方因地制宜，在遵循基本的大原则情况下，分头试点，采取不同的办法具体落实。这种成功的案例包括最开始的农业领域的家庭联产承包责任制改革，后来的乡镇企业的产权改制，以及后来国家机关、事业单位和国有企业住房体制的改革。这些改革都是在一个统一大原则的前提下，分头试点、因地制宜而取得成功的。
相反，如果一项改革规定得比较死，全国都要按同一个步伐同一个办法来进行的话，这样的改革或者很难推行下去，或者推行的效果不会太好。2008年起实行的《劳动合同法》相关的规定就显得比较僵硬，至今仍然引发各种各样的争议。在打开封闭小区改革方面，不妨由各个地方去根据具体情况灵活试点，并将试点成功的经验加以推广。这是改革和试点的第三个原则。 应该说，在改革方面，中国是全世界最有经验的国家之一，近40年的改革开放给我们留下了很多宝贵的精神财富。这些宝贵的成功经验应该坚持，在今天的改革过程中要不断地总结并加以应用，这样改革才能成功推行下去。

金地毯为您带来本土并购案例分析的这个系列是针对借壳/并购领域，入选案例分别是神州数码IT分销业务借壳深信泰丰、利亚德兼并平达系统、天神娱乐以两次并购完善游戏产业链。
每一单并购项目的达成，从标的选择、交易撮合，到交易结构设计、项目实施，都浸入了身为幕后推手的投行家们的智慧与心血。盘点2015年并购市场上经典案例的精妙之处，以及其中投行家们的贡献，不仅有助于他们在2016年导演出更加吸睛的收购故事，更有助于上市公司和投资者进一步了解各家投行的并购功夫和必杀秘技，作出更精准的选择。
神州数码IT分销业务借壳深信泰丰
涉及上市公司：神州数码（00861.HK，下称“神码控股”）、联想控股（03396.HK）、深信泰丰（000034）
独立财务顾问：
西南证券（刘冠勋、梅秀振、黄天一）、中银国际（王隆羿、王金成）
案例类型：中概股回归、借壳上市
交易背景：2015年8月27日，深信泰丰公告神码中国旗下IT分销业务借壳方案，这是神码控股继分拆旗下神州信息借壳*ST太光（000555）后，又一笔分拆借壳上市案。本案的交易标的为神码中国、神码上海、神码广州100%股权，共作价40.1亿元。2015年12月16日，证监会批复该方案。
本次借壳的交易结构包括两个环节。第一，深信泰丰从神码有限购买神码中国、神码上海、神码广州100%股权。第二，深信泰丰以7.43元/股，向郭为等5名自然人及中信建投基金定增16号资产管理计划非公开发行2.96亿股，募资不超过22亿元资金（表8）。本次发行后，郭为及其一致行动人共计持有深信泰丰28.19%股权，超过原深信泰丰实际控制人王晓岩及其一致行动人希格玛公司的21.85%，成为深信泰丰新的实际控制人。

为完成本次交易，40.1亿元的收购款从两个途径解决：发行股份募集配套资金和并购贷款。首先是发行股份，向郭为等募集22亿元。神码有限为神码控股的全资子公司，郭为及其一致行动人持有神码控股6.54%的股份，相当于间接持有神码有限2.62亿元权益（40.1亿元×6.54%，图3）。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第43条，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。郭为以约11.5亿元认购深信泰丰定增股份，同时深信泰丰以所筹资金购买郭为间接持有的2.62亿元标的资产权益，视同深信泰丰向郭为发行股份购买其间接持有的6.54%神码控股股份。因此，深信泰丰向郭为、王晓岩、王廷月、钱学宁、张明、中信建投基金募集的其他资金约19.38亿元（22-2.62亿元）为本次交易的配套资金。
