2016年居民拼命贷款买房，月均房贷接近5000亿，买房杠杆率也超过2倍、房贷/GDP已达8.6%，均接近或超过美国07年的历史峰值，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，2016年或是中国地产市场的历史大顶。
图1：经济下行期的大类资产配置

股债不佳商品崛起。投资时钟理论：根据经济和物价的变化，可将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，分别对应不同的资产选择。其中增长、通胀都是债市的敌人，而股市与增长为友、与通胀为敌。例如08年下半年中国经济通胀同步下行，步入衰退期，债市表现最好；09年上半年通胀下行但经济回升，步入复苏期，股市表现优异。但16年上半年为滞胀期：经济反弹乏力，物价明显回升。16年年初虽有天量信贷，但对经济的刺激效果不断减弱，上半年经济反弹仅一个月，而物价则明显回升，3月份我们提出“小心滞胀”。滞胀也成为今年上半年资产价格表现最佳写照：股债双杀，黄金、商品和房地产等实物资产领涨。
供给收缩通胀很短。涨价主因供给收缩。今年上半年各种价格涨声一片，从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。上半年食品饮料行业各产品产量增速涨少跌多，卷烟、啤酒甚至负增长，意味着涨价主因并非需求扩张，而是供给收缩。农产品领域，母猪和生猪存栏降至历史低位推动猪价上涨。工业品领域，钢铁社会库存降至历史低位叠加去产能预期，推动钢价上涨。但供给收缩带来的涨价存在瓶颈。供给收缩带来商品价格上涨，但一旦超过商品的成本线，过剩供给又会卷土重来。例如6月钢价出现暴涨，但随后7、8月粗钢产量增速转正，钢价再次暴跌。油价反弹也很难超过50美元，因为这是北美页岩油的成本线，超过以后石油供给会大幅增加。下半年的诸多商品价格反弹均未能超过前期高点，说明供给收缩推动的涨价难以持续。
需求回落通缩很长。欧元区经济趋降风险加大。英国脱欧意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险，2季度德、法、意经济均明显减速，尤其法国重现负增长。美股创新高，但经济并不佳。美股因宽松预期延长而创出新高，但分化明显，公司越大越涨、越小越跌，但大公司就业机会有限，而小公司的就业在持续萎缩，过去几年美国每创造1个就业机会的同时会消失两个就业机会，就业不佳则令居民收入增长低迷、消费能力受制。中国地产过热难以持续。16年中国经济保持平稳，火爆的房地产是重要贡献，但未来面临较大下行风险。中国年轻人口数量已经见顶，按照全球经验看意味着地产销量和新开工出现拐点，因而16年的地产销量激增与人口角度的需求无关，而是金融加杠杆下的投机现象。16年居民拼命贷款买房，月均房贷接近5000亿，买房杠杆率也超过2倍、房贷/GDP已达8.6%，均接近或超过美国07年的历史峰值，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，16年或是中国地产市场的历史大顶。目前一线城市房价涨幅远超GDP增速、而与存款增速高度相关，但目前北上深的存款增速已基本归零，意味着流动性拐点或已出现。
从金融到实物资产。短期通胀配实物，长期通缩配金融。我们判断滞胀应是短期现象，通胀上行已处于中后期，17年通缩压力将重新显现，因而资产配置应由实物资产转向金融资产。利率下降债市向好。当前全球负利率国债蔓延，我们于14年提出零利率是长期趋势，理由在于地产周期结束后资产回报率将趋势性下降，预测明年10年国债利率有望降至2%左右。关注类债券高股息资产。随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升，而由于流动性陷阱的出现，当前企业已经不愿投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在提高空间。关注服务和创新产业。如果经济重回通缩，意味着要从重资产转向轻资产，而服务业和创新产业以人力资本为主，又是转型的方向，或将酝酿着新的机会。
提防美国年底加息。假如12月美国超预期加息，将会给全球金融市场带来巨大冲击，因而年底仍要以防风险为主。
1.股债不佳商品崛起
1.1美林投资时钟：4叶电风扇、风水轮流转
对于研究宏观而言，一个重要的任务就是判断在什么环境下应该配置什么资产。在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。今年有一个比喻说的是美林牌电风扇，这个比喻非常形象，也就是美林时钟一共有四片叶子，主要是根据经济和物价这两个指标的变化来划分，其中经济分为好和坏，物价分为涨和跌，组合起来就是四种变化，分别是衰退、复苏、过热和滞胀。
图2：美林投资时钟理论

1.2 中国经济周期划分与大类资产配置(08-11年)
而回顾中国经济的历史，我们曾经经历过美林时钟的完整周期。以08-11年的中国经济为例，其中08年下半年处于衰退期，经济通胀同时下行。09年上半年处于复苏期，经济回升，通胀下行。09年下半年-10年1季度处于过热期，经济通胀同时上行。10年2季度至11年2季度为滞胀期，经济下行通胀上行。
图3：中国的经济周期（08-11年，%）

衰退期：债券为王(08年下半年).美林投资时钟认为，第一阶段是衰退期，最佳选择是债券，配置顺序是债券>现金>股票>商品。08年下半年经济通胀同步下行，步入衰退期，从各类资产价格表现来看，国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁，08年下半年跌幅均约35%；上证指数跌幅大约33%，10年期国债利率下行大约170bp，等同于上涨17%。也就是说，08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品，最好是买债券，可以拿现金，应该卖出股票和商品。
债市：增长、通胀均不利。由此可见，债市投资的最佳环境是既没增长、也没通胀，也就是衰退期，增长和通胀均对债市不利，都是债市投资的敌人。
复苏期：股票为王(09年上半年).第二阶段是复苏期，最佳选择是股票，配置顺序是股票>债券>现金>商品。09年上半年通胀下行但经济回升，步入复苏期。09年初股市只有1820点，到09年6月末上升到2960点，涨幅高达60%。而国内的主要商品价格基本都在下跌，煤价跌了4%，钢价跌了1%。但是虽然物价还在下跌，但09年上半年债券市场出现大跌，10年期国债利率上行了50bp，等于跌了5%。09年上半年的中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券，最优选择是股票。
股市：与增长友、与通胀敌。对股市而言，最佳的投资环境是经济复苏期，也就是有增长，而且没有通胀。一方面有增长意味着企业盈利改善，没有通胀意味着央行可以宽松、估值也可以提升，也就是通常所说的戴维斯双击。
1.3 16年上半年：滞胀期
16年经济：反弹仅一个月。问题在于，16年上半年的经济环境是既没增长，还有通胀。从年初到现在，只有3月份经济出现了明显反弹，应该是有史以来最弱的一次。
图4：工业增加值增速（%）

虽有天量信贷，但增速迥异。16年1月的新增信贷超过2.5万亿，创下历史新高，甚至超过4万亿时期的09年。但是由于信贷总额的大幅上升，从08年的30万亿上升到目前的接近100万亿，本轮信贷增速几乎没有任何回升，和09年的增速超过30%不可同日而语。
图5：新增信贷、信贷余额增速

货币效果递减，反弹难以持续。目前的经济反弹主要靠天量融资驱动，然而货币对经济的刺激效果正在不停减弱。09年的天量信贷刺激下，经济增速的回升持续了1年，从09年2季度到10年1季度。我们认为本轮货币对经济的刺激效果会更短，甚至基本无效，预计3季度GDP增速回落至6.6%，4季度GDP增速回落至6.5%。上半年物价明显回升。而和经济的继续疲弱相比，上半年物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄，CPI也连续5个月位于2%以上，6月份也仍有1.9%，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。
图6：中国CPI、PPI增速（%）

16年上半年滞胀期：黄金商品领涨。顾名思义，滞是经济没增长，胀是通胀要起来，一听就是最差的组合。但问题是滞胀是今年以来资产价格表现的最佳写照，历史上只有在滞胀时期才会出现股债双杀，黄金和商品等实物资产领涨。
图7：16年上半年主要大类资产表现（%）

2. 供给收缩通胀很短
2.1 涨价主靠供给收缩
从宏观来看，今年上半年发生的最大变化是涨价，从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。但从理论角度来看，价格的上涨有两种原因，一种是需求扩张，另外一种是供给收缩。
国内消费下滑，主靠供给收缩。考察16年以来中国食品饮料行业各产品产量增速，除了白酒、葡萄酒、乳制品、碳酸饮料等少数行业增速提升，包括卷烟、食用油、啤酒在内的9类商品均出现了产量的负增长。这意味着今年的涨价主因不是需求扩张，而在于供给收缩。
图8：食品饮料各产品产量增速（%）

存栏下降，猪价上涨。今年猪价在上半年涨幅明显，主要原因在于经过了过去长达4年的猪价持续下跌之后，母猪和生猪存栏都已经降至了历史低位，供给的不足推动了猪价的上涨。
图9：生猪和母猪存栏大幅下降

钢铁库存下降。本轮钢价上涨的主要逻辑也在于去产能，供给下降，一方面在经过过去多年的价格下跌之后，钢铁的社会库存处于历史低位。另一方面政府强行推动过剩行业去产能，也产生了供给进一步下降的预期，推动钢铁价格上涨。
图10：螺纹钢社会库存（万吨）

2.2 供给收缩涨价有顶
钢铁去产能与涨价矛盾。一旦钢价大幅上涨，在高额利润的驱动下过剩产能又会卷土重来，今年7、8月的钢铁产量增速已经转正，随后伴随的是钢价的再次暴跌，这意味着在没有需求支撑的背景下，供给收缩导致的涨价是有瓶颈的，一旦大幅超过钢企的成本线，涨价就很难持续。
图11：粗钢产量（万吨）与钢铁价格指数

石油需求持续上升。石油消费和工业需求有着本质差异，随着工业化到尾声，美国70年代钢铁等工业品需求永久性见顶，但石油需求在持续上升，即便去年油价暴跌至30美元/桶以下，全球石油需求依然增加了日均100多万桶，这意味着油价暴涨暴跌与需求变化关系不大。
图12：全球石油消费持续上升（千桶）

页岩油供给存在50美元的成本线。本轮油价主要由供给的变化所影响。美国页岩油供给的上升改变了石油的供给格局，大幅增加了石油供给，所以导致了油价的暴跌。但是在油价跌破30美元以后，美国页岩油供给大幅下降，推动了油价的反弹。但是一旦油价恢复到50美元的页岩油成本之上，美国页岩油供给就会增加，这也使得本轮油价反弹很难超过50美元。
图13：美国七大页岩油区块钻井数和原油产量

我们注意到下半年以来主要的大宗商品价格反弹乏力。油价和玉米价格反弹未超过6月高点，而钢价和铜价的反弹均未超过前期4月份高点，说明商品价格的上涨已经出现明显的疲态。因此，本轮商品价格的反弹主要由宽松货币预期和供给下降所推动，但价格反弹乏力也说明了供给逻辑的自我矛盾，因为随着价格的上涨，主要商品的供给趋于上升，反过来又制约价格上涨。
图14：钢价、铜价未超前期高点

3. 需求回落通缩很长
3.1 欧元区经济趋降，风险加大
欧元区经济趋降。从16年2季度的增速来看，德国、法国和意大利都出现明显减速，尤其法国重新出现负增长。
图15：德、法、意GDP环比增速（%）

财政刺激受阻，汇率缺乏弹性。欧洲银行坏账率高企，而负利率和英国脱欧构成新的打击，今年年初以来，意大利银行股市值缩水了一半，但在欧盟现行法律下，意大利政府很难直接给银行注资。包括加码财政政策刺激经济也受到欧盟公约的制约，意大利财政赤字率自2010年以来稳步削减。而货币政策方面，意大利在90年代曾经通过里拉大幅贬值促进出口，但目前统一使用欧元令意大利难以通过本币贬值促进出口。
图16：意大利财政赤字率

意大利：脱欧政党崛起。近期的意大利地方选举中，主张脱欧的五星运动党已经成为第二大反对党。五星运动党发展迅速，2013年首次参加全国大选就曾赢得25.5%的选票，在今年6月刚刚结束的地方选举中，五星运动党候选人相继在罗马、米兰、都灵等重要城市获胜。而今年10月意大利执政党将举办宪法改革公投，若公投失败，反对党或将全面崛起，也给市场带来巨大不确定性。这也意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险。
3.2 美股创新高，经济并不佳
美股创新高，经济并不佳。再来看一下美国，由于宽松预期的延长，美股在近期创出新高。但与此同时美国近期经济不佳，我们观察到美国GDP增速在15年开始已经缓慢走弱，尤其在最近已经连续3个季度GDP环比年率仅在1%左右。
图17：美国GDP同比、环比增速

美股：大的越大、小的越小。大家印象中，美股一直位于历史高位，似乎意味着美国经济很强劲。然而如果大家细看一下美股的结构，可以发现越大越涨，越小越跌。我们统计了14年以来的标普500成分股，发现排名前十大的股票涨幅平均为40%，而最小的十个股票的平均跌幅是40%。这一现象的出现有两个重要原因，一是零利率时代，大企业可以通过发债融资，财务成本低，而小企业只能靠银行贷款，财务成本高。二是互联网时代的赢家通吃模式，大家社交只需要一个facebook，所以twitter和linkedin都萎缩了。
图18：标普500成分股涨跌幅

就业结构恶化，新增就业不佳。问题在于，大公司不太解决就业。美国80%的就业是由不到500人的中小公司解决，而超过500人的大公司就业占比只有20%左右。而小公司就业在持续萎缩，而大公司就业在增加，这其实意味着新增就业总量的下降。而网络经济和共享经济也意味着结构性失业的出现，比如亚马逊只用15万人就完成了沃尔玛200多万人做的事。而很多人找不到工作就退出了劳动力大军，美国09年以后大约新增了800万就业岗位，但退出劳动力的高达1500万人，这意味着目前美国每创造一个就业机会的同时，消失了两个就业机会。
图19：美国大小公司就业占比（%）

收入、消费增速趋降。今年以来美国的月度新增就业只有19万，低于过去两年的新增23万。而就业不佳意味着收入增长低迷，消费能力受制，15年以来美国的个人实际收入和消费增速都出现了高位下降的势头。
图20：美国收入、消费增速趋降（%）

3.3 中国地产过热难以持续
地产销售或接近顶部。再来看中国，16年的经济增速保持平稳，其中火爆的房地产是重要贡献，前8个月地产销售面积同比增长近30%，也带动地产投资增速由负转正。但在金地毯大数据中心看来，今年的地产销售或已接近历史的顶部，未来面临极大的下行风险。
图21：主要36城市、全国地产销量增速

中国青年人口拐点已现。从2000-30年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势十分明显。25-44岁是消费住房、汽车、家具等耐用品及烟酒饮料、服装和娱乐等快消品的主力人群，该年龄段人口2015年已达到峰值的4.49亿人，之后将长期下行。
图22：1990-2030年中国各年龄段人口数（千人）

日韩地产开工与人口结构变化息息相关。按照国际发展经验，年轻人口总量见顶之后，住房和汽车的需求增速会显著下降。日本、韩国经验显示，随着25 - 45岁年龄人口的增加，千人新开工住房套数不断攀升，但在25 - 45岁年龄人口见顶之前，千人住房新开工套数就开始回落。
图23：日本高购房需求人口和千人新开工住宅套数

中国新开工13年见顶，销量16年或见顶。从98年房改之后开始，中国新开工住宅套数快速增长，从98年的不到200万套跃升至13年的1400万套左右。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国在13年已接近18.5，超过美国，接近日、韩的历史最高水平，说明以现有的城市常住人口来看，中国住宅新开工套数已经接近天花板，而13年也确实是中国住宅新开工的顶部。从人口角度看，16年中国的住宅销量将超过1400万套，大概率也是历史顶部。
图24：各国高需求人口见顶之前千人新开工住宅套数

居民拼命贷款买房。因此，16年火爆的房地产销售已与人口结构无关，而是源于居民拼命贷款买房。2014年我们的月均房贷1800亿，去年是2500亿，今年我们的月均房贷接近5000亿，我们每个月1万亿的信贷一半左右是房贷。从居民买房的贷款杠杆率来看，13年的贷款占比仅为1/3，而16年的贷款占比已经超过50%，意味着首付比例不到一半，已经低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。
图25：新增居民房贷与住宅商品房销售额（亿元）

房贷加杠杆不可持续。从房贷占GDP的比重看，中国居民加杠杆的速度也不可持续。日本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，而中国去年已经达到5.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点相当接近，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，16年或是中国地产市场的历史大顶。
图26：中国居民新增房贷/GDP（%）

流动性拐点已现。本轮房价上涨始于15年，以北上深一线及周边城市领涨，其实是彻头彻尾的金融现象，因为房价涨幅与GDP增速无关，而与存款增速高度相关。而在15年，由于政府放松了对金融机构同业存款的监管，允许同业存款在当地发放贷款，导致作为区域金融中心的北上深存款增速出现了爆炸式增长，深圳当年的存款增速高达70%，北京上海也接近50%，但目前北上深的存款增速已经基本归零，意味着流动性拐点已经出现。
图27：北上深存款增速（%）

4. 从金融到实物资产
4.1 物价走势决定配置
短期通胀，长期通缩。金地毯大数据中心认为当前的滞胀是短期现象，判断通胀上行已经处于中后期，随着价格的上涨，商品类资产的配置价值在逐渐下降，而在4季度左右通胀会见顶，17年以后通缩压力会重新显现。
图28：CPI与PPI走势（%）

通胀配实物，通缩配金融。而随着物价从通胀向通缩的转化，资产配置也应该发生相应变化。在16年表现最好的是房地产和大宗商品，因为处于涨价的环境，实物资产最为受益。但如果未来回到通缩，那么实物类资产就失去了配置价值，因为不涨价实物资产就没有回报，而金融资产就成为配置首选。无论债券还是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于实物类资产。
4.2 利率下降债市向好，关注高股息轻资产
17年债市依然向好。首先，我们对17年的债市坚定看好。我们曾经在14年旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”，指出随着人口老龄化的到来，地产周期见顶，资产回报率趋势性下降，最终都会走向零利率。而17年随着地产销售的再次下滑，我们预测10年期国债利率有望降至2%左右。
图29：中国10年期国债利率（%）

