前言：

2017年对于中国零售行业是意义非凡的一年，实体零售逐步回暖，互联网巨头带着资本和资金投资线下，新零售如浪潮潮般袭来。

新零售解决方案图解

区块链作为一种互联网底层技术，将深刻影响互联网的变革过程。而互联网在已经大幅度接管零售业变革的当下，区块链改变零售业的时间和程度，会比我们的常识想象的更快。

前言

中国金融服务业数字化转型的速度，金融科技发展的规模和前景在全球范围内皆不可小觑。在经历了“互联网金融”的快速发展后，通过人工智能、区块链、云计算、大数据等新兴技术的崛起，金融行业将跨入科技与金融结合的新阶段――智能金融。围绕“以用户为中心”的理念，智能金融将提供更加丰富、便捷、个性的服务。

智能技术的应用可以创造全新的金融产品和服务，如智能投顾，智能合约，智能手环（用于健康保险）等；服务边界也将重构，不同的金融服务与其他非金融服务相融合，在融合中形成的数据闭环和不同维度的交叉分析，能产生新的洞察，进一步优化提供给客户的服务。这将会是对金融服务的重新想象和重新构造。

金准大数据研究中心从以下4个方面深度解析与建议：

一、智能金融的兴起与发展

智能金融是以人工智能为代表的新技术与金融服务深度融合的产物，它依托于无处不在的数据信息和不断增强的计算模型，提前洞察并实时满足客户各类金融需求，真正做到以客户为中心，重塑金融价值链和金融生态。

1. 智能金融与科技融合的过程

智能金融是金融科技发展的新阶段，也是科技与金融融合的第三个阶段。不同于早期电子金融时代的由“点”到“线”发展和线上金融时代的由“线”到“面”变革，智能金融拓展了金融服务的广度和深度，践行了普惠金融梦想，实现了金融服务由“面”向“立体”的跨越。

图1：金融发展历程

2. 智能金融的四大特征

在新的阶段，智能金融呈现出四大特征，真正实现了“随人、随时、随地、随需”的以客户为中心：

图2：智能金融四大特征

自我学习的智能技术：人工智能将实现“感知—认知—自主决策—自我学习”的实时正循环；数据传输速度实现质的飞跃，云端将无缝融合；介入式芯片等新的硬件形式将出现，甚至实现人机共融。

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数据闭环的生态合作：智能金融企业的战略重点从互联网时代的业务闭环转向实现数据闭环，不再局限于满足当前用户需求的联手，更加注重企业间数据结果回传对于合作各方未来能够可持续满足用户需求的能力的提升。

技术驱动的商业创新：智能技术将不仅仅在“效率”上发挥价值，而是通过与产业链的深度结合，在“效能”上有所作为。在金融领域，移动互联网时代更多体现的是“渠道”迁移；人工智能时代则使得技术在金融的核心，即风险定价上发挥更大的想象力。

单客专享的产品服务：基于海量的客户信息数据、精细的产品模型和实时反馈的决策引擎，每一个客户的个性数据将被全面捕获，并一一反映到产品配参和定价中。

金准数据认为在金融既有的价值链条上，智能金融正促成四方面的重构：1）重构用户连接和服务的价值链，实现触达无缝化、交互人性化、经营立体化、设计灵活化；2）重构风险评估和管理体系，打造更为实时、主动、全面的风险管理；3）重构服务的边界；4）重构基础设施的建设标准和运行逻辑。

图3：智能金融重构服务边界

二、智能金融市场蓬勃兴起

在政策、经济、社会、技术等诸多利好的支持和驱动下，智能金融正飞速发展，并带动了新型商业模式，促成了大批创业企业的涌现。

1. 中国金融科技企业创投涌向金融领域

据金准数据统计，过往两年成立的金融科技创业公司达1753家，BAT等互联网巨头也纷纷抢滩智能金融领域。创新方向从金融服务的互联网化逐步深入到金融服务的技术重构、流程变革、服务升级、模式创新等，从通用技术应用的语音识别、活体识别、区块链、云等到细分场景应用的信贷、理财、保险、资管等，几乎渗透到了金融业务的方方面面。

图4：国内智能金融创新创业公司涉及金融服务的各个领域

传统金融机构同样不甘示弱。以四大行为代表，金融机构争先与科技公司达成战略合作，如农行与百度合作成立金融科技联合实验室并共建金融大脑，中行与腾讯合作成立科技联合实验室等；而工行近期更在未借助外界技术团队的情况下自主研发上线了“AI投”，效果不俗。

2016年，全球金融科技公司拿到了1177亿美元投资，其中，中国金融科技公司以约918亿美元的融资额占全球融资总额的78％，首次超越美国，位列全球第一，是同年全球金融科技融资额唯一有所增长的地区。中国金融科技的投资额更是自2012年起实现了高达119％复合增长率。

图5:2012-2016年中国金融科技投资金额与次数

2017 年《全球金融科技100强》报告中，排名前十的企业中，中国公司有5 家，占据半壁江山。特别是排名前3 的公司都是中国企业。其中，蚂蚁金服依靠出色的技术优势以及金融销售服务模式，成为全球金融科技企业的典型代表；众安保险凭借出众的保险科技生态系统以及高速的业务发展位居次席；趣店则依托海量在线借贷业务，在排行榜中位居第三。以上三家企业体现了中国金融科技行业在全球范围内的领先发展态势。

图6：2017 年全球金融科技企业Top 10

序言

博鳌亚洲论坛是一个非政府、非营利性、定期、定址的国际组织，也是亚洲以及其他大洲有关国家政府、工商界和学术界领袖就亚洲以及全球重要事务进行对话的高层次平台。博鳌亚洲论坛的宗旨是立足亚洲，面向世界，促进和深化本地区内和本地区与世界其他地区间的经济交流、协调与合作。为了拓展亚洲经济体的对外交流渠道，建立更为广泛的跨区域联系，博鳌亚洲论坛还十分关注全球新兴经济体的发展与合作，并自 2010 年开始组织编写和发布新兴经济体发展年度报告。

2010 年博鳌亚洲论坛发布的《博鳌亚洲论坛新兴经济体发展2009 年度报告》首次定义了“E11”（新兴 11 国）的概念。2018年度报告仍以 E11 为主要研究对象，重点分析了 2017 年新兴经济体在经济增长、就业与收入、物价与货币政策、国际贸易、国际直接投资、大宗商品、债务和金融市场等方面的新情况和新进展，并对 2018 年新兴经济体的经济形势进行了展望。

2017 年，得益于外需的大幅增长，也得益于总体稳定的国内消费需求，新兴经济体的经济增速明显提升，并总体呈现向好态势。2017 年 E11 的 GDP 增长率约为 5.1%，比 2016 年提高 0.5 个百分点，继续在新兴市场与发展中经济体中处于领先地位，比世界经济增速高 1.4 个百分点。作为最大的新兴经济体，中国经济保持 6.9%的中高速增长，对全球经济增长贡献了约 1/3，并继续扮演着最大贡献者角色。俄罗斯与巴西经济走出衰退，经济增速由负转正。一年来，新兴经济体的就业市场总体稳定、通胀压力有所缓解、国际贸易强劲复苏、金融市场总体保持稳健，但债务水平持续攀升和国际直接投资增长乏力。

与此同时，新兴经济体的经济合作取得诸多新的进展。从内部合作来看，2017 年 E11 内部贸易占 E11 对外贸易总额的比例持续下降的势头得到抑制，并超过 2015 年的水平；相互之间的直接投资稳定增长。从对外合作来看，长期以来 E11 对发达经济体的贸易依存度相对较高。但在 2017 年，由于新兴市场与发展中经济体经济的良好复苏，发达经济体占 E11 的贸易份额出现下降。并且，在美国等主要发达经济体政策内顾倾向加重的背景下，E11 与发达经济体之间的贸易和投资谈判进展缓慢。

由此可见，当前以 E11 为代表的新兴经济体拥有良好的经济增长表现。但是，劳动生产率、技术进步、青年失业率、收入分化、经济全球化与区域一体化、公共和私人债务、金融泡沫以及特朗普税制改革的溢出效应等因素对经济增长的影响仍不可忽视。同时，外需能否持续增长、投资增长动能能否重塑也值得关注。

展望 2018 年，新兴经济体经济有望继续保持良好增长态势，但仍需防范各种风险和挑战，挖掘经济增长的内生动力，并为经济的长期稳定增长奠定坚实的基础。

第一章 导论

2017年度报告中，我们预计2017 年 新 兴 11 国（E11）的经济复苏稳中向好，经济增速总体好于 2016 年。从实际运行情况来看确实如此，但 2017 年 E11 经济复苏增长势头超出我们的预期，按各国购买力平价（PPP）换算的经济总量加权计算的经济增长率约为5.1%。出现这一结果主要得益于外需的大幅增长，也得益于总体稳定的国内消费需求。与此同时，2017 年度报告指出的劳动生产率增速放缓、收入分配差距扩大、债务水平攀升、外汇市场波动加剧、保护主义不断升级、特朗普政府经济政策的不确定性及各种地缘政治风险等因素，均不同程度地侵蚀经济稳定复苏的根基。

1.1 2017 年总体形势

2017 年，E11 经济增长率显著提升，主要经济体增长表现超出预期，通胀压力下降，大宗商品升势放缓，国际贸易增长强劲，但就业与收入增速下滑，国际直接投资增长乏力，公共债务持续攀升。

1.1.1 经济增长：显著提速

在过去数年极度宽松货币政策累积效应释放的大背景下，世界经济增长明显提速，E11 的经济呈企稳回升之势，增长速度更是大幅提升。根据国际货币基金组织（IMF）的数据测算，2017 年 E11 国家的 GDP 增长率约为 5.1%，比 2016年提高 0.5个百分点，比世界经济高 1.4 个百分点，是自 2011 年以来的首次回升。在经历 2016 年以来缓中趋稳的增长态势之后，2017 年 E11 的人均GDP 增长率回升至 4.3%。E11 与七国集团（G7）等发达经济体的经济增速均有所提升，但 2016—2017 年二者的增速差距不断拉大。基于市场汇率计算的 E11 经济规模和GDP 份额均显著提升。基于购买力平价计算的 GDP 增量显示，E11 的经济增量连续上升，且远高于 G7 和欧盟。E11 经济的良好表现主要得益于总体稳定的消费贡献以及增强的货物与服务净出口拉动效应，而投资在推动 E11 经济增长中的作用总体上趋于弱化。从“三驾马车”的功能效果来看，货物与服务净出口对经济增长的拉动效应超过消费和投资之和，成为推动经济增长的重要因素。经济合作与发展组织（OECD）的综合领先指数、消费者信心指数和商业信心指数显示，未来在短期内 E11 的经济继续向好，预计 2018 年这种积极向好的发展势头将得以延续。

1.1.2 就业与收入：增长率下滑

在 E11 国家中，部分国家失业问题严重，且存在被低估的可能。2017 年，E11多数国家就业人数增长放缓甚至出现负增长，但就业结构有所改善，服务业就业人口比重与发达国家的差距缩小。多数国家失业率攀升，其中巴西和南非失业率相比 2016年有比较明显的上升，分别提升了 1.3 个和1.1 个百分点至 12.9%和 27.7%。土耳其、阿根廷、印度尼西亚和韩国的失业率也都略有上升。并且，15 岁至 24 岁青年失业问题尤为突出。多数国家青年失业率有所上升，其中南非和巴西的青年失业率相比 2016 年分别上升 4.0 个和 3.2 个百分点至 57.4%和30.5%。沙特阿拉伯的青年失业率也高达34.7%。青年失业率高企及其对社会稳定的潜在冲击尤其值得警惕。与此同时，多数国家劳动力参与率出现下降。由于长期失业者丧失就业意愿而造成的劳动力参与率下降会降低失业率并掩盖劳动力市场中存在的问题，E11 可能面临比当前失业率所反映的更加严重的结构性就业障碍。近年来，E11 多数国家人均国民收入、实际工资增长率和居民最终消费支出增长率为负或呈下降趋势，其中巴西和俄罗斯面临的形势更加困难。收入分配整体有所改善，本报告期 E11 基尼系数均值为 43.4%，较 2017 年度报告值有所下降。部分国家社会保障能力增强，巴西、俄罗斯、墨西哥和土耳其等国的社会缴款占收入的比重有所提升，阿根廷、巴西、中国、韩国、俄罗斯、土耳其等国社会缴款占收入的比重超过了英国。

1.1.3 物价：总体压力有所减轻

2017 年，受食品价格回落、货币升值等因素影响，多数 E11 国家通货膨胀率走低。2017 年巴西通货膨胀率从 2016 年的 8.7%下降到 3.4%，达到近年来历史的低点。2017年中国的消费者价格指数（CPI）同比上涨1.6%，相比 2016 年下降 0.4 个百分点。印度、俄罗斯、南非等国通货膨胀率在 2017年也出现下降，沙特阿拉伯甚至在 2017 年出现通货紧缩。2017 年印度尼西亚和韩国的通货膨胀率尽管比 2016 年有所上升，但总体上两国通货膨胀压力并不大。不过，部分国家仍面临较大的通货膨胀压力。2017 年，阿根廷通货膨胀率仍居于高位，全年保持在 20%以上。墨西哥和土耳其通货膨胀率在 2017年则出现急剧上升，其中墨西哥通货膨胀率在 2017 年上升至 6.0%，相比 2016 年上升3.2 个百分点，土耳其通货膨胀率在 2017 年达到 11.1%，相比 2016 年上升 3.4 个百分点。2018 年，受大宗商品价格回升、新兴经济体经济持续复苏、货币贬值等因素影响，E11 国家的通货膨胀率预计将会比 2017 年有所上升。在通货膨胀率走低的情况下，为刺激经济，巴西和俄罗斯在 2017 年继续大幅下调基准利率，印度和南非也实施了降息行动。但在通胀压力之下，阿根廷、墨西哥和韩国在 2017 年都进行了加息，土耳其尽管未调整基准利率，但依然实施了偏向紧缩性的货币政策。随着新兴经济体经济持续复苏、通货膨胀压力有所上升，同时美联储货币政策逐步收紧，2018 年 E11 国家货币政策的紧缩压力或将加大。

1.1.4 国际贸易：强劲复苏

2016 年以来，E11 按贸易额计算的对外贸易增长速度先抑后扬，呈现明显复苏向好态势。在货物贸易方面，2016 年 E11 名义增长率为-5.8%；2017 年上半年，E11 货物贸易总额大幅上涨，较 2016 年同期增加12.7%，比同期世界货物贸易增长率高 4.1个百分点。在服务贸易方面，2016 年 E11名义增长率为-1.6%，降幅较 2015 年收窄4.7 个百分点；2017 年上半年，服务贸易总额较 2016 年同期增加 7.6%，扭转了 2016年同期的下行趋势。尤其是对沙特阿拉伯、俄罗斯、巴西、印度尼西亚和南非等油气和原材料出口国而言，大宗商品价格的回升带动出口贸易强劲回暖。2017 年，E11 的货物和服务贸易在世界贸易中的份额扭转了2014 年以来的下降趋势。IMF 数据显示，2017年上半年，E11的货物贸易份额较 2016年小幅增加 0.2 个百分点至 25.3%，服务贸易份额较 2016 年上升 0.7 个百分点至18.7%。由于 2016 年 E11 进口降幅小于出口，2017 年上半年 E11 进口增幅大于出口，E11 的贸易发展更趋平衡，经常项目占 GDP的比例持续下降。根据 IMF 的测算，2017年这一比例降至 0.5%。2017 年以来，由于新兴市场与发展中经济体经济的良好复苏，E11 内部以及 E11 同新兴市场与发展中经济体之间的贸易联系有所加强。2017 年 E11内部贸易占 E11 对外贸易总额的比例持续下降的势头得到抑制，并超过 2015 年的水平。IMF 数据显示，2017 年上半年，E11 内部贸易占 E11 对外贸易总额的比例较 2016 年上升 0.6 个百分点至 23.7%，较 2016 年同期则上升 0.7 个百分点。

1.1.5 国际直接投资：增长乏力

2016 年以来，全球外商直接投资（FDI）未能延续 2015 年的增长势头，总体规模持续下滑。在 FDI 流入方面，2016 年发展中经济体与转型经济体的 FDI 规模较 2015 年有所下降。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）数据显示，2016 年发展中经济体与转型经济体 FDI 流入额为 7,138 亿美元，较 2015 年下降 9.6%；FDI 流出规模为 4,085.25 亿美元，较 2015 年下降 3.1%，流出规模不足发达经济体的四成。2016 年 E11 的 FDI 流入总额为 3,422.11 亿美元，较 2015 年下降1.8%；流出总额较 2015 年增长 4.5%，为2,325.79 亿美元。这表明 E11 对外投资能力有所增强。在“一带一路”建设的推动下，2016 年中国的对外直接投资额较 2015 年增长了 43.5%，达 1,831.00 亿美元，创历史新高，并首次成为全球第二大对外投资国。为此，中国还首次成为 FDI 净流出国，净流出额为 494.00 亿美元。进入 2017 年，由于全球主要国家经济环境的不确定性加大，全球FDI 规模加速下降，并呈现分化格局。根据联合国贸易和发展会议《投资趋势监测》报告估算，2017 年全球 FDI 流入额为 1.518 万亿美元，较 2016 年下降 16%，其中发达经济体较 2016 年下降 27%，发展中经济体较2016 年增长 2%，转型经济体较 2016 年下降 17%。一些经济增长表现较好并鼓励对外直接投资和大力吸引外商直接投资的经济体，FDI 流出和流入仍保持较好的增长势头。为了吸引外商直接投资，E11 各国积极促进国际投资自由化和便利化，并签署了一些新的国际投资协定。在国家层面，很多国家出台了一系列新的投资促进政策，投资环境进一步改善。

1.1.6 大宗商品价格：升势放缓

2017 年，国际大宗商品价格的复苏态势在波动中趋于平缓，2016 年年初以来的商品研究所（CRB）指数复苏或上行趋势在 2017年出现走平迹象。其中，原油、天然气、煤炭等能源类大宗商品价格均延续 2016 年的上升势头，受石油限产协议达成、全球经济复苏等因素影响，预计 2018 年能源类大宗商品价格将延续上升趋势。金属方面，2017年钢铁和多数有色金属价格受中国、印度、美国等主要大国需求复苏，以及“一带一路”相关国家基础设施建设投资需求和预期的影响，也延续了 2016 年的上涨势头，2018年预计将温和上涨。具有避险功能的贵金属价格有涨有跌，但涨跌幅度较小，预计未来走势平稳。化肥类大宗商品 2017 年价格整体来看有所下滑，但不同品种的化肥类大宗商品价格涨跌互现。由于市场存在供大于求的局面，化肥类大宗商品价格 2018 年或将延续 2017 年的下滑态势。从豆粕、小麦和玉米等农产品类大宗商品现货价格来看，2017 年多数农产品价格波动幅度较小，且不同品种也是有升有跌，随着美国、中国、印度等主要经济体增长向好的拉动，预计2018年农产品类大宗商品价格将温和上涨。大宗商品价格波动对 E11 中的出口国和进口国的影响具有非中性。原油等大宗商品价格上涨对沙特阿拉伯、俄罗斯等对能源出口收入依赖较高国家的经济和财政产生有利影响，但对 E11 中的主要进口国来说意味着成本的上升。2017 年由于价格上涨，中国在原油进口上多支付了当年进口额约 21%的金额。

1.1.7 债务：非金融私人部门债务下降

目前，高企的债务水平成为世界经济快速复苏的羁绊。本研究通过分析新兴经济体的债务情况发现：第一，E11 的财政赤字率整体较高，但公共债务水平普遍较低，部分国家的公共债务水平有所提升。造成 E11 各国公共债务和财政赤字率变化的主要原因包括财政支出增长过快、各项改革不断深化以及大宗商品价格缓慢攀升等。新兴经济体应制定相关政策，平衡好深化改革与财政健康的关系，为经济持续稳定增长提供良好支撑。第二，E11 的非金融私人部门债务水平总体呈下降之势，各国的部门债务水平存在较大差异。宽松的货币政策环境是造成非金融私人部门债务高企的重要推手，而持续降杠杆的政策效果渐显则是非金融私人部门债务下降的主要原因。新兴经济体应多措并举抑制非金融私人部门的借贷冲动，并积极应对美国进入升息周期带来的紧缩风险。第三，E11 国家的外债水平和偿债率均较高，且呈持续上升之势。新兴经济体应构建和完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流动管理体系，以有效降低外债风险。综上所述，为了减少未来的债务偿付压力，新兴经济体应基于自身经济情况，尽早采取降低杠杆率的政策措施，谨防系统性债务危机的爆发。

1.1.8 金融市场：总体保持稳健

2017 年，受美元指数走低、国内经济复苏等因素影响，E11 国家货币对美元汇率贬值压力总体有所降低，部分国家货币对美元升 值 。 其 中 ， 俄 罗 斯 卢 布 对 美 元 升 值13.0%，南非兰特和巴西雷亚尔对美元也分别升值 9.4%和 8.6%。印度卢比和韩元对美元升值幅度较小，但也分别升值 3.1%和2.6%。部分国家货币则延续了 2016 年的贬值趋势，其中阿根廷比索对美元贬值幅度依然有 12.2%，中国、墨西哥等国货币相比 2016 年依然维持对美元小幅贬值，不过这三国货币贬值幅度均较 2016 年有所收窄。新土耳其里拉 2017 年对美元贬值20.8%，贬值幅度超过 2016 年。印度尼西亚卢比对美元汇率也一改 2016年小幅升值的态势，在 2017 年出现小幅贬值。2017年，受基准利率上行和美国国债收益率上升等因素影响，多数 E11 国家国债收益率出现不同程度的上升，少数国家国债市场风险有所加大。2017 年新兴经济体股市表现亮眼，多数 E11 国家股票指数大幅上扬，股市规模进一步扩大。E11 国家房地产市场2017 年总体延续 2016 年走势，但房地产价格涨跌幅度有所收窄，房地产市场总体运行保持平稳。2018 年，世界经济复苏势头不断加强，新兴经济体经济增速进一步加快，为新兴经济体金融市场的稳定发展提供了良好的基本面。但美联储继续提升利率水平，新兴经济体面临的国际资本外流和货币贬值压力增大。与此同时，地缘政治局势等非经济因素也可能对 E11 国家金融市场带来扰动，这都将为 E11 国家金融市场带来挑战。

1.2 2018 年形势展望

2018 年，E11 经济增长仍受各种因素影响，例如劳动生产率、技术进步、青年失业率、收入分化问题、经济全球化与区域一体化、公共和私人债务、金融泡沫以及特朗普税制改革的溢出效应。