其次，剩余的18.1亿元通过并购贷款解决。自重组启动后，相关方就筹措收购资金事项多次与各家银行沟通，均获支持意向，其中，招行深圳蛇口支行承诺在18.1亿元的额度内为深信泰丰提供贷款，期限为3年，利率为5%（2016年2月19日深信泰丰公告，并购贷款银行变更为北京银行中关村科技园区支行，贷款期限延长至5年）。
据此计算，深信泰丰每年承担的财务费用约为9502.5万元，标的资产2014年营业收入45.19亿元，归属于母公司的净利润3.1541亿元，经营活动产生的现金流量净额 8.7509亿元，2015年预计营业收入将达到47.04亿元（表9），因此，该财务费用处于重组后上市公司可承受的范围。

同时深信泰丰还做出如下安排：如自筹资金不足，则可在标的资产过户后，向标的资产拆借资金用于交易对价的支付，以降低交易失败的风险。截至2015年9月30日，标的资产账面货币资金余额约29.97亿元。
项目亮点：IT分销业务借壳上市之前，神码控股对其进行了内部整合。第一，神码中国收购除神码上海、神码广州外，其他神码控股控制的IT产品分销公司，从而将旗下全部IT分销业务纳入标的资产；第二，神码中国及其下属神码北京等剥离非IT分销业务，包括以5250万元剥离供应链业务、7.075亿元剥离地产业务、3.4321亿元剥离智慧城市业务，使标的资产成为专业IT分销公司。
本案交易标的神码广州、神码上海、神码中国均为外资企业，财务顾问通过查询新文化（300336）购买上海银久广告有限公司等资产、华鹏飞（300350）购买资产时中国证监会等部门的批复，准确把握“外资企业”转让股权的要求，最终方案顺利通过。外资企业变身内资企业没有法律障碍和操作难度，业务在内地的台资、港资企业可以借鉴此路径登陆A股。
利亚德兼并平达系统
涉及上市公司：利亚德（300296）、平达系统（PLNR.NSDQ）
独立财务顾问及估值机构：中信建投（刘连杰、陈龙飞、王曦烁）
案例类型：跨境并购
交易结构：此次利亚德通过境外子公司合并平达系统（PLANAR），分两步实施。第一步，利亚德通过其子公司利亚德美国，新设用于合并目的的全资子公司利亚德俄勒冈；第二，利亚德俄勒冈依据美国相关法律，以现金支付方式与 PLANAR进行合并，合并之后，PLANAR存续，成为利亚德美国的全资子公司。PLANAR的每股交易价格为6.58美元，按截至2015年8月11日已发行22,759,842股普通股及1,071,606股附加绩效限制性条件的限制性股票计算，交易总价预计约为1.568亿美元，约合人民币10.04亿元。合并完成后，PLANAR从纳斯达克退市，实现私有化（图7）。

利亚德是国内领先的LED应用产品供应商，PLANAR拥有全球领先的电子专业显示技术，通过本次交易，利亚德实现了电子专业显示系统的全产品线覆盖，也可以利用PLANAR在北美、欧洲及亚洲的销售渠道，将优势产品推至海外，扩大市场份额，实现全球化布局。
项目亮点：第一，这是首例A股上市公司以公司合并（Merger）形式兼并美国本土纳斯达克老牌上市公司（非中概股），完成私有化退市，并完整保留标的公司美国管理团队及其优质渠道的案例。
第二，交易中充分保证了中美信息披露的同步，并同时满足两地监管要求。
第三，独特的交易架构及融资方案。交易中，利亚德同时公告了重大资产购买草案（约10亿元）及非公开发行预案（约20亿元），并将本次跨境并购作为非公开募投项目之一。在融资架构方面，前期采用内保外贷的方式，即由公司控股股东李军以其所持一定数量的利亚德A股股份和现金担保，由民生银行香港分行为利亚德香港提供总额不超过10亿元人民币的等额美元贷款；后期则以非公开发行募集资金中的10亿元，置换公司前期通过银行贷款等方式支付的合并对价。此外，本次重大资产购买独立实施，不以非公开发行获得证监会核准为前置条件。