负利率国债蔓延。从全球来看，目前零利率的国债已经数十个，负利率的国债仍在蔓延，美国的10年期国债利率也只有1.5%左右，相比之下中国2.7%的国债利率仍有下行空间。
图30：瑞士、日本等国10年期国债利率（%）

类债券高股息受宠。而随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升。16年港股走牛，一个重要的原因是估值便宜，股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资产，美股今年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言，由于流动性陷阱的出现，企业已经不愿意投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在极大的提升空间。
图31：16年高股息的港股、台股领涨（%）

关注轻资产：服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩，那么跟地产相关的重资产行业将注定受损，而应该关注与地产无关的轻资产的行业，反过来就是重视人力资本的行业，尤其是服务业和创新产业。而从万科和腾讯过去10年市值的变化来看，显示的是以前大家买房买车，万科等地产企业负责把钱给钢铁水泥，形成经济循环。但是目前这一循环已经失灵，地产企业卖了房子也不拿地。而大家更愿意花钱买教育、医疗、社交，而腾讯和阿里等负责把钱花出去，中国经济正在形成新的循环，也酝酿着新的机会。
图32：万科和腾讯市值变化（亿元）

4.3 年底提防美国加息
提防美国12月加息。我们认为美国经济也不佳，长期存在通缩风险，因而本轮加息能力有限。但毕竟美联储已经喊了一年加息，如果16年1次都不加信用将大幅受损。假如12月美国超预期加息，将会给全球金融市场带来巨大冲击，因而年底要以防风险为主。
图33：美联储未来加息概率（%）

白酒行业三十年回首，阶段性特征层出不穷
1.1988-1992：提价+扩产奠定行业领先者
1.1白酒产量爆发式增长，国家放开白酒定价权，酒企获得提价机会
随着改革开放的推进，白酒产量出现爆发式增长，究其原因：一是由于农村改革取得极大成功，粮食短缺变成粮食过剩，酿酒成为消化粮食的主要出路之一；二是由于酿酒行业进入门槛低，税收和利润较大，成为县乡积累资金的主要来源，形成了县乡酒厂遍地开花的局面。90年代末，在白酒产量上升的同时，酒企获得了难得的提价机会。1984年，国家不再对酒企调拨粮食，酒厂采用市场价采购粮食，为弥补酒厂成本的上升，酒税从60%降到30%。1988年，全国各地放开名烟名酒价格，实行市场调节，同时适当提高部分高中档卷烟和粮食酿造的酒的价格，名酒价格瞬时数倍上涨。
1988年名酒价格放开之前，茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春、汾酒等名酒在价格上处于同一梯队，但从1989年开始，以五粮液为首的名酒企业开始提价。1989年五浪液开始第一次提价，使售价达到30多元，超越了当时浓香型白酒领军品牌泸州老窖；1994年五粮液再次提价，超过了连续六年位居中国白酒销量第一的汾酒“汾老大”；1998年五粮液售价超过茅台，并将价格领先优势保持了10年以上，直至2008年以后，茅台价格才逐步提升，重新回到中国白酒价格第一的位置。
1.2产能扩张使汾酒占据十年老大地位
白酒放开定价权以后，价格上涨却仍然供不应求，在这一阶段名酒企开始了改扩建工程，产能扩建的规模一定程度上决定了酒企崛起的速度。茅台在1985年至1987年完成了800吨/年扩建工程，虽然茅台在当年没有崭露头角，但是为后期的崛起奠定了基础；五粮液酒厂则于1986年第二次扩建，产量达到1万吨，规模远超当时的茅台，一定程度上可以成为解释五粮液在接下来的1998年-2005年领先茅台的原因之一；而汾酒在1985年即成为全国最大的名白酒生产基地，全年汾酒产量突破8000吨，占当时全国13种名白酒产量的一半，所以从1988年起，汾酒连续多年位居白酒行业第一位。

1.3政务消费受限，古井贡酒降度降价化解危机，排名第二
1989年国家提出整治并限制政府白酒消费，名酒呈现出了“三个不喝”：老外不喝、党政部门不敢（公费）喝、老百姓不喝（价格贵）。同时为抑制1988年末逐渐开始显现的通货膨胀，国家从1989年开始对宏观经济进行“治理整顿”，实行适度从紧的货币政策，这是改革开放后中国经济的第一次治理整顿，白酒行业也受到较大影响：一是部分靠银行贷款支持扩大产能的企业遇到较大资金压力；二是由于通货膨胀使得部分提价过高的产品令普通老百姓难以承受，不少酒厂销售受到严重影响。
白酒行业此次遭遇的市场严冬使得不少企业只能通过降价来进行自保。茅台酒从1989年3月开始，每瓶零售价从208元陆续下调到183元、125元、95元。五粮液价格前后下调到91元、74.8元、60元、45元，泸州老窖特曲价格下降到60元、35元，其它酒价格都出现了不同程度的下调。
然而在行业调整期内，古井贡酒却非常完美的应对了行业危机，连续推出“降度降价”、“负债经营”、“保值销售”策略。由于国家对名酒规定了一个计税基准价，企业不能随意降价，要避开政策的约束，实质上是要开发一个新产品，用形式降价的模式打入市场。古井贡酒的降度降价策略成功绕开了当时令人头疼的基础税较高的制度限制，提前拉低价格，在全国白酒行业中率先冲出了低谷。

2.1992-1997：改革发展热潮推动行业进步，白酒营销成为主题
2.1名酒阵营布局品牌形象和品牌价值竞争，五粮液初试买断模式
1993年，通过前期的产能扩张，五粮液产能达到了9万吨，出现了较大的产能过剩，为了充分利用公司的产能，1994年五粮液开始实行品牌延伸战略，推出中端的“五粮醇”，初试品牌买断，由福建邵武糖副食品总公司全国性买断经营，实验结果证明获得了成功：1995年销量达到1670吨，新增税利1000多万元，1998年销量高达8580吨，此后五粮液将买断经营的营销创新不断推广。1994年以后，五粮液在价格和规模上全面超过了已经连续领先多年的“汾老大”，成为白酒行业新的领军企业。
自1994年起，五粮液在中国高端白酒业占据了十年领先的时间，一直到2003年五粮液的涨价控量策略遭遇滑铁卢，此间，茅台一直处于“虽贵为国酒至尊，市场地位却是老二”的尴尬境地。
2.2地域名酒进入广告为王阶段，营销成为短期提升业绩最快也最有效的手段
在地方优势企业阵营中，以孔府家、孔府宴、秦池等为代表的鲁酒企业，将白酒带入了广告营销时代。1993年，秦池酒厂开始进军东三省的大门——沈阳，在当地电视台买断段位，密集投放广告，并对消费者试行免费品尝。1995年11月，秦池酒厂以666万元中标央视黄金广告段成为央视标王，由此一夜成名，身价倍增。1996年，秦池以3.2亿元的天价再度成为“标王”。然而好景不长，疯狂砸金央视广告与公务消费失控的丑闻使公司瞬间跌落神坛。由此可见，当年以传媒为主导的营销手段能够帮助公司在短期内迅速提升知名度和品牌扩张力，但是持续效果不长，如果没有深入人心的品牌竞争力做支撑，很难发挥最大效用。

广告营销手段既是锦上添花的方式，其实也是小酒企殊死一搏的最后一技。1995年，中国已有酿酒企业37,000家，年产白酒约700万吨，随着买方市场的形成，白酒行业一场空前惨烈的品牌大战已然来临，结果必将是形成名酒大厂垄断的格局，要与那些历史悠久、品牌牢固的大型、名酒酿酒企业竞争，实力弱小的秦池酒厂如果没有营销绝招，很可能是悄无声息就被吞噬了，而广告营销则是秦池所找到的迅速提高品牌知名度、扩大企业规模的途径。然而秦池模式是一种脆弱的经营方式，虽然它可以在风调雨顺之年带来丰厚的利润，但在外部环境或内部机制稍有风吹草动便可能颗粒无收，不具备长期的市场导向功能。
3.1998-2003：政务打压卷土重来，产品结构调整发力
3.1政府第二次出台限制白酒政务消费政策
秦池疯狂砸金夺央视标王的行为使白酒自1996年开始成为众矢之的，公务消费白酒失控，社会反响强烈，相关部门连发文件，一方面控制公款吃喝，23部委发布文件，承诺公务宴请不喝白酒；一方面出台《酒类广告管理办法》，限制白酒在媒体投放广告。
白酒行业由于特殊的行业属性，毛利率高，税收负担重，受政策影响严重。每当白酒行业出现过于疯狂的现象或高点时，政府会不断出台新文件进行限制，而各类方案新规也从另一个角度帮助公司进行战略调整，以及利用特殊节点重组市场地位。
3.2名酒复兴：产品线直指高端
受制于1999年亚洲金融危机的影响，中国经济硬着陆，市场消费陷入疲软，全行业走入寒冬，很多名酒企业滑至破产边缘，大量“广告酒”品牌死去。行业一路下行直到2002年，白酒产量从最高峰的801万千升锐减至380万千升，全行业净利润总额仅为32.43亿元。
在1998年前后，曾经风光一时的古井贡、泸州老窖、汾酒等名酒陷入经营困境。引发这些企业市场下滑的原因各不相同，但它们有一个共同点，那就是产品价格偏低，市场销售量大。而在2001年国家出台五毛钱从量税政策，给走低价路线的白酒品牌最后一击，于是白酒行业纷纷进行产品创新。
五粮液在首创五粮醇买断经营的基础之上，大力开发OEM产品以期实现高端占据品牌至高点、中端上量赚大钱，低端力保市场高占用，相继生产出五粮春、金六福、浏阳河、京酒等强势品牌，由此受到冲击的五粮液全力稳住价格，五粮液仅从300元降到了250元，自此，五粮液的价格超越茅台十年之久。
除五粮液采取丰富产品线来保住价格以外，大部分其它品牌采取了开发超高端大单品的模式。如全兴在1999年推出了水井坊，泸州老窖触及了多行业，在2000年推出国窖1573，洋河蓝色经典于2003年推出。行业转折点使得具有前瞻力的企业纷纷拓宽了价格带，向上开发新领域，揭开了白酒企业双品牌运作的先河。
4.2003-2012：白酒行业黄金十年，提价机遇凸显
4.1高端白酒提价频繁
在白酒行业发展的黄金十年里，高端白酒的竞争在价格层面体现得最为直观深入。名酒价格的提升被视为品牌战的第一步，53度飞天茅台、52度五粮液、国窖1573之间的小幅多步提价呈现一种你追我赶的趋势，提价时间间隔非常短，并且后期提价幅度也越来越大。因为对于高端白酒市场而言，价格不是购买的决定性因素，但是当其他高端酒提价时，某一品牌不提价时，可能被认为不够“高端”，反而影响销量。
4.2茅台开拓军政渠道力保提价与品牌
2000年开始，茅台做了两件影响重大的事情：一是拓展军政渠道需求并且大力开发团购、建立专卖店。不断到军队里面慰问，不断到政府里同相关的部门人员做沟通推广，到政府、军队大院附近设立专卖店，缩短销售环节，成为团购直销的主渠道，又契合了茅台酒的高端形象定位，最终取得了一线意见领袖的基本认同；二是开发了年份酒。年份酒的开发进一步提高了茅台酒的身价，显著拉开了与其他高端酒的价格差距，因为稀缺比普通茅台的涨价能力更强，并吸引了小众的更高端的消费人群和刺激了更多的茅台酒的收藏投资活动。2008年是茅台的一个里程碑，茅台的市场价格超过了五粮液，2010、11年是继续拉大差距，市场价分别突破1000元、1500元，在白酒行业黄金十年期间，茅台逐步取代五粮液成为了新的行业老大。
5.2012-2015：布局中低档酒，完善渠道建设
5.1三度波折，政策因素成为白酒行业系统性风险
2008年金融危机给予了经济发展各方面一击，而2012年底国家开始正式整治三公消费则是给白酒行业雪上加霜，白酒行业第三次进入调整期。在白酒行业过去三十年中，每一次调整期都有着国家宏观调控和整治的政策背影，政策因素已经成为白酒行业的系统性风险，无法逃避。

5.2酒企被迫降价求生存抢占市场份额
政务消费被打压以后，高端白酒面临无人购买的窘境，市场价格一路下滑。茅台处于被动降价的状态，但是始终没有低于出厂价，而五粮液主动降价以抢占市场份额，跌破出厂价出现价格倒挂的现象，在价格下降的过程中出现了大量的民间需求，保持住了高端酒的销售量。
此外，拥有中低端产品的酒企纷纷开发OEM产品，发力腰部产品，在高端酒收入端和利润端双下滑的情况下，希望借助于中低端产品来维持业绩。2013年五粮液公司推出价位在200元至500元的3款名为头曲、特曲、特曲精选的新酒，茅台推出仁酒、赖茅等中档价位新品，泸州老窖推出窖龄酒等。
在整个白酒行业，只有茅台的业绩没有出现下滑，主要是因为降价过程中维持住出厂价没变，而且销售量逆势增加，业绩稳定。2012年9月以后，53度飞天茅台的出厂价维持在819元，而五粮液的出厂价在2014年5月从900元一路下滑至609元。
与五粮液和茅台的降价相比，泸州老窖表现出了战略失误，在五粮液和茅台纷纷降价之际，泸州老窖通过逆势提价以期实现高端品牌的定位，最终销量只实现了理想状态的20%，市场份额快速下滑不得不重新采取降价策略，迅速恢复国窖1573市场。
图3：国窖1573出厂价的变动情况（元）

5.3价格手段和产品手段沦为下游，渠道重要性凸显
随着国家经济结构转型，固定资产投资增速的回落，支撑白酒高速发展的动力不再加速，白酒的超常规增长将不再显现，白酒企业将现分化。此时也正是名酒企进行转型的机遇。
从茅台的转型之路措施中可以看出，在中国，茅台产量受限一直供不应求，面对昂贵的价格，老百姓一般是望而却步，在行业低迷之时，任由终端价自由落体回归理性，在民间寻找自己的量价平衡，培育民间的消费群是成功的方式。不仅如此，公司还积极开拓新的利润增长点，进军个性定制酒市场和和海外市场、开发各类纪念酒都是产品结构调整的手段。
然而价格手段和产品结构调整并不是公司的主要手段，在降价的基础上，公司非常注重渠道建设的管理。首先，由坐商主动向行商积极改变，公司带动经销商积极开发贮备及潜在的民间客户。并且对经销商计划的执行进行弹性管理，引导经销商转变思想，增强其市场意识、服务意识及开拓意识。其次，公司对渠道的扩张进行了下沉和扁平化的变革，开放经销权抢夺优质经销商资源填补空白区域。
不仅仅是茅台，五粮液和泸州老窖也接连意识到行业低谷期渠道建设的重要性。五粮液长久以来的“坐商”制度使得公司的经销商数量多而乱，且市场运作能力较弱，导致公司在行业调整初期就出现了“串货”、“价格倒挂”等问题。2014年公司确定了直分销的销售模式，即由公司直接管理核心经销商，其余经销商变为分销商向核心经销商拿货。并且为了增强对渠道的影响力，公司提出设立华北、华东、华南、华中、西南、西北以及东北七大营销中心，依托营销中心作为营销服务平台，开展深度分销，并联合部分经销商在条件成熟的情况下组建合资公司，提升五粮液在各个区域的市场占有率。
泸州老窖在2014年也提出将此前采取的“大直营”渠道运作体系调整为“双渠道运作”模式，主要通过“团购顾问和品鉴顾问”相结合模式，锁定核心客户和消费者，协助总经销开展团购工作，并且保证渠道价格体系的稳定。
图4：白酒行业产量变动代表的历史周期（吨）

总结：白酒行业经历了三轮调整，第一轮正值政府放开白酒定价权，酒企纷纷提价转变市场化环境，1989年政府开始整顿并限制白酒消费，白酒陷入困境，古井贡酒最先发明“降度降价”的方法成功走出困境，此番也是最早进行的产品结构调整。此后白酒行业进入快速发展期，第一次的辉煌全行业重视营销、广告酒横行风靡一时，然而好景不长，白酒营销的失控使政府控制白酒在媒体投放的数量，同时山西假酒案的出现和计税从量更是雪上加霜，于是行业开始开发高端白酒提升产品线，并开启了白酒行业黄金十年的盛况。第三轮调整同样开启于政府整治三公消费和塑化剂风波，此时行业内大众消费取代了政务消费，产品结构向中低端延展，高端白酒降价。
6.2015-2016：白酒行业迎来新一轮复苏
6.1高档酒停止降价，新一轮涨价节奏开启
在经历了几年酒企连续高频率的降价以后，2015年8月初，高端白酒首次迎来提价，高端酒价格呈现企稳回升的局面，这也预示新一轮的复苏征兆。
6.2高端白酒量价齐升，对主营收入贡献大
2015年白酒行业的新一轮复苏可以体现在高端白酒的收入反弹上。在一线白酒中，高端白酒的营业收入自2015年上半年开始攀升且营收占比大，以泸州老窖为例，2015年下半年高档酒的营收占比从2015年上半年的16.36%上升至31.73%，而且2015下半年高档酒的收入增速达到了66.57%，中低档酒的收入下降了29.89%。

6.3中低档酒业绩回升尚不明显
一线白酒的中低档产品业绩虽不及高端白酒，但是总体略有回升，除此之外白酒行业整体中低档酒的业绩回升尚不明显。剔除规模上百亿的一线白酒，从二三线白酒2015年以来的营业收入增速可以看出，行业复苏趋势初步显现，2016年第一季度的营业收入增速普遍超过2015年的营收增速，有12家公司2015年营业收入实现了正增长。一线白酒的复苏速度最快，一线白酒高端产品的涨价为中低档产品留出了价格空间，从而带动了二三线白酒的增长。
图5：贵州茅台系列酒和茅台酒的营业收入和增速