一是劳动生产率。劳动生产率的提高是推动经济持续增长的重要因素之一。导致劳动生产率增长缓慢甚至停滞的原因较多，主要包括因市场竞争不充分或制度惯性导致的技术扩散缓慢，技术进步和与之密切相关的投资增长减速，部分国家面临严峻的人口老龄化问题（如中国、俄罗斯和韩国等均面临严重的人口老化问题），人力资本积累减缓，许多新兴经济体不得不努力解决因过度宽松政策引发的资源错配等难题。尽管2017 年全球劳动生产率增速有所提高，但由于上述影响因素并未出现根本性的改观，因而劳动生产率的提升幅度并不大。有鉴于此，为了提升自身的劳动生产率水平，E11国家应继续深化改革，加大在科技创新领域的资本投入，优化资源配置，提高人力资本水平等，为自身经济可持续发展提供源源不断的动力。

二是技术进步。中高技术制造业的增长率是显示技术进步对经济增长产生积极影响的一个关键指标。联合国工业发展组织数据显示，2017 年全球制造业增长明显提速，第三季度增速达到 4.5%，为过去 5 年的最高值。在低技术、中等技术和中高技术三类制造业中，表现最为抢眼的是以自动化、机器人和数字产品为代表的中高技术制造业，2017 年第三季度比 2016 年同期增长 6%。尽管E11的制造业占GDP的比重只有30%左右，并且中高技术制造业的稳步扩张尚未在劳动生产率增长中充分体现出来，但制造业特别是高端制造业的发展无疑是 E11 经济长期增长的源泉之一。需要指出的是，技术进步是一把双刃剑，在释放正向效应时也会造成社会阶层分化等问题，进而直接或间接拖累经济增长。

三是青年失业率。青年失业率上升可能削弱经济增长潜力。部分 E11 国家面临青年失业率创历史纪录的不利局面。韩国统计厅2018 年 1 月 10 日发布的数据显示其青年失业率为 9.9%，创该国此项统计有史以来的新高。巴西 30%左右的青年失业率创下 1991年以来的最高值并有继续攀升的势头，这一数值已经接近沙特阿拉伯等国家，后者因政局不稳和国际油价下跌而成为全球青年失业率最高的地区之一。E11 中南非的青年失业率最高，2017 年第二季度高达 55.9%，并可能长期维持在 50%以上的高位。青年失业率过高以及高青年失业率的长期化，不仅直接影响社会的创新能力，而且还将降低社会凝聚力和公共部门的长期公信力，为民粹主义、保护主义的滋生提供土壤，最终加剧社会脆弱性并削弱经济增长潜力。

四是收入分化问题。2017 年 E11 样本均值虽然较 2016 年略有下降，但南非、巴西、墨西哥、中国、阿根廷和土耳其的收入分配基尼系数都超过了 40%的国际公认警戒线，印度尼西亚和俄罗斯基尼系数也接近警戒线水平。整体来看 E11 均值大约比 G7 高 10 个百分点。在基尼系数最高的南非，社会中最富有的10%人口赚得全国所有工资收入的一半，而处于财富底层 50%的劳动力则只挣得其中的 12%。墨西哥、南非和印度分别有93%、79%和 73%的受访者认为贫富差距是迫切或非常迫切需要解决的问题，而墨西哥有 84%的受访者认为就算努力工作，要想增加财富也是非常困难或不可能的。收入分化长久得不到解决会加重民众特别是弱势群体的焦虑、沮丧和不满情绪，削弱社会活力甚至加剧社会撕裂。

五是经济全球化与区域一体化。在国际贸易增速开始提升的同时，美国宣布退出跨太平洋伙伴关系协定，美国与欧盟的跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定谈判以及美国与中国的双边投资条约谈判陷入停滞，2017 年12月在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯举行的世界贸易组织部长级会议在消除贸易壁垒和重新修订贸易规则方面无任何实质性进展。随着特朗普推行税改以来的财政赤字增加进而贸易逆差扩大，美国将会在贸易政策上采取更加强硬且力度更大的保护主义措施，全球面临的逆全球化挑战将会加大，贸易保护主义政策和行动也会有所增加。未来全球实际货物出口量的增长率大致在 5%左右。这一贸易增长率只能支撑与之互为因果的全球经济中速增长。对于依靠贸易强劲复苏带动经济加速增长的新兴经济体来说，未来经济全球化与区域一体化能否顺利推进并对国际贸易产生正面效应无疑将直接影响 E11 的经济复苏步伐。

六是公共和私人债务。适度合理的举债规模有利于缓释新兴经济体面临的流动性短缺压力，但长期居高不下的债务水平不仅会加重借贷国的偿债负担，而且会威胁其经济稳定和增长。对 E11 而言，一方面，E11 国家的公共债务水平普遍较低，但大部分国家的公共债务水平均增长较快。这意味着整体较低的公共债务水平为 E11 国家采取扩张性的财政政策刺激经济增长提供了空间，但与此同时，部分国家公共债务水平过快增长的趋势也应值得警惕。另一方面，在结构性因素、制度性因素和周期性因素的共同作用下，虽然 E11 的非金融私人部门债务水平在整体上稳中有降，但部分国家的债务水平仍然较高。E11 国家降低非金融私人部门杠杆率是一个漫长的过程，整体思路应是先降低其增长速度，再降低其整体水平，尤其应避免急于求成剧烈降杠杆而引发新的风险。未来，鉴于美国等发达经济体的货币政策开始收紧，E11 面临的宽松货币政策环境也将趋紧，应谨防因利率上升导致债务水平较高的部分 E11 国家偿债压力加大可能带来的债务违约风险。

七是金融泡沫。受新兴经济体经济增速加快、美元指数走低、全球风险偏好升高等因素影响，2017 年国际资本加速流入新兴经济体。受此影响，部分新兴经济体货币对美元出现升值，部分新兴经济体货币对美元贬值压力降低，资产价格也出现大幅上涨。E11国家股票市场表现尤为亮眼，多个国家股票指数领跑全球涨幅。然而，资产价格大涨的背后也存在隐忧。2018 年 2 月，全球股市出现大跌，新兴经济体股市也未能幸免。这表明当前的金融市场依然脆弱。2018 年，随着美联储继续收紧货币政策，美元指数或将反弹，新兴经济体将再度面临本币贬值与资本外流压力。与此同时，如果新兴经济体跟随美联储被迫收紧货币政策，这将导致国内流动性收紧，从而加大资产价格下跌风险。

八是特朗普税制改革。2017 年 12 月，美国总统特朗普签署《减税与就业法案》，这是美国税收制度的一次重大变化。该法案涉及众多税制改革，包括大幅降低企业所得税，鼓励美国企业将海外利润汇回国内，减免个人税负等。特朗普税制改革方案的实施将对国际直接投资产生重大影响。据联合国贸易和发展会议测算，《减税与就业法案》将导致美国跨国公司近 2 万亿美元的海外资本回流美国，直接导致全球外商直接投资存量的大幅减少。该法案的实施将刺激在 E11 国家的美国资本回流，从而对这些国家的经济增长、就业等产生负面冲击。与此同时，在实业资本流回美国的情况下，也可能加剧新兴经济体的资本外流压力。美国的减税措施还可能形成全球范围的“税务战”，恶化新兴经济体经济复苏的外部环境。

基于 2017 年 E11 经济整体运行和影响未来发展趋势的因素分析，本报告认为，未来几年 E11 经济中高速增长的态势仍有望延续，但大幅上行的压力较大，并且不排除个别国家出现经济衰退的可能性。与 2017 年相比，2018 年 E11 经济增速基本持平或小幅上扬的可能性较大，即按各经济体购买力平价计算的经济总量加权计算的经济增长率为5.2%。

第 2 章 经济增长

近三年以来，E11 经济稳中向好，经济增速和人均 GDP 增速在2017 年均实现自 2011 年以来的首次回升，经济规模和相对份额显著增大。E11经济的良好表现主要得益于总体稳定的消费贡献以及增强的货物与服务净出口拉动效应。E11 与 G7 的经济增速均有所提升，但近两年二者的增速差距不断拉大，说明在全球经济周期性回升的过程中，E11 比发达经济体的经济提速更快，对世界经济加速回暖的拉动作用更加显著。展望未来，E11 经济将继续保持积极向好的发展态势。

2.1 经济增速显著提升

在经历 2016 年以来缓中趋稳的增长态势之后，2017 年 E11 的经济增速和人均GDP 增长率均实现回升。近两年 E11 与 G7等发达经济体的经济增长均出现提速，但二者的增速差距不断拉大。基于市场汇率计算的 E11 经济规模和 GDP 份额均显著提升。基于购买力平价计算的GDP增量显示，E11的经济增量连续上升，且分别远高于 G7 和欧盟。

2.1.1 经济增速升幅更大

在过去数年极度宽松货币政策累积效应释放的大背景下，世界经济增长明显提速，E11 经济呈企稳回升之势，且增长速度比世界经济更快。根据国际货币基金组织的数据测算，2017 年 E11 国家的 GDP 增长率实现自 2011 年以来的首次回升，约为 5.1%（见图 2.1），比 2016 年提高 0.5 个百分点，比世界经济增速高 1.4 个百分点。该增长速度高于2017 年度报告预测值的原因有：一方面，占E11 经济总量约 50%（按照 2017 年的现价GDP 计算）的中国 GDP 增速超出预期。中国国家统计局于 2018 年 1 月发布的数据显示，2017 年中国的 GDP 增长率达到 6.9%，实现自 2011 年以来经济增长的首次加速。另一方面，受益于全球增长势头加强、国际贸易增长加快、主要经济体就业市场稳中有增、中高技术制造业稳步扩张、劳动生产率逐步改善以及市场信心逐步恢复等因素的影响，尽管 2017年度报告对2017年E11GDP增长率的预测值比同期很多国际组织的预测更乐观，但由于此前经济增长低迷或陷入衰退的部分 E11 国家的经济比预期表现更好，2017 年 E11 经济的总体运行情况仍超出我们的预期。

E11、G7 和欧盟的经济增长均提速，但近两年 E11 对二者的增速差距不断拉大。相较于 2016 年，2017 年 E11 和金砖国家的GDP 增长率分别提升了 0.5 个百分点和 0.6个百分点，G7 和欧盟则分别提升了 0.6 个百分点和 0.3 个百分点。2007—2015 年，E11与G7和欧盟的经济增长速差分别从7.3个百分点和 6.0 个百分点降至 2.7 个百分点和 2.4个百分点；2016—2017 年，这种差距又扩大至 3.1 个百分点和 2.8 个百分点，说明在全球经济周期性回升的过程中，新兴经济体比发达经济体的经济增长提速更快，对世界经济加速回暖的拉动作用更加显著。

中国的经济增速有所加快。根据中国国家统计局的数据，2017 年中国的 GDP 增长率约为 6.9%（见表 2.1）。中国经济正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段，供给侧结构性改革持续推进，引发需求侧内生活力，新旧动能加快转化，为经济高质量增长提供重要支撑。具体地看，一是供给侧结构性改革持续推进，“三去一降一补”成效显著。去产能方面，超额完成钢铁、煤炭去产能的年度目标任务。去杠杆方面，2017 年 11 月末规模以上工业企业资产负债率同比下降了0.5 个百分点。去库存方面，全国商品房待售面积同比减少了 1.1 万亿平方米，粮食去库存也取得明显进展。降成本方面，各种减税降费继续同比减少 1 万亿元人民币。补短板方面，生态保护和环境治理业投资增长达到23.9%。二是需求侧“三驾马车”的表现良好。首先，消费依然是推动经济增长的主动力。2017 年最终消费支出对中国 GDP 增长的贡献率为 58.8%，分别比资本形成总额和净出口的贡献率高 26.7 个百分点和 49.7 个百分点。其次，投资增长稳中趋缓，制造业投资和民间投资增长回升。2017 年全年全国固定资产投资同比增长 7.2%，比 2016 年下降 0.9 个百分点，全年回落幅度是近年来的新低，显示出明显收窄的态势。其中，房地产与基础设施投资增速回落，制造业投资异军突起；国有及国有控股企业投资增速逐步回落，民间投资增速明显反弹，经济“脱虚向实”和结构转型的效果开始显现。最后，全球经济复苏加速，推动外贸进出口持续增长。根据中国海关总署的统计数据，2017年 中 国 货 物 贸 易 进 出 口 总 额 同 比 增 长14.2%，其中，出口增长 10.8%，进口增长 18.7%，扭转了此前连续两年下降的局面。三是新旧动能持续转换，产业结构持续优化。“六新”（新技术、新产业、新业态、新模式、新产品、新动能）蓬勃发展，电子商务、移动支付、共享经济等引领全球。无论是从占比、拉动效应还是贡献率来看，第三产业都稳居首位。战略性新兴服务业、生产性服务业、科技服务业营业收入分别同比增长 18.0%、15.0%、15.1%。第三产业中“信息传输、软件和信息技术服务业”增加值同比增长 26%，连续 7 年增速超过 15%。以此类服务业为代表的新型服务业对经济增速的拉动作用明显提升。此外，在遏制债务过快增长可能引发金融风险方面中国也取得明显进展。这些都为中国经济持续的高质量增长夯实基础。

印度的经济增长率虽然下滑，但增速仍保持较高水平，2017 年印度 GDP 增长率约为 6.7%。导致其增长率下滑的原因在于：一是废钞令和商品与服务税改革（GST 税改）使印度宏观经济运行产生剧烈波动，虽然这两项改革利好长远，但在短期内给经济运行带来严重挑战。二是银行放贷能力不足及私人投资意愿减弱造成的投资需求疲弱，拖累印度经济增长的步伐。三是卢比升值带来负面影响不容小觑。因全球通货紧缩压力和印度实际利率偏高，卢比相对美元升值，这不仅对其出口部门不利，还会打击其进口替代部门。四是受制于物流、交通等方面的瓶颈，近年来印度制造业发展滞缓。印度工业生产指数（IIP）表明，其工业发展呈缓慢增长态势。五是就业形势仍不乐观。农业、建筑业及街头零售等劳动密集型行业在 2016年年底的废钞令下损失惨重，在 2017 年实行GST 税改初期也遭受重创，许多企业倒闭，大量工人失业。失业率上升和占总就业比重高达 90%的非正式部门（例如，主要依赖于现金交易的农民、商店主、小型经营者、小型实业公司等）的就业状况恶化，严重制约印度经济的增长潜力。六是长期制约印度经济增长的结构性问题，如有关征地、劳工、行政许可等问题的解决方案仍没有突破性进展。尽管如此，印度在其他方面也取得不错的成绩。例如，国际信用评级机构穆迪自2004 年以来首次提升了印度的主权信用评级；印度在世界银行《2018 年营商环境报告》 “前沿距离（DTF）”得分中的排名比 2017年提升了 30 位，跻身全球前 100 名；撤销外商投资促进委员会，便利外商直接投资进入；印度股市表现强劲，成为最具吸引力的新兴市场之一；为积弊已久的国有银行不良资产处置问题提供解决方案；等等。随着2017 年 11 月印度政府宣布将实施近 10 万亿卢比的经济刺激计划，预计其经济增长将提速回升。

俄罗斯经济已走出衰退的阴影，进入低速增长的通道，2017 年 GDP 增长率约为1.8%。主要原因包括：原油产量和价格齐升为俄罗斯经济持续回暖提供重要支撑；俄罗斯正在逐渐适应美欧的制裁；吸引外商直接投资额持续回升；俄罗斯对银行业进行资本重组和注入流动性以及采取浮动汇率等措施在短期内推升了经济增速预期；粮食大丰收，粮食产量再创新纪录；营商环境持续改善；等等。这些因素的共同作用使俄罗斯经济缓慢复苏的势头得以延续。在连续两年经历经济衰退之后，巴西经济终于在 2017年摆脱衰退的威胁，呈现良好的复苏态势，预计增长率为 1.1%。因反腐败引发的政局动荡以及在 OPEC 的减产行动中大幅削减原油产量等因素的影响，沙特阿拉伯的经济出现萎缩，预计 2017 年的增长率为-0.7%。在对外出口强劲拉动等因素的作用下，韩国经济持续增长，2017 年 GDP 增长率约为 3.0%，但其也存在家庭债务高企、人口老龄化加剧和青年失业率持续高位等隐忧，这些问题若不妥善解决，其经济增长的可持续性将大打折扣。受益于马克里政府相继推行的系列重大经济改革措施，包括加大基础设施投资、税收改革、放宽资本和外汇管制、削减政府开支、减少财政赤字、重回国际资本市场等，阿根廷经济复苏态势显著，GDP 增长率由 2016 年的-2.2%变为 2017 年的 2.5%。因对外出口好转、投资拉动增强、通货膨胀保持低位等因素影响，印度尼西亚的 GDP 增长率继续扩张至 2017 年的 5.2%。土耳其得益于政治不稳定性降低、旅游业逐步回暖以及企业经营状况好转等，预计 2017 年其 GDP增长率约为 5.1%，但其通货膨胀率近六年来首次突破两位数的走势值得警惕。

2.1.2 经济规模与相对份额均明显增大

基于市场汇率计算的经济规模和 GDP份额均显示，2017 年 E11 的经济规模明显增大，占世界经济的份额也显著提升。前者从 2016 年的 22.3 万亿美元增至 24.1 万亿美元，后者则从 29.6%升至 30.4%（见表 2.2）。一方面，E11 的经济在全球经济周期性上升的进程中更加强势回升；另一方面，部分 E11 国家的货币相对于美元持续升值。两方面因素的共同作用，最终使E11 的经济规模和 GDP 份额均有所提升。相比较而言，欧盟和 G7 的经济规模虽也有所增大，但相对份额在下滑，分别从2016 年的 21.8%和 47.1%下滑至 2017 年的 21.6%和 46.2%，说明新兴经济体的经济增长势头明显好于发达经济体。从经济增量来看，E11 的经济增量从 2016 年的-249亿美元升至 2017年的 1.8万亿美元，金砖国家从 716亿美元升至 1.4万亿美元，这主要受益于中国的 GDP 增速实现自2011 年来首次回升且 GDP 总量首次突破80 万亿元大关的影响。

从基于购买力平价计算的各经济集团现价 GDP 增量来看，E11 的经济增量在近两年连续上升，且远高于 G7 和欧盟的经济增量（见图 2.2）。2015—2017 年，E11 的经济增量从 2.6 万亿国际元逐步攀升至 3.4 万亿国际元，而同期 G7 和欧盟分别从 1.1 万亿国际元和 6,329 亿国际元升至 1.4 万亿国际元和8,239 亿国际元。从各经济集团 GDP 增量占世界经济增量的比例来看，2017 年 E11 的经济增量约占世界经济增量的 53.1%，金砖国家约占 43.8%，G7 和欧盟分别占 21.8%和12.8%。E11 和金砖国家等新兴经济体比 G7和欧盟的经济增量大且份额高，说明其对推动世界经济快速增长的贡献更大。

2.1.3 人均 GDP 实际增速回升

E11 的人均 GDP 实际增速出现回升势头，实现自 2011 年以来的首次回升。2017年，E11 的人均 GDP 增长率为 4.3%，比2016 年上升 0.6 个百分点（见表 2.3）。除了印度、墨西哥和沙特阿拉伯人均 GDP 增长率有所下降外，其他 E11 国家的人均GDP 增长率均有所上升。具体分国别来看，阿根廷的人均 GDP 增长率升幅最大，为 4.6个百分点；其次是巴西，为 4.3 个百分点；土耳其和俄罗斯分别为 2.3 个百分点和 2.1个百分点；南非和韩国分别为 0.4 个百分点和 0.2 个百分点；中国和印度尼西亚则均为0.1 个百分点。与之相反，印度、墨西哥和沙特阿拉伯的人均 GDP 增长率分别下降0.4 个百分点、0.1 个百分点和 1.2 个百分点，这与其人口规模扩大而经济增速却有所下滑密切相关。

2.2 净出口对经济增长的贡献上升

E11 经济增长显著提升的动力主要源自总体稳定的消费贡献以及增强的货物与服务净出口拉动效应，而投资在推动 E11 经济增长中的作用总体上趋于弱化。从“三驾马车”的功能效果来看，货物与服务净出口对经济增长的拉动效应超过消费和投资之和，成为推动经济增长的重要因素。

2.2.1 消费的贡献总体稳定

消费支出在 E11 各国经济中的地位相对稳固，对经济增长的拉动作用较为稳定且稍有上升。2014—2016 年，E11 的私人消费支出占 GDP的比重从 55.0%持续升至 55.9%。具体分国别来看，阿根廷、巴西、墨西哥和土耳其的私人消费占 GDP 的比重均在 60%以上；南非、俄罗斯、印度和印度尼西亚则基本处于 53%至 60%之间；中国和沙特阿拉伯相对较低，分别为 37.8%和 38.3%（见图2.3）。这说明私人消费拉动新兴经济体经济增长的重要地位不可撼动，并正在为 E11 国家经济增长提供持续稳定的动力。

从最终消费支出的拉动效用来看，其作为经济增长主要驱动力的角色较为稳固。根据万得（WIND）数据库的数据，2017 年，俄罗斯的最终消费支出对其季度 GDP 同比增长的拉动作用逐渐增强，从第一季度的1.54 个百分点升至第三季度的 2.68 个百分点。南非的最终消费支出对其季度 GDP 同比增长的拉动作用也在增强，从第一季度的0.59 个百分点升至第三季度的 0.98 个百分点。巴西的最终消费支出对其季度 GDP 同比增长的拉动作用持续增强，从第一季度的-1.2 个百分点升至第三季度的 1.33 个百分点。阿根廷的最终消费支出对其季度 GDP 同比增长的拉动作用显著增强，从第一季度的-0.3 个百分点升至第三季度的 2.48 个百分点。相比较而言，最终消费支出对中国 GDP增长的贡献率和拉动作用却有所下降。2017年其对中国 GDP 增长的贡献率为 58.8%，比 2016 年下降 5.8 个百分点；对 GDP 增长的拉动作用为 4.1 个百分点，比 2016 年下降0.2 个百分点。虽然最终消费支出对中国经济增长的贡献率和拉动作用有所减弱，但相较于投资和净出口，其贡献率分别高 26.7 个百分点和 49.7 个百分点，拉动作用分别高 1.9个百分点和 3.5 个百分点，这意味着最终消费支出仍是推动中国经济增长的中坚力量。

2.2.2 投资的驱动力减弱

投资对 E11 经济增长的推动力总体上趋于弱化。除了巴西、韩国和土耳其外，相较于 2016 年，2017 年其他 E11 国家的总投资占 GDP 的比重都出现下降，说明总投资对新兴经济体经济增长的驱动力减弱。其中，俄罗斯和沙特阿拉伯的总投资占 GDP 的比重下降幅度较大，分别减少 1.6 个百分点和 1.4个百分点（见图 2.4）；印度、南非和墨西哥分别减少 0.4 个百分点、0.3 个百分点和 0.3个百分点；而韩国和土耳其的总投资占 GDP的比重上升幅度较大，分别增加 2.4 个百分点和 1.4 个百分点。与 G7 相比，E11 的总投资占 GDP 的比重明显偏高，但呈逐步递减趋势。2014—2017 年，E11 的总投资占比从27.8%逐步下降至 27.0%，G7 则从 20.8%降至 20.4%，说明投资在拉动 E11 经济增长中的作用明显高于 G7 等发达经济体。