天神娱乐两次并购
完善游戏产业链
涉及上市公司：天神娱乐（002354）
财务顾问（项目主办人）：中信建投（董军峰、钱程）
案例类型：产业并购
交易背景：天神娱乐成立于2010年，2014年8月借壳上市。2015年，其通过两次收购5家标的企业，成为集游戏研发与发行、互联网精准营销业务为一体的互联网娱乐集团，市值最高超过300亿元。
2015年1月，天神娱乐采用全部现金的方式收购深圳为爱普公司，拥有了手机分发平台和入口，为游戏的研发和发行提供用户数据支持。2015年11月8日，天神娱乐又收购妙趣横生、雷尚科技、Avazu和上海麦橙四家公司100%的股权。妙趣横生成功将《十万个冷笑话》进行“影游互动”；雷尚科技是业内少有的以军事题材为主的游戏商，游戏的国际化程度较高，且生命周期较长，拥有稳定的用户群，业绩稳步增长；Avazu是互联网精准营销领域的领军企业。
天神娱乐原主营业务为网页游戏、RPG手游研发与发行，通过这两项交易，其在快速增长的手游市场中完善了业务布局，同时，在互联网广告快速增长的情况下，通过并购Avazu和上海麦橙，进入互联网精准营销领域，与公司的海外发行业务形成了协同效应。
项目亮点：第一，两次收购均围绕游戏产业链进行横向或纵向的拓展，有效提升了天神娱乐在产业链上的影响力，为股东创造了更高收益。尤其是并购Avazu和上海麦橙，较早发掘了互联网营销公司的潜在价值，引领了这一领域的并购。互联网领域盈利能力较好的几个细分行业包括游戏、互联网营销、电子商务等，在2013、2014年游戏行业随着智能手机的红利快速增长之后，互联网营销在精准营销、DSP（Demand-Side Platform，需求方平台）等新技术的推动下，也在2015年初呈现出爆发式增长的前景，利润率和利润规模均快速增长，是值得关注的标的。
第二，现金收购深圳为爱普，是第一单由独立财务顾问出具估值报告的成功案例。中信建投证券出具的估值报告，兼顾净利润指标和用户数指标，在未来收益现值法的基础上，增加了用户价值法，这一创新估值方法获得市场的认可。本次交易总估值为6亿元，但并购后，深圳为爱普的用户数和业绩快速增长，月活用户由并购前的约500万增加到近2000万，利润规模由并购前的约300万/月，提升到约2500万元/月，为股东创造了较高的回报。
第三，本次收购标的较多，收购中各个标的均遵循市场化定价原则，商务条款也不尽相同，体现出差异化和业务特点。

HoloLens是AR（Augmented Reality，增强现实）领域的标志性产品。AR是将计算机生成的虚拟物体或提示信息叠加到真实场景中，从而增强用户对现实世界的感知能力。如果说VR（Virtual Reality，虚拟现实）是把人送到一个虚拟世界，AR则是增加信息，在现实世界里更好地导航。相比VR，AR的交互方式更加自然。
2015年9月底，微软在习大大赴美访问期间亮出了自己的核心技术：3D全息眼镜HoloLens。HoloLens是第一款运行Windows 10系统的全息设备，相当于一台很轻巧的超级计算机，不需要连接任何移动设备或者PC就可以工作。用户通过手势操作能够调整全息影像的大小和形状，设备可以追踪身体的移动和人的视线，生成适当的3D虚拟对象再投射回眼中。

一、更具钱景的AR
投资银行 Digi-Capital预测，到 2020年之前，AR和VR整体市场规模将达到 1500 亿美元，其中 AR 可能占到80%，也就是 1200 亿美元。该机构指出，VR致力于打造沉浸式体验，更适用于室内场景，对游戏玩家比较有吸引力。AR则意味着用户可以与外界进行交互，强调的是为人们的日常生活提供即时信息，因而更适用于大众用户，设备使用时间可以比VR长很多。