7.未来白酒行业发展特点:民间消费拉动产品结构升级
7.1人均收入逐年上升，消费者有能力追求更高端的消费品
我国居民人均收入水平逐年提升，增长率基本能够保持在10%以上。居民消费能力的提升带动了对更高端消费品的追求。2011年城镇居民家庭人均可支配收入为21,809.80元，与2010年相比同比增速为14.13%，农村居民家庭人均纯收入为6,977.30元，同比增速为17.88%，是近几年增速最高的水平，并且2011年起，农村居民家庭人均纯收入同比增速开始超过城镇居民家庭人均可支配收入同比增速。
2012年11月8日，党的十八大在北京召开，首次提出“2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”的新指标。2010年，城镇居民家庭人均可支配收入为19,109.40元，农村居民家庭人均纯收入为5,919.00元，根据党的目标，2020年城镇居民家庭人均可支配收入要达到38,218.80元，农村居民家庭人均纯收入为11,838.00元。截止2015年年底，我国城镇居民家庭人均可支配收入已经达到31,790.30元，农村居民家庭人均纯收入10,772.00亿元，要想实现党的十八大目标，未来5年的城镇居民家庭人均收入的复合增速仅需要达到3.75%，农村人均收入收入增速仅需要达到1.91%。
7.2居民购买力的提升有望实现白酒价格的提升和产品结构的升级
我国人均每年对酒精饮料的消费总量很难产生较大的差异，在人均居民收入普遍提升的情况下，居民会倾向于选择更优质的白酒来提升生活水平、增加幸福感指数。
我国每年白酒的产量已经保持在一个非常稳定的水平，产量的增速低于5%，2016年1-7月全国白酒产量总和为751.50万千升，而同期2015年1-7月全国白酒产量总和为717.28万千升。根据一线白酒每年白酒销量的数据可以推测出整个白酒行业每年的销量应该和产量保持在一个比较平衡的水平，说明消费者每年对白酒的消费总量不会有太大的差异，在人均收入不断提高的背景之下，居民购买力的提升会促使消费者对白酒的选择向上升级。
7.3我国人均酒精饮料消费价格尚有提升空间
我国人均每年的烟酒消费与美国人均每年在酒类上的消费差距依旧很大。我国是白酒大国，喝白酒有着历史的文化传统和消费习惯。我国人均在烟酒上的消费从2007年的61.12元/人上升到2015年287.42元/人，复合增长率达到了21.35%。根据美国食品和饮料店在啤酒、葡萄酒喝烈性酒的销售额以及人口数据计算得出，美国在啤酒、葡萄酒喝烈性酒的花费2007年是125.81美元/人，2015年为156.94美元/人，虽然近十年增长速度不快，但是人均消费依旧远高于中国，说明白酒行业依旧具有提价的空间。
图6：城镇与农村居民家庭人均可支配收入（元）和同比增速

7.4未来100-300，400-500价格带最有望受益于产品升级
目前白酒市场的高端白酒主要是由贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份推出的明星大单品所占据，中高端产品则是一线白酒所开发的多品牌以及传统老八大名酒系列，中低端产品则是由各品牌发力的腰部产品构成。
我们认为，未来100-300，400-500元的价格带最有望通过产品升级而获益。首先100-300元的中低档产品具有较高的性价比，是大众消费品的最佳选择；其次，中低端白酒有充足的产量支撑，高端白酒的价格居高不下一定程度是因为产量的稀缺性，而中低端白酒可以满足庞大的人口基数的需求；第三，中低端依靠口碑传播，久而久之容易在各地形成稳定的消费群体。
随着我国人均收入的增长，尤其是高收入人群的数量和占比不断提升，对白酒的品质会有更高的要求，而超高端白酒在政策的打压下，处于官员不敢喝、老百姓喝不起的境地没有改变，因此400-500元的中高端白酒会成为富裕家庭消费者的主要选择。

7.5名酒企凭借品牌力有望在相应价格段卡位获得突破
大多数名酒企不仅仅单一拥有自己的高端影响力品牌，而是在各个价格带上都具有分布，甚至全产品线布局以期达到最大优势。在同等价位的条件下，名酒企的品牌效应对于营销有着天然的优势。
在100元以下和100-300元的产品价位段受益的公司有五粮液、茅台、洋河股份、泸州老窖、郎酒、剑南春、西凤等。这些公司均开发了自己的低端产品，例如五粮液重新定位产品战略后，提出了五粮液、五粮春、五粮醇、五粮特曲头曲和尖庄五大战略品牌，五粮液定位高端价格带在500元以上，五粮特曲、五粮春和六合酒定位中端，价格带在100-300元，五粮醇和绵柔尖庄定位中低端。而茅台确立了“一曲三茅四酱”的系列酒战略，价格区间定位在100-350元。除了赖茅以外，其余三个品牌王茅、华茅、贵州大曲皆主打区域定位。赖茅定位于150-300元的主流大众酱酒价位，王茅、华茅零售价都在200元以上，王茅集中在东北等市场、华茅重点集中在华北等市场，而贵州大曲则只在贵州销售。泸州老窖实行大单品战略，将品牌力集中聚焦到国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲以及二曲这五个品牌上，各品牌针对不同人群和区域区分明显，泸州老窖窖龄酒和特曲容易在品牌上获得突破。
名酒企分别发力布局100以下和100-300的价格带可以快速在中低端市场实现量的提升，价格带向下的挤压和延伸，和原先现存的二三线酒企所推出的低端白酒相比，一线白酒品牌效应以及消费者的尝新心理可以帮助名酒企的新品在市场上站稳脚跟。
图7：美国人均酒类消费支出与中国人均烟酒消费支出

7.6白酒市场集中度低，发展空间大
由于高端酒的产出必然伴随着大量的低端酒的产能，所以各大名酒企纷纷采取OEM贴牌模式来消化低端白酒产能。如今我国的白酒产能大致在1200万吨左右，而100元以下的低端白酒产能可能在600-700万吨。对比2013和2003年上市企业净利润结果发现，目前二三线白酒净利润较历史水平明显偏高。随着众多一二线白酒品牌逐鹿中低端市场，以及三线以下走大众路线白酒品牌的崛起，白酒市场的集中度低，市场参与者增加，竞争激烈。白酒行业集中度从产销量看还有较大的提高空间，未来100元以下和100-300元价格带会聚集在名酒企，名酒企的发展空间大。

    九鼎曲线登陆A股之举曾备受瞩目，信中利豪掷千金、火速拿下A股上市公司深圳惠程控股权亦引人猜想，信中利复制“九鼎模式”之说也一时流行坊间。
    然而，在当前证券监管环境之下，信中利难步九鼎后尘。金地毯大数据中心认为汪超涌入主深圳惠程，或意在通过“PE+上市公司”模式，曲线疏通自身融资与退出通道，即，一方面，其可以信中利为GP，以深圳惠程作为LP组建PE基金，利用深圳惠程身为A股上市公司的融资便利，为信中利的PE业务构建一个稳定的融资平台；同时，信中利旗下部分合适的投资项目也可望借助深圳惠程实现退出。
    2016年9月2日，深圳惠程（002168）2016年第三次临时股东大会审议通过了《关于发起设立信中利惠程产业并购基金暨关联交易的议案》等6项议案。根据议案，深圳惠程将出资5-5.8亿元，与信中利（833858）之子公司北京信中利股权投资管理有限公司合作发起设立信中利惠程产业并购基金，基金总规模不超过20亿元。这是信中利接手深圳惠程之后，其掌门人汪超涌主导实施的又一项“大手笔”运作。
    早在2016年4月20日，深圳惠程原实际控制人何平、任金生与中驰极速体育文化发展有限公司（下称“中驰公司”）、共青城中源信投资管理合伙企业（下称“中源信”）签署股权转让协议，何平所持有的深圳惠程7016.78万股（占比8.98%）转让给中驰公司，任金生将其所持1656.87万股（2.12%）深圳惠程股份以同样价格转让予中源信，总价为16.5亿元，每股溢价超过100%。
    由于中驰公司是信中利的子公司，中源信则是汪超涌等5名自然人出资设立的有限合伙企业，交易完成之后，中驰公司及其一致行动人中源信合计持有深圳惠程8673.64万股，以11.1058%股份成为公司新任控股股东。
    这也意味着，信中利将间接持有深圳惠程8.98%股份，位居公司第一大股东，并成为深圳惠程的实际控制人。
    在此之前，新三板挂牌企业九鼎集团（430719）将旗下PE机构昆吾九鼎注入中江地产（600053）、曲线登陆A股之举曾引起市场广泛关注，此次同为新三板PE类公司的信中利出手阔绰、火速拿下深圳惠程控股权的资本运作，同样引人瞩目。
    信中利似乎是要复制九鼎集团的路径，但在监管层表态不支持PE借壳上市的背景下，汪超涌溢价收购深圳惠程背后的投资逻辑是什么呢？
    为寻找答案，金地毯大数据中心对信中利收购深圳惠程的来龙去脉展开分析。
    一、“老东家”退隐心切，汪超涌溢价入主
    深圳惠程是1999年在深圳坪山组建成立的一家电工电气公司，主要从事高性能复合材料绝缘制品以及相关电力配网设备的研发、生产及销售，2007年9月在A股上市。近年来，由于传统行业“去产能、去库存、去杠杆”压力加大，深圳惠程所处的电气行业江河日下。
    最近5年财务数据显示，深圳惠程营业收入及净利润水平连年下滑、经营活动现金净流量也不稳定（表1）。2014年，深圳惠程净利润跌到近年低谷，亏损达到1.19亿元，尽管2015年度扭亏为盈，但2016年上半年又重归亏损。
    
    面对亏损，公司管理层却似乎寄希望于通过资本层面的挪腾辗转，解脱困境。深圳惠程2015年年报指出，“公司剥离聚酰亚胺相关新材料资产，以变现资金和账面资金从事理财产品、证券、股权等投资业务，明确了产业经营与资本运营协同发展的双主业经营发展方向”。数据显示，2015年度公司60%以上现金被投入于证券投资和购买银行理财。2015年，公司明面上实现1.23亿元净利润，同比增长244.43%，但剔除当年证券投资1.15亿元收益，主营业务净利润所剩无几。此外，深圳惠程将昔日投入重金的子公司长春高琦、江西先材全部或大部分股权，都转让予吕晓义、何平等自然人。
    经营业绩滑落的另外一面，是深圳惠程几位主要股东密集抛售公司股份的举动。据统计，2014年至2015年第一季度，深圳惠程原第一大股东吕晓义减持行动超过12次，其持股比由最高点的27.25%降至9.86%（失去第一大股东地位）；原第二大股东任金生、何平夫妇也陆续减持，持股比例从18.82%降至12.16%（成为第一大股东）；原第三大股东匡晓明也相继减持了3780万股，持股比例降至6.49%。此外，深圳惠程其他重要股东林芸、陈永柱及匡晓明等人也日渐消失在前十大股东行列。
    与减持套现几乎同步，2013年底开始，深圳惠程推出“职业经理人”计划，吕晓义、任金生、何平等公司高层人员相继辞职，公司管理层逐步由“德隆系”旧部纪晓文、杨富年、王东等人取代。2014年10月，深圳惠程第四届董事会提前完成换届，前述三人成为公司新任董事会成员。
    总的来说，深圳惠程经营惨淡，原大股东也无意扭转乾坤，其抛售公司股份，并相继退出董事会、管理层，“老东家”退隐让贤之意一目了然。
    2016年4月20日，汪超涌通过信中利旗下中驰公司及其合伙企业中源信受让深圳惠程8673.64万股，以11.1058%股份正式晋身公司实际控制人。按照16.5亿元总出资折算，约合19.02元/股，较深圳惠程停牌前最后一个交易日股价（8.89元/股）溢价高达113.7%。
    受公司实际控制人变更的刺激，深圳惠程复牌后的股价连续5个涨停，并一度攀升至15元/股高位，但此价格也未超越上述股权转让价格。统计显示，深圳惠程前三大股东此前数批次股份减持均价不过9.2元/股，而信中利却溢价1倍受让股份，对任氏夫妇而言无疑是难以抗拒的诱惑。
    实际上，信中利受让的该等股份，按停牌前股价计算仅值7.71亿元，其支付的溢价部分相当于是支付的“壳费”。
    二、杠杆融资收购，火速交割整合
    2016年4月初，信中利与任金生、何平夫妇的股份转让协议，即已确定了16.5亿元的股份受让价格。这笔资金对信中利也不是小数目。
    公开资料显示，1999年5月在北京成立的信中利注册资本6.41亿元，2015年6月完成股份制改造，同年10月正式挂牌新三板。2015年年报显示，信中利实现营业收入8.03亿元，同比增长240.21%；净利润5.69亿元，同比增长284.93%；实现归属母公司股东净利润5.38亿元，同比增长492.29%。
    按照其官方披露，信中利业绩的强劲增长，得益于“加大对优质项目的直接投资力度，强化对一级市场龙头企业的布局……同时新增子公司，合并范围的变化导致收入增加”。也就是说，信中利近年处在极速扩张的状态，这使之现金流一直承受巨大压力。Wind数据显示，信中利2015年经营活动现金净流量仅2619.87万元，筹资活动的现金流量净额虽然有15.4亿元，但投资活动的现金流量净额为-15.63亿元，因而其全年现金净增加额仅413.62万元。信中利手头的资金，与受让任金生、何平夫妇所持股份所需差距甚远。
    况且，2016年4月，信中利还斥资1465万美元（折合9485万元人民币），透过参股公司Minat Associated Co.,Ltd完成了对纳斯达克上市公司麦考林（MCOX.NSDQ）的要约收购，获得其28.16%股份。
    汪超涌如何筹集这16.5亿元资金？为了筹集这笔收购资金，汪潮涌用尽了各种股权质押办法。 <
    公告显示，2016年5月30日，信中利旗下全资子公司北京信中达创业投资股份有限公司2亿元的出资额，在北京工商局海淀分局办理了股权出质登记。同日，信中利控股子公司北京信中利股权投资中心（有限合伙），将其持有的中国诚信信用管理股份有限公司800万股股份、东田时尚（835547）1084万股股份、品尚汇（833788）445.6万股股份全数质押给了招商财富资产管理有限公司（下称“招商资管”）。次日，汪超涌再向招商资管质押了其持有的信中利1亿股股份，占公司总股本的7.75%。
    上述5项股权质押使得信中利获得不菲的资金。2016年6月1日，中驰公司与中源信按照协议约定向任金生、何平夫妇支付了7.25亿元。剩余的股份转让款，中驰公司将按照原先的协议支付。
    信中利7.25亿元首期款到位之后，2016年6月8日，任金生通过大宗交易方式将其所持1656.87万股股份转让给中源信。2016年6月20日，何平所持的7016.78万股股份也转让给中驰公司。
    紧接着，在2016年6月22日，中驰公司、中源信将刚刚完成过户而获得的深圳惠程股份质押给招商资管，并很快获得招商资管12亿元贷款。如此一来，中驰公司剩余所需支付给何平的股份转让款项轻松到位。
    总结一下就是，信中利以其下属子公司的股权进行质押融资，顺利完成首期股权转让款项的支付，进而完成对深圳惠程公司的股权过户手续。信中利再以过户完的深圳惠程股权进行质押融资，将收购剩余款项支付完毕。也就是说，信中利的收购资金全数源自杠杆融资。
    回顾整个收购过程，始于2016年4月5日完成于6月13日，从决策到股权过户仅仅耗时68天，信中利堪称动作神速。
    过户之后，信中利成为深圳惠程法律意义上的实际控制人，随后1个月内，其对公司开展了一系列的整合。2016年6月23日，原任公司董事纪晓文、杨富年、田青等悉数辞职，信中利方面迅速组建了新一届董事会，汪超涌、张晶、沈晓超等进入公司董事会，之后还修订《公司章程》。同时，原任总裁杨富年辞职，由新任徐海啸代之。截至2016年7月12日，深圳惠程董事会、监事会、管理层均完成调整。
    仅约3个月时间，汪超涌完成了公司实际控制权转让和“董、监、高”的更替及组建。之后，深圳惠城还陆续更换了会计师事务所，并与北京信中利股权投资管理有限公司合作发起设立信中利惠程产业并购基金、推出股票激励计划。
    如果说汪超涌的阔绰出手、溢价入主，是因深圳惠程物有所值，那么，信中利入主深圳惠程意图会是什么呢？
    三、复制“九鼎模式”？
    入主深圳惠程之后，市场一度传言信中利有意复制“九鼎模式”、曲线完成旗下私募股权投资业务的A股上市。我们先来看看什么是“九鼎模式”，再分析信中利复制该模式的可能性。
    昆吾九鼎并非首个借壳上市的PE，早在2010年已有鲁信创投（600783）借壳上市，成为A股上市的首家纯粹的创投企业。但九鼎集团（430719）的资本运作，开创了PE机构曲线登陆A股、新三板企业逆袭吞下A股上市公司的先河，其运作大致包括三个步骤（图1）。
    