从投资对经济增长的拉动效用来看，大部分 E11 国家的资本形成总额对经济增长的拉动作用有所下降。根据 WIND 数据库的数据，2017 年，仅有俄罗斯的资本形成总额对其季度 GDP 同比增长的拉动作用从第一季度的 0.01 个百分点升至第三季度的 1.34 个百分点。与之相对比，韩国的资本形成总额对其季度实际 GDP 同比增长的拉动作用逐步降低，从第一季度的 3.2 个百分点降至第四季度的 2.4 个百分点。南非的资本形成总额对其季度 GDP 同比增长的拉动作用由正转负，从第一季度的 0.12 个百分点降至第三季度的-0.27 个百分点。巴西的资本形成总额对其季度 GDP 同比增长的拉动作用也由正转负，从第一季度的 1.68 个百分点转为第三季度的-0.22 个百分点。2017 年，中国的资本形成总额对 GDP 增长的贡献率为32.1%，比 2016 年下降 10.1 个百分点；对GDP 增长的拉动作用是 2.2 个百分点，比2016 年下降 0.6 个百分点。2013—2017 年，资本形成总额对经济增长的贡献率和拉动作用均呈递减状态，分别从 55.3%和 4.3 个百分点下滑至 32.1%和 2.2 个百分点。其原因有：一方面资本回报率总体呈下降趋势，另一方面近五年中国的投资率也持续下滑，质与量的共同作用最终使资本形成总额对经济增长的驱动力减弱。

2.2.3 净出口的拉动效应增强

受益于全球经济周期性回升，国际贸易增速加快，大部分 E11 国家的货物和服务净出口对经济增长的拉动效应更加明显。根据WIND 数据库的数据，货物和服务净出口对中国 GDP 增长的贡献率由 2016 年的-6.8%变为 2017 年的 9.1%，上升了 15.9 个百分点；对 GDP 增长的拉动效应由 2016 年的-0.4 个百分点变为 2017 年的 0.6 个百分点，上升了 1 个百分点。全球经济提速回升，国际贸易增长加快，外需环境改善明显，拉动中国对外贸易大幅增长，从而增强了货物和服务净出口在推动中国经济增长中的作用。2017 年，商品和服务净出口对巴西季度 GDP增长的拉动作用从第二季度的-0.41 个百分点变为第三季度的 1.12 个百分点，这与其国内政治局势趋稳、通货膨胀率下降、国际贸易环境改善、外国直接投资增加等因素有关。尽管商品和服务净出口对韩国季度 GDP 增长的拉动作用从第三季度的 5.1 个百分点降为第四季度的 1.3 个百分点，但全年始终保持正值。根据韩国产业通商资源部于 2018年 1 月初发布的数据，2017 年韩国出口额达创纪录的 5,739 亿美元，比 2016 年增长15.8%；进口额为 4,781 亿美元，比 2016年增长 17.7%，实现除中东以外对其他所有地区的出口额均有所增长，尤其是面向东盟和印度的出口额创历史最高纪录，在出口市场多元化方面取得积极进展。2017 年南非的货物和服务净出口对其季度 GDP 同比增长的拉动作用增强，从第一季度的 0.09 个百分点升至第三季度的 0.3 个百分点。全球贸易需求增长和矿产资源价格企稳，令其对外贸易状况得到改善。

与此同时，另有部分 E11 国家的货物和服务净出口对经济增长的拉动效应为负值。2017 年，货物和服务净出口拖累印度第一季度经济增长 0.3 个百分点，这与卢比大幅升值（期间卢比兑美元即期汇率大幅提升5.48%）不利于其对外出口有关。阿根廷的货物和服务净出口对其季度 GDP 同比增长的拉动作用也为负值，从第一季度的-1.68个百分点持续扩大至第三季度的-4.35 个百分点。2017 年阿根廷的进出口严重失衡，贸易赤字达到 84.7 亿美元，创历史新高。其中，进口增长 19.7%，出口仅增长 0.9%。主要出口产品价格下跌且交易量下滑是导致其出口增长滞缓的主要原因。近三年来，货物和服务净出口对俄罗斯 GDP 增长的拉动作用逐步减弱并变为负值，从 2015 年的 5.98 个百分点变为 2017 年的-2.11 个百分点，这与持续的西方制裁迫使其转变依靠出口拉动经济增长的方式密切相关。

2.3 积极向好的增长态势或将延续

经济合作与发展组织（OECD）的综合领先指数（Composite Leading Index，CLI）、消费者信心指数（Consumer Confidence Index，CCI）和商业信心指数（Business Confidence Index，BCI）均显示，未来在短期内 E11 的经济将继续保持积极向好的发展态势，且预计 2018 年该势头将得以延续。

CLI 主要提供商业周期在经济活动围绕其长期潜在水平波动时发生转折的早期信号，可用以对短期经济走势进行定性分析。根据 OECD 发布的 CLI 可知，E11 国家的 CLI整体表现较好，意味着其经济企稳回升的态势将得以延续（见图 2.5）。2016 年第四季度至 2017 年第三季度，仅有墨西哥的 CLI 持续走低，下滑至 100 以下；巴西、俄罗斯、土耳其、印度尼西亚的 CLI 则持续上升至 100以上；韩国的 CLI 虽有下滑，但仍保持在 100以上；印度和南非的 CLI 呈先抑后扬的“U”型走势，并在 2017 年第三季度企稳回升。中国的 CLI 则在 2017 年前三季度连续走高。这意味着 E11 经济总体回升的态势明显，预计短期内将继续保持较好的发展势头。

CCI 反映了消费者对当前经济形势和前景、收入水平和预期以及消费信心强弱的主观感受，是用以预测消费趋势和经济走势的先行指标。根据 OECD 发布的 CCI 可知，E11国家的 CCI 表现存在差异（见图 2.6）。2017年第三季度，中国、韩国和印度尼西亚的 CCI均保持在 100 以上，说明这些国家的消费者对本国未来经济形势较为乐观，消费者信心回升，消费需求扩张。其中，中国的 CCI 从2016年第四季度的99.4连续升至2017年第三季度的 102.5，主要原因在于，中国经济正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济动能加速转换，产业结构持续优化，消费结构升级延续，消费将在拉动经济增长方面继续扮演非常重要的角色。俄罗斯的 CCI虽然没有超过 100，但从 2016 年第四季度至2017 年第二季度连续攀升，说明俄罗斯民众对本国经济从西方国家制裁的阴影中走出来的信心增强，未来可能进一步扩大消费支出。南非的 CCI 相对较低且稍有下滑，这与其政治和经济局势不稳，信用评级被下调，较高的失业率不利于缩小收入分配差距并会压制消费支出等因素有关。巴西的 CCI 持续上升的势头有所减弱，在 2017 年第三季度下滑至99.3，同期墨西哥和土耳其的 CCI 则分别为98.8 和 98.1，说明这些国家的消费者对其国内短期经济走势较为谨慎，进而影响了国内民众的消费信心和消费支出。

BCI 反映了企业基于自身产品、订单、库存以及当前状况和对未来经济走势预期所做的评估。其为正值，表明绝大部分企业对本国经济前景乐观；其为负值，则表明绝大部分企业对本国经济前景悲观。根据 OECD 发布的BCI 可知，E11 国家的 BCI 表现较好，全部为正值（见图 2.7）。具体细分国家来看，俄罗斯、墨西哥和土耳其的 BCI 在 2017 年第三季度均达到 100 以上，印度尼西亚的 BCI 在 2017 年第二季度也升至 100 以上。2016 年第四季度至 2017 年第三季度，中国的 BCI 虽有波动，但总体保持升势；巴西和印度的 BCI 则连续上升；南非的 BCI 在经历连续 3 个季度下滑后，在 2017 年第三季度出现回升；韩国的 BCI 表现则与南非的走势相反。总体来看，E11 国家的企业对本国的经济走势持乐观态度，未来可能进一步扩大投资规模，雇用更多劳动力，加研发投入，提高产出水平。

展望未来，预计 E11 经济将保持中高速增长。根据国际货币基金组织的数据测算，2018—2022 年 E11 的 GDP 增长率均超过 5%。2018 年中国的 GDP 增长率约为 6.5%，此后逐年下降至 2022 年的5.8%；印度则相反，从 7.4%持续升至8.2%（见表 2.4）。随着中国经济规模不断增大，高速增长的发展模式不可持续，在实现经济从高速增长向高质量发展转变的过程中，必然带来经济增速下滑，但增长质量提升。莫迪政府推行的系列改革红利不断释放，废钞令和商品与服务税改革虽在短期内给印度经济带来较大冲击，但在长期内会产生更多的收益，因而其未来经济发展前景较好。巴西经济已走出衰退的阴影，经济复苏的势头进一步巩固，预计其 GDP 增长率将从 2018 年的 1.5%升至2019 年的 2.0%，并稳定在该水平。在朝核问题冲击可控的情况下，未来五年韩国经济增长率将基本稳定在 3.0%左右。以上四大经济体的健康发展，将为 E11 经济整体实现中高速增长打下坚实的基础。除此之外，印度尼西亚、土耳其、阿根廷、沙特阿拉伯、南非、墨西哥的 GDP 增长率亦将稳中有升，基本保持正增长。

2018 年，E11 经济将延续积极向好的发展势头，增长速度持续回升。推动 E11经济增长的因素较多，其中，有利的内部因素包括新兴经济体国内结构性调整和深化改革的红利持续释放，推动经济增长的新旧动能转换进一步加速等；有利的外部因素包括全球经济增长的良好势头得以延续，外部需求持续改善等。除以上有利影响因素外，E11 各国经济也面临着诸多风险与挑战，例如，逆全球化特别是贸易投资保护主义倾向不断加强，国际直接投资增长继续下滑，美国的财政与货币政策调整对世界经济的溢出效应具有不确定性，债务积压问题越来越严重，资产泡沫快速积累，地缘政治风险和恐怖主义等问题依旧。

第 3 章 就业与收入

多数国家就业人数增长放缓或出现负增长，但就业结构有所改善，服务业就业人口比重与发达国家的差距缩小。多数国家失业率特别是青年失业率有所上升，巴西、南非等国家青年失业及其对社会稳定的潜在冲击尤其值得警惕。E11 多数国家人均收入、实际工资增长率和居民最终消费支出增长率为负或呈下降趋势，但收入分配整体有所改善，部分国家社会保障能力亦有所提升。

3.1 多数国家失业率上升

受全球经济增长动力不足等因素影响，多数国家 2017 年就业增速放缓或出现就业人数负增长，且失业率上升，青年人失业问题凸显。E11 人口规模大，部分国家存在人口负增长、老龄化速度加快等问题。劳动力规模大，多数国家 2017 年劳动力参与率有所下降。

3.1.1 就业增长趋缓，失业压力显现

根据国际劳工组织最新估算，2017 年多数 E11 国家就业人数较 2016 年有所增加，但增幅不如 2016 年（见图 3.1）。其中，印度就业人数增长最多，相比 2016 年增加了708 万人，增幅为 1.4%。沙特阿拉伯虽然只增加了 40 万人，但在 E11 中增幅最大，为 3.2%。2016 年土耳其和沙特阿拉伯就业人数年增幅都达到 4%以上。E11 中 2017年就业人数增长超过 100 万的还有印度尼西亚和墨西哥，分别增长了 145 万人和 126万人。土耳其增长约 34 万人，增幅约为1.2%。阿根廷和韩国也分别有增幅微小的正增长。但巴西、俄罗斯、中国和南非就业人数都出现了轻微的负增长，各减少了 39万人、32 万人、151 万人和 0.8 万人，降幅分别为 0.4%、0.4%、0.2%和 0.1%。2016 年 E11 中只有 2 个国家就业出现同比负增长。就业人数增长面临的问题并非 E11独有，2017 年 G7 中日本和意大利也出现了负增长，而在 2016 年全部 G7 国家就业人数较 2015 年同期都有所增加。

从就业的产业构成来看，E11 各国服务业中就业人数占比仍然显著低于 G7 国家（见图3.2），2017年E11 服务业中就业人数占比均值为61.4%，比G7均值低13.9 个百分点，但这一差距较 2016 年的 14.2%有所缩小，且国际劳工组织预计2018 年该差距还将进一步减小。具体地看，2017 年E11 中阿根廷、巴西、韩国、沙特阿拉伯和南非的服务业就业人数占比非常接近甚至已经超过 G7 中该指标最低的意大利的水平（69.8%）。俄罗斯也比较接近（为66.4%）意大利水平，其后是中国（为55.9%）和土耳其（为53.8%）。印度尼西亚（为47.1%）和印度（33.5%）相对较低。与2016 年相比，2017 年中国、印度尼西亚和印度服务业就业人数占比提升幅度较大，分别为 1.0%、0.7%和0.6%。沙特阿拉伯、墨西哥和巴西服务业就业人数占比出现小幅下降。

据国际劳工组织估算值计算，E11 自2016年至 2017 年的失业率均值有所上升，2018 年将出现回落，分别为8.1%、8.3%和8.2%，这与G7国家该均值持续下降的趋势并不相同（见图3.3）。具体地看，2017年E11 中巴西和南非失业率相比2016 年有较明显的上升，分别上升了1.3个百分点和1.1个百分点；土耳其、阿根廷、印度尼西亚、中国和韩国失业率略有上升 ；而墨西哥、俄罗斯和沙特阿拉伯失业率则出现回落。作为对比，G7 所有国家 2017 年失业率均低于 2016 年。

3.1.2 青年人失业问题凸显

2017年E11多数国家青年就业率出现下降。与 G7 国家相比，E11 国家 15 至 24 岁的青年就业率均值低 10 个百分点左右，且 2017年相比2016年E11青年就业率均值还出现了G7 国家并未出现的下降（见图 3.4）。其中，2017年巴西青年就业率下降了1.8个百分点，南非下降了 1.2 个百分点，俄罗斯下降了 1.1个百分点，降幅都在 1 个百分点以上。阿根廷、中国、印度尼西亚、土耳其、印度和韩国也都有所下降，沙特阿拉伯保持不变，只有墨西哥有 0.2 个百分点的微弱回升。

青年人因为经验较少且更有动机尝试新的工作机会，因此 15 至 24 岁青年失业率比总失业率一般来说要更高一些，无论新兴国家还是发达国家都是这样。2017 年 E11 青年失业率均值为 21.7%，较 2016 年上升了 0.9个百分点；G7 国家 2017 年青年失业率均值为 15.0%，较 2016 年下降了 0.8 个百分点（见图 3.5）。具体地看，2017 年 E11 中南非和巴西的青年失业率相比 2016 年分别上升了 4.0 个百分点和 3.2 个百分点，阿根廷上升了 1.7 个百分点。土耳其、印度尼西亚、韩国和沙特阿拉伯略有上升，印度保持不变，而墨西哥、俄罗斯和中国的青年失业率略有下降。

3.1.3 老龄化加剧，劳动力参与率下降

部分 E11 国家面临比较严峻的人口问题。根据 IMF 的最新估算，E11 总人口 2017年达到 37.1 亿人，较 2016 年增长 0.9%。其中仍居世界第一的中国人口总量为 13.9亿人，较 2016 年增加 814 万人，对 E11新增人口贡献率为 23.7%（见图 3.6）。印度人口总量虽然不及中国，2017 年为 13.2亿人，但其新增人口对 E11 的贡献率为49.9%，这意味着 2017 年 E11 新增人口中接近一半是来自印度的贡献。E11 中，俄罗斯面临人口负增长的问题。IMF 估算数据显示，2016 至 2018 年俄罗斯总人口负增长分别为 0.01%、0.05%和 0.08%，呈加速态势。中国的人口形势也不容乐观。中国国家统计局 2018 年 1 月 18 日公布的数据显示，2017 年全年共出生人口 1,723 万人，比 2016 年减少 63 万人。2017 年是全面两孩政策实施的第二年。此前有关方面判断，该政策对生育的促进有滞后性，效果将在 2017 年开始逐步显现，因此 2017 年出生人口数量会明显高于 2016 年。但统计结果表明，人口促进政策对中国人生育行为的影响并没有预想的大，全面二孩政策对缓解中国人口老龄化的作用可能不及预期。

从人口年龄结构来看，虽然 E11 总体比G7 国家年龄结构更轻，但 E11 中老龄化状况差异较大（见图 3.7）。俄罗斯和韩国处于E11 老龄化社会的第一梯队，2017 年两国国内 60 岁及以上人口占比都在 20%以上（分别为 21.1%和 20.1%），与 G7 国家中年龄结构相对较轻的美国（为 21.5%）接近。排在第二梯队的是中国（16.2%）和阿根廷（15.4%），60 岁及以上人口占比都超过了15%。2017 年 E11 中其他达到老龄化社会标准的国家还有巴西（12.6%）、土耳其（12%）和墨西哥（10.1%）。印度、印度尼西亚、南非和沙特阿拉伯 2017 年 60 岁及以上人口占比都低于 10%，其中最低的沙特阿拉伯只有 5.6%。从近年老龄化速度来看，韩国、俄罗斯和中国的老龄化速度较快，从2015 年到 2017 年，其 60 岁及以上人口占比分别上升了 1.6 个、1.1 个和 1 个百分点，同期 G7 中只有加拿大 60 岁及以上人口占比上升超过了 1 个百分点。

从城乡人口结构来看，2016 年 E11 多数国家城镇人口占比低于 G7 平均值（80.7），只有阿根廷、巴西、沙特阿拉伯和韩国分别比 G7 平均值高 11.2 个、5.2 个、2.6 个和1.9 个百分点（见图 3.8）。除此之外，E11中城镇化率在 60%以上的国家还有墨西哥（79.5%）、俄罗斯（74.1%）、土耳其（73.9%）和南非（65.3%）。中国和印度尼西亚的城镇化率分别为 56.8%和 54.5%，最低的印度只有 33.14%。但是，与 2016 年相比，E11 各国的城镇化水平都有不同程度的提升。其中中国和印度尼西亚提升幅度最显著，一年之中分别提高了 1.2 个百分点和 0.7 个百分点，南非和土耳其也都提升了 0.5 个百分点。

从劳动力参与率看，年龄在 15 岁以上人口中从事经济活动的人口比率近年在多数E11 国家中出现了下降的势头（见图 3.9）。2017 年 E11 中只有沙特、墨西哥和南非三个国家的劳动力参与率相比 2016 年有所提升，分别提升了 0.24 个、0.03 个和 0.02 个百分点。其他 E11 国家劳动力参与率全部出现下降，E11国家劳动力参与率2017年相比2016年变动均值为-0.1 个百分点。作为对比，全部G7国家的劳动力参与率2017年也全都出现了下降，变动均值为-0.17 个百分点。劳动力参与率下降主要存在两种情况。一是那些长期找不到工作的求职者丧失求职意愿而从劳动力市场退出，这种情况会带来失业率的下降，从而低估劳动力市场所存在问题的严重性。二是劳动力市场中的就业者（通常是因为收入足够高或者需要回归家庭等）从市场退出，这种情况会带来失业率的上升。E11 中更多的是第一种情况造成的劳动力参与率下降。这意味着，如果没有劳动力参与率的下降，E11 的失业率可能会更高。从绝对水平来看，2017 年 E11 里中国、印度尼西亚、巴西、俄罗斯、韩国和墨西哥的劳动力参与率水平较高，都超过了 60%，其中最高的中国为 68.9%。土耳其最低，2017年只有 51.6%。土耳其、印度、沙特阿拉伯的劳动力参与率之所以低，主要是因为这三个国家的女性劳动力参与率较低，2017年分别仅为 32.4%、27.2%和 22.3%。

尽管劳动力参与率有所下降，但 E11 劳动力规模仍然十分巨大（见图 3.10）。2017 年，中国、印度、印度尼西亚和巴西四个国家的劳动力数量均在 1 亿人以上，其中中国劳动力规模为7.85亿人，较2016年下降了约169万人；印度劳动力规模为 5.2 亿人，较 2016 年增长了约 743 万人；印度尼西亚劳动力规模为 1.27亿人，较 2016 年增长约 173 万人；巴西劳动力规模为 1.04 亿人，较 2016 年增长约 107 万人。墨西哥劳动力规模虽然只有 5,807 万人，但较2016年增长的数量比巴西还多，约为108万人。E11 中，除了中国劳动力规模 2017 年较 2016 年下降之外，俄罗斯也出现下降，比2016 年减少约 70 万人。汇总来看，E11 2017年劳动力规模较 2016 年增长了 1,055 万人。作为对比，G7 国家中日本、意大利和德国的劳动力规模2017年相比2016年分别下降了约42万人、11万人和5万人，但汇总来看G7 2017年劳动力规模相比 2016 年增加了约45 万人，这主要得益于美国增加了约72 万劳动力。

3.2 收入下降但分配改善

多数 E11 国家人均国民总收入（GNI）和实际工资增长率下降，且与以 G7 为代表的发达国家相比差距仍然明显。多数国家居民消费支出增长率为负或出现下降，但收入分配不平等问题有所改善，部分国家社会保障能力有所提升。

3.2.1 多数国家人均收入及实际工资增长率

下降2016 年 E11 多数国家现价美元计价的人均 GNI 较 2015 年有所下降，2017 年预计将延续下降的趋势（见图 3.11）。其中俄罗斯、巴西和南非 2016 年人均 GNI 的降幅居前三，分别下降了 16.6%、12.3%和 10%。降幅在5%至 10%之间的还有沙特阿拉伯（9%）、墨西哥（8%）和土耳其（6.4%）。阿根廷和印度尼西亚分别下降了 3.7%和 1.2%。印度、中国和韩国人均 GNI 则有所上升，分别提高了 4.4%、3.8%和 1.3%。2016 年，E11 中人均 GNI 仍在“1 万美元俱乐部”之中的国家是韩国、沙特阿拉伯、阿根廷和土耳其。巴西和俄罗斯人均 GNI 降至 1 万美元以下。中国由 2015 年的 7,950 美元上升至 8,250美元。

人均国民总收入的下降，也反映到近年E11 多数国家实际工资增长率下降的趋势上（见图 3.12）。从 2013 年至 2015 年，巴西实际工资增长率由 1.9%下滑至-3.7%，中国由8.8%下降至 6.9%，印度尼西亚由 10.1%下降至-0.4%，俄罗斯由 4.8%下降至-9.5%，沙特阿拉伯由 5.6%下降至 5.2%，土耳其由6.4%下降至 5.6%。与之形成对比的是，同期 G7 国家多数实际工资增长率出现上升趋势。如，德国由 0.5%上升至 2.8%，意大利由-0.3%上升至 1%，日本由-0.8%上升至0.3%，英国由-0.5%上升至 1.3%，美国由0.4%上升至 2.2%。