中金公司也在其研究报告中指出，AR具有更强的工具性，在医疗、工业、建筑、物流、零售等领域将有广泛用途。2020年以后，AR/VR有望取代PC机和智能手机，成为人们办公和生活的主要计算设备。
尽管AR产业仍在早期萌芽状态，但其主要的收入已经有了清晰的思路。一是内容，包括游戏、影视、医疗保健、教育及社交；二是硬件及分销，包括头戴装置、手持控制器、图形卡、视频捕捉技术以及在线市场；三是软件平台与交付服务，包括内容创作工具、捕捉、制作及交付软件，视频游戏引擎，分析工具、文件托管服务以及压缩工具，B2B 及企业应用等。
在这其中，Digi-Capital认为，硬件将占据AR收入的最大比例。目前主流的AR硬件产品分为以下几类：最核心的是头戴式设备，比如谷歌眼镜和HoloLens；二是手持类设备，从手持投影仪到智能移动终端均可归为此类；第三类则是空间显示设备，桌面显示器是最常见的一种，其余还包括车用HUD（平视显示器）和全息投影仪。
二、巨头的盘算
美国的科技巨头通过自主研发和投资收购两种方式布局AR技术，下了重注的微软在这个领域可谓一马当先（附表）。其AR技术Holograms中技术含量最高的是实时空间深度扫描和实时3D建模，需要深厚的算法功力和较强的演算能力。相比谷歌眼镜，HoloLens的投影更立体和复杂，分辨率较高，具备3D全息影像的处理能力。

微软希望更多厂商采用HoloLens的技术，以实现Windows生态系统的持续增长。目前，以制造平民价格PC闻名的华硕正在与微软协商，打造其自主版本的低价版HoloLens眼镜，这让华硕成为首个有兴趣打造HoloLens眼镜自主版本的外部企业。不仅如此，微软还在开发多人AR技术，让AR成为一种共享体验。
谷歌的尝试包括研发谷歌眼镜和投资Magic Leap。前者暂告失败，后者则依旧神秘。Magic Leap 致力于成为AR的软硬件开拓者，从公司已申请获得的各项专利来看，目前其正在研发一款头戴式AR设备。尽管已经准备进入生产环节，但截至目前Magic Leap还未公布任何相关的产品细节。
由于缺少合适的核心部件供应，Magic Leap 从5.4亿美元的巨额融资中拿出一部分钱在佛罗里达建造了一个 30 万平方英尺的制造工厂，用以生产“光子光场芯片（hotonic lightfield chip）”。这个芯片可以控制从 AR 头盔投射到用户眼球里产生 3D 影像的光线。此外，2015年6月，Magic Leap 宣布推出AR 开发者平台，开发者可在官网上注册申请适配 Unreal 和 Unity 游戏引擎的 SDK。Magic Leap联合创始人兼CEO 罗尼•阿布维奇 （Rony Abovitz）表示，该平台将面向应用开发者、游戏开发者、艺术家、作家和电影制作者等内容开发者开放。
苹果则通过收购初创公司Metaio，切入AR市场。后者开发了一套AR创作工具Metaio Creator，用户可用Creator在数分钟内创建虚拟现实场景。Metaio已经开始为iOS设备打造视频头套、动作感应虚拟3D界面以及“超现实”3D显示屏。AR技术有望率先在苹果的地图应用上得到体现。
Facebook的做法则是VR和AR两手一起抓，通过简单直接的挖人方式快速提高在AR上的研发能力。2015年7月，Facebook挖来了在微软工作将近4年的Pasi Saarikko，他曾负责微软HoloLens的光学设计和架构。在此之前，Facebook旗下Oculus也挖走了谷歌AR光学工程师Evan Richards。
三、企业级市场更受看重
虽然AR引起了巨头的竞相追逐，但商业化却远未到来。华泰证券指出，AR的爆发时间将晚于VR。AR对计算能力的要求比VR高一个量级，现有的数据采集、储存和传输分析能力无法支持AR技术的发展。而图像识别技术仅处于实验室阶段，精确定位技术误差大，还未到商用阶段。