    一是，收购A股上市公司。2015年5月15日，九鼎集团公告称，公司当日在江西产权交易所通过电子竞价方式，拍得中江集团100%的股权，总耗资41.5亿元。由于中江集团旗下持有上市公司中江地产（600053）72%股权，这意味着该项交易落定之后，九鼎集团将间接持有中江地产72%股份，并成为上市公司实际控制人。
    据介绍，中江地产原属于江西省国资委控股企业，在江西南昌、海南海口等地开发了江中花园、伊甸家园和金色假日等地产项目，其母公司中江集团的总资产为29.13亿元，净资产为18.3亿元。
    二是，将昆吾九鼎注入上市公司。2015年9月23日，中江地产与九鼎集团、拉萨昆吾签署《现金购买资产协议》，中江地产以分期付款形式购买九鼎集团和拉萨昆吾合计持有的昆吾九鼎投资管理有限公司（简称“昆吾九鼎”）100%的股权，交易价格为9.1亿元。
    2015年11月30日，上述重大资产购买暨关联交易事项如期完成。一方面是从事私募股权投资管理业务的昆吾九鼎，完成了工商变更登记手续，成为上市公司旗下的全资子公司；另一方面是中江地产形成了房地产、私募股权投资管理两翼并行的业务模式。
    三是，募集配套120亿元资金。同在2015年9月23日，中江地产与九鼎集团、拉萨昆吾和天风证券还签署《股份认购合同》，中江地产拟发行12亿股新股，募集资金不超过120亿元，发行价为10元/股。其中，九鼎集团拟认购不超过6.16亿股，拉萨昆吾拟认购不超过5.4亿股，天风证券设立和管理的中江定增1号资管计划拟认购不超过4355.06万股。方案透露，该笔资金计划用于实施PE投资及“小巨人”计划。
    经过上述运作，九鼎集团旗下的私募股权投资业务实质上已注入中江地产，完成了“借壳上市”。数据显示，2015年度，中江地产房地产业务收入为10.32亿元，私募投资管理业务收入仅有0.87亿元，二者在体量上相距甚远。但是2015年12月18日，中江地产还是被更名为“九鼎投资”。这足以管窥九鼎集团实施上述资本运作的初衷。
    昆吾九鼎登陆A股的利好促使中江地产股价一飞冲天。2015年11月12日复牌之后，中江地产股价从13.14元/股暴涨至77.58元/股，不到1个月时间增长了590%。参与120亿元定增的九鼎集团、拉萨昆吾浮盈最高达到773亿元。
    九鼎投资2015年年报称，“公司充分利用资本市场，完成一系列资本运作……实现公司业绩的爆炸性成长”；“公司资产总额45.92亿元，同比增长82.32%；归属母公司所有者的净利润2.86亿元，同比增长279.28%”。
    可见，九鼎投资的资本运作使相关方赚得盆满钵盈，昆吾九鼎也有望募集充裕的“自有资金”，从此一骑绝尘，令PE同行艳羡不已、望尘莫及。但是，九鼎投资“前无古人”的交易方案，也直接触发了新一轮的PE监管新政。
    《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年9月9日之前版本，下称“《重组办法》”）第十三条规定，“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定”。九鼎集团的资本运作实质上曲线实现了私募股权投资业务的上市，很快招来了监管层问询。
    “2016年2月3日，中国证监会对九鼎投资发出《中国证监会反馈意见通知书》，质疑上市公司先购买大股东资产、再向大股东发行股份募集资金是否在规避监管，要求九鼎投资说明是否构成私募股权投资业务的借壳上市”。
    但针对中国证监会的质疑，2016年2月22日，九鼎投资则称“自控制权发生变更后，发行人累计向九鼎集团及其关联方购买的资产总额占发行人控制权变更的前一个会计年度经审计的合并财务报表期末资产总额的55.36%，未达100%，本身也没有构成借壳上市”、“本次重大资产购买作价9亿元，而非公开发行募集资金不超过120亿元，重大资产购买的交易金额仅为募集资金的7.58%”，否认存在规避监管的情形、资金用途符合相关法规规定。
    《重组办法》认定借壳上市包括两个条件：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。
    根据九鼎投资的前述说法，中江地产控制权变更之后，其向九鼎集团购买的资产仅占变更前的资产总额的半数左右，并未超过100%，不存在私募股权投资业务“借壳上市”之实；并且其募集120亿元资金投入用于新增的私募股权投资业务，并非是从大股东搬资产，不存在规避监管之意。
    从某种意义上看，九鼎投资的交易方案设计得“天衣无缝”，明面上依然是游走在“规则之内”，巧妙地规避了金融创投类业务“借壳上市”的政策红线。但在外界看来，九鼎投资的资本运作手法明显与时下的监管政策及监管理念背道而驰，其百亿元的非公开发行规模太大、影响深远，其辩解有些牵强。
    如今，继九鼎之后，信中利也拿下一家A股上市公司的控制权。我们注意到，信中利收购深圳惠程的过程先后两易方案（图2）。2016年4月8日公告的交易方案显示，中驰公司将受让任金生、何平夫妇所持11.1058%的深圳惠程股份。2016年4月20日，信中利方面与任金生、何平夫妇以补充协议的形式调整了交易方案，变更为何平所持有的深圳惠程8.98%股权转让给中驰公司，任金生将其所持2.12%股权转让予中源信，总价16.5亿元不变。
    
    前后方案的差异在于多了一个受让方“中源信”。工商资料显示，中源信成立于2016年4月18日，是汪超涌等自然人出资设立的合伙企业。从股权关系看，中源信公司并非信中利子公司。
    新增“中源信”的意图很明显。由于中驰公司属于信中利持股100%的子公司，信中利2015年度净资产为28.75亿元，受让上述股权的16.5亿元达到了其净资产的57.39%，即超过了50%，并且由于信中利为新三板挂牌企业，该等交易构成了重大资产重组。这样一来，上述股权转让则需审批，流程复杂、繁琐耗时已是必然。并且，在趋严的监管形势下，交易最终能否获准也增加了变数。
    增设中源信参与受让股份，中驰公司受让7016.78万股股份，折合13.35亿元，占信中利净资产28.75亿元的46.43%，恰好低于50%的重大资产重组红线。如此一来，二者受让任氏夫妇股权的交易，无需上报审批、流程大为简化，信中利股东大会批准即可生效。
    交易完成之后，深圳惠程的实际控制人则变更为汪超涌、李亦非夫妇。信中利若是有意效仿“九鼎模式”，那么参照“先控股、再布局”的运作模式，上述交易过后，汪氏夫妇则已达成了第一步。那么，信中利接下来会向深圳惠程注入私募股权投资业务吗？如今的政策环境下，中国证监会已明确表态不支持PE借壳上市，PE曲线上市也被列入证券监管焦点。如果信中利再往A股公司注入私募股权投资业务，则与“九鼎模式”无异，此举依然敏感，想必信中利不会将自身置于风口浪尖，冒险触碰监管红线。
    退一步讲，信中利往深圳惠程注入实业资产，可行性也很低。信中利旗下虽然也有部分实业项目，如中驰公司的体育运营项目，但其项目多处于培育期、盈利模式尚在探索，打包注入上市公司的时机并不成熟。
    四、另辟“上市公司+PE”模式

1.无人机的基础知识与相关行业划分
无人机是无人驾驶飞机的简称(Unmanned Aerial Vehicle)，是利用无线电遥控设备和自备的程序控制装置的不载人飞机，包括无人直升机、固定翼机、多旋翼飞行器、无人飞艇、无人伞翼机。广义地看也包括临近空间飞行器(20-100公里空域)，如平流层飞艇、高空气球、太阳能无人机等。从某种角度来看，无人机可以在无人驾驶的条件下完成复杂空中飞行任务和各种负载任务，可以被看做是“空中机器人”。
按照不同平台构型来分类，无人机可主要有固定翼无人机、无人直升机和多旋翼无人机三大平台，其它小种类无人机平台还包括伞翼无人机、扑翼无人机和无人飞船等。固定翼无人机是军用和多数民用无人机的主流平台，最大特点是飞行速度较快；无人直升机是灵活性最强的无人机平台，可以原地垂直起飞和悬停；多旋翼(多轴)无人机是消费级和部分民用用途的首选平台，灵活性介于固定翼和直升机中间(起降需要推力)，但操纵简单、成本较低。
按不同使用领域来划分，无人机可分为军用、民用和消费级三大类，对于无人机的性能要求各有偏重：
1)军用无人机对于灵敏度、飞行高度速度、智能化等有着更高的要求，是技术水平最高的无人机，包括侦察、诱饵、电子对抗、通信中继、靶机和无人战斗机等机型。由于军用无人机涉及军事数据，在本报告中不讨论。
2)民用无人机一般对于速度、升限和航程等要求都较低，但对于人员操作培训、综合成本有较高的要求，因此需要形成成熟的产业链提供尽可能低廉的零部件和支持服务，目前来看民用无人机最大的市场在于政府公共服务的提供，如警用、消防、气象等，占到总需求的约70%，而我们认为未来无人机潜力最大的市场可能就在民用，新增市场需求可能出现在农业植保、货物速度、空中无线网络、数据获取等领域；
3)消费级无人机一般采用成本较低的多旋翼平台，用于航拍、游戏等休闲用途。

全球无人机用途分布
我国民用无人机市场大致经历了三个阶段，第一阶段的早期市场需求由军用垄断，惯性组建、控制系统技术不成熟，成本高。上世纪80年代初，西北工业大学D-4固定翼无人机为地图测绘和地质勘探作了尝试。第二阶段是上世纪90年代至本世纪初，部分企业对无人机进行探索，市场开始向民用“渗透”，出现了低端民用小型无人机。1998年，南航在珠海航展中展出的“翔鸟”无人直升机，其用途就包含有森林火警探测和渔场巡逻。第三阶段就是当前的情况，即军用需求饱满的同时，民用领域遍地开花，只是尚未找到合适的盈利模式。预计未来部分军工企业将涉足民用领域，凭借技术优势占据部分市场，民营企业也将通过技术、市场、资质竞争优胜劣汰，发展出几家骨干企业。
目前，我国民用无人机共有130余家研制单位和15000架使用量，民用无人机的种类也逐渐丰富，包括固定翼无人机、旋翼无人机、飞艇无人机等。而上述成果，在很大程度上是高空、高速、中远程、长航时、大载荷等军用无人机技术逐渐向民用“渗透”的结果。经过几年的发展，当前无人机的应用范围已涉及国土资源调查、环境监测、水情监测、救灾等多个领域。据不完全统计，目前国内无人机仅民用市场大概有几亿元的量级。面对这一正在兴起的市场，相关企业和科研机构也纷纷进驻民用无人机领域。其中农林植保和电力能源巡检这两个领域在目前已表现出较为迫切的需求趋势，且具备较为可观的市场规模前景，而考虑到无人机现阶段的技术已大可满足，故预计供需的契合度较高。在其他相对小众的民用领域方面，无人机凭借其优势，预计也将会在消防救灾、公安系统、国土测绘、气象环保监测、包裹派送等方面一展身手。
2.国内小型民用无人机行业的发展现状
2.1市场规模高速增长
据AOPA估计，目前包括研发、生产、运营在内，我国大约有300至400家民用无人机企业，从业人员超过十万人。2015年国内无人机销售量近10万台，市场规模近3亿元，2016年预计达到39万台，到2019年销量将突破300万台。

据我国深圳海关数据统计，2015年消费无人机出口额高达30.3亿元，出口无人机约65万台，相较于2014年增长近9倍。从已有数据来看，2016年继续维持高增速，有望实现同比翻倍增长。

2014-2015年我国消费级无人机季度出口额
近年无人机市场规模增速达到50%以上，保持快速增长。根据分析，未来十年（2013-2022年），我国民用无人机需求总额将由2013年0.5亿美元增至2022年2.8亿美元，需求总额将达到14亿美元，约占十年无人机需求总额的10.4%，十年复合增长21%。2015年中国大陆出口无人机89.1万架，同比增长427.2%；出口金额5.15亿美元（约合32.7亿人民币），同比增长730.6%。2015年中国大陆进口无人机14.5万架，同比增长1350%；进口金额1.1亿美元，同比增长83.3%。进口平均价约折合4817元人民币。目前中国大约有400个无人机制造商，供应全球70%的无人机需求市场。2015年中国大陆无人机市场总规模66.6亿元人民币，同比增长48%，约占全球市场规模的15%。预计2016年仍将保持高速增长，超过96亿人民币，到2018年将超过190亿人民币。2014年国内民用无人机产品销售规模为15亿元人民币，2015年约23.3亿元人民币。未来5年，将保持60%左右的复合增长率，到2018年市场规模将超过80亿元人民币。预计到2025年，国内无人机航拍市场规模约为300亿，农林植保约为200亿，安防市场约为150亿，电力巡检约为50亿，总规模将达750亿。

2.2 产品、服务类型越发丰富

经过近十年的发展，国内无人机产品已经从原先的飞行、航拍单一产品扩展到多行业、多领域产品。在传统的航拍领域，大疆提出了全球领先的飞行影像系统独家先驱，从无人机飞控系统到整体航拍方案、从多轴云台到高清图传，其产品已被广泛用于航拍、电影、农业、地产、新闻、消防、救援、能源、遥感测绘、野生动物保护等领域。2015年12月，推出一款智能农业喷洒防治无人机--大疆MG-1农业植保机，正式进入农业无人机领域；深圳一电科技有限公司在警用无人机领域积累了巨大的优势，代表产品有JP12警用无人机；亿航打造了全球最容易操控的智能无人机GHOSTDRONE2.0，通过独创的EHangPlay智能应用自动化简易操控、阿凡达体感飞行、与VR眼镜相结合的沉浸式航拍体验，让普通大众享受到无人机飞行的乐趣。2016年1月，亿航发布了又一重量级创新产品--全球首款安全、环保、智能的低空中短途自动驾驶载人飞行器“亿航184”。
除了日益丰富的细分领域无人机外，无人机产业链中的配套服务也日趋完善。
（1）保险
随着无人机使用者的不断增多，业务者与小孩也成为了无人机操作者的一部分，而这也将带来很大的潜在风险，一旦发生故障或者操作失误，无人机将化身成“武器”，带来不可预估的损失。为了解决无人机用户的后顾之忧， 2014 年 6 月 24日，中华财险无锡中支公司与无锡汉和航空技术有限公司正式签约，为该公司的无人植保飞机提供保险，开创了国内无人机保险的先河。UFLYING 无人机联盟与正隆( 北京)保险经纪股份有限公司，联合天安财产保险股份有限公司推出了“无人机综合作业保障方案”，为机身、第三方和驾驶人员提供了全方位保障措施；联合平安产险，针对大疆创新、零度智控和亚拓电器系列产品，推出“平安遥控模型个人责任保险”。
（2）社交
2015年11月，亿航无人机App名为“EHANG Play”，定位于追求乐趣、注重体验的“轻玩乐主义者”。EHANG Play推出了无人机社交功能，用户可以加好友聊天，发送航拍照片与视频，分享到微博、朋友圈等社交媒体，让App不仅仅是无人机的操控工具，而是一个基于无人机的酷玩分享、飞友交流的社区。2016年1月，DJI大疆在iOS和Android平台同步发布一款无人机用户服务平台App——DJI+Discover。这款软件不仅可以为用户提供售后服务，也可以作为社交平台，让所有大疆无人机用户在其中实现交流和互动。用户间以大疆无人机为纽带的航拍社交，让用户可以实现个体间的全面互动。“约飞”功能允许注册用户填写主题、时间、地点和设备要求，并组织线下飞行聚会，而“教学”和“求助”功能可以让老用户发布教学任务或者让新用户发布求助任务，实现需求互补，拓展航拍的“朋友圈”。无人机社交的意义在于，无人机将不再是一款简单的机械产品，其更加重要的是一群朋友之间相互沟通和交流的媒介工具。这将数倍的扩大无人机本身的概念和范畴，同时也为无人机的后期放量提供了基础。无人机通过用户平台的反馈回收能力，不断了解用户对于产品的真正需求（如运行倾向、拍摄倾向等），使得产品在滚动，迭代的过程中，会越来越成为一个好的产品。
（3）垂直媒体
2016年2月，山东广播电视台新媒体中心打造了国内首个无人机频道；3月份，人民网与高通、零度智控合作开始采用无人机用于收集重大事件、新闻的即时报道。与此同时，无人机早已经是综艺节目的标配，《奔跑吧兄弟》、《爸爸去哪儿》等节目的录制中，广泛使用了无人机作为媒体拍摄手段。
（4）数据服务
无人机的数据服务最早在美国兴起，代表公司是Skycatch。数据服务商通过无人机在高空采集高清图像以及视频信息，通过数据处理，可以为客户提供专业的数据信息以及分析。比如对于建造业来说，Skycatch可以捕获俯视航拍图，让用户很快地了解到工程的进展，而农业上航拍的图片数据则可用于分析作物的生长情况。在安徽省，就有这样一支专业从事无人机数据采集等高附加值工作的创客团队，他们曾经为一支考古队伍航拍了整个古墓群，收集了一手考古资料，在这次活动中，他们团队通过拍摄照片获得了 8000 元的报酬。
（5）飞手培训
随着无人机逐渐应用到植保、航拍、工业巡检等领域，市场对于专业无人机操作飞手的需求越来越大，据估计，目前市场对于无人机飞手的需求在10万人左右，然而目前国内获得合法资质的无人机飞手数目以及具有授权的培训机构远远不能满足如此巨大的需求。截至2015年11月10日，目前具有培训资质的无人机驾驶员训练机构共57家。截至2015年11月1日，取得驾驶员合格证的人数为1250人，其中航空器类别为固定翼193人，直升机137人，多旋翼933人，飞艇5人。获得无人机驾驶员合格证的人员中有1217名男性，33名女性。其中80后居多，有726人。



概况来讲，这些培训机构的培训主要围绕多旋翼无人机、直升机、固定翼这三种证照展开，至于无人机工程师和行业应用的培训更是有待完善和提高。单就这三种驾驶证照来说，有以下几个特点和现状：
1.地域分布，主要在北京和深圳，内地像重庆、西安、郑州、武汉等也有。
2.背景区别，深圳是全国乃至全球的无人机基地，所以深圳的培训机构大多有无人机产品背景、培训产业链从教、学、用相对完善，北京的培训机构有先发和学费上的优势，内地的培训机构一部分由通航背景发展而来。
3.培训费用，由于市场刚刚起步，所以价格区间相当大，从一万多到五万多不等，更有机构的价格在六七万以上，但是这些机构的培训课程往往涵盖了无人机工程师和行业应用或者学成后就业或创业的推荐。
面对培训市场的巨大利润，无人机生产商凭借着其对于产品了解的先天优势，开始将服务链条延伸到培训领域。2016年大疆创新日前在深圳成立慧飞无人机应用技术培训中心。慧飞培训中心将推出针对各行业的无人机培训课程，通过考核的学员将获得认证证书。大疆希望将“慧飞认证”打造成为全球认可的无人机应用技能认证体系。
2.3 行业内开始出现巨头，垄断初现
与其他高新技术领域不同，中国在无人机领域的发展始终保持在世界前列，特别是消费级无人机的研发、生产、出口都远远超过美国。据统计全球94%的无人机出口自中国。成立于2006年的大疆创新经过近10年的发展，已经成为国内乃至世界范围内无人机市场的执牛耳者。大疆已经占据了全球民用小型无人机约50%的市场份额，公司约70%-80%的产品出口国外，被硅谷认为能与苹果比较的隐形的世界级无人机公司。最初从安装在无人机上的控制器切入，进而发现无人飞行器航拍的市场接入点，转做整机和稳定的飞行平台，以及高清数字视屏传输模块，再到如今致力于提供完整飞行影像策略。近五年来收入已经实现了近千倍的成长。2010年大疆的年销售额只有300万元，而四年后2014年大疆营业收入就达到约30亿元。售价约1000美元的Phantom是大疆最畅销的产品，以产品平均价格为8000元计算，大疆无人机2014年销量为37.5万台，而大疆无人机约占据全球50%以上的市场。消费级无人机还远远没有到达天花板，未来几年还将保持高增速成长。2015年大疆无人机出口额占深圳无人机出口总额的95%以上，其销售额从2012年的不足2亿元增长至2015年的64亿元，期间CAGR高达217%。