3.2.2 部分国家居民消费支出负增长

E11 中近年收入和工资水平下降较为严重的俄罗斯、巴西等国，2016 年居民最终消费支出也出现了负增长（见图 3.13）。俄罗斯增长率为-4.5%，巴西增长率为-4.2%，阿根廷增长率为-1.4%。南非、沙特阿拉伯、土耳其虽然没有出现负增长，但增长率也明显下降，分别由 2015 年的 1.7%、6.8%和5.4%，下降至 2016 年的 0.8%、2.2%和3.7%。2016 年印度、中国和印度尼西亚居民消费支出增长势头较好，分别由 2015 年的6.1%、7.2%和 4.8%提升至 2016 年的8.7%、7.8%和 5.0%的较高水平。2017 年预计俄罗斯、巴西等国居民最终消费支出将摆脱负增长，但印度、中国等原本增长较快的国家增速会有所放缓。

3.2.3 收入分配有所改善

国际通行以基尼系数衡量一个经济体中在个人或家庭中的收入分配（在某些情况下是消费支出）偏离完全平均分配的程度。基尼系数为 0 表示完全平均，100% 则表示完全不平均。2018 年度报告计算的 E11 的基尼系数均值为 43.4%，较 2017 年度报告值43.9%有所下降（见图 3.14），这主要是因为俄罗斯、韩国和巴西的收入分配状况有所改善。不过，E11 与 G7 的差距仍然显著。国际上通常把 40%作为收入差距警戒线，大于这一数值容易出现社会动荡。2018 年报告期E11 中俄罗斯降至警戒线水平以下。韩国2015 年的基尼系数为 29.5%，收入分配相对平均。G7 国家在 2018 年报告期的均值为33.0%，较 2017 年报告期的 33.1%也略有下降。

3.2.4 部分国家社会保障能力提升

社会缴款主要包括职工、用人单位、个体经营者所缴纳的社会保障缴款。在多数发达国家，这部分款项占收入的比重较高，由此国家有能力提供更加可靠的社会保障。本报告期的 E11 样本国家中，社会缴款与收入之比的均值为 21.2%，较 2016 年的 21.1%略有提升，但与 G7 样本国家 35%的数据相比差距仍然十分明显，这主要是因为 E11 中的印度和南非数值过低所致（见图 3.15）。阿根廷、巴西、中国、韩国、俄罗斯、土耳其等国这一比值都比 G7 国家中的英国更高。与上一个报告期相比，巴西、俄罗斯、墨西哥和土耳其等国的社会缴款占收入的比重有所提升。

第 4 章 物价与货币政策

2017年多数 E11 国家通货膨胀形势有所好转，但部分国家仍面临较大的通货膨胀压力，2018 年预计通货膨胀率将会有所上升。为此，E11 国家当前实施宽松货币政策的空间有限，特别是随着美联储货币政策逐步收紧，E11 国家货币政策的紧缩压力或将加大。

4.1 通货膨胀得到较好控制

2017 年，尽管部分国家仍面临较大的通货膨胀压力，但大部分 E11 国家的通货膨胀率开始走低。2018 年，受大宗商品价格回升、新兴经济体经济持续复苏、货币贬值等因素的影响，E11 国家的通货膨胀率预计将会比2017 年有所上升。

4.1.1 多数国家通货膨胀率走低

2017 年绝大多数 E11 国家通货膨胀率走低。2017 年巴西通货膨胀率从 2016 年的8.7%下降到 3.4%，达到近年来的低点。中国 2017 年通货膨胀率为 1.6%，相比 2016年也下降 0.4 个百分点。印度、俄罗斯、南非等国通货膨胀率在 2017 年也出现下降，沙特阿拉伯甚至在 2017 年出现通货紧缩。不过，也有部分国家通货膨胀率出现上升。2017年印度尼西亚通货膨胀率从 2016 年的 3.5%上升至 3.8%，韩国通货膨胀率也从 1.0%上升至 1.9%，不过总体上，这两个国家的通货膨胀压力并不大。墨西哥和土耳其通货膨胀率在 2017 年则出现急剧上升，其中墨西哥通货膨胀率在 2017 年上升至 6.0%，相比 2016年上升 3.2 个百分点，土耳其通货膨胀率在2017 年达到 11.1%，相比 2016 年上升 3.4个百分点。

从 2017 年月度走势来看，多数 E11 国家通货膨胀率也出现走低趋势。巴西通货膨胀率从 2017 年 1 月的 5.4%下降到 12 月的3.0%，创近 19 年的新低。俄罗斯通货膨胀率从 2017 年 1 月的 5.0%下降到 12 月的2.5%；同期，南非通货膨胀率也从 6.8%下降到 4.5%。部分 E11 国家在 2017 年上半年通货膨胀率有所上升，但下半年也出现下降。印度尼西亚通货膨胀率在 2017 年 6 月达到4.4%的高点之后，在 12 月下降至 3.6%。韩国情况与此类似，其通货膨胀率在 2017 年 8月达到高点后随即回落。不过，部分国家通货膨胀率在 2017 年下半年特别是第四季度出现上升趋势。例如，印度通货膨胀率从2017 年 6 月的 1.5%上升到 12 月的 5.2%，通货膨胀压力有所加大；中国通货膨胀率在2017 年 2 月降至 0.8%的低点之后，不断回升，至 2017 年 12 月回升至 1.8%；墨西哥和土耳其的通货膨胀率总体处于上升过程，至 2017 年 12 月，两国通货膨胀率分别升至6.8%和 11.9%。2017 年，阿根廷的通货膨胀率在 E11 国家中最高，全年保持在 20%以上，12 月依然高达 24.8%，远超其央行设定的 12%～17%的水平。2017 年，沙特阿拉伯陷入通货紧缩，2017 年 11 月和 12 月，其物价才恢复正增长，但依然处于较低水平（见表 4.1）。

在生产者价格指数变化方面，E11 国家显示出不同的特征。部分国家的生产者价格指数有所下降，甚至出现收缩。据国际货币基金组织的统计数据，2017 年第一季度和第二季度南非生产者价格指数同比变化率分别为 5.0%和 4.5%，相比 2016 年略有降低（见表 4.2）。巴西生产者价格指数在 2017 年第二季度同比变化率为-1.1%，而沙特阿拉伯在 2017 年前两个季度生产者价格指数同比变化率均为-38.2%。多数国家的生产者价格指数有所上升。中国的生产者价格指数变化率从2016年的-1.3%上升至2017年第一季度的 7.4%和第二季度的 5.8%，2017 年全年生产者价格指数上涨 6.3%，结束了自2012 年以来连续 5 年的下降态势。韩国情况与此类似，其生产者价格指数变化率也从2016 年的负值转为正值。印度、印度尼西亚、墨西哥等均有不同程度的上升。俄罗斯和土耳其生产者价格指数变化率在 2017 年均出现急剧上升。2017 年第一季度俄罗斯生产者价格指数同比变化率为 13.0%，较 2016 年上升 8.7 个百分点。土耳其生产者价格指数同比变化率在 2017 年前两个季度分别为15.1%和 15.5%，均较 2016 年出现大幅上升。生产者价格指数通常被视为通货膨胀变化的先行指数，预示着 E11 国家未来的通货膨胀压力将会上升。

4.1.2 食品价格是影响通货膨胀率走势的主要因素

食品价格是新兴经济体通货膨胀的主要影响因素。部分国家通货膨胀率的走低就来自于食品价格的走低。2017 年中国食品价格下降 1.4%，为 2003 年以来的首次下降，成为中国通货膨胀率下降的主要原因。巴西粮食产量在 2017 年突破新高，造成食品价格出现 2006 年以来的首次下跌，成为巴西通货膨胀率走低的主要原因。沙特阿拉伯通货膨胀率连续出现负值，除了高基数效应外，食品价格持续维持低位也抑制了通胀的上升。食品价格波动也直接影响了印度通货膨胀率的走势。2017 年，由于大豆、油料种子和其他经济作物均获大丰收，印度食品价格大幅下滑，在 6 月降至最低点，不过此后随着蔬菜和水果的成本激增，印度通货膨胀率再度高企。墨西哥通货膨胀率在 2017 年创下新高，部分原因就来自于食品及能源价格的上涨。

汇率贬值加剧部分 E11 国家的通货膨胀压力。本币汇率贬值将造成进口商品价格升高，从而为一国带来输入性通货膨胀压力。与 2016 年情况类似，2017 年部分通货膨胀压力较大的国家往往伴随着货币的大幅贬值。新土耳其里拉兑美元汇率 2017 年 12 月相比 2016 年 12 月贬值 10.3%，这导致原油等大宗商品进口价格上涨，输入性通胀压力助推本国通胀水平进一步上涨。阿根廷比索兑美元汇率在 2017 年 12 月相比 2016 年同期也贬值 12.0%，迅速贬值的货币成为影响通货膨胀的最大因素。除此之外，大部分 E11国家的货币 2017年相比 2016年有所升值或保持稳定，这对于缓解通货膨胀压力起到了一定的作用。

价格改革助推通货膨胀率上升。2016 年年底，墨西哥能源监管委员会宣布，将逐步放开对汽油、柴油和航空燃油价格的控制。2017年 1 月 1 日起，墨西哥政府启动汽油定价市场化改革，汽油价格涨幅最高达 20.1%，柴油价格涨幅约为 16.5%，这助推了整体物价的上涨。为了减少财政赤字，阿根廷政府在 2017年削减天然气和电力等公用事业补贴，导致汽油、电费、燃气费、公共交通等居民日常生活开支不断上涨，加剧了通货膨胀压力。

部分国家货币供应量过快增长也带动了通货膨胀的上升。最近几年，阿根廷一直保持高速货币供应速度，2017 年有数月广义货币供应量同比增速甚至超过 50%。土耳其 2017 年广义货币供应量同比增长率也有数月超过20%。货币供应速度过快造成两国通货膨胀率一直居高不下。

4.1.3 通胀压力预计有所上升

展望 2018 年，E11 国家通货膨胀率预计将会比 2017 年有所上升。部分国家居民消费价格指数将会进一步上涨，但物价增速仍有望保持在央行设定的通胀目标之内。部分国家如阿根廷、土耳其等国的通货膨胀率可能会较2017 年有所下降，但预计仍会保持在高位。

第一，大宗商品价格上涨带动通货膨胀率上升。据国际货币基金组织 2018 年 1 月的预测，2018 年世界经济增长率为 3.9%，相比2017 年上升 0.2 个百分点。全球经济复苏逐步强劲将会带动国际大宗商品价格回升。根据世界银行 2017 年 10 月发布的《大宗商品市场前景》报告预测，2018 年大宗商品价格将会继续上涨，这可能会推动新兴经济体的总体通货膨胀水平。2017 年多数 E11 国家生产者价格指数涨幅扩大已显示了这一趋势。

第二，新兴经济体国内需求回升带动物价上涨。2018 年多数新兴经济体经济复苏基础不断巩固，国内需求逐步改善，消费的逐步复苏将会推升物价走高。国际货币基金组织2017 年 10 月发布的《G20 监测报告》指出，多数 E11 国家 2018 年的产出缺口将会比2017 年有所收窄，从而推动物价加速上升。

第三，货币贬值加大新兴经济体通货膨胀压力。2018 年随着主要发达经济体货币政策收紧，新兴经济体面临资本外流和货币贬值压力。如果新兴经济体货币出现对外贬值，将造成进口商品价格升高，从而加剧新兴经济体的输入性通货膨胀压力。

4.2 货币政策调整空间有限

2017 年，E11 国家货币政策继续呈现分化态势。一些国家在经济增长疲弱的情况下继续实施宽松性货币政策的同时，另一些国家由于通货膨胀压力上升，不得不采取紧缩性货币政策进行应对。2018 年受国内经济复苏、通货膨胀压力加大以及美联储加息等因素影响，E11 国家货币政策面临紧缩压力。

4.2.1 广义货币供应量增速总体有所加快

2017 年，多数 E11 国家的广义货币投放增速有所加快。2017 年阿根廷和土耳其广义货币（M2）增速较 2016 年进一步加快，其中阿根廷 2017 年前 9 个月同比增速围绕50%上下波动，此后才有所下降，但仍维持在 30%以上（见表 4.3）。2017 年 1 月至 11月，土耳其广义货币供应量同比增速总体保持较高水平，2017 年 12 月才降至 15.7%。

印度尼西亚和俄罗斯广义货币供应量增速在2017 年也维持在 10%左右。南非广义货币供应量增速从绝对水平上看并不高，但是相比 2016 年也有所上升，2017 年 11 月达到8.7%，相比 2016 年同期上升 4 个百分点。巴西广义货币供应量增速维持在较低水平，2017 年总体也维持上行趋势。

但是，部分 E11 国家的货币供应量增速有所放缓。2017 年，中国广义货币供应量同比增速呈现逐步走低趋势，至 2017 年 12 月降至 8.2%，相比 2016 年同期降低 3.1 个百分点。韩国情况与中国类似，2017 年 11 月其广义货币供应量同比增速已经降至 4.8%，相比 2016 年 11 月下降 2.7 个百分点。印度广义货币供应量增速在 2016 年经历了快速上升，考虑到基数效应，这使得其在 2017年的增速出现大幅下降，自 2016 年 11 月开始一直到 2017 年 4 月，甚至出现了数月广义货币供应量增速为负的情况。

发达经济体广义货币供应量增速也表现出不同走势。2017 年，欧元区和日本的广义货币供应量增速呈现走高趋势，而加拿大、英国和美国广义货币供应量增速则总体走低。总体来看，E11 国家广义货币供应量增速仍普遍高于发达经济体。对于新兴经济体来说，货币供给除了要满足经济的日常运转之外，还有部分货币要被固化在资本形成上。因此，当前新兴经济体普遍有着比发达经济体更快的广义货币供给速度，这是新兴经济体金融深化的自然过程。广义货币供应量快速增长并不一定完全转化为通货膨胀压力，但是部分广义货币供应量增长较快的国家仍需引起注意。

4.2.2 基准利率调整分化依旧

为刺激经济，巴西和俄罗斯在 2017 年继续大幅下调基准利率（见表 4.4）。2017 年，巴西连续 8 次下调利率累计 675 个基点，俄罗斯也降息 6 次累计 225 个基点，两国相比2016 年降息力度均进一步增加。经济下行也令印度央行在2017年进一步下调利率。2017年第一季度印度实际 GDP 同比仅增长6.1%，创下近两年来的最低水平。与此同时，在 2016 年“废钞令”和 2017 年商品和服务税改革的冲击下，印度经济接连受挫，这迫使印度央行在 2017 年 8 月下调利率至6.0%。这是 2016 年 10 月以来印度央行首次降息。在经济增长前景不佳，同时通货膨胀有所缓解的情况下，南非央行在 2017 年 7月也宣布下调利率，这是该行近 15 个月以来的首次利率调整。

出于抑制通货膨胀的考虑，阿根廷、墨西哥和韩国在 2017 年都进行了加息。尽管阿根廷的通货膨胀率在 2017 年有所下降，但依然远远高于其央行设定的通胀目标。为此，阿根廷先后三次提升其利率水平，从 2016年 11 月的 24.75%提高到 28.75%。目前，阿根廷是全球利率水平最高的国家之一。由于通货膨胀率的快速上涨，2017 年墨西哥央行延续了 2016 年的加息节奏。2017 年，墨西哥共计加息 5 次累计 150 个基点，达到2009 年 2 月以来的最高水平。2017 年 11 月30日，韩国央行宣布加息25个基点至1.5%。这是该国六年来的首次加息，加息主要缘于该国经济的强劲增长，通货膨胀逐步接近其通胀目标。

2017 年土耳其、中国等国的基准利率保持不变。出于对经济增长的担忧，2017 年土耳其一直维持基准利率不变，但在高通胀的背景下，依然实施了偏向紧缩性的货币政策。2017 年 3 月、4 月以及 12 月土耳其央行分别上调其流动性窗口利率至 12.75%，土耳其央行表示，将维持紧缩的货币政策立场，直到通胀形势出现显著改善。2017 年中国经济总体保持稳定，居民消费价格温和上涨，物价水平保持平稳，为此，中国人民银行继续实施稳健中性的货币政策。在保持基准利率不变的同时，中国人民银行综合运用公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、临时流动性便利（TLF）等工具灵活提供不同期限的流动性，保持流动性基本稳定。与此同时，中国人民银行还通过实施定向降准政策加大对实体经济尤其是小微企业发展的支持。2016 年印度尼西亚央行曾四次下调基准利率。不过，在良好经济增长前景与平稳物价走势的情况下，2017 年印度尼西亚央行一直维持着自 2016 年 6 月以来的利率水平。

4.2.3 货币政策有望收紧

2018 年，新兴经济体的货币政策将有望总体收紧。2018 年，新兴经济体经济的复苏向好为货币政策的收紧奠定了基础。据国际货币基金组织的预测，2018 年新兴市场和发展中经济体的经济增速将达到 4.9%，相比2017年增加0.2个百分点。从E11国家来看，2018 年经济增速仍将维持在较高水平，多数国家比 2017 年经济增速有所加快。根据前文分析，2018 年多数国家通货膨胀水平将出现上行，这促使 E11 国家将总体紧缩货币政策。一方面，俄罗斯、巴西等此前货币政策不断宽松的国家，经济已逐步复苏，同时当前利率水平均已处于历史低位，进一步货币宽松的空间十分有限。另一方面，在通货膨胀的压力之下，一些经济体将会进一步紧缩其货币政策。

与此同时，主要发达经济体的货币政策已开始出现收紧。在 2015 年、2016 年美联储分别加息一次后，2017 年美联储加息步伐加快，3 月、6 月和 12 月分别加息 25 个基点，至 2017 年年底将联邦基金利率提升至1.25%～1.50%的水平上。美联储表示，2017年美国劳动力市场表现持续强劲，经济活动以稳定速度增长。在 2017 年 12 月对美国经济的预测中，美联储上调了美国 2018 年实际经济增长预期，从 2017 年 9 月预计的 2.1%大幅上调至 2.5%。与此同时，美联储认为2018 年的通货膨胀率将保持稳定，预计加息次数仍是 3 次，每次 25 个基点。

欧洲央行也开启了货币政策正常化进程。随着欧元区经济持续复苏，欧洲央行在保持利率不变的情况下，逐步缩减每月资产购买规模。2017 年 4 月，欧洲央行将每月资产购买规模由此前的 800 亿欧元降至 600 亿欧元，这被认为是欧洲央行走向货币政策正常化的第一步。随后在 2017 年 10 月，欧洲央行宣布从 2018 年 1 月开始，将每月的资产购买规模从 600 亿欧元进一步降至 300 亿欧元，一直维持到 2018 年 9 月，这被认为是欧洲央行逐步退出实行数年之久的宽松货币政策迈出迄今为止最大的一步。

不过，在美联储、欧洲央行纷纷调整货币政策时，日本却维持量化宽松和负利率政策不变。2017 年 12 月，日本银行货币政策会议决定维持短期利率-0.1%和长期债券零利率不变，并继续收购国债、交易所交易基金和房地产投资信托，维持向市场注资规模。日本央行认为，短期内 2%的通胀目标仍然难以实现，现行超宽松货币政策不变。

当前主要发达经济体货币政策走向为新兴经济体带来了挑战。一方面，随着美欧货币政策调整特别是美联储连续加息，新兴经济体货币政策面临紧缩压力。在美联储持续加息的情况下，新兴经济体面临国际资本大幅外流的风险，部分 E11 国家不得不提高利率以避免资本大幅外流和本币贬值，这迫使一些新兴经济体对过去执行的宽松货币政策进行调整。因此，2018 年，部分新兴经济体将会主动或被动地加息。另一方面，发达经济体货币政策分化造成主要国际货币汇率出现分化，进而导致钉住这些货币的新兴经济体货币汇率剧烈波动。主要发达经济体的货币政策分化也会造成国际资本流动更为剧烈，从而给新兴经济体经济的平稳运行带来挑战。

第 5 章 国际贸易

经历 2016 年的低迷增长后，2017年新兴经济体的国际贸易增长明显回升。这一方面得益于新兴经济体经济的强劲复苏，另一方面也得益于外需的加速增长。与此同时，新兴经济体内部贸易联系有所强化，但保护主义对贸易增长的负面影响仍不可忽视。

5.1 贸易增长强劲且更趋平衡

2015 年和 2016 年全球货物贸易额连续两年出现负增长，全球贸易实际增长率与全球经济增长率之比屡创金融危机后的新低。2017 年 4 月，世界贸易组织（WTO）发布的《贸易统计与展望》报告显示，2015 年和 2016 年全球货物出口总额分别下降13.5%和 3.3%；扣除价格因素后，2016 年世界货物贸易量较 2015 年仅增长 1.3%，并且连续 5 年低于全球经济的实际增速。进入2017 年，全球贸易的实际和名义增速均出现回升。2017 年 9 月，WTO 将 2017 年的全球贸易实际增速预期由此前的 2.4%上调至3.6%。在此背景下，受内外因素的推动，E11 贸易增长的动能不断增强，贸易增速明显回升。

5.1.1 贸易增速明显回升

2016 年以来，E11 按贸易额计算的对外贸易增长速度先抑后扬，呈现明显复苏向好态势。IMF 数据显示，2016 年 E11 货物贸易总额为 80,255.58 亿美元，较 2015 年减少4,952.61 亿美元。其中，出口额为 43,239.01亿美元，较 2015 年减少 3,092.37 亿美元；进口额为 37,016.57 亿美元，较 2015 年减少1,860.24 亿美元。2016 年中国货物贸易总额为 37,260.55 亿美元，保持全球第一地位；排在第二位的美国货物贸易总额为36,428.77亿美元。2017 年上半年，E11 货物贸易总额达到 42,730.31 亿美元，较 2016 年同期增加4,826.29 亿美元。其中，出口额为 22,704.30亿美元，较2016年同期增加2,220.50亿美元；进口额为 20,026.02 亿美元，较 2016 年同期增加 2,605.79 亿美元。联合国贸易和发展会议数据显示，2016 年 E11 服务贸易总额达到17,040.13 亿美元，较 2015 年减少 276.42 亿美元。其中，出口额为 6,755.85 亿美元，较2015 年减少 160.39 亿美元；进口额为10,284.29 亿美元，较 2015 年减少 116.03 亿美元。2016 年中国服务贸易总额为 6,607.40亿美元，保持世界第二位；排在第一位的美国服务贸易总额为 12,570.21 亿美元；德国排在第三位，为 5,860.30 亿美元。2017 年上半年，E11 服务贸易总额达到 8,777.18 亿美元，较 2016 年同期增加 623.47 亿美元。其中，出口额为 3,394.03 亿美元，较 2016 年同期增加130.30亿美元；进口额为5,383.15亿美元，较 2016 年同期增加 493.17 亿美元（见表 5.1）。