谷歌眼镜遭遇滑铁卢是AR遇阻的一个例证。谷歌眼镜具有和智能手机类似的功能，可以通过声音拍照、视频通话以及上网、处理文字信息等。不过，由于1500美元的定价太过昂贵，又缺少足够的应用支持，还存在着分散注意力和侵犯隐私等风险，推出以来销量欠佳。此外，长期佩戴是否会影响视力，长期接触三维立体影像是否有害于人体神经系统，这些未知因素都是其遇冷的原因。基于此，谷歌于2015年1月已宣布停止了谷歌眼镜“探索者”项目。
中金公司也在其研究报告中表示，AR 商业化还需要两年左右的时间，而更大规模的普及可能需要技术过关的产品价格降至100 美元左右。由于技术上的差别，AR 实现难度更大。AR 只能是一体机，而不能像VR 那样连接在PC 或手机上。而且由于佩戴AR的时间要远远长于VR，因此对AR搭配的电池续航时间也提出了更高的要求。同时，为了在嘈杂的自然环境中辨识用户的语音或手势指令，AR需要更加精准的自然语言操作和手势操作。
只有在搭建好无数传感器、配备有高速网络通信的智能家居、智慧工厂里，AR 才能及时提供有用信息，并与人互动。也就是说，目前的网络环境、物联网发展程度尚不足以支撑AR设备的优质体验。
在价格昂贵、个人消费者接受度较低的情况下，谷歌和微软都将目光转到了企业级市场。谷歌眼镜第二代Google Glass Enterprise Edition 就只着眼于企业应用，包括医疗保健、现场直播和制造业等。HoloLens在展示其游戏功能以外，更宣传了其在医疗、工业、建筑、物流、零售等方面的用途。微软将于2016年一季度发售开发者版，定价3000 美元，距消费者版推出则可能还需要5年时间。
四、中国中小创领衔
与国外的AR领域由大佬主导的情况不同，中国的AR行业则是由创业企业领衔。创业公司在人力和资金上处于弱势，在技术投入和储备上也明显乏力，它们无法将有限的资源集中在前沿未知的科技上，而是选择了更容易落地的软件+内容领域。
根据AR in China网站的不完全统计，国内的AR创业者主要从事AR应用的开发，相关企业达到200多家。这其中，儿童教育成为最受创业者和投资人青睐的内容行业。由于儿童的需求相对简单—让动物和画面活动起来，这让儿童AR技术的实现相对简单，成本也较低。
小熊尼奥就是其中一家专注于儿童互动智能产品的创业公司。团队已完成了由GGV领投的1.2 亿元A轮融资。此轮融资将主要用于技术研发、内容引进、市场拓展等方面。公司杀手级AR产品口袋动物园，一经推出就卖出了150万套，销售额破亿元。口袋动物园的功能并不复杂，通过手机或iPad摄像头扫描卡片，就可以让活生生、立体的动物出现在孩子的手心。
另一家创业企业“梦想人”也获得了好望角资本领投的千万美金级别B轮融资。它开发了一个类似于AR引擎的产品，可以将儿童书籍和教科书的内容转变成AR产品，用 App 扫描即可在屏幕上看到相应的可交互 AR 动画，还可以听到背景音的科普讲解。在与出版社的合作中，梦想人出技术，出版社提供内容，共同打造包括 4D 教材、4D 图书、4D 商城等品类。
2014年7月，大连新锐天地传媒宣布获得 1000 万元 Pre-A 轮融资。新锐天地传媒推出了直接面向儿童的 “AR 学校”，产品包括图书、卡片、益智玩具等。“AR 学校”利用 AR 技术给儿童提供交互式教育产品，包括图书、卡片、益智玩具等。用户下载对应的 App之后，配合卡片，即可在移动端查看可交互的 AR 虚拟动画。
可以看出，国内的AR市场尚处于萌芽状态，互联网巨头集体缺席，玩家以中小创业企业为主，产品也集中在软件应用领域，缺少核心技术优势，同质化程度较高。或许，当国外的产品技术成熟，商业模式明晰之后，国内的巨头方才会追随而入。