大疆2014年、2015年的全球市场份额分别高达70%、68.5%，而排名第二的Parrot市占率仅为12%左右。美国无人机制造商3DRobotics2014年则排名世界第三，2014年市占率仅为2%。

2.4 场外资本纷纷涌入
2015年国内风投领域新老面孔齐现，扩大融资规模加码产品与市场。大疆2015年获红杉、麦星、Accel Partners等知名风投数千万美元投资，其中Accel投资 7500万美元，对应大疆估值高达80亿美元。亿航B 轮融资获金浦集团、GGV 纪源资本、真格基金等机构支持，融资金额高达 4200 万美元。昊翔、零度智控则分获行业外龙头企业英特尔、雷柏科技投资，投资金额分别为 6000 万美元、5000万人民币。此外，飞豹、基石信息及星图无人机等行业新进入者也分别获得了人民币1.5亿元、1亿元、2000 万元的A 轮融资。

2.5互联网巨头积极介入
2016年3月25日，腾讯正式发布旗下首款无人机“空影YING”，这款产品专为外出游玩、旅行等户外场景量身定做，也填补了市面上可便携式无人机的市场空白。事实上，早在CES2016（2016年国际消费电子展）上，腾讯就已经发布了“空影YING”无人机的相关信息，并宣布正式进入无人机领域。对于腾讯来说，在满足了用户绝大多数的线上娱乐方式后，现在开始进入无人机硬件领域，看中的是用户的线下娱乐方式。腾讯通过硬件的方式与用户的线下娱乐部分产生交集，并通过互联网+和平台资源进行一定形式的线上、线下联动，为用户提供更为完整的互动娱乐体验。
另一家互联网巨头小米也于2016年进入无人机领域，5月25日，晚上七点，雷军通过“小米直播”线上直播形式正式推出了小米无人机。而小米进入无人机领域，显然更多以“生态”自居，小米做无人机的路径采用的依然是它做生态链企业的手法：投资一家公司（飞米）来涉足智能领域。此前，小米投资了华米做小米手环、投资智米做小米净化器，投资紫米做小米移动电源。
随着行业内外巨头的涌入，无人机创业门槛将会变得愈加艰难。将来国内无人机将演变成一超（大疆）多极（腾讯、小米、零度、亿航等等）的竞争格局。
2.6 政策与法规暂不明确
2009年以来，民航局陆续颁布了一系列文件，试图对现有无人机的使用进行规范。但在业内人士看来，这些法规条文原则性指导多，在适航认证、可用空域、空管规则、责任和监管主体等方面缺少具体的操作细则，实施起来难有抓手，而且很多都是临时性的管理规定。政策法规方面最大的欠缺，是空域管理政策的滞后和不透明。滞后是指针对无人机申报空域问题没有及时制定切合实际的政策，仍然沿用有人机管理的逻辑；不透明是指缺乏公开透明的信息指导用户申请空域。此外，目前国内对于无人机飞手认证制度较为缓慢，目前无人机驾驶员考试流程繁琐，价格高昂，导致了黑飞现象严重。2016年6月国内还发生了中国航空运输协会通用航空分会与中国航空器拥有者及驾驶员协会(AOPA)两家行业协会争夺无人机飞手培训合格证发放权的案例，反映了我国在无人机培训监管领域法律法规的缺失。


不同国家对于无人机飞行器的管制程度
3.国内无人机的发展趋势与前景
3.1行业竞争将日趋激烈
在消费级无人机领域，下游应用多集中于玩具、模型等产品，市场容量有限，难以长期支撑企业的快速增长。此外，在无人机领域，航模产业发展十多年，航模中类似机架、电机、电调等产品的零部件都有完整供应链。甚至核心的飞控系统都有国外的APM、Pixhawk、CC3D等开源飞控可供选择，因此制造一家“航模级”无人机是非常简单的事情。消费级无人机的技术门槛不高，随着高通等企业推出通用飞控芯片，无人机将会像制造手机一样简单，众多企业的涌入将加速市场饱和，导致消费级无人机市场竞争愈发激烈，快速触及行业天花板。在专业级无人机领域，客户更加注重飞机的技术性能和行业应用，因此产品具有很强的客户粘性和较高的技术壁垒，这一特点使技术实力雄厚的企业易于形成细分行业垄断，而多数小微企业受技术瓶颈限制难以进入特定细分领域并实现盈利。受市场饱和与技术瓶颈双重因素影响，不少无人机企业盈利困难，开始寻求无人机与其他行业的融合发展，从而产生新的商业模式。如亿航与爱奇艺推出的航拍视频分享平台，通过赋予无人机更多的社交、媒体属性，探索新型商业运营模式，从而扩大无人机行业规模。
3.2垂直细分领域将得到长足发展
一．消费类无人机市场占巨大份额。大疆开启了消费类无人机市场先河，并以70% 的市场份额领跑，而亿航、3D Robotics等企业紧随其后，将会尽力在这个市场分一杯羹，其他无洞察力只是跟风的同质化公司将很大可能在未来几年面临淘汰或整合，而能较快找到市场定位的公司，将赢得自己的一席之地。
二．无人机在农业应用领域快速渗透。全球有超过500亿亩耕地，中国有接近20亿亩耕地，然后中国在农业耕地仍采用传统的方式，而欧美大型农场虽然偶尔会应用一些大型机械设计，但限于成本贵，普及率很低，对于发展中国家来说，这类设备更是远超普通农户的购买力。而价格平民化的民用无人机，未来将助全球农业产业模式大大升级。比如可以通过全自动无人机低空低速飞行来喷洒农药，不但可以有效防止农药对农民身体伤害，同时也大大提高了效率，节省了劳动力。假设中国20%的耕地面积使用无人机服务，需求量将超过20万架无人机，机身销售加上服务市场规模将在百亿美金以上。在国外，日本在这个领域走在前面，有超过10000名从业人员操作2000架无人机进行农业应用。美国的Precision Hawk，SenseFly，Airware，AscTec也在专注农业无人机的研发和应用。据了解，极飞仅在新疆就有50万亩作业面积，相对于18亿亩的市场规模，还有相当大的上升潜力。此外，北京的航瑞斯也已经在进行无人机“万亩方”培训班，培养农业无人机操作人员，对农田进行植被保护的服务。国内最早的无人机企业之一极飞科技，从农业切入，找到了广阔的市场空间。虽然无人机有农业的应用，很好的规避了全球大部分市场的空域管理限制，可以说普及起来将很快速，但是无人机由于需要负重飞行，对飞行控制、稳定性、巡航能力都有更高的要求，从技术上有别于目前主流的无人机产品，有一定的技术壁垒。
三．监控安防、测绘勘察领域目前格局还不明朗。目前美国在这个领域的主要创业公司有Draganfly， AscTec， Skycatch， Airware等。国内企业有海康威视、韦加科技、零度质控、Insight Robot等。主要收入模式包括产品销售，按需服务和整体服务协议。按需服务在商业模式上更贴合这个领域的需求，对于用户来说不需要购买无人飞机，也无需学习无人机的操作，直接根据需要预定服务，按照服务质量进行付费。此外，受到法律法规的限制较少，也是不少初创公司选择切入这个市场的主要原因。美国的Skycatch专注用无人机对专业领域进行大数据采集，帮助决策者更好地决策。但将其推向其他行业。目前无人机在公安、司法、能源、交通、环保等领域都拥有广阔的应用空间。
四．无人机在物流行业的应用困难重重。全球许多公司仍然在不遗余力的试图利用无人机解决“最后一公里”的物流难题。2015年11月，亚马逊发布了可进行递送包裹服务的无人机Prime Air，并表示将来无人机能够帮助亚马逊的包裹递送时间缩短至30分钟以内。不过，利用无人机进行包裹递送服务的并不只有亚马逊一家，美国零售商巨头沃尔玛在2015年10月份的时候也宣布，该公司向美国联邦航空管理局递交了申请文件，计划展开将无人机用于快递和增强仓库管理的可能性测试，并来进行这一测。另外顺丰则选择了合作的方式来试水，宣布和极飞科技合作，利用其专门开发的物流系统和无人机来递送少量包裹。两家传统物流公司的试验都不约而同的选择了偏远的山区，以规避潜在的种种风险。无人机快递从被提出的第一天就充满了争议。法规限制一直是最大的障碍。但是从各国政府态度的逐渐转变，我们可以看到无人机运输带来的利好被渐渐认可。
五．无人机在电力行业将迎来新阶段。随着经济的发展和科技的进步，无人机技术已经越来越成熟，利用无人机巡检电力系统线路，不仅降低了在人工巡检过程中出现的故障率，也有效的降低了电力企业的成本预算，还提高了电力巡检工作的效率。目前国家电网和南方电网相关部门正在着力推进无人机班组建设、完善各类保障支撑体系，为无人机在电力行业的广泛应用做好全面准备工作，无人机将迎来全面推广应用的新阶段。在电力行业，无人机主要被应用于架空输电线路巡检，为此国家电网发布了Q/GDW 11383-2015《架空输电线路无人机巡检系统配置导则》、南方电网发布了《架空输电线路机巡光电吊舱技术规范(试行)》、中电联发布了DL/T 1482-2015《架空输电线路无人机巡检作业技术导则》，对无人机巡检系统及光电吊舱进行规范。除了实现线路巡检外，还能辅助实现线路架设和线路规划.
4.投资建议
由于在消费级领域已经出现大疆、亿航等行业巨头，且由于技术方案的成熟与雷同，产品的模块化使得消费级领域的无人机竞争门槛降低，在未来这一领域将越来越依靠核心技术以及规模取胜，最终被几个巨头瓜分。相比于消费级市场，专业级市场发展空间更大。2015年中国专业级无人机出货量约为7000架，占民用无人机出货量的23%。由于专业级无人机更加注重飞机技术指标和特定行业应用需求，相关企业大多专注于某个行业进行深入挖掘，彼此行业交叉较少，因此目前市场尚未出现一家公司独占市场多数份额的局面，行业整体呈现分散竞争态势。随着专业级无人机在电力、安防、农业、森林防火、警用等不同细分领域应用的稳步增长，专业级无人机市场潜力正逐步被释放。
此外，传统的硬件领域由于技术、资金、人力门槛太高且行业内竞争者过多已经不适合后来者进入；相比于硬件制造与销售，无人机服务领域则是一片蓝海。伴随着无人机越来越多的应用与需求，其配套服务市场也必然得到长足的发展。正如汽车的普及促使驾车培训、汽车美容、汽车装饰等服务领域发展一样。
在细分应用中，金地毯大数据中心认为农业植保领域将是无人机发展的下一个爆发点；而对于无人机服务领域，金地毯大数据中心则推荐投资关注无人机培训领域。
4.1 农业植保
据农机协会统计，目前农业植保仍以人工行走喷雾为主，无人机植保仅占3%份额。美国、日本的农用航空作业占耕地面积比例分别达到50%、54%，我国较之差距巨大，无人机植保行业处于发展初期。假设8%的中性预期渗透率，2016-2020 年无人机累计市场空间24.30 亿，每年植保服务市场空间72.90 亿。市场成熟后，整机年销售约30 亿，植保服务年市场空间365 亿，全产业400 亿，行业的重头戏在下游的植保服务。此外，由于我国耕地面积分散不平整，飞手短缺，维修保养配套落后，以及航模航拍无人机技术积累演进，相关的无人植保服务也将获得快速发展。总而言之，无人机进行农药喷洒作业方式的大面积推广，会带动新式喷药设备和药剂产业兴起，带动相关的培训、设备租赁、保险等业务的发展，产生新的行业和就业岗位，有望颠覆目前的农业生产格局。
目前，通过自主研发的飞行系统，已经可以让无人机根据喷幅自动规划作业航线、自动计算更换电池或药箱的降落地点。成本方面，通过无人机喷雾可比人工作业节省30%的农药和98%的水，农药有效利用率达85%以上，成本缩减一半以上。目前在新疆已经有国内无人机厂商尝试用无人机给100万亩棉田喷药。而新疆有统计的棉花地超过2000万亩，这意味着仅在棉花喷药无人机植保服务就有超过900亿元的市场空间。
无人机植保的优势在于：
1)在老龄化和城镇化背景下，农村人口不断外流，必然造成农业劳动力短缺及成本的上升，这些都为“无人机替人”创造了机会；
2)我国植保环节机械化率低于2%，综合机械化率约63%，严重拖累农业机械化水平，植保无人机正是弥补这一短板的利器；
3)土地流转加速规模化经营。其中流转至专业合作社和企业占比由2010 年的13.1%快速上升到2014 年的36.7%，能更好发挥无人机植保优势；
4)农作物耕种收政策补贴。目前越来越多的地方补贴陆续推出，2014年中央在河南、湖南两省将植保无人机列入补贴试点，第一批共补贴300架。中央补贴后，河南、山东、福建、山东、江苏、浙江等省份开始推行省内补贴试点，预计2016年起多个省份会将农用无人机纳入补贴名单。2016年起，预期安徽、广东、云南、东北等省份会将农用无人机纳入补贴名单。

各地无人机植保补贴政策举例
金地毯大数据研究中心认为投资植保无人机领域需要注意以下要点：
1)看好掌握核心技术、能快速占领市场的公司。无人机植保服务专业性很强，技术、商业模式的先发优势至关重要；
2)整机和植保服务分离是未来趋势，无人机生产企业专注于技术研发，而植保服务可以交给专业组建的飞防大队，合理分工提高效率；
3)拥有全面植保数据库、用户粘性强、实现规模化作业、以及与上游整机供应商在维保后市场配合提高进入者门槛的飞防大队能够大有作为。目前真正掌握核心技术的企业较少，二级市场纯正标的不多，相关上市公司有隆鑫通用、新安股份(参股)、芭田股份(参股)，值得关注的非上市公司有大疆、汉合、极飞、极翼。
风险提示:国家补贴不确定，行业标准延迟推出，核心零部件研发进度缓慢。
4.2 无人机培训
金地毯大数据中心估计今后10年无人机人才缺口达百万以上。光是农业植保领域，无人机飞手就需要几十万人，而测绘、电力巡线、航拍、执法等领域，人才也需要几十万人以上。无人机的广泛应用，带来了对人才的极大需求，然而截至2016年5月31日，民用无人机驾驶员合格证总数仅为4986个。目前，从业两年的无人机驾驶员，月薪能达到过万元，以航拍的飞控手为例，日薪在1000元到1500元左右，技术好的飞手月薪甚至能达到2万元以上，如果承担复杂的飞行任务，还会有额外的项目分成。随着行业待遇的提升以及需求的扩大，无人机培训市场开始兴起。截至2016年5月31日，共有380家培训机构申请培训资质，但仅有102家机构获得了AOPA（中国航空器拥有者及驾驶员协会）认证，严格的标准使得师资力量严重不足。而学员方面，2016年每个月的考试人数平均在2000人以上，预计今年无人机驾驶员考试人数将达2～3万人。根据《中国民用无人机市场分析及前景预测》，2020年我国无人机培训市场的体量将达到15亿元。

    1 3D打印的概念以及发展历程
    1.1 3D打印的基本概念
    3D打印技术，又称增材制造技术，是以数字模型为基础，将材料逐层堆积制造出实体物品的新兴制造技术，体现了信息网络技术与先进材料技术、数字制造技术的密切结合，是先进制造业的重要组成部分。与传统铸造技术相比，3D打印技术最大的优势在于不需要模具即可实现各种形状产品的制造。因此，3D打印技术特别适合应用于利用模具铸造困难、形状复杂、个性化强的产品。传统制造技术中，单个模具价格很高、加工周期长，但使用模具有助于提高产品的一致性，便于流水线生产，降低批量生产的成本。另一方面，由于研发阶段产品外形常需多次调试，研发阶段所用模具无法应用于随后的生产中，故模具的使用也大大提高研发成本。3D打印技术特别适合此类产品的研发，大大缩短研发周期，降低研发成本。
    
    1.2 3D打印市场发展历程
    Before1980概念阶段：1892年，J.E.Blanther首创了叠层制造原理；
    1980S实验室阶段：1986年，Charles Hull发明SLA 3D打印技术，1988年，Scott Crump发明熔融沉积制造工艺（FDM）；
    1990S萌芽阶段：1992年3D Systems公司推出了SLS工艺的商业打印机。1993年，麻省理工大学发明了三维印刷技术（3DP）；
    2000S培育阶段：2004年纳米复合材料用于3D打印。2006年Reprap启动3D打印开源合作项目；
    2010-NOW发展阶段：2012年Stratasys与Objet合并。2014年Shapeways月订单量突破10万。
    