从贸易增速来看，E11 对外贸易总体增速在经历2016年的下降后在2017年迅速回升。在货物贸易方面，2016 年 E11 名义增长率为-5.8%，较同期世界货物贸易增长率低 2.9 个百分点。其中，出口额和进口额分别下降 6.7%和 4.8%。2017 年上半年，E11 货物贸易总额大幅上涨，较 2016 年同期增加 12.7%，比同期世界货物贸易增长率高4.1个百分点。其中，出口额和进口额较 2016 年同期分别增加10.8%和 15.0%。在服务贸易方面，2016 年E11 名义增长率为-1.6%，降幅较 2015 年收窄 4.7 个百分点。其中，出口额较 2015 年下降 2.3%，进口额较 2015 年下降 1.1%。2017年上半年，服务贸易总额较 2016 年同期增加7.6%，扭转了 2016 年同期的下行趋势。其中，出口额较 2016 年同期增加 4.0%；进口额较2016 年同期增加 10.1%。

分国别来看，2017 年上半年 E11 各经济体的货物贸易额较 2016 年同期均出现不同程度的增加。尤其是对沙特阿拉伯、俄罗斯、巴西、印度尼西亚和南非等油气和原材料出口国而言，大宗商品价格的回升带动出口贸易强劲回暖。IMF 数据显示，在 E11 中，2017 年上半年沙特的货物出口额增幅较大，为 32.5%；其次为俄罗斯、南非、巴西和印度尼西亚，分别较 2016 年同期增加 29.2%、23.3%、20.2%和 18.7%。在货物进口方面，在 E11 中除沙特阿拉伯同比增幅下降 13.8%外，其他国家均有所增长。其中，俄罗斯同比增幅最大，为27.1%；其次为印度和中国，同比分别增长24.3%和 17.7%。在服务贸易方面，在 E11 中，2017 年上半年除沙特阿拉伯、韩国和土耳其同比增长率有小幅下降外，其他各国均有所上升。其中，俄罗斯同比增幅最大，为 18.2%；阿根廷、南非、墨西哥和印度紧随其后，分别增长 14.7%、14.1%、11.5%和 10.9%；沙特阿拉伯、韩国和土耳其同比分别下降 2.4%、1.5%和 0.2%；中国同比上升 8.7%。

5.1.2 贸易份额止跌上扬

2016 年，E11 的货物和服务贸易在世界贸易中的份额变化延续 2014 年以来的下降趋势，但进入 2017 年后，这一势头开始扭转。在货物贸易方面，E11 对外贸易总额占全球贸易的份额回升缓慢。IMF 数据显示，2016年 E11 对外贸易总额占全球贸易的份额为25.1%，较 2015 年下降 0.8 个百分点，其中进口份额为 22.9%，较 2015 年下降 0.5 个百分点；出口份额为 27.3%，较 2015 年下降 1.0 个百分点。2017 年上半年，E11 的货物贸易份额较2016年小幅增加0.2个百分点至 25.3%，其中出口份额较 2016 年下降 0.2个百分点，进口份额则增加 0.7 个百分点（见图 5.1）。分国别来看，2016 年中国占全球贸易的份额为 11.6%，较 2015 年下降 0.2 个百分点；韩国为 2.8%，较 2015 年下降 0.1个百分点；墨西哥为 2.4%，与 2015 年基本持平。2017 年上半年，E11 中货物贸易额居前五位的中国、韩国、墨西哥、印度和俄罗斯占全球贸易的份额分别为 11.3%、2.9%、2.4%、2.1%和 1.6%。

在服务贸易方面，由于 E11 国内消费结构的转型以及服务业对外开放水平的进一步提升，E11 的进口总额占全球服务贸易进口额的份额大幅上升。联合国贸易和发展会议数据显示，2016 年 E11 服务贸易总额占全球服务贸易的份额为 18.0%，较 2015 年下降0.4 个百分点，其中出口和进口份额均下降0.4 个百分点。2017 年上半年，E11 的服务贸易份额较 2016 年上升 0.7 个百分点至18.7%，其中出口份额仅增加 0.1 个百分点，进口份额上升 1.3 个百分点（见图 5.2）。尽管 2016 年 E11 服务贸易总额占全球服务贸易的份额有所下降，但分国别来看，印度、中国、墨西哥、阿根廷和印度尼西亚均有小幅上升。其中，印度的服务贸易份额较 2015年上升 0.14 个百分点至 3.12%，中国上升0.03 个百分点至 6.98%，墨西哥上升 0.02个百分点至 0.61%。2017 年上半年，得益于国际贸易环境的改善和服务贸易潜力进一步挖掘，主要新兴经济体在全球服务贸易中的地位进一步提升。联合国贸易和发展会议数据显示，2017 年上半年中国、印度、俄罗斯、巴西和南非在全球服务贸易中的份额分别为7.20%、3.40%、1.43%、1.08%和 0.34%，分别较 2016 年增加 0.21 个、0.28 个、0.11个、0.05 个和 0.03 个百分点。

5.1.3 贸易发展更趋平衡

由于 2016 年 E11 进口降幅小于出口，2017 年上半年 E11 进口增幅大于出口，E11的贸易发展更趋平衡。IMF 数据显示，2016年 E11 的货物贸易顺差额为 2,693.99 亿美元，较 2015 年减少 1,276.49 亿美元，降幅达 32.1%。 其 中 ， 货 物 贸 易 实 现 顺 差6,222.43 亿美元，较 2015 年减少 1,232.13亿美元，降幅为 16.5%；服务贸易逆差额为3,528.44 亿美元，较 2015 年增加 44.36 亿美元，增幅为 1.3%。进入 2017 年，由于货物贸易顺差进一步下降，同时服务贸易逆差扩大，E11 的对外贸易顺差大幅收窄。联合国贸易和发展会议数据显示，2017 年上半年，E11 的对外贸易顺差额为 689.16 亿美元，较 2016 年同期下降 52.1%。其中，货物贸易实现顺差 2,678.28 亿美元，较2016 年同期下降 12.6%；服务贸易逆差额为 1,989.12 亿美元，较 2016 年同期上升22.3%（见表 5.2）。

为此，E11 的经常项目占 GDP 的比例持续下降。IMF 数据显示，2016 年 E11 的经常项目顺差为 1,574.27 亿美元，占 GDP 比例为 0.7%，较 2015 年下降 0.3 个百分点；根据测算，2017 年这一比例有望进一步降至0.5%。2016 年 G7 的经常项目赤字占 GDP比例为 0.3%，较 2015 年下降 0.2 个百分点，2017 年这一比例将与 2016 年基本持平（见图 5.3）。E11 的外部经济不平衡的持续缓解与其国内经济结构调整不无相关，同时表明主要新兴经济体的经济增长正逐步摆脱过度依赖出口的状况，而更加倚重内生动力。

分国别来看，2016 年 E11 各国的外部经济不平衡问题均有所缓解，预计 2017 年有所分化。IMF 数据显示，2016 年 E11 中除阿根廷的经常账户占 GDP 比例与 2015 年持平外，其他国家均顺差或逆差占 GDP 比例均不同程度下降。其中，韩国经常账户顺差占GDP比例从 1999 年以来的最高水平降至 7.0%，中国下降 1.0 个百分点至 1.7%，俄罗斯下降3.0 个百分点至 2.0%。经常账户逆差占 GDP比例最高的沙特阿拉伯，2016 年较 2015 年下降了 4.4 个百分点至 4.3%。根据 IMF 估算，2017 年韩国和中国的经常账户顺差占GDP 比例分别进一步降至 5.6%和 1.4%，但俄罗斯的经常账户顺差占 GDP 比例上升至2.8%；阿根廷、土耳其、印度和巴西的经常账户逆差占 GDP 比例将可能扩大，其中阿根廷和土耳其分别增加 0.9 个和 0.8 个百分点至 3.6%和 4.6%。

5.2 贸易保护主义仍值得警惕

2008 年国际金融危机爆发后，全球贸易保护主义日益盛行。在金融危机后 10 年的今天，各国政策的保护主义倾向仍然十分严重，保护主义对包括新兴经济体在内的世界各国对外贸易的负面影响仍十分显著。尽管全球主要国家的贸易保护主义措施总体有所减少，但值得注意的是，部分国家仍在不断加大保护主义力度，全球贸易环境的根本好转尚需时日。

5.2.1 全球新增贸易保护主义措施减少

根据英国经济政策研究中心（CEPR）全球贸易预警数据库统计资料，2009 年至 2017年，E11 实施的贸易保护主义措施总计达3,893 项，平均每个经济体为 353.9 项；G20中 8 个发达国家实施的贸易保护主义措施总计达 3,946 项，平均每个经济体为 493.3 项，比前者高 139.4 项。2017 年，E11 新增贸易保护主义措施总计为 249 项，较 2016 年减少114 项，平均每个经济体新增 22.6 项；G20中发达国家新增贸易保护主义措施总计达314项，较 2016 年减少 103 项，平均每个经济体新增 39.3 项（见表 5.3）。这表明，总体上全球主要经济体的贸易保护主义势头有所减弱。

分国别来看，一些国家为了自身短期利益加大了贸易保护主义力度，并成为全球贸易保护主义的重要推手。根据全球贸易预警数据库统计资料，2009 年至 2017 年美国实施的贸易保护主义措施高达 1,378 项，居全球首位，平均每年出台 153.1 项贸易保护主义措施；排在第二位的印度为 788 项；德国为 771 项，排名第三；俄罗斯、阿根廷和巴西紧随其后，分别为 595 项、516 项和 464项（见图 5.4）。2017 年，全球新增贸易保护主义措施最多的国家为美国，新增 143 项，较 2016 年增加 32 项；其次是印度，2017年新增 73 项，较 2016 年增加 10 项。在 G20国家中，墨西哥新增贸易保护主义措施最少，为 6 项，较 2016 年减少 9 项；韩国和沙特阿拉伯也分别仅新增 8 项和 9 项。

作为最大的新兴经济体，中国是贸易救济措施的首要目标国。2017 年，中国继续成为全球遭遇反倾销和反补贴调查最多的国家，但案件数量和涉案金额均较 2016 年有所下降。根据中国商务部统计数据，2017 年中国共遭遇 21 个国家（地区）发起贸易救济调查 75 起，较 2016 年减少 44 起；涉案金额为 110 亿美元，较 2016 年减少 33.4 亿美元。此外，中国遭遇美国发起 337 调查 24 起，涉案金额超过 25 亿美元。中国的钢铁、铝、光伏、轮胎、家电、化肥等诸多出口产品因此受到影响。

5.2.2 贸易自由化的推动力明显不足

尽管包括 E11 在内的全球主要经济体的贸易保护主义势头有所减弱，但在贸易自由化方面的推动力明显不足。全球贸易预警数据库统计资料显示，2009 年至 2017 年，E11推行的贸易自由化措施为 1,769 项，其中2017 年新增 136 项；同期，G20 中的发达国家推行的贸易自由化措施为 760 项，其中2017 年新增 69 项。相比发达经济体，新兴经济体在促进贸易自由化方面发挥了更为积极的作用。分国别来看，2017 年 E11 中的巴西、阿根廷和印度尼西亚出台的贸易自由化措施较多，分别为 38 项、24 项和 17 项。同期，G20 发达国家中的美国出台的贸易自由化措施较多，为 38 项；其次为加拿大、法国、德国、意大利和英国，均增加了 6 项（见表 5.4）。

在多边框架下，WTO 在促进贸易便利化方面取得重大进展。2013 年 12 月，WTO 巴厘岛部长级会议上通过了 《贸易便利化协定》（TFA）。2014 年 11 月，WTO 通过有关议定书，交由各成员履行国内核准程序。2017年 2 月 22 日，在卢旺达、阿曼、乍得以及约旦向 WTO 提交批准书后，接受该协定的成员达到 112 个，超过 WTO 成员总数的三分之二，该协定正式生效。《贸易便利化协定》分为三大部分，共 24 条。第一部分包括第 1条至第 12 条，规定了各成员在贸易便利化方面的义务，涉及信息公布、预裁定、货物放行与结关、海关合作等方面 40 项贸易便利化措施；第二部分包括第 13 条至第 22 条，规定了发展中国家成员在实施该协定第一部分时可享受的特殊和差别待遇，主要体现在实施期和能力建设两个方面；第三部分包括最后两条，涉及机构安排和最后条款，规定成立 WTO 贸易便利化委员会及各成员内部配套措施，还包括该协定适用争端解决机制。根据测算，完整履行《贸易便利化协定》将会使全球贸易成本节约约14.3%。

5.3 贸易合作呈现新趋势

长期以来，发达经济体在 E11 对外贸易中占据十分重要的地位，E11 对发达经济体的贸易依存度也相对较高。但在 2017年以来，由于新兴市场与发展中经济体经济的良好复苏，E11 内部以及 E11 同新兴市场与发展中经济体之间的贸易联系有所加强。

5.3.1 发达经济体占 E11 的贸易份额出现下降

总体来看，E11 的贸易伙伴主要是发达经济体，但由于主要发达经济体的贸易保护主义倾向加重，发达经济体占 E11 的贸易份额持续上升势头出现逆转。IMF 数据显示，2016 年 E11 同新兴市场与发展中经济体之间的货物贸易额为 32,205.32 亿美元，而同发达经济体之间的货物贸易额达 46,347.75亿美元（见表 5.5），后者约为前者的 1.44 倍；2017 年上半年，E11 同新兴市场与发展中经济体之间的货物贸易额为 17,759.14 亿美元，同发达经济体之间的贸易额为24,181.88亿美元，后者约为前者的 1.36 倍。分国别来看，2016 年 E11 中的墨西哥、中国、俄罗斯、土耳其、沙特阿拉伯和印度尼西亚 6 国同发达经济体之间的货物贸易额高于同新兴市场与发展中经济体之间的货物贸易额，分别高出311.2%、94.7%、11.1%、10.4%、8.3%和5.7%；2017 年上半年，E11 中的墨西哥、中国、俄罗斯、土耳其和沙特阿拉伯 5 国同发达经济体之间的货物贸易额仍高于同新兴市场与发展中经济体之间的货物贸易额，分别高出325.6%、80.5%、14.3%、2.7%和 2.6%。

从相对份额来看，2017 年 E11 同新兴市场与发展中经济体之间的贸易联系呈现增强势头。2016 年，发达经济体占 E11 对外贸易的份额较2015年进一步上升0.4个百分点至59.0%，而新兴市场与发展中经济体占 E11对外贸易的份额则相应地从 2015 年的41.4%降至 41.0%；2017 年上半年，发达经济体占 E11 对外贸易的份额出现扭转，较2016 年下降 1.3 个百分点至 57.7%，而新兴市场与发展中经济体占 E11 对外贸易的份额则相应地上升至 42.3%（见图 5.5）。这表明，尽管发达经济体仍是新兴经济体的主要贸易伙伴，但新兴市场与发展中经济体之间的贸易潜力正逐步释放。

5.3.2 内部贸易联系加强

由于新兴经济体需求上升，经济回暖，E11 各国之间的贸易额在经历 2016 年的小幅下降后于 2017 年开始回升。IMF 数据显示，2016 年 E11 内部货物贸易总额为18,514.02 亿美元，较 2016 年下降 7.1%；同期 E11 对外货物贸易总额下降 5.8%，比E11 内部贸易增速高 1.3 个百分点。其中，2016 年 E11 内部货物出口总额为 8,435.28亿美元（见表 5.6），较 2015 年下降 8.2%；同期 E11 对外货物出口额下降 6.7%，比 E11内部出口增速高1.5个百分点。进入2017年，E11 内部贸易额总体有所增加。2017 年上半年，E11 内部货物贸易总额为 10,144.48 亿美元，较 2016 年同期增加 16.2%；同期 E11对外货物贸易额增加 12.7%，比 E11 内部贸易增速低 3.5 个百分点。

分国别来看，贸易联系不平衡仍是 E11各国经济合作的主要特点之一，并且经济规模与地域因素对 E11 各经济体之间的贸易联系影响较大。2016 年，中国同其他 E11 国家之间的货物贸易额最高，为6,713.65亿美元；其次为韩国，贸易额为 3,076.24 亿美元；排在最后的南非同其他 E11 国家之间的货物贸易额仅为 396.07 亿美元。2017 年上半年，中国、韩国同其他 E11 国家之间的货物贸易额分别为 3,633.92 亿美元和 1,671.99 亿美元，南非为 222.56 亿美元（见表 5.7）。从双边贸易来看，中国在 E11 贸易中占据重要地位。从 2017 年上半年货物贸易数据来看，中国是巴西、印度、印度尼西亚、韩国、墨西哥、俄罗斯、沙特阿拉伯、南非和土耳其在E11中的最大贸易伙伴；巴西是阿根廷在E11中的最大贸易伙伴；韩国是中国在 E11 中的最大贸易伙伴。

从贸易份额来看，2017 年 E11 内部贸易占 E11 对外贸易总额的比例持续下降的势头得到抑制，并超过 2015 年的水平。IMF 数据显示，2016 年 E11 内部贸易占 E11 对外贸易总额的比例为 23.1%，较 2015 年下降0.3 个百分点。分国别来看，E11 内部贸易在土耳其和韩国对外贸易的地位下降较快，货物贸易份额分别较 2015 年下降 1.7 个和 1.3个百分点；E11 内部贸易在印度尼西亚的货物贸易份额上升幅度最大，为 1.6 个百分点。2017 年上半年，E11 内部贸易占 E11 对外贸易总额的比例较2016年上升0.6个百分点至23.7%，较 2016 年同期则上升 0.7 个百分点（见表 5.8）。

5.3.3 自贸区建设艰难推进

在以美国为代表的主要发达经济体政策内顾倾向加重的背景下，全球自由贸易谈判的动力明显不足。一些双边和多边自由贸易区谈判久拖不决，难以达成共识。即便达成协定，也难以得到有效实施，或者在贸易自由化和便利化方面的推进力度上大打折扣。尽管如此，包括 E11 在内的很多国家仍在积极推动建立新的自由贸易区。

在美国总统特朗普宣布退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）后，除美国外的其他11 个成员为推动达成新的协定不懈努力。2017 年 11 月，澳大利亚、文莱、加拿大、智利、日本、马来西亚、墨西哥、新西兰、秘鲁、新加坡和越南 11 国贸易部长在越南岘港市举行的亚太经合组织领导人非正式会议期间决定继续推动 TPP，并将其改名为全面先进的跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）。2018 年 1 月，11 国代表在东京就协定文本达成共识，并计划于 3 月在智利举行签署仪式。CPTPP 的签署无疑将对新兴经济体与发达经济体之间的经贸关系发展带来积极影响。

WTO 区域贸易协定数据库资料显示，2016—2017 年仅有 9 项签署并生效的双边和多边贸易协定涉及 E11 中的阿根廷、巴西、韩国、墨西哥、俄罗斯、南非和土耳其等国，分别为南方共同市场—南部非洲关税同盟自由贸易协定、太平洋联盟协定、阿根廷—巴西自由贸易协定、韩国—哥伦比亚自由贸易协定、欧亚经济联盟—越南自由贸易协定、欧盟—南部非洲发展共同体自由贸易协定、土耳其—摩尔多瓦自由贸易协定、南方共同市场—墨西哥自由贸易协定及南方共同市场—智利自由贸易协定（见表 5.9）。贸易协定类型涉及自由贸易协定（FTA）、经济一体化协定（EIA）和局部自由贸易协定（Partial ScopeAgreement，PSA）等形式。

第 6 章 国际直接投资

2016年以来，全球外商直接投资（FDI）未能延续 2015年的增长势头，总体规模持续下滑。但是，一些经济增长表现较好并鼓励对外直接投资和大力吸引外商直接投资的经济体，FDI 流出和流入仍保持较好的增长势头。E11 各国的 FDI 发展形势同样呈现分化格局。

6.1 直接投资增长乏力且分化明显

近三年，全球 FDI 复苏逐步巩固，但增长出现波动。根据 2017 年 8 月联合国贸易和发展会议发布的数据，在 2015 年全球 FDI流入额较 2014 年大幅增长 34.0%至 1.774万亿美元后，2016 年全球 FDI 流入额同比下降 1.6%，降至 1.746 万亿美元。2017 年，全球 FDI 发展仍面临诸多挑战，增长形势远低于预期。从不同类别的国家群体以及分国别/地区来看，FDI 流入和流出增速分化加大。

6.1.1 全球直接投资加速下滑

2016年全球FDI增速的分化既表现为不同类别国家群体以及不同国家之间的分化，也表现为一些主要经济体流入与流出增速上的分化。这表明国际直接投资发展不平衡现象在一定范围内有所加剧。

在 FDI 流入方面，2016 年发展中经济体与转型经济体的 FDI 规模较 2015 年有所下降。联合国贸易和发展会议数据显示，2016年发展中经济体与转型经济体 FDI 流入额为7,138 亿美元，较 2015 年下降 9.6%，流入规模较发达经济体少 3,185.71 亿美元。同期，发达经济体的 FDI 流入额为 10,323.73亿美元，较 2015 年增长 4.9%，流入规模创 2008 年金融危机以来的最高水平，仅次于 2007 年 12,838.08 亿美元的历史最高水平（见图 6.1）。

在 FDI 流出方面，2016 年发展中经济体与转型经济体的 FDI 规模为 4,085.25 亿美元，较 2015 年进一步下降 3.1%；流出规模不足发达经济体的四成。同期，发达经济体的 FDI 规模为 10,438.84 亿美元，较 2015年下降 11.0%（见图 6.2）。发达经济体 FDI流出乏力主要源于一些欧洲发达国家企业对外投资急剧下降。

进入 2017 年，由于全球主要国家经济环境的不确定性加大，全球 FDI 规模的下降幅度较 2016 年有所扩大。

2018年1月联合国贸易和发展会议《投资趋势监测》报告的估算，2017 年全球 FDI 流入额为 1.518万亿美元，较 2016 年下降 16%。其中，发达经济体 FDI 流入额为 8,100 亿美元，较2016 年下降 27%；发展中经济体 FDI 流入额为 6,530 亿美元，较 2016 年增长 2%；转型经济体 FDI 流入额为 550 亿美元，较 2016年下降 17%。2017 年全球跨境并购额较2016 年下降 23%至 6,660 亿美元。其中，发达经济体并购额为 5,530 亿美元，较 2016年下降 30%；发展中经济体和转型经济体跨境并购活跃，跨境并购总额分别较 2016 年增长 44%和 157%。2017 年全球绿地投资额为 5,710 亿美元，较 2016 年下降 32%。其中，发达经济体绿地投资额有所增加，增幅为 11%；发展中经济体和转型经济体的绿地投资额分别较 2016 年下降 49%和 56%（见表 6.1）。