一、重组与转型或是大势所趋
处于结构转型的“新常态”的中国经济，淘汰落后产能、并购整合等方式提升产业集中度、实现转型升级，将成未来行业发展的主基调。大能源板块的并购整合和转型升级将是大势所趋。
由于煤炭下游最重要的需求为地产、基建，2016年煤炭整体投资增速大概率仍会下降，带动煤价下跌。国泰君安认为，一方面，煤价仍将下跌，跌破现金成本。另一方面，跌破现金成本将使得很多煤矿开始主动关停，由此将被动出现整合潮。2016年煤矿裁员、倒闭将会大规模出现，行业将出现大面积倒闭和整合潮。
传统的建筑企业正在寻求转型突破，当前互联网家装实践正如火如荼展开，市场空间巨大，但竞争格局尚未成型。安信证券表示，2016年建筑上市公司向生态环保、文化、教育、医疗健康、石化电商、新能源等领域的转型升级将纷纷展开，有望取得突破。
基础化工行业的转型方向亦在于拥抱新经济、新成长，包括向大农业种植、农村互联网转型，一批细分行业龙头公司将率先向养老、保理等领域转型。
二、去产能下，大能源板块黯淡无光
经历了10年产能扩张和经济繁荣周期之后，中国经济不仅总需求下降，在供给端也出现产能供过于求的局面。第二产业的传统产能过剩，形成宏观经济下行的主要压力。过去一年，中国传统产业不仅在“去库存”，而且在“去产能”，钢铁、水泥、建材等传统产能过剩行业的增速均难抑下滑之势。
基础化工行业，2015年整体仍处于“去产能”周期。国泰君安认为，国内新增产能尚在集中释放，化工品需求受经济形势影响而逐步放缓，行业整体经营效益不容乐观。煤炭开采行业，2015年前三季度下跌20%以上，亏损面达90%以上。煤价持续下跌，已经出现龙煤、潞安等公司大面积裁员。在广发证券看来，由于工业需求下行压力仍较大，中期难有好转，基本面暂时没有支撑。有色金属行业，金属价格已经跌至底部区域，包括嘉能可、美铝等海外巨头均宣布部分停产。同时，持续加息抑制金价上涨的幅度，致使黄金被长期看淡。建筑工程板块，建筑行业整体业绩正在寒冬，短期仍旧无企稳迹象。政府推出的系列举措，目前仍无法改变市场对建筑行业预期。非金属建材方面，2015年中西部地区水泥为代表的需求断崖式下跌。2015年油价见底，仅石油化工行业去产能接近尾声。
总体来看，2015年，中国第二产业多处于行业“去产能”周期及深度调整，大能源板块已黯淡无光。
三、三大投资领域最被看好
随着增长模式的换挡升温、结构调整步伐加快，能源板块的新动力正在孕育成长。新能源汽车、能源互联网和公用事业三大领域有望逆势爆发、引领板块增长，成为最受券商看好的2016年投资机会。
四、新能源汽车
2014年以来，中国新能源汽车已开始迎来爆发式增长，在大能源板块独领风骚。当前经济处于“下行期+转型期”，新能源汽车作为自上而下推动的新兴产业，具备“稳增长”和“转型升级”的双效应，宽财政政策所释放的流动性将流入包括新能源汽车在内的有效投资领域。随着系列产业政策的逐渐落地，2016年，中国新能源汽车以及相关细分产业链有望继续逆势高增长。
海通证券指出，美国新能源汽车销量稳定，欧日持续增长，其中德国、法国、挪威涨幅强劲，全球新能源汽车市场份额持续提升将是大趋势。2016年，新能源汽车将成为弹性空间最大的领域。
据平安证券估算，供给方面，2016年将有多达30款新车上市，显著改善当前车型较少的局面。需求方面，由于限牌政策的实施，2016年北京、上海、深圳等城市将给予更多的新能源牌照指标，随着新能源汽车的品质不断提升且消费者的认知更加成熟，新能源汽车消费需求将更加旺盛，2016年新能源乘用车销量同比翻番至35万辆。另外，新能源电动客车开始向短途客运、通勤车等细分领域渗透，2016年新能源客车销量增至10万辆。预计2016年开始，新能源汽车供给端和需求端均有望大幅改善。