    中国3D打印市场探索期(1993-2015)：中国3D打印起步较国际发达国家晚，但依托庞大的市场需求和成本优势，以及近年国家相继出台的扶持政策，利好中国3D打印市场发展。
    中国3D打印市场市场启动期(2016)：国家相关政策出台规范中国3D打印市场，3D打印产业链逐渐清晰，加剧竞争格局，标杆企业出现，对市场起到示范效应。
    中国3D打印市场高速发展期(2017-2025)：中国3D打印市场进入高速发展期，3D打印长尾服务涌现，个性化定制产品和服务在消费级市场的认可度大幅提升。
    中国3D打印市场成熟期(2026-)：新材料的不断出现和大数据、云计算、VR等技术的迭代，推动智能工厂、智能家居等产业的落地，将促进中国工业级3D打印装备和服务的规模应用。
    1.3 3D打印机的分类
    根据机器价格，可以将3D打印机分为两个级别：桌面级（一般在5000美元以下）与工业级（一般在5000美元以上）。桌面级3D打印机占用空间小，成本低，打印速度快，一般采用的工艺是FDM、SLA工艺，一般采用ABS、PLA耗材；工业级3D打印机精度高、成品率高、刚度高，一般采用FDM、SLA、SLS工艺，采用的耗材则一般是金属、纳米材料或碳纤维。可以看出，两个级别的机器面向的对象是不一样的：桌面级主要面向个人消费者、中小企业、教育机构；而工业级主要面向航空航天、工业制造和科研机构等。
    1.4 3D打印产业链划分
    目前，3D打印技术仍处于技术发展阶段；也由于受到技术的限制，3D打印对新的商业模式参与仍较少。整个3D打印市场可分为上游3D打印原材料、中游3D打印机制造、下游3D打印服务、以及外围技术培训等。

    1.巧克力行业的基础知识与细分概念  
    1.1 基础知识
    巧克力最早源自南美洲，是以巧克力豆作为主料的一种混合型食品，其主要原料可可豆产于赤道南北纬18度以内的狭长地带。可豆经过发酵、烘烤、去皮等处理之后，被研磨压榨成“可可浆”，也叫“可可液块”。可可浆能够被分离成为可可脂和可可粉，然后进一步加工成其他食物。典型的巧克力需要在可可浆里添加可可脂。也就是说，巧克力里的可可脂比可可浆里的多。由于巧克力中的天然可可脂价格较贵，许多可可脂的替代品就添加到巧克力中，主要有两种：代可可脂和类可可脂。
    
    因为巧克力在制造过程中所加进的成分不同，也造就了它多变的面貌。目前市面上的巧克力，依成分大约可分为黑巧克力（Dark chocolate或纯巧克力）——乳质含量少于12%；牛奶巧克力（Milk chocolate）——至少含10%的可可浆及至少12%的乳质；Chocolate compound——不含可可脂的巧克力；白巧克力（White chocolate）——不含可可粉的巧克力。其中以牛奶巧克力最为普遍。最近，有人发明了蛋白巧克力，配方中加入了植物蛋白，融合了可可的健康功效和植物蛋白的健康功效，具低热量、高蛋白的特点。中国目前执行的巧克力行业标准，要求巧克力中可可脂占的比例不低于18%，非可可脂的脂肪含量不超过5%。食品法典委员会（CAC）标准规定可可脂占的比例不低于18%。
    （1）黑巧克力（Dark chocolate）或称纯巧克力，主要由可可脂、少量糖组成，硬度较大，可可脂含量较高，微苦。黑巧克力是喜欢品尝“原味巧克力”人群的最爱。因为牛奶成分少，通常糖类也较低。可可的香味没有被其他味道所掩盖，在口中融化之后，可可的芳香会在齿间四溢许久。甚至有些人认为，吃黑巧克力才是吃真正的巧克力。通常，高档巧克力都是黑巧克力，具有纯可可的味道。因为可可本身并不具甜味，甚至有些苦，因此黑色巧克力较不受大众欢迎。
    （2）白巧克力，因为不含有可可粉，仅有可可油及牛奶，因此为白色。此种巧克力仅有可可的香味，口感上和一般巧克力不同。也有些人并不将其归类为巧克力。由于可可含量较少，糖类含量较高，因此白巧克力的口感会很甜。
    （3）牛奶巧克力：棕色的巧克力是牛奶巧克力，口感非常好，深受人们欢迎；长期以来，牛奶巧克力以它的口感均衡而受到消费者的喜爱，也是世界上消费量最大的一类巧克力产品。最早的牛奶巧克力配方是由瑞士人发明的。比利时和英国也是牛奶巧克力的主要生产国。他们往往采用混合奶粉工艺，具有一种类似干酪的风味。相对于纯黑巧克力，牛奶巧克力的味道更清淡、更甜蜜，也不再有油腻的口感。好的牛奶巧克力产品，应该是可可与牛奶之间的香味达到一个完美的平衡，类似于两个恋人之间既依恋又独立的微妙关系。根据调查显示：牛奶巧克力口味最为东方人所接受，因此进口到国内的巧克力种类大都是extramilk（意指牛奶成分加重）。此种巧克力中，牛奶及可可的味道并重，适合喜欢香浓奶味的人。不过此种巧克力感觉也较甜。
    （4）单源巧克力，完全没有牛奶及其他成分。可可来源单一的巧克力，指仅使用特定地区或者国家出产的可可豆生产的巧克力。
    （5）蛋白巧克力——蛋白巧克力是以可可制品、植物蛋白等为原料，经混合、乳化等工序制成的，既具有可可营养价值又具有植物蛋白营养价值，热量低，蛋白质含量高，可为各类消费者带来更多的益处。
    （6）巧克力制品。巧克力制品指混有其他成分的实心巧克力（Solid chocolate with inclusions）即巧克力中混有细碎的果仁、软胶糖、乳加、饼干等成分，如瑞士三角巧克力。此外巧克力制品还包含所谓的夹心巧克力：一种包有果仁类内容物（Enrobed or Moulded Products with C and,Fruit,or Nut Center）巧克力。如市面上专柜中包有核桃、花生的单颗巧克力、SNICKERS、M&MS、七七乳加巧克力等。此类巧克力讲究的是在细滑的巧克力外，还有另一种咀嚼的快感。同时因内容物的关系，果仁的味道会中和掉巧克力的甜腻。另外还有包有饼干类内容物（Enrobed or Moulded Products with Bakery Centers）的巧克力，如金莎、Twix等，饼干的酥脆和细滑的巧克力形成对比。
    1.2 消费群体分析
    巧克力作为营养美味的休闲食品，已经受到越来越多消费者的欢迎。根据新生代市场监测机构对我国北京、上海、广州、成都、青岛等20 个城市的监测结果显示，巧克力的消费群体具有以下几个方面的主要特征。
    （1）性别：女性多于男性
    女性对糖果、巧克力的偏好大于男性，特别是年轻女性的购买倾向格外明显。女性的糖果、巧克力购买比例为65.1%，而男性的糖果、巧克力购买比例为34.9%，如图所示。
    
    图：巧克力消费者的性别结构
    （2）年龄：青少年多于中老年人
    巧克力购买表现出明显的年轻化特征。35 岁以下人群的消费比例很高，尤其是年龄在15-24 岁的青少年为巧克力的主要消费群体，如表1所示。且巧克力的购买频率和购买意图与年龄也有较强的关系，高频率购买和自我消费的比例从低年龄段向高年龄段呈现逐步递减的规律，如表2所示。但随着人们健康意识的不断提高，巧克力保健作用的深入发掘，人口基数较大的中老年人群在巧克力市场中的影响也不容忽视。
    表1：巧克力购买频次的年龄结构分布（单位：%）
    
    表2：巧克力购买意图的年龄结构分布（单位：%）
    
    注：数据为复选，故表1和表2中的数据比例之和超过100%。
    （3）职业和学历：白领和学生居多
    职业和学历息息相关，从职业划分的角度来看，白领阶层和学生在巧克力市场的消费中占有很大比例，分别为46%和26%；从学历层次的角度来看，学历偏高的消费者更注重巧克力的品质和文化表述。其中，巧克力重度消费群体就多属于这类生活观点时尚、学历水平较高的人群。根据CMMS 对巧克力重度消费者的生活形态分析研究发现，这部分消费者对于“时尚”、“品质”、“身份”和“健康”的追求较为强烈，快餐、休闲、流行是他们生活的重要组成部分，如表3 所示。
    表3：巧克力重度消费者的生活观点调查结果
    
    注：TGI指数为目标群体指数。指数高于100，表明这一人群所具有的特征与总体所具有的统一特征相比更明显的倾向性，指数越高，这一倾向性越明显。
    2. 国内巧克力行业的现状
    2.1 国内市场发展潜力巨大
    随着人们生活水平的不断提高及消费者食品安全和健康意识的不断增强，巧克力作为营养、健康、高档的消费品，越来越多地被消费者所接受，巧克力制品的市场需求量不断扩大，巧克力产业已成为我国食品工业中发展速度较快的产业。我国巧克力市场人均消费量远低于世界水平，未来增长空间巨大。2015年我国巧克力糖果零售额达到185.16亿元，销售量达到12.69万吨。从2002到2014年我国巧克力销售额持续保持10%以上的增长，2015年受宏观经济放缓，巧克力销售额有所下降。02-15年销售量复合增速达到7.26%，随着我国经济的企稳，巧克力消费有望持续保持增长。从人均消费量来看，我国巧克力人均700-800g，日本人均1440g,在欧洲在去年全年欧洲地区巧克力人均消耗量的排名中，位列前10位的分别是德国12.22公斤，瑞士11.7公斤，英国8.86公斤，奥地利8.8公斤，荷兰7.58公斤，比利时7.54公斤，芬兰7.23公斤，法国6.69公斤，爱尔兰5.84公斤，立陶宛5.66公斤。全球人均消费量961g。
    
    从人均消费量来看，我国人均巧克力消费量对比较低，仅以亚洲人均巧克力消费量266.4g为标准，我国仍然有2.67倍的增长空间，未来增长空间仍然巨大，如果中国人均年消费量达到1kg，中国就会成为全球最大的巧克力市场。中国也成为了世界上最有发展潜力、增幅最快的市场，赢得了世界主要巧克力品牌的青睐据估计。至2020年中国巧克力市场份额将达到400亿元。
    图：2009-2020年中国巧克力市场规模及增速
    
    图：2011-2018中国巧克力线上市场规模及增速
    
    图：2002-2015年中国巧克力销售额及增速
    
    图：2002-2015年中国巧克力零售量及增速
    
    2.2 外资抢国内市场主导地位
    由于中国市场巨大的市场潜力以及商业利益，各大国际外资厂商纷纷涌入中国市场。
    早在1982年，美国玛氏集团就开始进入中国市场，至1990年推出M&MS巧克力豆产品，大受市场欢迎；1995年好时集团开始在中国销售巧克力棒；吉百利在1992年开始建厂，开始了本土化市场战略；费列罗于1994年也确定了中国官方经销商，开始打造自己的销售渠道。虽然近两年国内巧克力消费呈现下滑趋势，但外资优质品牌依然在不断进入，尤其是通过海淘和代购渠道进入的高端品牌。
    巧克力是世界上为数不多的具有“口味偏好”的食品，例如在美国，大部分人都更喜欢本土的好时而不是英国的吉百利，反之亦然。然而在中国由于在改革开放初期外商就已经开放培育中国市场，使得在中国市场中，外商品牌更为国人接受。
    
    2015年国内巧克力品牌前十及其市场份额
    根据英敏特统计的数据，2014年中国巧克力市场的销售额总共为289.5亿元，其中玛氏、费列罗和雀巢三大进口巧克力品牌分别以43.7%、11%和10.4%的市场份额位列前三甲，
    目前中国巧克力消费市场金字塔再度发生了变化：瑞士莲、三角以及GODIVA为代表的比利时手工品牌等成为金字塔尖品牌；而玛氏、好时、雀巢等大众消费品牌则占据塔腰位置；塔基部分才是以代脂巧克力产品为主的内资企业。
    外商品牌在国内市场的如此大的份额，这是因为与国内厂商相比，外资品牌具有如下几个优势：
    2.2.1 天然的品牌优势
    巧克力作为舶来品，原产地中南美洲，大航海时代后引入欧洲并逐渐盛行。世界公认的顶级巧克力产于瑞士，美国玛氏、好时和瑞士雀巢三大巧克力厂商销售额占全球市场的70%以上份额。目前世界排名前二十的巧克力品牌已经悉数通过各种方式进入中国市场。这些品牌在数十年甚至上百年间行销在世界多个国家与地区，其品牌认知度以及影响力也不断增大。而巧克力行业是食品行业中用户品牌粘性较大的领域，这就为外商带来了天然的品牌优势。
    2.2.1实力与资源优势
    进入中国市场的外资巧克力企业，往往是世界食品行业的重量级企业，当之无愧的食品大鳄，他们不仅控制着优质的原料来源，还有极大的资金、技术、人才、资源优势。例如，雀巢是世界第一大食品公司，每年销售额高达440亿美元；玛氏为世界第七大食品公司，每年销售额达153亿美元。
    凭借着自身强大的实力，外资巧克力公司在广告营销方面的投入巨大，而且迅速进入商超领域，批量占领终端市场。根据调研机构尼尔森网联媒体研究公布的数据，2013年～2015年，玛氏中国食品行业广告投放额分别是100亿元、87亿元和75亿元人民币，其中2013年德芙巧克力的广告投放就超过30亿元，2015年则超过37亿元。2013年M&MS朱古力和士力架的投入也超过17亿元。外资巧克力如此大手笔的营销投入，远非国内巧克力企业可企及。以2015年第一季度为例，巧克力行业的广告投放花费总额为62亿人民币而玛氏与费列罗两家厂商合计广告投放就已经达50亿元，占全行业广告投放的80.66%。
    图：第一季度食品行业个子小类投放花费
    