6.1.2 增速呈现分化格局

值得注意的是，尽管全球直接投资在2016 年显现颓势，但二十国集团（G20）、七国集团（G7）和金砖国家（BRICS）等全球主要经济集团的 FDI 流入与流出均保持良好的增长态势。在流入方面，2016 年 G20成员首次创纪录地突破万亿美元，达到11,472.8 亿美元，较 2015 年增长 29.1%；流入 G7 成员的直接投资额较上年增长45.5%至 7,568.7 亿美元；BRICS 成员吸引了 2,768.0 亿美元的直接投资，较 2015 年增长 7.5%。在流出方面，2016 年 G20 的直接投资额较 2015 年增长 7.0%至 8,513.0 亿美元；G7 的直接投资额较 2015 年增长 6.6%至 6,127.1 亿美元；BRICS 直接投资额增长最为强劲，较 2015 年增长 20.7%至2,064.4 亿美元。总体来看，G20、G7 和BRICS 均实现 FDI 净流入，净流入额分别为2,959.7 亿美元、1,441.6 亿美元和 703.6 亿美元（见表 6.2）。

根据 2018 年 1 月联合国贸易和发展会议《投资趋势监测》报告的估算，2017 年美国、中国、中国香港、荷兰、爱尔兰、澳大利亚、巴西、新加坡、法国和印度为全球十大 FDI 目的地。美国吸引的外资规模最大，为 3,110 亿美元。在 E11 中，中国吸引外资额为 1,440 亿美元，较 2016 年增长约 8%；巴西为 600 亿美元，较 2016 年增长约 2%；印度为 450 亿美元，较 2016 年增长约 1%。

6.1.3 净流入下降远超预期

尽管 2016 年 E11 的 FDI 流入总体上仍延续了上年的下降趋势，但 FDI 流出有所增加，同时 FDI 净流入进一步下降。2017 年 8月联合国贸易和发展会议的数据显示，2016年 E11 的 FDI 流入总额为 3,422.11 亿美元，较 2015 年下降 1.8%。其中，印度尼西亚、阿根廷和土耳其的降幅较大，分别较 2015年下降 84.0%、51.1%和 30.5%；而俄罗斯、韩国和南非则分别较 2015 年增长 217.7%、163.8%和 31.3%；中国的 FDI 流入额为1,337.00 亿美元，较 2015 年下降 1.4%。得益于中国、韩国和沙特阿拉伯 FDI 流出额的大幅增加，2016 年 E11 的 FDI 流出总额较2015 年增长 4.5%，为 2,325.79 亿美元。这表明 E11 对外投资能力有所增强。在“一带一路”建设的推动下，2016 年中国的对外直接投资额较 2015 年增长了 43.5%，达1,831.00 亿美元，创历史新高，并首次成为全球第二大对外投资国。韩国和沙特阿拉伯的 FDI 流出额也大幅增加，分别较 2015 年增长 14.8%和 55.1%。由于 FDI 流入额下降而流出额增加，2016 年 E11 的 FDI 净流入总额较 2015 年下降了 13.0%，为 1,096.32亿美元。其中，中国首次成为 FDI 净流出国，净流出额为 494.00 亿美元（见表 6.3）。

6.1.4 流出份额显著回升

由于部分国家经济与政治的不稳定因素增加，E11 在吸引外资方面的竞争力总体有所下降。从 FDI 流量来看，E11 占全球 FDI 的份额在经历2015 年的大幅下降后，2016 年仍未扭转下降势头。联合国贸易和发展会议数据显示，2015年E11占全球FDI流入的份额较2014年减少 7.1 个百分点，为 19.7%；2016 年 E11占全球 FDI 流入的份额继续减少 0.1 个百分点至 19.6%，创近年新低。2015 年 E11 占全球FDI 流出的份额较 2014 年减少 7.2 个百分点后，2016 年这一份额较 2015 年增加了 2.0 个百分点至16.0%（见图6.3）。尽管E11 在全球FDI 中的份额仍处低位，但由于 FDI 流出的稳步增加，E11 的 FDI 流入与流出占全球的份额之间的差距缩小，两者仅相差3.6 个百分点。

从 FDI 的存量来看，无论是流入还是流出，E11 占全球的份额持续增加。联合国贸易和发展会议数据显示，2016 年 E11 的 FDI流入存量约为 4.16 亿美元，占全球 FDI 流入存量的份额为 15.8%，比 2015 年增加 0.8个百分点，较 2000 年增加 6.3 个百分点；同期 E11 的 FDI 流出存量约为 2.78 亿美元，占全球 FDI 流出存量的份额为 10.6%，比 2015年增加 0.8 个百分点，较 2000 年增加 8.0 个百分点。2016 年 G20 中的 8 个发达经济体的 FDI 流入存量约为 11.12 万亿美元，占全球 FDI 流入存量的份额为 41.6%，比 2015年增加 0.9 个百分点，较 2000 年下降 18.4个百分点；同期 FDI 流出存量约为 13.94 万亿美元，占全球 FDI 流出存量的份额为53.3%，比 2015 年减少 0.3 个百分点，较2000 年减少 20.0 个百分点（见表 6.4）。

6.2 投资环境总体持续改善

2016 年以来，全球主要经济体积极促进国际投资自由化和便利化，并建立了相应的机制化安排。在国家层面，很多国家出台了一系列新的投资促进政策，投资环境进一步改善。

6.2.1 投资政策趋于宽松

2016 年 7 月，G20 贸易部长会议发布《G20 全球投资政策指导原则》。作为国际社会首次在多边机制内就全球投资规则达成框架性原则，《G20 全球投资政策指导原则》旨在建设开放、透明和有益的全球投资政策环境和促进国际国内投资政策协调。它所提出的下一代国际投资政策的九条原则涵盖了国际投资体制的所有核心要素。G20 贸易部长会议还批准了中方起草的《G20 贸易投资工作组工作职责》，对工作组会议进行了制度化安排。全球主要经济体就投资规则达成框架性原则引导各国投资政策朝着更加便利化和自由化的方向发展。根据联合国贸易和发展会议的报告，2016 年全球至少有 58 个经济体发布了124 项涉及外商直接投资的政策，涉及的国家与政策变化数量分别较 2015 年上升18.4%和 25.3%。2016 年新增的 124 项政策措施中，有 84 项为投资自由化和促进措施，较 2015 年增加 10 项；22 项为投资限制性和监管措施，较 2015 年增加 8 项；18项为中性政策措施，较 2015年增加 7项（见图 6.4）。

2016 年 10 月以来的一年中，G20 成员中，除英国外，其他经济体均出台了涉及投资准入、投资待遇、投资促进与便利化以及总体营商环境方面的投资政策。总体来看，19 个 G20 成员新出台投资措施 54 项，其中E11 为 36 项，为其他 8 个发达国家成员的 2倍（见表 6.5）。

分类别来看，E11 在投资准入方面推出的投资政策为 19 项，涉及 E11 所有经济体。其中，多数政策措施对外商直接投资有促进作用。例如，阿根廷通过一项吸引外资的公私合营（PPP）法；巴西取消了国家石油公司作为盐层下油田唯一运营商并至少持有30%股权的要求；中国修改了 11 个自由贸易区的外商投资负面清单，取消了一些行业的投资限制，并发布《关于促进外资增长若干措施的通知》，从进一步减少外资准入限制、制定财税支持政策、完善国家级开发区综合投资环境、便利人才出入境、优化营商环境等五个方面提出促进外资增长的政策措施；印度撤消了外商投资促进委员会并颁布处理外商直接投资提案的标准审批程序，中央银行还修改规定，进一步放开境外风险投资者的投资制度，鼓励外商投资新建公司；韩国和俄罗斯在多个部门推出了私有化措施；墨西哥将船舶、飞机和铁路设备的燃料和润滑油以及某些航空运输服务方面的外资股权上限由 25%提高到 49%；沙特阿拉伯对符合条件的外国公司完全放开了对工程服务和相关咨询方面的投资；等等。同时，部分国家也出台新的投资限制措施。例如，南非出台新的《矿业宪章》，提高了矿业公司黑人股权的下限；俄罗斯对离岸公司实行了某些内部投资禁令，并对某些涉及国防和国家安全战略的重要资产交易增加了政府审批；等等。

此外，阿根廷、中国、印度、印度尼西亚等四国出台了 7 项投资待遇方面的政策，例如印度尼西亚将在印度尼西亚市场销售的国产 4G 智能手机的最低本地含量要求从20%提高到 30%；中国、印度、韩国、墨西哥和土耳其等五国出台了 9 项投资促进与便利化方面的投资政策，例如韩国增加了从事高科技业务的外商直接投资（FDI）公司的税收优惠，土耳其在一定条件下向外国投资者开放土耳其公民身份，中国简化了外商投资企业的手续以及墨西哥建立了三个新的经济特区。

根据世界银行发布的《2018 年营商环境报告：改革以创造就业》，在进入排名的全球190 个经济体中，韩国居第 4 位；在 E11 中排名最后的巴西居全球125 位。与2017 年相比，2018 年 E11 中 9 个经济体的“前沿距离”（Distance to Frontier，DTF）分数有所增加。其中，印度、沙特阿拉伯和印度尼西亚增加较多，分别为 4.71 分、2.92 分和 2.25 分；韩国的分数基本持平；南非的分数下降 0.08 分（见表 6.6）。

6.2.2 投资合作稳步推进

为了推动对外投资合作的制度化建设，一年来 E11 签署了一些新的国际投资协定。联合国贸易和发展会议与经济合作与发展组织报告显示，截至 2017 年 10 月，G20 成员实施中的国际投资协定（IIA）有 1,795 项，其中双边投资协定 1,233 项，其他国际投资协定1 562 项。E11 总计有 851 项国际投资协定正在实施，平均每个国家 77.4 项；G20 发达国家成员总计 944 项，平均每个国家 118项（见表 6.7）。

2016—2017 年，E11 中的阿根廷、墨西哥、俄罗斯、沙特阿拉伯、土耳其等国签署了 16 项双边投资协定（BIT），并且全部面向新兴市场与发展中国家。其中，土耳其分别与科特迪瓦、加纳、约旦、索马里、格鲁吉亚、卢旺达、摩尔多瓦、莫桑比克、布隆迪、乌克兰和乌兹别克斯坦签署双边投资协定11项，俄罗斯分别与摩洛哥和巴勒斯坦被占领土签署双边投资协定 2 项，墨西哥与阿联酋、阿根廷与卡塔尔、沙特阿拉伯与约旦各签署双边投资协定 1 项（见表 6.8）。同期，E11中的阿根廷、巴西和南非新签署了 4 项其他投资协定，分别为 2017 年 4 月签署的南方共同市场内部投资便利化协议、2016 年 10月签署的欧盟—南部非洲发展共同体经济贸易伙伴关系协定、2016 年 4 月签署的巴西与秘鲁经济与贸易扩展协定（ETEA）以及 2016年 3 月签署的阿根廷—美国贸易和投资框架协定（TIFA）。其中，阿根廷—美国贸易和投资框架协定与欧盟—南部非洲发展共同体经济贸易伙伴关系协定于 2016 年先后生效。此外，一些 2016 年前签署的协定陆续生效实施，例如韩国—哥伦比亚自由贸易协定（2013）、太平洋联盟补充协定（2014）、欧亚经济联盟—越南自由贸易协定（2015）、土耳其—新加坡自由贸易协定（2015）等。

第 7 章 大宗商品

2017年，国际大宗商品价格的复苏态势在波动中趋于平缓（见图 7.1）。截至 2017 年 1 月中旬，商品研究局（CRB）指数延续了 2016 年 11月以来的上涨态势，从 423 点上涨至 433 点左右，至 3 月底的两个多月一直维持在 433点左右。从 3 月底到 4 月底经历了 2017 年第一次下跌，回落至 420 点左右。随后 CRB指数开始反弹，并在 7 月初达到全年的最高点 448 点。从 7 月初到 9 月底，CRB 指数出现全年第二次下跌，回落至 430 点以下，直到 12 月底的整个第四季度都维持在 430 点左右。2017 年全年的趋势线呈现水平状态。2016 年年初以来的 CRB 指数上升通道在2017 年出现平缓化迹象。但是，进入 2018年后，CRB 指数在 1 月恢复较快上涨势头，1月底迅速恢复至 443 点左右。预计 2018 年国际大宗商品价格将有所上涨。

7.1 能源类大宗商品价格显著回升

2017 年原油、天然气、煤炭等能源类大宗商品价格均延续 2016 年的上升势头。受石油限产协议达成、全球经济复苏等因素影响，预计 2018 年能源类大宗商品价格将延续上升趋势。

7.1.1 原油价格呈 V 型走势

2017 年国际市场原油价格呈现先降后升、总体上行的 V 型走势（见图 7.2），这与上年报告中我们预计其延续上升趋势的判断是一致的。英国布伦特原油、美国西得克萨斯中级轻质原油（WTI）以及迪拜中东离岸原油现货价格平均值，由 2017 年年初的 54美元/桶左右，跌至 6 月下旬的 43 美元/桶左右，其后开始温和反弹并在 12 月底攀升至64美元/桶左右，全年均价在53美元/桶左右。整体来看，从 2017 年年初到年末，原油价格上涨约 19%，较 2016 年超过 50%的涨幅明显回落。进入 2018 年后，原油价格延续了 2017 年年中以来的上涨势头，布伦特原油现货价格在 2018 年 1 月多次突破 70美元/桶。

2017 年上半年原油价格走低，主要有三个方面的原因。首先是因为全球石油库存量大。自 2017 年年初俄罗斯及石油输出国组织（OPEC）国家实施石油减产协议以来，全球石油库存减少了一半，但仍比近五年平均水平高出 1.4 亿桶。其次，OPEC 成员尼日利亚和利比亚由于局势动荡及低于正常水平的产量而享受减产豁免也助推了上半年原油价格走低。最后，在页岩气产量回升推动下，美国原油生产在 2017 年上半年开始发力（见图 7.3），这也造成了原油价格的走低。2016年下半年，美国原油日产量每月均值为 8,732千桶/日，2017年1—6月该均值上升至9,045千桶/日。2017 年 11 月，美国原油产量达到10,038 千桶/日，这是近 50 年来美国原油产 量第一次突破每日 1,000 万桶。

2017 年下半年，在全球特别是主要经济体强劲需求的推动下，原油价格出现温和上涨。摩根大通全球制造业采购经理人指数（PMI）显示，2017 年第一季度和第二季度PMI 分别为 52.9 和 52.6，第三季度和第四季度上升至 53.1 和 54。作为世界最大经济体，美国制造业 PMI 在 2017 年 9 月达到 60.8，这也是自 2004 年 7 月以来美国该项指标首次突破 60。制造业趋于活跃反映了全球经济需求的上升，这对原油价格形成了支撑。从供给方面看，OPEC 及俄罗斯等主要非 OPEC产油国之间的减产协议得到比较好的执行，并且它们还决定将原定 2018 年 3 月终止的原油减产协议延长 9 个月至 2018 年年底。这些措施有助于石油去库存，从供给及市场预期上支持了原油价格的恢复性反弹。此外，沙特阿拉伯政局演化及与部分中东国家关系不确定性增强，对油价上涨也产生了影响。

2018 年，世界经济预计将延续 2017 年的增长态势。受需求推动和供应限制及潜在的地缘政治关系不确定影响，2018 年原油价格预计将继续小幅上涨。世界银行预计，原油价格将由 2017 年的 53 美元/桶上涨至2018 年的 56 美元/桶左右。

7.1.2 天然气价格仍在上行通道

2017 年天然气价格仍然在 2016 年第二季度以来的上涨通道之中（见图 7.4）。2017年美国市场天然气价格为 2.96 美元/百万英热单位，相对于 2016 年价格上涨了 18.8%。同期欧洲市场天然气价格为 5.65 美元/百万英热单位，比 2016 年价格上涨了 23.9%，而 2017年日本市场天然气价格为 8.05美元/百万英热单位，比 2016 年价格上涨了16.8%。其中，欧洲市场天然气价格在 2017年年末及 2018 年年初有明显上涨，一方面是2017 年冬季欧洲气温比往年低，取暖需求增加，另一方面欧洲最大输气管道在 12 月 12日发生爆炸，这一外生冲击也在短期内推高了欧洲市场天然气价格。

2018 年天然气价格仍将延续上涨趋势。世界银行预计，2018 年美国市场的天然气价格受国内需求强劲、出口增加及生产放缓的影响将上涨 4%，欧洲市场和日本市场天然气价格与油价关联性更强，预计上涨幅度稍小一些，整体看全球天然气价格将上涨 3%。

7.1.3 煤炭价格先降后升

国际煤炭价格在 2017 年先降后升，相对于 2016 年价格水平总体仍呈上升趋势（见图 7.5）。澳大利亚煤炭价格 2017 年为 88.42美元/吨，比 2016 年价格上涨了 34.2%；哥伦比亚煤炭价格 2017 年为 77.84 美元/吨，较 2016 年上涨了 35.2%；南非煤炭价格2017 年为 81.92 美元/吨，上涨了 27.8%。进入 2018 年，煤炭价格继续上行，1 月澳大利亚煤炭价格达到 106.78 美元/吨，哥伦比亚煤炭价格达到 86.38 美元/吨，南非煤炭价格达到 92.73 美元/吨，同比分别增长了27.5%、3.1%和 9.0%。

E11 中的中国是全世界最大的煤炭消费国和生产国（见图 7.6），其对煤炭的需求及生产政策的变化对煤炭价格影响很大。近年来，出于环境治理等方面的考虑，中国政府大力推行煤炭行业压缩产能及“煤改气”举措，自 2013 年以来煤炭年产量有所下降。2016 年，削减产能政策有所加码，当年煤炭产量较 2015 年下降 7.7%。但是，由于天然气涨价及供应不足、配套基础设施不完善等原因，中国经济对煤炭的依赖仍然处于较高水平。这种背景下削减煤炭产能，造成了价格上涨，加重了中国经济运行的成本。在经历 2016 年原煤产量较大幅度的负增长和大量煤炭进口之后，2017 年中国不得不提高原煤产量，多数月份的原煤产量实现了同比正增长（见图 7.7）。

鉴于中国消费了全世界产量一半的煤，并且中国能源需求中超过 60%由煤炭来满足，中国的政策是影响 2018 年世界煤炭价格走势的重要因素。出于对“煤改气”工作节奏过快等情况的反思，2018 年该项任务的推进会更加稳妥，中国对煤炭的需求短期内不会有大幅下降，预计煤炭价格仍将平稳上升。

7.2 金属类大宗商品价格延续上年涨势

金属方面，2017 年钢铁和多数有色金属价格受中国、印度、美国等主要国家需求复苏，以及“一带一路”相关国家基础设施建设投资需求和预期的影响，延续了 2016 年的上涨势头。

7.2.1 钢铁价格持续上涨

2017 年钢铁价格涨势明显（见图 7.8）。Myspic 综合钢价指数由 2017 年年初的 130点左右，攀升至 12 月 12 日的年内高点 168点，并维持在 160 点左右。进入 2018 年略有下降，1 月份维持在 150 点左右。

2017 年的钢铁产量较 2016 年明显提高（见图 7.9）。以全球粗钢产量为例，2017 年全年产量较 2016 年提高了 5.2%，比 2016年 0.4%的增幅有显著提升。从各月同比增长率的变化趋势看，尽管全年有降有升，但都维持在 2%以上的较高水平，没有出现同比负增长的情况。钢铁行业 2017 年表现出量价齐升的特征。

2018 年，受全球最大的钢铁生产与消费经济体中国需求及“一带一路”建设基础设施投资计划推动，以及美国总统特朗普加大国内基础设施投资等因素影响，钢铁价格有望延续上升势头。

7.2.2 其他金属价格上涨

除钢铁之外，其他主要金属类大宗商品价格 2017 年也出现上涨。从伦敦金属交易所（LME）有色金属现货结算价（见图 7.10）看，2017 年铜价相对于 2016 年上涨了 26.8%至6,166 美元/吨，铝价上涨了 22.7%至 1,969美元/吨，锌价上涨了 38.3%至 2,896 美元/吨，铅价上涨了 23.8%至 2,317 美元/吨，锡价上涨了 11.7%至 20,105 美元/吨，镍价上涨了 8.4%至 10,411 美元/吨。预计 2018 年有色金属价格将维持温和上涨态势。

7.3 贵金属类大宗商品价格总体平稳

贵金属在投资中具备避险功能，一般来说经济形势较好的阶段，贵金属价格不会有大的上涨，而当经济风险较大时，贵金属价格多因为避险需求而大幅上涨。2017 年，贵金属价格有涨有跌，多数贵金属价格涨跌幅度较小（见图 7.11）。以伦敦金属交易所美元计价的贵金属为例，2017 年相对于 2016 年，黄金价格小幅上涨了 0.59%至 1,257.34 美元/盎司，白银价格轻微下跌了 0.52%至 17.05 美元/盎司，铂金属价格下跌了 4.3%至 948.49美元/盎司，只有钯金属价格上涨明显，相对于上年涨了 41.38%至 868.96 美元/盎司。钯金属价格大幅上涨主要有两个方面的原因，一是钯金属在汽油动力汽车用尾气净化装置的生产中得到广泛应用，近年来汽车销量上升推动了钯金属价格上涨，二是因为全球只有俄罗斯等少数国家出产钯金属，美国与俄罗斯关系紧张加剧了市场对钯金属供应的担忧。

7.4 化肥类大宗商品价格整体下滑

化肥类大宗商品 2017 年价格整体来看有所下滑（见图 7.12），但不同品种的化肥类大宗商品价格涨跌互现。世界银行化肥类大宗商品价格指数 2017 年为 72.6，较 2016 年下滑了 2.6。其中，尿素价格 2017 年相对上年上涨了 10.3%至 219.8 美元/吨。这一方面是因为国际市场对尿素的需求有所增加，如巴西2017年前9个月尿素进口增加了41%，另一方面，尿素供给出现了收缩，来自印度尼西亚、中东和北非的供给出现中断，而中国作为尿素最大的生产国和出口国，也因为煤炭价格上涨等导致的生产成本提高以及环境保护约束的增强而大幅削减了生产量和出口量。由于尼日利亚、马来西亚、伊朗和美国的低成本产能将在 2018 年释放，预计尿素价格将有所回落。钾肥 2017 年各月价格呈小幅回升态势，12 月价格比 1 月价格上涨了 4.2%，但 2017 年全年价格相对2016 年则下跌了 11.4%至 217.5 美元/吨。由于白俄罗斯、加拿大、中国、俄罗斯、土库曼斯坦和美国都将出现新的产能，供过于求的局面将持续存在，预计钾肥价格将维持疲弱态势。磷肥之中，磷酸二铵（DAP）2017年价格较 2016 年上涨了 2.6%至 354.3 美元/吨，而同期三元过磷酸钙（TSP）价格则下跌 4.9%至 276.3 美元/吨。2017 年 9月伊尔玛飓风登陆美国佛罗里达造成的停产推动了磷价上涨，但由于最大出口商中国产能巨大，沙特阿拉伯等地新的产能也在逐渐释放，预计磷肥 2018 年价格将以下滑为主。整体来看，由于市场存在供大于求的局面，化肥类大宗商品价格 2018 年或将延续2017 年的下滑态势。