此外，新能源汽车产销两旺，产业链采购量猛增，势必带动相关上游产业链发展，动力锂电池和电控系统等细分领域也将受益。海通证券指出，动力锂电池需求爆棚，将迎来扩产高峰，预计2016年中国动力锂电池市场规模达到300亿元，且锂盐价格上涨幅度必将更加惊艳。不仅如此，国泰君安认为，新能源汽车产业链的整车、核心零部件电机动力系统以及基础零部件都潜力巨大，且受益于新能源汽车主题，海内外矿山的投产也暗藏机会。
五、能源互联网
随着环境和资源压力大增，中国能源结构转型将继续推进。在“稳增长”基调、应对气候变化的形势下，信息化逐渐与能源产业深度融合，“一带一路”战略如今新添了全新途径—全球能源互联网计划。全球能源互联网计划将从提高能源利用效率、提供经济增长的全新引擎、保障能源安全、应对气候问题等方面来贯彻“一带一路”的战略方针。近年来，相关储能产业政策支持力度也不断加强，能源互联网投资机会呼之欲出，2016年能源互联网有望爆发“井喷”行情。
广发证券预计，在能源互联网的构架之下，能源产业将与物联网、互联网深度融合，能源巨变将至。万亿级市场空间的能源互联网大时代即将到来。其报告预计，2016-2030年中国清洁能源及相关电网每年投资达8200亿元，年均可拉动GDP增长约0.6个百分点。目前储能产业井喷在即，未来3年将实现量变到质变的过程，并有望迎来产业发展的“储能元年”。
安信证券认为，能源互联网计划将通过特高压等高端装备的走出去以及海内外能源基础设施建设的投资来拉动和促进国内相关战略性新兴产业的快速发展，寻找经济增长的全新引擎。不管是短期还是长期，电网等能源基础设施的投入成为对冲经济继续下行的有效途径。同时，能源互联网将从根本上颠覆传统的能源系统，攻关全球气候变化难题，对国家能源安全、贸易安全（对抗 TPP）等进行保护。2016年，资本市场关于全球能源互联网主题的投资热情有望被再度点燃。从构建全球能源互联网的目标来看，智能电网（配电设备，电网智能化、信息化）、可再生能源（储能系统）以及特高压将是新一轮的投资方向。
此外，在能源互联网领域中包括智能电网、电动汽车及充电、光伏、风电、碳交易、数据平台等细分领域也受到部分券商的关注。
六、公用事业
公用事业领域的投资机会主要来自于环保和电力。一方面，生态文明成为“五位一体”新增国策，环保产业有望成为国家新经济增长点。另一方面，2015年是电改落地年，配套文件出台在即，2016年电改将进入实质操作阶段，将为新增市场主体带来投资机遇，长期有望推动电网结构多元化发展，重塑电力工业产业链。
2015年，环保并购总数已超过50个，总额逼近300亿元，可以预见产业资本正在不断向环保领域逼近，行业总体集中度继续提高。申万宏源指出，民众及政府治理大气污染物排放意愿强烈，VOCs作为颗粒污染物产生的前体，将成为十三五期间大气污染防治的重点领域。国泰君安认为，2016年环保领域的投资重点主要来自环保监测、环保投融资、并购、低碳和固废投资。
针对电力行业，国泰君安认为，电力体制改革综合试点即将推出，对行业实质性影响将逐步体现，水电价格中枢存在上行空间。稳增长背景下，关注电网硬投资上调，2015-2020年配网投资上调至2万亿元，将为企业带来持续的业绩增长；可再生能源发展促进第二轮特高压建设提速，线路审批进度有望加速，前景广阔。
申万宏源指出，未来更多地方政府将申请进入电改试点，通过自下而上的尝试倒逼中央改革加速，地方政府积极支持地方电网企业做大售电业务，地方电网企业将是本轮电改的主力，在参与市场化售电业务的同时积极尝试国企改革。在申万宏源看来，回款能力最优，费用率下降明显，处在盈利加速期，且最为受益政策红利的电网行业成为2016年重点关注领域。