    图：2015第一季度巧克力子小类广告主花费排名
    
    在2014年8月份,根据对全国406家主要电视频道（从中央台、省卫视台、省台到主要城市台）每天18:00-24:00进行广告播出状况监测，结果表明：
    8月份，全国巧克力及饮品行业的企业在189家电视频道上共投播了14个品牌。共计本月播出24510次，广告总时长达515985秒，估计这些企业为此至少投入广告费用约90255万元。其中费用投入最大的三个品牌是：德芙丝滑牛奶巧克力(39246万元)、士力架花生夹心巧克力(19844万元)和M&MS巧克力豆(13294万元)，分别占同类广告费用的43%、22%和15%。投播时长最长的三个品牌是：德芙丝滑牛奶巧克力(171040秒)、费列罗巧克力(169225秒)和士力架花生夹心巧克力(88670秒)，分别占同类广告播出时长的33%、33%和17%；投入次数最多的三个品牌是：德芙丝滑牛奶巧克力(7723次)、费列罗巧克力(6998次)和士力架花生夹心巧克力(4156次)，分别占同类广告投播次数的32%、29%和17%；投放频道最多的三个品牌是：德芙丝滑牛奶巧克力(126家)、费列罗巧克力(109家)和士力架花生夹心巧克力(96家)——可以看到全国巧克力行业广告投放的方方面面外资企业都有着巨大的优势。
    面对如此大的投入，外资品牌占国内巧克力市场七成以上也不足为奇了。
    2.2.2产品、技术优势
    自1828年荷兰人Van Houten压榨出可可油脂与碾碎的可可豆以及白糖混合诞生了世界上第一块巧克力，欧美巧克力大国制作巧克力的工艺技术已经经历了近两个世纪，其巧克力加工技术、工艺技术早已锻造的如火纯青，拥有数千种品种、规格的巧克力产品。此外每年还有300-500个新品种从欧美诞生，这些技术与产品的优势在短时间内很难被超越。
    20世纪90年代外资品牌刚进入时，代可可脂巧克力还是国内主流，一方面当时纯脂的原料成本比较高，另一方面和当时原料来源、市场需求、企业工艺、技术等发展水平相关。当时巧克力多为大板或动物形状，受制于硬度和储藏条件限制，国内的老字号和民营企业多数生产低端代脂巧克力。在这种情况下，外资企业带着口感更好的纯脂巧克力产品进入市场，很快就被年轻人所接受。
    2.2.3 先进的营销理念
    在进入中国市场之前，很多外资巧克力企业已经有了几十年甚至上百年的积累，因此在巧克力营销战略、经验、资金上储备丰富。长期以来，外资企业在营销上有一套惯用模式，擅长利用大规模品牌广告攻势，强化品牌。在广告营销的同时，加强终端管理，实现销售。相比国内巧克力厂商，外资企业多讲究战略，不以一时一地的销量为目标，更看重对市场的长期占有份额，更加注重品牌的建设和管理。以拥有德芙、M&MS等知名品牌的玛氏中国为例，玛氏始终强调终端费用、人工工资和广告投入三角平衡，强调品牌是区别竞争对手的武器，用大规模广告投入争夺终端谈判的绝对优势，而终端操作则不过分倚重销量，而是以促进品牌建设为最终目的。玛氏从1992年进入中国，其真正实现盈利是到2005年，用了13年进行中国消费者教育和市场培养。
    2.2.4本土化战略使得产品更容易被中国消费者接受
    在迅速占领一线市场后，外资巧克力企业如玛氏、雀巢、好时、费列罗等纷纷通过自建或合资工厂，实现本土化战略，一方面解决了产品因海外长途运输到中国的品质隐患；另一方面也有利于改善产品口感适应当地市场。此前欧美的巧克力口感偏重偏甜，国产的口感则更喜欢清淡，进口巧克力的口感和大众口味有所偏差，所以外资巧克力在本土建厂、建研发中心，按照当地口味对配方进行相应调整。此外，外资巧克力还通过并购本土品牌的方式，进一步压缩国内巧克力品牌的市场空间。随着外资品牌将渠道进一步下沉到二、三线城市争夺市场，国产巧克力品牌的生存空间进一步被压缩，金帝巧克力在2010年~2013年丢掉大量市场份额就已经很说明问题。
    2.3 国内厂商艰难生存，处境堪虞
    与国外的巧克力市场相比，我国的巧克力工业属于后来者。20 世纪70 年代初，我国才开始半机械半手工的巧克力生产，年产量不足百吨；80 年代，我国从国外先后引进了30 条巧克力生产线，但品种单调，难以形成规模；90 年代之后，随着改革开放的逐步深入，国外著名巧克力企业的杀进才促成了我国巧克力市场的快速发展。
    上世纪90年代，虽然国内已经形成了天津、北京、上海三个国产巧克力生产中心，但产业发展还很初级。当外资带着巨额资金、先进的产品和营销理念进入国内，就如同投下一张二向箔，令技术、管理、战略落后的国内厂商毫无招架之力。截止到2015年玛氏、费列罗和雀巢这三大进口巧克力品牌，占据了国内将近七成的市场份额，而国内品牌则在竞争中逐渐被淘汰，只剩下江苏梁丰勉强跻身市场前十，市场份额合计不足2%。国内厂商在高端产品领域毫无还手之力，只能在低端市场艰难挣扎，尤其是参照2006 年国家食品标准委员会和中国商业联合会共同参与制订的巧克力与巧克力制品新标准中可可脂含量的下限——白巧克力不低于20%，黑巧克力不低于18%，我国现有纯巧克力产量仅2000-3000吨，只占全部产品的10%-20%；而非可可脂制品产量2-3万吨，占到总数的80%-90%，因此多数产品还只是集中在价格导向的低端市场。而在中高端市场上，包装精美、口味多变的进口巧克力仍占据主导地位，同时满足了消费者追求时尚和倡导健康的双重诉求，价格往往高出国内同类产品的50%，甚至一倍还多。
    2011年，雀巢公司以17亿美元收购国内最大糖果制造商徐福记60%的股份，用以补充在中国的分销网络和物流体系；2013年，美国巧克力巨头好时以30.2亿元收购了上海金丝猴公司80%的股份，并进而实行了全资收购；2014年，好时以35亿元收购金丝猴，以利用后者强大的二三线城市销售网络；而曾经国产品牌排名第一的金帝巧克力，也于2016年1月被中粮集团放弃。至2015年，金帝所在的休闲食品板块是唯一下滑的板块，其上半年贡献营收1.98亿元，销售额同比下滑9%，仅占整个中国食品集团板块1.3%。此前，金帝已连续四年表现不佳，从2011年开始，金帝所在的糖果板块已“四连亏”，截至2014年共亏损4.5亿元人民币。
    目前国内巧克力厂商存在着四个方面的劣势：
    2.3.1 品牌认知的劣势
    国内巧克力市场中，巧克力以"礼品"形式被消费的比例占总消费的52.4%。巧克力更多的是作为一个“礼品文化”的载体，而中国人对于礼品品牌价值的重视高于礼品本身的实用性，故而国内厂商从一开始就落后于国外知名品牌。此外，消费者对于巧克力高热量、高糖、易发胖、容易导致心脑血管疾病的固有认知，抑制了巧克力作为个人消费品的进一步增长。
    2.3.2 中小企业众多，难以形成竞争力
    目前在我国巧克力行业，中小企业占行业企业总数的90%以上，众多的中小企业，规模小，资源利用不合理，技术管理水平不高，产品质量得不到可靠保证，人才相对匮乏，信用等级低，信贷困难，普遍存在资金不足的问题，严重制约企业技术创新的步伐。
    2.3.3 原材料受制于人
    由于气候土壤等环境因素，国内并没有优质的可可树种植产地，导致国内巧克力厂家可可原料全部依赖进口。
    而由于可可树年龄老化以及环境的变化，部分可可主产区的产量正在减少，例如西非(确切说是科特迪瓦和加纳，这里生产世界可可豆总量的超过70%)的干燥气候让该地区的可可豆产量严重减少。另外，环境变化导致的真菌疾病也使得可可树减产，国际可可组织估计这种病已经让全球的可可产量减少了30%-40%。由于这些原因，可可的供给量出现了急剧下滑。同时，巧克力在亚洲地区越来越受欢迎。在过去，由于部分亚洲人的乳糖不耐受症，他们在很长一段时间内都不被视为巧克力爱好者。但情况现在得到了改变，因为亚洲人找到了适合自己的巧克力——黑巧克力。黑巧克力乳质含量很低，但可可固形物含量非常高。巧克力受欢迎程度的增加，带来的结果就是在供应减少的情况下，需求却在上升，这无疑导致价格上涨。
    近几年，可可粉市场价格上涨高达4倍，由每吨8000元涨到每吨4万元，糖价上涨约36%，而且仍未出现下降或稳定的势头。预计到2020年全球可可豆原料的缺口将达到100万吨。原辅材料价格持续上涨、用工成本等不断提高，导致企业经营成本大幅增加，部分中小企业不堪重负。而与此同时，嘉宝、雀巢、玛氏等全球食品巨头却掌握着西非、美洲、印尼等优质可可产地的种植园，使其产品在成本与品质方面更具有竞争力。
    2.3.4 本土厂商的优势
    尽管外资厂商在规模、品牌等方面较国内厂商具有巨大的优势，但在产品渠道，特别是三、四线城市的销售渠道方面，作为本土企业，国内巧克力厂商对于本国的政治、法律、经济、文化、技术、自然环境等外部环境更加熟悉，同时对于中国的市场结构、市场流通体系、消费者的购买行为和心理都有准确的把握。此外，巧克力作为食品，其保质期一般只有12个月，国内产品由于运输距离以及分销渠道的便利，往往能提供更新鲜的产品，而存储时间也会影响巧克力的口感。
    3. 国内巧克力行业发展方向
    3.1 更健康的巧克力制品
    巧克力制品可以分为混合型巧克力，涂层型巧克力以及糖衣型巧克力三种
    国产巧克力目前在纯脂领域还需要在外资产品的夹缝中求生存，无法与外资强势企业直接竞争，而错位进入巧克力制品领域或是突围的出路。巧克力制品在消费市场上也占一定的份额，至2011年国内水果夹心巧克力的市场份额已经上升到23.2%，市场规模达到26亿元。
    而消费者对于健康的需求也使得巧克力产品结构发生了变化，据2011年市场调查统计结果可知，国内消费者在购买巧克力时最大的顾虑就是巧克力热量太高对于体重健康造成问题。
    图：目标人群吃巧克力的主要顾虑
    
    消费者的顾虑其实就是巧克力生产企业需要解决的产品问题。只有尽可能不断改进产品质量，根据消费者需求不断研发新产品才能逐步做大市场，做强品牌。因此那些减少巧克力含量，增加水果、坚果等原料的巧克力制品受到越来越多消费者的青睐。
    3.2 纯脂巧克力
    如果以销售重量计算，代可可脂巧克力依然占据着相当的市场空间，但随着市场消费的升级，越来越多消费者不再满足于低端产品，进而追求物美价廉的纯可可脂巧克力，这让国内巧克力厂商看到了机会，事实上国内厂商已经开始逐步向纯脂巧克力领域渗透。
    在徐福记、金丝猴、金帝倒下或被收购后，江苏梁丰食品集团有限公司（下称“梁丰食品”）在国内厂商中排名第一，市场份额占2%。此前梁丰食品的产品多以低端代脂巧克力产品为主，如今已经增加了多个纯脂巧克力产品系列。除了梁丰食品，国内其他品牌包括雅客食品的新精彩巧克力系列、天津怡浓的纯脂巧克力系列、黑金刚巧克力的“依贝兹”纯脂巧克力系列等，都是主打松露巧克力、纯脂礼盒巧克力以及高纯度黑巧克力领域，而这也是外资巧克力长期占据的地盘。随着国际原料供应商已经开始向国内企业提供高品质的原料，以及设备的完善，目前国内企业已经具备了生产高品质巧克力的能力。值得注意的是，目前国内并不产可可，因此国内巧克力的可可脂来源很大程度上还依赖进口商。经过外资品牌长时间的教育，纯脂巧克力已经是中高端市场主流，国产巧克力企业虽然已介入此领域，但在品牌营销方面投入较少，和外资产品相比，国产的产品品质不落下风，价格更亲民，但从品牌的角度来说，内资企业认知和实力都有限，赶超并不是一朝一夕的事情。
    4. 金地毯投资建议
    金地毯大数据中心认为，巧克力制造业属于劳动密集型产业，相对于资本密集型和技术密集型产业，人均资本装备率和资本有机构成都较低，进入门槛不高。根据迈克尔·波特（Michael Porter）的竞争理论，巧克力市场进入壁垒主要包括政府政策、资本需求、规模经济、产品歧异、转换成本以及分销渠道六个方面的影响因素。
    （1）政府政策
    政府出于调控宏观经济的原因，有时候会限制甚至封锁某产业的进入途径。在巧克力市场中这个壁垒并不明显，政府制订一系列新标准也只是从规范行业的角度出发对市场进行调整。
    （2）资金需求
    竞争所需的大量投资，特别是高风险或不可回收的前期广告、研究与开发等对行业进入构成一定的壁垒。2013年德芙巧克力一家就在广告投入了30亿人民币。目前，随着消费者需求层次的提高，口味要求的多样化，企业更是需要不断注入资金来引进新设备和开发新产品，巧克力市场的资金壁垒有逐渐加高的趋势。
    （3）规模经济
    规模经济通常表现为，在一定时期内产品的单位成本随总产量的增加而降低。目前，巧克力市场中“少品种，大批量，高市场”和“多品种，小批量，低市场”两种截然不同的模式都有生存空间，因此规模经济对企业进入市场的影响并不大。
    （4）产品歧异
    产品歧异意味着某企业作为某市场的开拓者，或由于过去的广告、顾客服务、产品特色等因素而获得商标信誉及顾客忠诚度上的优势。产品歧异建立起来的壁垒，迫使进入者要耗费大量的资金用以消除原有的顾客忠诚，这种努力通常会带来初始阶段的亏损，且需要一定时间的延续。产品歧异壁垒对我国巧克力市场的影响较大，尤其是随着消费者品牌意识的增强，企业想要树立新的品牌，必须给予相当大的投入，包括有差异的产品与品牌定位等，否则很难在激烈的竞争中占有一席之地。
    （5）转换成本
    转换成本即买方由原供应商转而向另一供应商采购产品时遇到的一次性成本。糖、油脂、香精等是巧克力的辅助材料，都属于国民经济基础产业的产品，在物资丰富的时代并不存在短缺，因此，也不会出现供应商的垄断，所以辅助材料的转换成本在糖果领域的壁垒作用并不显著。但需要注意的是可可豆在国内没有供应，国内厂商全部可可豆依赖进口，进口来源已经被嘉宝等国外食品巨头所垄断。
    （6）分销渠道
    新的进入者需要确保其产品的销售，因此分销渠道对巧克力企业来说，显得尤为重要。作为快速消费品，巧克力的终端销售主要集中在超市、卖场或便利店等地方，渠道选择和拓展要求构成了一定的进入壁垒。但从另一个方面来讲，现有的竞争者不可能控制所有的分销渠道，只要渠道的选择和控制有很好的计划性和规模性，新进入者仍然存在一定的契机。
    金地毯大数据中心建议巧克力行业的投资者和创业者，需要注意渠道的开拓和整合，以及品牌的差异性，才能在跨国巨头面前保持企业的生命力。在短时间内，国内很难看到新兴厂商有实力颠覆跨国巨头的市场份额，故投资者、创业需要格外谨慎思考企业定位以及品牌特色，避免与跨国巨头在已经成熟的细分领域正面竞争，而需要创新产品内容，建立自有销售渠道，利用体量小变向快的优势，以小博大。

1. 风电行业定义
风力发电是指利用风力发电机组直接将风能转化为电能的发电方式。在风能的各种利用形式中，风力发电是风能利用的主要形式，也是目前可再生能源中技术最成熟、最具有规模化开发条件和商业化发展前景的发电方式之一。
风力发电的原理是利用风力带动风机叶片旋转，再透过增速装置提升转速，驱动发电机发电，将风能转化为机械能源，然后再转变成电力。一套风电机组（风机）由叶片、齿轮箱、电机、轴承、风塔、机舱罩、控制系统等部件组成。依据目前的风车技术，大约是每秒三公尺的微风速度（微风的程度），便可以开始发电。
风力发电机组的主要组成部分：叶轮是将风能转变为机械能；传动系统是将叶轮的转速提升到发电机的额定转速；发电机是将叶轮获得的机械能再转变为电能；偏航系统使叶轮可靠地迎风转动并解缆；其它部件包括塔架、机舱等；控制系统包括使风力机在各种自然条件与工况下正常运行的保障机制，包括调速、调向和安全控制。
图表1：风力发电机组示意图

2. 风电行业特点
1、周期性
影响风电行业发展的主要因素是风资源、国家政策和电网条件，与经济周期相关度不高。行业增长速率波动呈现一定的周期波动，这也与政策、补贴发放周期以及项目周期相关。
2、区域性
就世界范围来说，世界上主要的风电机组制造企业集中在对风电行业有良好政策扶持的国家，例如丹麦、德国、西班牙、美国、印度、中国等国家。就一个国家来说，风电机组的销售区域集中于风资源比较丰富的地区，如中国的内蒙古、新疆、甘肃、吉林、河北、山东、广东、江苏等省份。其中我国目前最大的风力发电机组分布地区为我国的三北地区（东北，西北，华北）。
3、季节性
由于中国风电场建设的周期大多是年初开工，年内建设，一般建设周期为1-2年。风电机组的生产周期及销售收入的取得基本上也与风电场的建设周期一致，风电机组产品基本上是年初开始进行生产安排，年内进行生产制造，年底前或来年交付业主使用，取得销售收入。因此，一年中风电企业的销售收入及货款回收主要集中在每年的第四季度，存在明显的季节性特征。此外由于风场通常在上半年招标建设，最快也需要下半年才能实现装机，故而每年新增装机容量都会呈现出上半年明显小于下半年的现象。
图表2

风电运行形式
风力发电已成为风能利用的主要形式，受到世界各国的高度重视，而且发展速度最快。风电的运行方式主要有独立运行方式、风电与其他发电方式相结合和风电并入常规电网运行三种。
图表3：风电的主要运行方式

3. 风电行业发展环境分析
3.1风电行业政策环境分析
1、行业主管部门及监管体制
风电行业所属行业为国家鼓励发展的可再生能源行业。行业主管部门及各自律性组织及其职能如下表所示。
图表4：风电行业主管部门及监管体制

2、行业法律和相关政策
图表5：行业相关政策动向及对风电行业的影响

3.2风电行业技术环境分析
我国风电行业经过2005-2010年高速发展阶段，使得行业对于风电的研发力度逐年上升，风电专利申请数量随着风电市场的迅速发展而迅速增加。专利申请趋势基本反映了该行业的发展趋势，国内风电技术专利申请数量也是伴随着风电产业的不断发展壮大而增加的，同时也与中国政府近几年大力提倡和鼓励知识产权创新与保护密不可分。2011年风电申请专利数量达到3499件，为历年来的最大值，进入2012年随着风电行业进入调整期，风电行业申请的专利数量有所下降，为2817件，而截至2013年5月份，我国风电行业申请专利数量仅为72件，数量下降明显。
图表6：2004-2013年中国风电行业专利数量（单位：件）

3.3 行业融资渠道
目前中国风力发电公司融资高度依赖银行贷款，银行贷款是最常用的债务融资方式，相对来讲它具有融资成本低、融资速度快、借款弹性大的特点。只需取得银行的同意即可，不必经过国家金融管理机关等部门的批准；贷款利息可以在公司缴纳所得税之前抵减。但是通过银行借款筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还，无论公司经营好坏，都需支付固定的债务利息，而且举借长期借款的限制性条款比较多。风电项目具有初始一次性投资巨大，占用的资本金大，回收周期长等特点，因此，在选用银行借款方式筹集资金时，不仅要考虑风力发电公司的限制条件，也要考虑银行借款的资金成本，合理选择中期借款与长期借款，选取不同的还款方式和还款期限。从目前具体操作实践来看，通常做法是：先设立风力发电项目公司获得注册资本，项目公司注册资本与项目投资总额的差额，由项目公司从国内外的银行取得贷款来解决，贷款的条件是有第三方担保。风力发电项目公司正式投入商业发电运营以后，一般用其资产及或电力收费权抵押给银行，撤换出原第三方担保，至此完成项目融资。
国内风力发电运营公司融资方式总的来说有两种：一是内部融资，即将本公司的留存收益和折旧转化为投资的过程。在各种渠道中，公司倾向于首先选择内部融资，内部融资的最大优点就是具有无偿性。对于公司而言，这种筹资渠道的财务风险也比较小，还能使公司的实力增加并相应增加公司的信用度，从而增强公司的融资能力；二是外部融资，即吸收其他经济主体的资金，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资很难满足公司的资金需求，于是外部融资就成为公司为保持迅速发展获取资金的重要方式。公司的外部融资方式有两种，第一种是债务融资，是通过银行等金融机构进行的融资。第二种就是股权融资方式，包括股票上市融资、私募股权投资( PE)等。
4. 风电行业发展现状
4.1 国内电力供应七成为火电，风电份额较小
直到2016年上半年，火电发电依旧是我国发电的主要方式，发电量占7成以上；而风力发电量只占上半年总发电量的4.4%，产能份额较小。在装机容量方面，火电装机容量比例是风电的7.24倍，表明现有发电设备仍然是以火电为主。从新增装机容量来看，火电2711万千瓦时占据上半年新增装机容量总量的47.6%，而风电只有574万千瓦时，占总量的10.1%
图表7



4.2 行业发展迅速
我国的风能储备占世界风能的9.2%，居世界首位，具有商业化、规模化发展的潜力，大力发展之下有望解决我国能源紧缺问题。目前我国开发利用的风能储量约10亿kW，其中，陆地上风能储量约2.53亿kW（陆地上离地10m高度资料计算），海上可开发和利用的风能储量约7.5亿kW，共计10亿kW。从国内自身状况来看，风电市场经过2015年大跨步式的发展，产能达到3000万kW以上。全球风电的产业格局正经历一个调整、重构、再建设的关键节点，而中国的风电产业实现了接连突破，成为世界清洁能源的奇迹。但海上风电比重过低，也成为制约我国风电产业可持续发展的障碍之一。
装机量方面， 根据国家能源局的统计数据，自2009年至2016年，我国累计风电设备装机数量持续保持增长。截至2016年6月30日，累计装机容量从2007年的6.03GW增长至137.08GW，年复合增长率为44.1%，显示出风电行业有着较快的增长。根据 Bloomberg 的统计， 2015 年底我国累计装机容量占全球的34%，成为全球风电最大市场。
图表11