7.5 农产品类大宗商品价格多数

平稳与贵金属类似，从豆粕、小麦和玉米等农产品类大宗商品现货价格来看，2017 年多数农产品价格波动幅度较小，且不同品种也是有升有跌（见图 7.13）。其中，豆粕国际现货价格 2017 年下跌 7.34%至 317.13 美元/吨，小麦国际现货价格上涨 0.91%至 4.81 美元/蒲式耳，玉米国际现货价格下跌 2.97%至3.90 美元/蒲式耳。农产品期货价格波动幅度更小，豆粕、小麦和玉米期货价格 2017 年相对于 2016 年仅分别上涨了 0.26%、0.42%和 0.71%。随着美国、中国、印度等主要经济体增长向好的拉动，预计农产品类大宗商品价格整体来看 2018 年将温和上涨。

7.6 国际大宗商品价格对 E11 的影

响显著沙特阿拉伯、俄罗斯是主要的石油、天然气等能源类大宗商品出口国，巴西、阿根廷是主要的农产品类大宗商品出口国，印度尼西亚、南非主要出口矿产品，中国、韩国、印度、土耳其和墨西哥等作为制造业经济体主要扮演着大宗商品进口者的角色，其中中国还同时是煤炭、某些化肥及金属类大宗商品的主要生产国和出口国。E11 的需求和产出对价格的影响在前文中已经有所涉及，本节以原油价格对 E11 主要出口国和进口国的影响为例，分析大宗商品价格波动对 E11 经济的影响。

原油等能源价格上涨对沙特阿拉伯、俄罗斯等对能源出口收入依赖较高国家的财政将产生有利影响。2015 年、2016 年国际油价下跌期间，沙特阿拉伯政府财政预算收入中 来 自 石 油 的 收 入 分 别 出 现 20.9%和42.6%的大幅负增长。2017 年油价复苏，沙 特 阿 拉 伯 预 算 中 石 油 收 入 同 比 增 长31.8%（见图 7.14）。2018 年国际油价如果继续上涨，将带动沙特阿拉伯石油收入继续增长。2017 年 12 月，沙特阿拉伯内阁会议公布了 2018 年财政预算。预算文件显示，2018 年沙特阿拉伯预算支出同比增长5.6%，预算收入同比增长 12.5%，其中非石油收入预期增加 13%至 2,910 亿沙特里亚尔。这意味着，石油收入仍将是 2018 年沙特阿拉伯财政收入最主要来源，预计将达到 4,920 亿沙特里亚尔，同比增长 11.8%，占预算财政收入的 62.8%。俄罗斯财政收入增长与原油出口增长之间也存在明显的正向关系（见图 7.15）。2017年原油出口金额累计同比增长率较 2016 年有明显提升，1—10月均值为46.8%，比2016年同期均值提高了 79.7 个百分点。其财政收入累计同比增速 1—11 月均值也较 2016 年同期提高 32.5 个百分点至 20.4%。

与此同时，原油价格的上涨对 E11 中的主要进口国来说意味着成本的上升。例如，2017 年中国各月进口的原油数量变化不大，但由于价格上涨，支付的进口成本大幅增加（见图 7.16），全年进口额为 1,608 亿美元。如果还是按照 2016 年均价进口相同数量的原油，2017 年可节约大约 338 亿美元，约占当年原油进口支付总额的 21%。这些多支付的成本最终大都会被转嫁到国内经济运行成 本上，一定程度上削弱了中国产品的竞争力。

第 8 章 债 务

E11的财政赤字率较高，但公共债务水平较低，风险总体可控。E11 非金融私人部门债务水平总体呈下降之势，但各国间债务水平存在较大差异。E11 的外债水平和偿债率均较高，且呈持续上升之势，说明大部分国家的外债风险有所增大。从 E11 各国的债务结构来看，中国的非金融私人部门债务水平较高，但外债水平较低；阿根廷的非金融私人部门债务水平较低；南非的外债水平较高。新兴经济体应未雨绸缪，防范系统性债务风险的爆发。

8.1 公共债务风险可控

E11 的财政赤字率整体较高，但公共债务水平普遍较低，部分国家的公共债务水平有所提升。影响 E11 各国公共债务和财政赤字变化的因素包括财政支出、各项改革成效以及大宗商品价格等。为此，新兴经济体应制定相关政策，平衡好深化改革与财政健康的关系，为经济持续稳定增长提供良好支撑。

8.1.1 财政赤字率较高

无论与国际标准还是与 G7 发达经济体相比，E11 国家的财政赤字率整体较高。根据欧盟《稳定与增长公约》中规定的财政赤字占国内生产总值（GDP）的比重应控制在 3%以内的标准，2017 年除了韩国、墨西哥、俄罗斯和印度尼西亚外，其他 E11国家的财政赤字率均超过该标准。其中，巴西的财政赤字率最高，达到 9.2%；沙特阿拉伯次之，为 8.6%；阿根廷和印度分别为 6.6%和 6.4%；墨西哥和俄罗斯的财政赤字率较低，分别为 1.4%和 2.1%；而韩国保持财政盈余约 1.2%（见图 8.1）。在G7 国家中，美国和日本的财政赤字率较高，分别为 4.3%和 4.1%；法国和英国的财政赤字率分别为 3.0%和 2.9%；加拿大和意大利的财政赤字率较低，均为 2.2%；德国则保持财政盈余约 0.7%。2017 年，E11 国家的财政赤字率（4.3%）整体高于G7 发达经济体（2.6%）。

部分 E11 国家的财政赤字率下降。与2016 年相比，2017 年沙特阿拉伯的财政赤字率降幅最大，为 8.6 个百分点；墨西哥和俄罗斯次之，均为 1.5 个百分点；印度的财政赤字率下降 0.2 个百分点，中国的财政赤字率基本保持不变。2014—2017 年，中国、沙特阿拉伯和土耳其财政赤字率年均增速较高，分别为 60.3%、36.4%和 30.9%；南非和印度尼西亚财政赤字率年均增速较低，分别为 2.3%和 7.6%；而墨西哥和印度财政赤字率的年均增速分别为-32.7%和-4.0%。较高的财政赤字率不利于公共财政的健康，部分新兴经济体应尽快出台应对措施，将财政赤字降至合理水平。

8.1.2 公共债务水平较低

E11 国家的公共债务水平普遍较低，部分国家的公共债务水平有所上升。根据欧盟《稳定与增长公约》中规定的公共债务规模占国内生产总值的比重不应超过 60%的标准，2017 年，除了巴西和印度外，其他新兴经济体的公共债务水平均低于该标准。其中，巴西的公共债务水平最高，达到 83.4%；印度公共债务水平次之，为 68.7%；阿根廷、墨西哥和南非的公共债务水平相对较高，分别为 53.4%、53.3%和 53.0%；沙特阿拉伯和俄罗斯的公共债务水平较低，分别为17.0%和 17.4%（见图 8.2）。与 2016 年相比，2017 年公共债务水平上升的新兴经济体有巴西、沙特阿拉伯、中国、俄罗斯、南非和印度尼西亚，分别提高 5.0 个百分点、3.9 个百分点、3.3 个百分点、1.7 个百分点、1.3 个百分点和 0.8 个百分点。此外，尽管中国的地方政府债务广受关注，但考虑到这些债务主要表现为本币债务和对内债务，且偿债资源稳定充足，加之中国政府持续降杠杆的政策效果开始显现，因而其风险相对可控。与 G7 国家相比，大部分 E11 国家的公共债务水平较低，但部分国家上升速度很快。2017 年，与 G7 中公共债务水平最低的德国相比，仅有巴西和印度的公共债务水平较高。在 G7 国家中，德国的公共债务水平最低，约为 65.0%，业已超过了欧盟制定的公共债务水平警戒线；日本的公共债务水平最高，达到 240.3%；意大利的公共债务水平次之，约为 133.0%；美国的公共债务水平第三，为 108.1%。从公共债务水平年均增长速度来看，除了土耳其外的其他E11 国家均保持正增长。2014—2017 年，沙特阿拉伯的公共债务水平年均增速最快，高达 121.6%；巴西和阿根廷的公共债 务 水 平 年 均 增 速 紧 随 其 后 ， 分 别 为10.2%和 7.0%；中国和印度尼西亚的公共债务水平年均增速分别为 6.1%和 5.1%；土耳其的公共债务水平年均增速则为-0.9%。部分新兴经济体公共债务水平过快增长的趋势值得警惕。

8.1.3 影响因素与政策含义

造成 E11 各国公共债务水平和财政赤字率变化的主要影响因素包括财政支出、各领域改革的成效和大宗商品价格等。

一是财政支出。积极的财政政策有利于促进投资，增加就业，扩大内需，使本国经济平衡可持续发展，但过于扩张的财政政策会扩大政府财政赤字，加重国家公共债务负担，反而不利于经济稳定增长。一直以来，巴西的财政支出增速都明显高于其 GDP 增长速度，政府不得不通过增加税收和税种来弥补财政赤字，而由此导致的公共债务激增打击了市场信心，抑制了国内投资，最终拖累了巴西经济走出衰退的步伐。根据巴西国库局发布的数据，2016 年因居高不下的通货膨胀率引致的约 3,300 亿雷亚尔利息，成为推动巴西公共债务大幅增长的主要原因。同期的巴西公共债务增长约 11.42%，总额达到 3.112 万亿雷亚尔，创历史最高纪录。随着巴西通过旨在为各级政府公共开支设立上限的宪法修正案的施行，预计过度的政府公共支出将得到抑制，若再考虑到 2017 年其经济开始走出衰退、通货膨胀率下降等因素，未来巴西的公共债务增长势头或将有所减缓。中国地方政府债务是其债务风险防控的重点之一。但随着去杠杆稳步推进，相关措施落地生效，2017 年前三季度中国地方政府债券的发行规模已有所降低，发行进度也有所减缓。

二是各领域改革的成效。主要新兴经济体国内不断推行的结构调整和税制改革，给其财政收支和公共债务变化带来较大的影响。为使经济运行保持在合理区间内，2017年中国实施更加积极有效的财政政策，并继续采取减税降费措施，适度扩大支出规模，保障关键领域支出，尤其是供给侧结构性改革和民生保障的支出，导致财政赤字率连续两年超过 3%，总债务占 GDP 的比重也持续上升。印度政府也采取了诸多改革措施，包括：实施积极的财政政策，大力发展制造业和铁路交通等；进行税制改革，将十几种地方税改为全国统一的商品服务税；放宽外国直接投资限制，在更多领域更大程度上吸引外资；重新修订劳工和土地征收方面的法规，如减少政府审批程序，放宽招聘解聘限制等；推动国企私有化，加快银行业改革，特别是改变国有银行效率低下等问题，这些改革措施的顺利进行，或将在未来改善其政府财政状况，降低总债务水平。

三是大宗商品价格。以石油为代表的大宗商品价格在中低价位运行，基本呈波动上升趋势，这对以能源矿产出口为主的沙特阿拉伯和俄罗斯的财政收支改善产生重要影响。2017 年，受需求增长、供给减少、地缘政治不稳定等因素的影响，国际油价在45~65 美元/桶的范围内实现 V 型反转，对沙特阿拉伯和俄罗斯的原油出口形成利好，不仅增加了出口企业利润和国家税收，而且降低了政府财政赤字率，使公共债务水平持续保持低位。相比较而言，尽管油价缓慢回升，但大豆等植物价格却逐步走低，这给以矿产品和植物产品出口为主的巴西带来不利影响，使其财政失衡更加明显，公共债务负担也更加严重。

基于以上分析，得出如下政策含义。

首先，在主要发达经济体货币政策收紧的约束下，财政政策在支撑经济增长方面应发挥更加积极的作用。随着全球经济周期性回暖加快，美国等发达经济体的货币政策开启紧缩进程，国际资本开始从新兴经济体回流，而为了吸引更多的国际资本留在国内，新兴经济体也将面临采取紧缩货币政策的压力。在此情况下，为了实现经济增长，积极的财政政策或将成为新兴经济体进行宏观调控的主角。但对于依靠经常账户和财政平衡进行外部融资的新兴经济体而言，其在施行扩张性财政政策时可能面临融资约束，应尽量避免公共债务水平的上升和财政赤字的扩大。

其次，平衡好深化改革与财政健康的关系。尽管结构性改革在短期内可能导致财政赤字扩大，但在长期会带来更多税收收益，扩大财政收入来源，进而有利于财政收支平衡。为了确保对供给侧结构性改革、风险防范、脱贫攻坚、污染防治等重点领域的支持力度，中国应继续保持积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，压缩一般性行政支出。印度政府则应继续推进与“废钞令”和商品服务税相关的改革，这将有效扩大政府税收的征收范围，增加政府财政收入，降低公共债务水平，促进经济健康发展。

再次，主要经济体在地方债治理方面应采取疏堵结合的政策措施。为了有效降低地方政府债务水平，防范系统性风险，中国在严禁地方政府利用不规范的政府与社会资本合作模式（PPP）、政府投资基金、政府购买服务等变相融资的同时，也为地方政府融资提供新的规范性融资渠道，尤其是试点发展项目收益专项债券等。未来，中国应探索更加有效地管理地方政府债务风险的模式和举措，防止地方政府债务风险失控。例如，提高地方政府债务的透明度，降低隐形债务风险；加快政府会计制度改革，提高政府识别财政风险的能力；等等。

最后，以能源矿产等出口为主的新兴经济体应充分利用大宗商品价格上行为其政策制定提供的宽裕空间，平衡财政收支，降低公共债务水平。近期大宗商品价格出现周期性反弹，给以能源和矿产品出口为主的国家尽快制定结构调整和深化改革的相关政策提供了宝贵的喘息机会。例如，沙特阿拉伯应趁机出台改革措施，加快产业调整升级，使国民经济尽快摆脱严重依赖能源的产业结构，努力实现财政收支均衡和经济健康可持续发展。

8.2 私人债务风险减小

E11 的非金融私人部门债务水平总体呈下降之势，各国的私人部门债务水平存在较大差异。宽松的货币政策环境是造成非金融私人部门债务高企的重要推手，而持续降杠杆的政策效果渐显则是非金融私人部门债务下降的主要原因。为此，新兴经济体多措并举抑制非金融私人部门的借贷冲动，并积极应对美国进入升息周期带来的紧缩风险。

8.2.1 非金融私人部门债务水平微降

个别 E11 国家的非金融私人部门债务水平很高，但 E11 非金融私人部门债务水平总体呈下降之势。根据国际清算银行（BIS）发布的统计数据，2017 年第二季度，中国和韩国的非金融私人部门债务水平分别高达210.2%和 193.9%（见图 8.3），远远高于其他 E11 国家的水平。具体分国别来看，土耳其的非金融私人部门债务水平为 86%；南非为 72.2%；俄罗斯、沙特阿拉伯和巴西分别为 67.4%、63.6%和 63.3%；印度为 55.9%；墨西哥为 42.2%；印度尼西亚为 39.5%；阿根廷的非金融私人部门债务水平最低，约为19.1%。中国和韩国应对其国内较高的非金融私人部门债务水平予以警惕，谨防系统性债务违约风险的爆发。

尽管如此，E11 的非金融私人部门债务水平总体在缓慢下降。2016 年第三季度至2017 年第二季度，E11 非金融私人部门债务水平从 83.7%逐步降至 83.0%，说明部分新兴经济体采取的降杠杆措施效果已开始显现。2017 年前两个季度，中国、南非、沙特阿拉伯、巴西、印度和墨西哥的非金融私人部门债务水平出现下降。其中，中国的非金融 私 人 部 门 债 务 水 平 从 210.8% 降 至210.2%，下降 0.6 个百分点；印度和巴西分别下降 3.0 个百分点和 1.8 个百分点；墨西哥和南非均下降 0.5 个百分点；沙特阿拉伯则下降 0.1 个百分点。相比较而言，韩国的非金融私人部门债务水平不降反升，从192.6%升至 193.9%，上升了 1.3 个百分点；阿根廷和俄罗斯均上升了 0.9 个百分点；印度尼西亚和土耳其则分别上升了 0.3 个百分点和 0.1 个百分点。

8.2.2 债务水平存在较大差异

E11 各国在企业和家庭部门的债务水平存在较大的差异。其中，中国的企业部门债务水平较高，韩国的家庭部门债务水平比较高，而阿根廷的企业和家庭部门债务水平均较低。从企业部门债务水平来看，根据国际清算银行（BIS）发布的统计数据，2017 年第二季度，中国的企业部门债务水平约为 163.4%（见图8.4），远远超过其他 E11 国家；韩国次之，约为 100.1%；土耳其约为 68.5%；俄罗斯为51.6%；沙特阿拉伯、印度和巴西则处于 41%至 50%之间；南非为 38.3%；墨西哥、印度尼西亚和阿根廷的企业部门债务水平较低，分别为 25.7%、22.6%和 12.8%。

从家庭部门债务水平来看，2017 年第二季度，韩国的家庭部门债务水平约为 93.8%，在 E11 国家中最高；中国次之，约为 46.8%；南非为 33.9%；巴西为 21.7%；土耳其、俄罗斯、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯和印度则处于 10%至 20%之间；阿根廷的家庭部门债务水平最低，约为 6.2%。宽松的货币政策环境是个别新兴经济体非金融企业部门和家庭部门债务水平较高的主要原因。

8.2.3 影响因素与政策含义

基于以上分析，E11 国家的非金融私人部门债务水平稍有降低，但中国的企业部门债务水平和韩国的家庭部门债务水平都很高。造成该现象的主要影响因素包括：

一是宽松的货币政策环境是造成非金融私人部门债务高企的重要推手。全球金融危机爆发以来，美国等发达经济体相继出台多轮量化宽松的货币政策，提振市场信心，刺激经济复苏。这些政策对新兴经济体的溢出效应越来越明显，量化宽松货币政策使美元在全球的流动性大幅增加，国际资本涌入新兴经济体，并降低企业和家庭部门的借贷成本，进而推升中国和韩国的非金融私人部门债务水平快速增长至高位。以韩国为例，长期的低利率助长其房地产投资的热情，推高房价和家庭债务规模。截至2017年9月末，韩国家庭信贷余额1,419.1 万亿韩元（约合人民币86万亿元），创有统计数据以来的最高值；环比增加 31.2 万亿韩元，增幅为年内新高；家庭负债占可支配收入比率高达170%，显著高于经济合作与发展组织（OECD）30个成员123%的平均值。私人部门的高负债水平和不断上升的债务增速，已成为威胁韩国民众生活和经济增长的主要隐患之一。

二是持续降杠杆的政策效果渐显是非金融私人部门债务下降的主要原因。降低非金融私人部门的杠杆率是一个漫长的过程，整体思路应是先降低其增长速度，再降低其整体水平，应避免急于求成剧烈降杠杆而引发新的风险。近期，主要新兴经济体密集出台并持续推进的降杠杆政策措施，成为推动E11 非金融私人部门债务水平整体微降的关键因素。以中国为例，2017 年 7 月召开的第五次全国金融工作会议（简称“会议”）明确了中国在金融领域的三大任务，即“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”。为了加强金融监管的顶层设计，会议决定成立国务院金融稳定发展委员会，以协调金融监管，补齐监管短板。在经济领域的风险防控方面，会议特别强调“要推动经济去杠杆”“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置‘僵尸企业’工作”。在此精神指导下，中国非金融私人部门债务水平快速上升的势头得到明显遏制。一方面，非金融企业部门继续表现出稳定的去杠杆态势。其中，非国有企业成为降杠杆的主力军，其资产负债率从2017 年第二季度末的 52.7%降至第三季度的 52.5%。相比较而言，约占非金融企业部门债务60%的国有企业去杠杆迹象却并不明显，第三季度末其资产负债率仍高达 61.0%。下一步，国企去杠杆应是重头戏。另一方面，居民家庭部门降杠杆成效初显。中央和各地政府相继出台各类房地产限购限贷政策，严查挪用“个人消费贷”资金现象，限制居民获得房地产贷款的部分途径，防范房地产泡沫风险，从而使得 2017 年 9 月末个人住房贷款增速较年内最高点下降了 10.6 个百分点，家庭部门的杠杆率明显下降。

通过以上分析可得出如下具体政策含义。

一是多措并举抑制非金融私人部门的借贷冲动。高企的家庭部门债务水平不仅侵蚀居民的可支配收入，抑制私人消费支出，而且使非金融私人部门债务风险不断聚集，对央行制定货币政策也形成制约。为了遏制房地产市场过热和居民家庭债务增长过快，韩国分别于2017 年 6 月和 8 月相继出台多项房地产调控政策，但家庭部门加杠杆的热情仍然高涨。11月底，韩国央行又上调基准利率 25 个基点至1.50%，以应对美联储加息引发的资本外流，并进一步遏制家庭部门加杠杆的速度，但这也可能加重家庭部门的偿债负担，引发新的金融风险。中国共产党的十九大报告明确要求“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”，将防范化解重大风险作为未来三大重点任务之一。基于此，中国政府相继出台相关政策措施，稳步推动非金融私人部门去杠杆。例如，在货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架下，通过监管协调来加强风险防范；深化金融改革，引导金融回归服务实体的本源；针对影子银行、房地产泡沫、地方政府债务、交叉金融等突出风险点，重点对银行同业、理财和表外业务领域加强监管等。

二是积极应对美国进入升息周期带来的紧缩风险。随着全球经济复苏提速，美联储渐进加息的节奏更加确定，而 2018 年 1 月超预期的非农就业数据又进一步强化了美联储采取紧缩货币政策的可能性（例如超预期“缩表”等），这会给债务较高的新兴经济体的货币政策带来压力，进而可能增加非金融私人部门的债务负担。以中国为例，中国已提前采取措施来应对这一不利影响，且效果开始显现。截至 2017 年 12 月末，中国广义货币（M2）同比增长 8.2%，增速再创历史新低；广义货币构成中的“其他（非银、非标等）”大幅收缩 1.27 万亿元，金融去杠杆的力度之大可见一斑。这反映了在去杠杆稳步推进和金融监管逐步加强的背景下，银行资金的运用更加规范，金融部门的内部资金循环和嵌套减少，由此派生的存款也减少。随着去杠杆的深化和金融进一步向服务实体经济回归，预计中国非金融私人部门的债务水平将逐步降低。