4.3 行业增长速率呈现周期性
从2007至2016年间，每年新增风电并网容量大体呈现着上涨的趋势，然而分析其每年新增并网容量的增长率可以看到，风电行业增长速率呈现着波浪形周期波动。
图表13：

这种行业增长态势是由多方面的因素造成的，一是由于风电行业的产品周期较长。一般百兆瓦级别的风场从招标到完成并网盈利，需要2年左右的时间。在开始盈利后，风场才会大规模的再次招标。故每年新增并网容量增长率也大致呈2-4年周期反复。其次是由于风电行业目前盈利能力不足，行业发展需要依赖国家政策扶持，例如电价补贴以及世界CDM排放补贴。故而国家补贴发放周期也将影响风场每年新增并网容量增长率。
4.4 国内电力供过于求
目前整体而言，国内电力能源市场呈现出产能过剩的情况。2015年全部发电设备的平均利用小时数仅为3969小时，而占据中国电力市场绝大部分份额的火电发电设备利用小时数也下降到4329小时，为1969年以来的最低值。当火电的利用小时数低于5000，全部发电设备的利用小时数低于4500时，电力产能就会出现过剩的情况。电力消费的放缓加上严重的产能过剩，许多省份无力消纳多余的电力。
图表14：

4.5 弃风限电依旧不容乐观
弃风率方面，自2011年开始统计，除2014 年因来风量偏小造成弃风情况有所缓和，弃风率始终保持在10%以上，近年来呈逐年上扬的态势。根据国家能源局统计，2016 年上半年全国平均弃风率达到21%，相当于增加燃烧1.4515亿吨原煤，创历史新高。从地域上来看，我国的弃风问题主要发生在风力资源相对丰富的三北地区。2016年上半年甘肃、新疆、吉林等地弃风率高达 47%、45%、39%。当地消纳有限及外送通道建设滞后是弃风率增长的主要原因。
图表15：2016H1风电弃风率达到21%

图表16：2016H1主要限电地区弃风率

除去产能过剩的原因，弃核弃风的另一个重要的目的是为火电让路。
中国一直在推动清洁能源的发展，近年来水电、核电、风电以及光伏发电的装机数量都有明显的提升，但煤电的地位始终难以动摇。目前火电的装机容量占总装机容量的66.64%，却贡献73.81%的发电量，相比之下，水电、风电和光伏发电的装机容量与其发电量严重不符。
与此同时，2015年以来迅速下跌的煤价又为更多火电厂的上马做了一把推手。根据国家发展改革委员会发布的电煤价格指数，2015年1月全国电煤价格为423元每吨，而到2016年6月时，电煤价格已经跌至321元。用煤成本的大幅降低让投资火电厂变得更加有利可图，同时又可以消耗煤炭行业过剩的产能，在部分企业和地方政府的眼里，清洁能源和环境保护也就显得不那么重要了。相应的，2016年上半年火电新增装机容量2711万千瓦时，几乎等于其他发电模式新增装机容量的总和。
在经济增长趋缓、电力产能过剩的背景下依旧大肆发展火电，可以预见的是未来发电设备利用小时数的进一步下降，全行业都有可能陷入亏损的状态中，在产能过剩的泥沼里难以自拔。清洁的能源遭到大量浪费，剩下的只是更多的尘与烟。
此外，弃风限电还有出自电网传输成本的考量。我国风电资源较大的产区为三北地区，全年风速较大，但由于地处西北部，工业基础薄弱，风电产能难以就地消化。而国家特高压输电项目延伸至该地区仍需时日，导致大量的风电无法从三北地区传输至用电需求较大的东南沿海地区，这就造成了风电运营商面临的弃风限电难题。
5. 国内风电行业产业链
国内风电行业按照制造流程可以分为四个环节。首先是上游的制造商生产零部件并由整机制造商组装成风机产品，销售给风场开发商。风场开发商负责风场的运营以及发电，然后将风力所发出的电卖给电网，最后由电网将电力销售给居民、企业。
图17：

5.1 风机配套部件制造商
随着国内风电市场需求的扩大，风力机关键部件配套生产企业有了较快的发展，风电设备制造和配套部件专业化产业链正逐步形成。
叶片制造企业在国内已有80多家，其中已经批量生产的企业有：中航（保定）惠腾风电设备有限公司、连云港中复连众复合材料集团、中材科技、天津LM公司、中能风电设备有限公司、上海玻璃钢研究院、北京玻璃钢研究院等企业。此外，明阳电气、东方汽轮机、国电联合动力、Vestas Gamesa等风电机组整机制造商自建叶片生产厂，满足本企业需求。目前，国产风电机组叶片已经能够满足国内风电产业发展的需要。
发电机制造企业有：永济电机厂有限公司、株洲南车电机股份有限公司、东方电机股份有限公司、兰州电机有限责任公司、上海电机厂有限公司、湘潭电机有限公司厂、大连天元电机公司等。此外，北重、新誉、航天万源、三一电气、VestasGamesa、Suzlon等风电机组整机制造商自建发电机生产厂，满足本企业需求。目前，国产风电机组发电机基本能够满足国内风电产业发展的需要。
齿轮箱制造企业有：南京高精齿轮股份有限公司、大连重工通用减速机厂、重庆齿轮箱有限责任公司、 Winergy（天津）、中国第二重型机械集团公司（德阳）、杭州前进风电齿轮箱有限公司等，本地化落实情况好，已能批量生产兆瓦级齿轮箱，目前基本能满足国内风电产业发展的需要。但由于某些大型齿轮箱轴承质量要求高，目前国内暂时无法提供合格的产品，这类齿轮箱产能受国外轴承供应的影响较大。另外齿轮箱制造工艺、质量和产能的提高，需要一些高精设备来保证，这些设备订购周期将对产能有一定影响。
风电机组轴承的制造企业有：洛阳轴承集团技术中心有限公司、瓦房店轴承集团有限责任公司、浙江天马轴承厂和徐州罗特艾德回转支承有限公司等。这些公司已在小批量生产1.5和2MW风电机组主轴轴承，产品正处于小批试应用阶段。目前，中国大部分风电机组制造公司还在采购国外SKF和FAG公司的产品。在偏航、变桨轴承供应商中，除了上述厂家以外，增加了大连冶金轴承、洛阳心能轴承、洛阳汇工、浙江人本、洛阳心强联轴承、上海联合滚动轴承和连云港雷德曼等厂家。目前，我国风电机组轴承短缺的情况已经得到缓解，但是，对于2MW以上的风电机组来说，轴承仍是制约机组产能的因素之一。
变流器和整机控制系统的制造企业：国内风电控制系统市场已形成了本土独立供应商、主机制造商下属控制系统生产企业、外资风电控制系统生产企业三大类市场主体。本土独立供应商主要有成都阜特科技股份有限公司、北京科诺伟业科技股份有限公司、湖南世优电气股份有限公司等；主机制造商自产控制系统的企业主要有金风科技、联合动力；外资企业主要有德国埃斯倍公司以及丹麦米塔公司等。相较而言本土独立供应商具有较强市场潜力。 大型风电主机制造商专注于风电主机的硬件设备生产，在控制系统设计以及相关运算优化等方面不具备明显的技术优势。而外资企业的产品价格相对昂贵，且售后服务体系不够完善也缺乏显著竞争力。本土独立控制系统供应商在与主机厂商的长期合作中，能更好地向客户提供差异化设计需求和售后服务需求，且产品性价比高，大都能建立长期稳定的合作关系。本土独立控制系统生产企业已经具备了较强的市场竞争能力，引领了行业技术进步，促进了本土化发展。目前国产变流器处于小批量生产或试应用阶段，已能完全满足一部分国内风电整机配套的需要，但国内市场上需求的大部分变流器和整机控制系统仍需从外资公司购买，其中ABB. AMSC-Windtec(美国超导）、Converteam（科孚德）等是最主要的变流器供应商。
我国塔筒、轮毅、机舱等部件的制造企业较多，完全能够满足国内风电产业发展的需要。
5.2 风机整机制造商
在我国风电鼎盛时期，国内风电整机制造企业近百家，经历了"过山车"重新回暖后的风电行业，风电整机制造企业数量明显减少。2013年中国已有风电机组下线并保持运营生产的企业约为30家左右，2014 年，中国风电有新增装机的制造商仅为26 家。目前国内现存32家整机厂商。
根据2015全年数据，截止到2015年，国内累计装机量3050万千瓦，其中金风科技公司装机量超过7000MW，占国内市场份额超过24%，是目前国内风机的龙头企业。其次是国电联合动力技术有限公司，隶属于中国国电集团公司，公司于2007年正式注册成立，并迅速晋升为全国新增装机容量亚军，成为国内双馈式风电机组制造的领军企业。
2015年新增装机量第三的是远景能源。值得注意的是远景2016年上半年新增装机订单3.5GW，在订单规模方面超越了目前排名第一的金风科技。远景目前是中国前三大风机供应商，中国最大的海上风机供应商。远景的格林威治™云平台、智慧风场Wind OS™平台、阿波罗光伏云™平台目前管理着包括北美、欧洲、中国等在内的超过2，000万千瓦的全球新能源资产，目前是全球最大的智慧能源资产管理服务公司。该公司的发展前景值得期待。
图18：

与国外厂商相比，国内整机制造商也有着不容忽视的市场份额。彭博新能源财经2月19日发布的2015年全球风电整机制造商市场份额报告显示，2015年金风科技凭借7.8GW的全球新增装机，一跃成为当年全球最大风电整机制造商，中国本土装机占其全球总装机容量的99%。除金风科技外，中国另有三家风电整机制造商位列全球十大整机制造商，分别是国电联合动力(全球第七)、远景能源(全球第八)以及明阳风电(全球第八)。值得一提的是，中船重工(重庆)海装凭借中国本土新增装机2GW，第一次跻身全球十大陆上（不含海上）整机制造商行列。 图表19：

5.3 风场开发商
我国风电场已经进入大规模开发时期。截至2013年底，全国1300家项目公司参与了我国的风电投资和建设，其中国有企业约960家，累计并网容量6244万千瓦，约占全国总并网容量的81%。概括起来，我国风电场开发商主要有五种类型。
第一类中央电力集团。它们是国电、大唐、华能、华电和中电投。五大发电集团是风电装机的主力企业，累计并网容量4256万千瓦，占全国总并网容量的55%。其中，国电集团以累计并网容量1534万千瓦位列全国风电装机第一位，华能集困和大唐集团分别以939万千瓦和889万千瓦列第二和第三位。
第二类中央所属的能源企业。神华集团、中海油、中广核和中节能等都属于这类企业，它们在中国累计风电装机容量和新增装机容量市场中，都占到了13% 以上的市场份额。
第三类省市自治区所属的电力或能源企业。例如：京能、河北建设、宁夏发电集团、鲁能、福建投资和粤电等都属于这类企业。这类企业数量多，在地方拥有一定的资源，在各地风电场开发中，业绩显著。前三类都属于国有企业，2013年国企占据了80.4%的市场份额。
第四类是民营、港资和中外合资企业。在风电开发企业中，共有约144家民营企业，如中国风电、香港建设新能源和天润投资等。其2013年累计风电并网容量288万千瓦，占全国总并网容量的3.8%；外资企业如汉能、宏腾能源等，共有约56家外资企业，其2013年底累计并网容量约200万千瓦，占全国风电并网容量2.6%；而中外合资企业约有131家，2013年底中外合资企业累计并网容量982万千瓦，占全国总并网容量的12.7%。
6. 风电行业发展前景
6.1 国内风电市场仍有发展空间
虽然从绝对装机容量来看，我国风电装机容量已经达到全球第一的水平。但我国电力装机容量及发用电基数较大，从风电占电力结构的比重的角度，对比新能源发展较好的海外国家，我国风电市场远未饱和：
1） 从装机容量占比来看，截至2015年底，我国风电装机容量占比仅8.58%，远低于德国的 23.14%、英国的 16.68%和整个欧盟的 13.96%。装机容量仍有很大的提升空间；
2） 从发电量占比来看，我国风力发电上网电量仅占全国电力总量的3.32%，在主要新能源国家中，仅高于日本的 1.14%（日本主要发展光伏），远低于德国的 15.15%、英国的 11.98%、整个欧盟的 10.01%以及美国的 4.67%。风电消纳能力也有很大的提升空间。
图表20：截至2015年底，我国风电装机占比8.58%

图表21：截至2015年底，我国风电发电占比3.32%

中长期来看，风电场投资运营的内部收益率仍能维持在10%以上。在当前我国已经进入利率下降通道、高收益资产相对紧缺的情形下，风电场的运营收益相对客观，仍具备足够的吸引力。板块具备长期的稳定的增长动力。
图表22：长期贷款基准利率进入快速下降通道

6.2 限电问题已经触底，未来将有边际改善空间
6.2.1 新增装机及装机规划向东南部发展，限电问题无恶化可能
从 2016 年上半年的新增装机容量来看，甘肃、新疆、吉林、蒙西、黑龙江、宁夏等地新增装机容量已经显著降低，此前过快增长的势头得到有效遏制。
图表23：2016H1分省新增装机容量（GW）

2016 年上半年新增装机主要是2015年的装机指标，而从国家能源局公布的数据来看，限电率较高的甘肃、新疆、吉林、蒙西、黑龙江、宁夏等地2016年核准新增装机容量为 0！同时，新增装机将向河南、山东、湖南、贵州、陕西、云南、山西等中部、东部、南部等电力消纳情况较好的地区转移，且各省之间分布相对均匀。
图表24：2016年分省市核准装机容量（GW）

基于此，金地毯大数据中心认为，三北地区的弃风限电问题已至底部，未来并无进一步恶化的可能性。但短时间内国内特别是三北地区的弃风限电问题仍旧会存在。随着国家特高压输电线路建设至上述地区，将会有大传输容量使得三北地区风电传输至东部，从而使得弃风限电得到好转。
6.2.2 政策出台保障风电消纳，限电问题存在边际改善空间
2016年以来，国家能源局等部门积极致力于可再生能源限电问题的解决，出台了多个文件，保障利用小时、促进消纳。其中，《做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知》更是定量化明确了各地区的风电最低利用小时数，且保障力度大幅超预期。
图表25：2016年上半年能源局出台促进可再生能源消的文件

图表26：风电重点地区最低保障收购年利用小时数核定表



因此，金地毯大数据中心认为，在限电地区新增装机几乎停滞，重点开发区域向消纳能力更强的中部、东部、南部转移的情形下，随着国家相关促进消纳政策陆续执行，限电问题有望获得边际改善。
7. 风电项目投资中存在的风险
7.1 政策风险
风电产业是典型的政策性行业，在全球资源短缺及国际协议的促使下，各国政府纷纷寻找新的替代能源及经济的增长点，我国十三五规划将新兴行业、节能减排作为接下来的发展的重点。风电行业符合其要求近年来在税收、信贷、政策导向上享受了国家大量的优惠政策。中国风电市场的增长速度位居全球之首，设备制造能力无疑是发展过快，更多是结构性不平衡和局部的过剩。我国的风电运营基本被龙源、华能、华电等几大国企垄断，继中国最大的风电运营商龙源电力赴港上市后，华能及大唐新能源相续招股，融资规模不断扩大，近年来通过风电的高电价和低成本赚足了利润，也让投资者对他们充满了信心，但风电运营商作为连接风电行业的关键环节并不是没有风险的，相反，风电运营商真是资金占用最多的企业，政策的微小变化对其影响都是巨大的，风电发出来还得送的出去，电网的建设是困扰风电发展的重要因素，风电运营商的风电销售不顺畅，间接导致风电设备存货上升，从而可能导致行业性风险。另外，风电的开发需要进行大面积的土地开发，风力资源丰富的地区一般生态脆弱，进行大面积的风机的安装对环境造成的破坏不能小觑，虽然目前国家尚未出台相关的生态补偿措施，但对这些地区的生态补偿是一个必然趋势，随着相关法规的完善对风电场建设的影响也会在融资风险中体现出来。
7.2 技术风险
我国风电设备制造行业发展存在整机设计技术不强、关键零部件配套能力薄弱以及技术路线不明晰、产品标准不完善、检测认证体系不健全等内在和外在矛盾。目前我国风电设备制造业鱼龙混杂，表面看风电整机制造企业超过32家，但大多数企业只是简单的组装厂，能够生产兆瓦级整机的企业不多，还要受到进口零部件的制约。我国仍未掌握风电的核心技术，大量关键技术特别是控制系统以及主轴承系统完全依赖从国外进口。另外由于风电场需要更大尺寸的涡轮，制造商们被迫在一个已经高度竞争的市场中投入资本进行新的生产和研发。大型风电运营商青睐能够提供更大型、成熟的全套装备的供应商。龙源电力是中国装机容量最大的风电运营商，其涡轮产能的四分之三来自Gamesa 公司和金风公司。中国本土的部件行业将面临重新洗牌，特别是那些二线制造商。整个风电设备制造行业大而不强，生产制造过程中的关键零部件基本依赖进口。国内风电没有形成国外的“先有需求再建项目”和“当地生产、就地消纳”的产业模式，急于上马新的项目，势必造成资源浪费，也不利于市场的有序发展。
7.3 盈利能力风险
盈利是一个企业生存的基本要求，当下如火如荼的风电融资很大程度上是国家政策的导向，大量中小的企业在行业内进行着恶性的竞争，导致风电行业发展几乎畸形。我国风能资源丰富的地区普遍远离用电负荷中心，风电需要远距离外送，由于风电运营商上网难，导致国内风电近五分之一发电能力处于闲置状态。如果除去国家政策性补贴，以及电价补贴，风力发电厂几乎很难盈利。
2015年全球风电设备市场份额前十的厂家中国就占了四家，订购的风电机组积压在厂家的情况越来越严重。如此，也很大程度上压制了风电设备制造行业销售收入的增长。风电发展的问题，一方面面临着低端设备大量过剩，一方面又面临着关键设备仍依赖大量进口，这必将遏制整个风电行业的发展。