8.3 外债风险上升

E11 国家的外债水平和偿债率均较高，且呈持续上升之势。新兴经济体应构建和完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流动管理体系，以有效降低外债风险。

8.3.1 外债水平整体较高

E11 国家的外债水平普遍较高，且保持上升趋势。2016 年，除了中国外，其他 E11国家的外债水平均超过国际公认的20%的安全警戒线。其中，南非的外债水平最高，约为 50.9%；土耳其次之，为 47.8%；俄罗斯和墨西哥分别为 42.0%和 40.7%；阿根廷、印度尼西亚和巴西分别为 35.7%、35.1%和30.9%；印度为 20.4%。中国的外债水平最低，仅为 12.8%（见图 8.5）。从外债水平的上升情况来看，E11 的平均外债水平呈逐年上升之势，从 2014 年的 30.2%持续升至2016 年的 35.2%。相较于 2016 年，2017年俄罗斯的外债水平升幅最大，为 6.8 个百分点；南非次之，上升 6.3 个百分点；阿根廷上升 5.5 个百分点；墨西哥上升 3.4 个百分点；土耳其、中国和巴西分别上升 1.1 个百分点、0.8 个百分点和 0.1 个百分点；印度和印度尼西亚的外债水平则有所下降，分别减少 2.5 个百分点和 1.9 个百分点。如果新兴经济体不断上升的外债水平再叠加美元升值因素，就会显著加重 E11 国家的外债偿付负担，对此应保持警惕。

8.3.2 部分国家偿债压力较大

E11 国家的偿债率较高，且近两年显著上升。2016 年，E11 各国的外债偿债率存在较大差异，部分国家的偿债压力较大。其中，巴西、印度尼西亚、土耳其和阿根廷的偿债率较高，分别为 51.2%、39.6%、39.3%和34.9%，均超过国际公认的 20%的安全警戒线；墨西哥和俄罗斯的偿债率分别为 19.4%和 19.2%，非常接近 20%的国际安全警戒线；印度、南非和中国的偿债率相对较低，分别为 17.3%、13.2%和 5.3%（见图 8.6）。从偿债率的上升情况来看，E11 的平均偿债率逐年走高，从 2014 年的 17.0%升至 2016年的26.6%。尤其在2015年至2016年期间，平均偿债率大幅上升，高达 8.2 个百分点。具体分国别来看，土耳其、巴西和阿根廷的偿债率升幅较大，分别为28.6个百分点、13.1个百分点和 10.3 个百分点；印度尼西亚、墨西哥、印度、南非和中国的偿债率升幅分别为 7.6 个百分点、6.3 个百分点、6.1 个百分点、5.4 个百分点和 0.4 个百分点；俄罗斯的偿债率则下降约 4.2 个百分点。

8.3.3 影响因素与政策含义

2016 年的国际贸易增速创下金融危机以来的最低水平，外需疲弱对 E11 国家的对外商品和服务出口创收形成制约。与此同时，考虑到部分新兴经济体的对外负债有所上升，最终使诸如巴西、印度尼西亚、土耳其和阿根廷等国的外债偿债率较高。以巴西为例，2017 年巴西在国际储备对总外债的覆盖度下降 10.3 个百分点至 56.9%的同时，其未来国债利差随着美联储加息而收窄，加之新政府政策的不确定性，雷亚尔相对美元存在贬值压力，最终影响巴西的外币偿债能力。与此同时，发达经济体的货币政策收紧与美元等主要国际货币升值并存。尽管近期美元相对弱势，但自美联储开启加息节奏以来，美元总体保持升值。考虑到新兴经济体的对外债务中美元债务占据主导地位（例如，2017年9月末中国的外币债务中美元债务占81%、欧元债务占 8%、日元债务占 2%、特别提款权和其他外币外债合计占比为 9%），美元进入加息周期，必将增加新兴经济体的外债偿还压力；与此同时，全球货币政策收紧趋势愈发明显，致使资金借贷成本上升，利息支付额度增大。二者的共同作用使 2016年除中国外的其他 E11 国家外债水平均超国际警戒线。

对中国而言，充足的外汇储备和较高比重的人民币外债显著减轻了中国的外债偿付压力。一方面，中国作为外汇储备第一大国，拥有约 3 万亿美元的外汇储备，为其按约偿债提供了坚实后盾；另一方面，考虑到 2016 年人民币外债余额在总外债中的比例约为 34%，这些外债不存在货币错配风险和汇率风险，对外偿还时不直接消耗外汇储备，因而违约风险相对较小。此外，尽管中国的短期外债占比略高（2016年约为61%），但由于其中近五成是以真实商品贸易为基础的信贷，对外支付多以货物贸易为背景，大部分并无实际资金借入，且基本上没有利息支付，因而相应的外债风险可控。

基于以上分析，主要新兴经济体也出台了相关政策加以应对。例如，中国在控制外债水平、降低外债偿付风险方面采取的政策措施主要包括：一是实施跨境融资便利化政策，推动外债规模趋稳。根据《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》，自 2016 年 5 月 3 日起将本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大至全国范围内的金融机构和企业。中国人民银行和国家外汇管理局不实行外债事前审批，而由金融机构和企业在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内自主开展本外币跨境融资。二是随着全口径跨境融资宏观审慎管理政策、自贸区等贸易投融资便利化措施的落地，越来越多的企业分享政策红利，融资成本不断降低，融资渠道不断拓宽。三是银行间债券市场开放程度的日益提高，特别是 2017 年 7 月内地与香港“债券通”的启动，进一步丰富了境外投资者参与境内金融市场的渠道，境外机构增持境内债券的意愿亦稳步提升。下一步，中国应继续积极构建和完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流动管理体系，密切关注外债总体规模及结构变化等情况，加强事中事后监测分析，有效防范外债期限和币种错配等风险，并以此防范异常跨境资金流动风险，维护自身经济金融安全。

第 9 章 金融市场

2017年，受美元指数走低、国内经济复苏等因素影响，多数 E11 国家货币对美元贬值压力降低。多数国家的国债收益率有所上升，加大了其国债市场的风险。E11 国家股票市场表现亮眼，股票指数（简称“股指”）总体大幅上扬，股市规模进一步扩大。E11 国家房地产市场总体延续 2016 年走势，但房地产价格涨跌幅度有所收窄，房地产市场总体运行保持平稳。2018年，尽管新兴经济体经济强劲复苏为其金融市场发展提供了良好的基本面，但受美联储加息、发达经济体货币政策分化显著以及非经济因素影响，E11 金融市场仍面临严峻的挑战。

9.1 货币贬值压力总体有所减轻

2017 年，多数 E11 国家货币对美元贬值压力降低。美元汇率变动仍是影响 E11 国家货币汇率变化的重要外部因素。未来受美联储加息、地缘政治风险上升等因素影响，E11国家货币可能会再次面临贬值压力。

9.1.1 对美元汇率涨跌互现

2017 年，E11 国家货币对美元汇率涨跌互现（见表 9.1）。部分国家货币扭转了2016 年对美元的贬值态势。其中，俄罗斯卢布对美元升值 13.0%，南非兰特和巴西雷亚尔对美元也分别升值 9.4%和 8.6%。2017 年印度卢比和韩元对美元升值幅度较小，但也分别有 3.1%和 2.6%。部分国家货币则延续了 2016 年的贬值趋势。如新土耳其里拉 2017 年对美元贬值 20.8%，贬值幅度超过 2016 年。阿根廷比索对美元贬值幅度虽较 2016 年有所降低，但依然有12.2%。中国、墨西哥等国货币相比 2016年依然维持对美元小幅贬值，但贬值幅度较2016 年有所收窄。印度尼西亚卢比对美元汇率也一改 2016 年小幅升值的态势，在2017 年出现小幅贬值。

从 2017 年各季度环比数据来看，E11国家货币对美元汇率也表现出不同走势。阿根廷比索对美元汇率四个季度均维持环比贬值，特别是 2017 年第三季度更是贬值高达9.9%。新土耳其里拉对美元汇率在 2017 年第一季度和第四季度均出现大幅环比贬值，但是即便如此，其在第二季度和第三季度仍有小幅升值。墨西哥比索、印度尼西亚卢比、中国人民币与新土耳其里拉情况类似，尽管全年货币保持对美元贬值，但仍有多个季度出现对美元的升值，例如墨西哥比索对美元汇率在 2017 年第二季度升值高达 8.9%，人民币对美元汇率自 2017 年第二季度起不断走强，接连三个季度出现环比升值。2017 年本币对美元汇率出现升值的国家也有个别季度出现贬值。巴西雷亚尔 2017 年第二季度和第四季度分别对美元贬值 2.3%和 2.6%，俄罗斯卢布 2017 年第三季度对美元贬值3.3%，南非兰特在 2017 年第四季度对美元贬值 3.8%。

其他发达经济体货币对美元汇率也出现相同态势。2017 年加元和欧元对美元分别升值 2.1%和 1.8%，英镑和日元对美元则分别贬值 4.9%和 3.1%。从全年趋势来看，发达经济体货币对美元汇率也出现较大波动。

2017 年，多数 E11 国家货币的实际有效汇率呈现波动态势。巴西雷亚尔、印度尼西亚卢比、南非兰特实际有效汇率在 2017 年呈现走低态势，新土耳其里拉和俄罗斯卢布实际有效汇率虽然在 2017 年上半年有所走高，但下半年总体则处于贬值趋势。印度卢比实际有效汇率在 2017 年总体处于上升趋势，中国人民币实际有效汇率总体呈现“先贬后升”态势，而阿根廷比索、韩元则呈现“先升后贬再升”态势，汇率波动幅度较大。从同比数据来看，2017 年 12 月，阿根廷比索、印度卢比、韩元、墨西哥比索、南非兰特实际有效汇率相比 2016 年 12 月有所升值，其他E11 国家货币实际有效汇率则有所贬值。

9.1.2 美元指数是 E11 国家货币走势的重要外部因素

E11 国家货币汇率变动主要受到国际和国内两方面因素影响。从国际因素来看，美联储货币政策变动及其预期变化是影响 E11国家货币汇率变动的重要外部因素。从国内因素来看，经济增长、通货膨胀、利率等经济状况的变化也对其汇率走势带来影响。

首先，美元指数走低是推动多数 E11 国家货币对美元升值的重要外部因素。2017年，受美国国内税收改革走向不确定、美联储加息效果提前消化、发达经济体货币政策逐步趋同等因素影响，美元指数呈现走弱趋势。2017 年 12 月，美元指数相比 2016 年12 月贬值 8.5%，成为影响 E11 国家货币汇率变化的重要外部因素。2017 年上半年，尽管美元指数不断走低，但相比 2016 年同期仍处于高位，这使得部分 E11 国家货币对美元汇率相比 2016 年同期仍有所贬值。但 2017年下半年，美元指数无论是相比 2016 年同期还是相比上半年都出现较大幅度贬值，这导致多数 E11 国家货币出现对美元升值，或者对美元贬值压力减轻。

其次，E11 国家经济增长状况也对汇率走势产生影响。俄罗斯和巴西经济增长状况好转为本币走强提供了支持。自 2016 年开始，俄罗斯和巴西经济不断好转，并在 2017年结束此前连续两年的衰退，实现正增长，从而推动了卢布和雷亚尔稳步升值。相反，部分国家的经济恶化则令本币承压。2016年，土耳其经济增速大幅下滑，实际经济增长率只有 2.9%。2017 年该国经济虽有所恢复，但总体仍处于较低水平。阿根廷情况与之类似。这些国家经济增长的低迷助推了本币对美元的贬值。

最后，地缘政治风险等因素也对汇率走势产生影响。2017 年以来，地缘政治事件频发，并给相关国家的货币带来影响。例如，土耳其与美国外交关系紧张成为新土耳其里拉大幅贬值的重要诱因，而地缘政治风险的降低则成为俄罗斯卢布升值的重要外部因素。

9.1.3 各国采取措施稳定汇率

为保持汇率稳定，E11 国家采取了诸多措施。部分国家通过提高利率水平缓解本币贬值压力。例如，阿根廷和墨西哥在 2017 年均多次提高利率水平，虽主要针对通货膨胀问题，但在客观上也有利于提高本币对投资者的吸引力。土耳其央行也试图通过收紧货币政策支持本币汇率，但为刺激经济增长，土耳其央行并未提高基准利率水平，而是提高流动性窗口利率，应对货币贬值的效果不佳。

针对 2017 年年初的人民币贬值压力，中国人民银行在 2017 年 5 月在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，以缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，促进人民币对美元汇率更充分地反映基本面的变化。“逆周期因子”的引入在一定程度上抑制了人民币贬值预期。2017 年下半年，人民币又出现强烈的升值预期。为此，中国人民银行将外汇风险准备金率下调为零，人民币的持续升值趋势得到了抑制。

墨西哥央行在 2017 年年初墨西哥比索大幅贬值的情况下也采取了汇率干预行动。2017 年 1 月，墨西哥央行通过抛售美元购入本币以遏制墨西哥比索下跌，并于随后推出 200 亿美元的对冲计划，对抑制比索贬值起到了明显的效果。印度尼西亚央行也一直采取措施来规范涉及印度尼西亚卢比的外汇交易。2017 年该国央行将维持汇率稳定设定为首要目标，以此达到稳定经济的目的。

9.2 国债收益率有所上升

2017 年，受基准利率上行和美国国债收益率上升等因素影响，多数 E11 国家国债收益率出现不同程度的上升。国债收益率上在提升新兴经济体国债市场吸引力的同时，也提升了相关国家国债市场的风险水平。

9.2.1 多数国家国债收益率上升

2017 年，多数 E11 国家国债收益率出现了不同程度的上涨（见图 9.1）。阿根廷十年期国债收益率在 2017 年 3 月达到低点之后迅速反弹，并于 2017 年 12 月升至近 6%。中国十年期国债收益率总体较为稳定且处于低位，但在 2017 年也呈现缓慢上升态势。印度、墨西哥、土耳其十年期国债收益率在2017 年上半年仍较为稳定甚至略有下降，但从下半年开始急剧上升。2017 年 12 月，三国十年期国债收益率分别较6月上升0.81个百分点、0.95 个百分点和 1.15 个百分点。其中，土耳其十年期国债收益率一度突破12%。韩国成为 E11 国家中十年期国债收益率最低的国家，但也从 2017 年年初的 2.1%左右上升到年底的 2.5%左右。

与此同时，部分 E11 国家国债收益率呈波动下降态势。印度尼西亚十年期国债收益率从 2016 年 12 月份的 7.94%下降到 2017年 12 月份的 6.31%，俄罗斯十年期国债收益率同期从 8.38%下降到 7.59%。巴西和南非十年期国债收益率在 2017 年经历了较大的波动，但总体上仍较 2016 年有所降低。从国债收益率的绝对水平来看，E11 各国仍存在较大差异。中国和韩国的十年期国债收益率低于 5%；阿根廷的十年期国债收益率 2016 年曾下降至 5%以下，但 2017 年又开始反弹，并再次突破 5%。巴西和土耳其依然是 E11 国家中国债收益率最高的两个国家，其十年期国债收益率至 2017 年 12 月均维持在 10%以上。其他 E11 国家十年期国债收益率维持在 5%至 10%之间。

9.2.2 多种因素影响国债收益率变动

经济基本面是影响国债收益率变动的中长期因素，它决定了国债收益率的周期性波动。总体来看，E11 国家大都处于经济高速发展时期，经济潜在增长率和资本回报率较高。因此，其国债收益率要普遍高于发达经济体。除经济基本面外，其他因素在短期内对国债收益率产生影响。

一是货币政策的影响。国债收益率往往随着央行利率水平同向变动。2017 年，阿根廷、墨西哥等国利率处于上升通道，其国债收益率总体处于上行趋势。土耳其虽然未提高基准利率，但是依然实施了偏向紧缩性的货币政策，这也在一定程度上助推了国债收益率的走高。俄罗斯、巴西、南非等国利率处于下降通道，其国债收益率总体也处于下行趋势。与此同时，较高的通货膨胀水平也决定了部分 E11 国家国债收益率处于高位。这是因为，一方面通货膨胀上升，债券持有者要求更高的债券收益；另一方面，通货膨胀上升也预示着央行可能采取更为紧缩的货币政策，从而带来对于央行基准利率预期的变化。

二是主权信用评级的影响。从标准普尔对 E11 国家的主权信用评级（见表 9.2）来看，2017 年，阿根廷、中国、印度、印度尼西亚、墨西哥、俄罗斯、韩国等国的主权信用评级基本维持不变甚至略有好转，显示出主权信用评级机构认为这些国家国债市场总体保持稳定。尽管如此，阿根廷、巴西、俄罗斯、南非、土耳其等国的主权信用评级仍维持较低水平。特别是巴西、南非、土耳其，其主权信用评级在 2017 年有进一步恶化的趋势，这成为其国债收益率一直居高不下的原因之一。

三是发达经济体债券市场的影响。作为全球基准的美国国债市场变动会对新兴经济体国债市场带来影响。2017 年，美国十年期国债收益率经历了上半年不断走低、下半年快速反弹的态势，受其影响，多数 E11 国家国债收益率表现出类似走势。尽管 2017 年美联储不断收紧货币政策，但美国国债收益率并未出现预想的飙升，这导致国际资本流向新兴经济体资本市场。据国际金融协会预计，2017 年流入新兴经济体的国际资本将增至1.1万亿美元，1 涌入新兴经济体国债市场的资金有助于新兴经济体国债收益率总体水平的走低。

9.2.3 部分国家国债市场仍面临较高风险

尽管风险相对发达经济体国债市场要大，但相对较高的国债收益率水平使得新兴经济体的国债市场受到投资者的青睐。以阿根廷为例，尽管刚刚经历过债务危机风波，2017 年 6 月阿根廷政府发行的期限为 100 年、总额达 27.5 亿美元的超长期国债仍受到国际投资者的追捧。这凸显出市场对新兴经济体国债市场较高的投资热情。

然而，高收益率在吸引投资者的同时，也推升了新兴经济体国债市场的风险水平。2017 年土耳其十年期国债收益率一直高居10%以上，但持续较高的通货膨胀率使得土耳其国债的实际收益率并不高，再加上货币贬值，土耳其国债的吸引力大大下降。为此，土耳其国债不得不维持较高的收益率。2017年，受经济基本面向好、通货膨胀预期上升、资金利率上升及监管加强等因素影响，中国国债收益率连续上升，十年期国债收益率在2017 年 11 月首次升至 4%。与此同时，印度、南非等国国债收益率在 2017 年也接连创下新高，造成市场借贷成本上升，加剧了债务风险。

9.3 股票市场表现亮眼

在国际资本流入的背景下，2017 年新兴经济体股市表现亮眼，多数 E11 国家股指大幅上扬，股市规模进一步扩大。考虑到新兴经济体良好的经济增长前景，其股票市场将继续有突出表现，但是也需警惕美联储加息引发国际资本流动逆转对新兴经济体股票市场带来的冲击。

9.3.1 股票指数总体大幅上扬

2017 年多数 E11 国家股指继续上升。在2016 年股市恢复的基础上，多数 E11 国家股市表现亮眼（见图9.2）。2016年12月至2017年 12 月，阿根廷股指累计上涨 77.7%，连续两年出现大幅上涨。土耳其股市在政府实施临时减税和贷款担保计划的推动下，同期股指大幅上涨 47.6%。中国、南非也一改2016 年股指收缩的局面，2017 年 12 月相比2016 年同期分别增长 21.8%和 17.5%。俄罗斯股指曾在 2016 年实现大幅增长，但2017 年上半年严重下挫，2017 年下半年才有所恢复，尽管如此，2017年12月相比2016年 12 月仍下跌 5.5%。

在 E11 国家股市总体反弹的背景下，各国股市波动性相较 2016 年也有所降低，股指月度环比涨跌幅均有所收窄。阿根廷股指曾在 2017 年 1 月、9 月、12 月环比涨幅超过10%，但月度环比跌幅较小；土耳其股市情况与此类似。俄罗斯股指多个月份环比出现下跌，最大跌幅超过 8%。中国股市在 2017年波动上升，除 2017 年 4 月和 11 月出现股指环比下跌，总体保持上涨态势。

9.3.2 股票市场规模进一步扩大

2017 年全球股市表现强劲，新兴经济体股市也不例外。2017 年，E11 国家股票市场规模出现大幅增长（见图 9.3）。其中，阿根廷股票市场市值相比 2016 年增长超过 50%，印度和土耳其股市市值相比 2016 年增长也超过40%。除沙特阿拉伯外，其他 E11 国家股票市场市值也出现较大幅度增长。2017 年中国 A股市值达到 56.62 万亿元，创造了中国资本市场有史以来的最高年度纪录，较 2016 年的50.62 万亿元增长了 6 万亿元，增幅 11.9%。

9.4 房地产价格变化幅度有所收窄

2017 年全球房地产市场继续呈现缓慢复苏态势。根据国际货币基金组织的统计，2017 年第二季度全球住房价格指数（Global House Price Index）为 158.6，相比 2016 年第二季度上涨 2.4%，目前的房价指数已经达到全球金融危机前的水平。2017 年，E11 国家的房价基本延续了各国在 2016 年的走势。俄罗斯、巴西、印度尼西亚、南非房价继续下跌，但除印度尼西亚外，其他国家的跌幅均有所收窄（见图 9.4）。根据国际货币基金组织的统计，2017 年第二季度俄罗斯房价相比 2016 年第二季度下跌 7.6%，巴西房价在同期下跌 5.8%。在国际货币基金组织所观察的 63 个经济体中两国仍是房价跌幅较大的国家。韩国房价在 2017 年年也有所下跌，2017年第二季度相比 2016 年同期下跌 0.6%。

印度、中国、土耳其和墨西哥房价延续了 2016 年的涨势。其中，印度和中国房价涨势相比 2016 年有所加快，而土耳其和墨西哥则有所放缓。2017 年，尽管实施了严格的调控政策，但中国房地产价格仍继续呈上涨趋势。2017 年年初，中国房地产价格基本延续了 2016 年下半年的上涨趋势，为此，从 2017年 3 月起，中国中央和地方政府接连发布房地产调控政策，打断了房地产价格快速上涨的势头，此后中国房地产价格增速有所回落。2017 年 12 月，70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长率已经从 2017 年年初的10%缓慢下降至 5.8%。与此同时，“分类调控、因城施策”的房地产市场调控政策效果继续显现，一线城市房地产价格同比涨幅回落最快，二线城市次之，三线城市房地产价格同比涨幅则仍在上升，直到 2017 年 8 月才有所回落（见图 9.5）。

房价走势与实际信贷增长密切相关。部分房价走高的 E11 国家往往伴随着快速的实际信贷增长。2017 年第三季度土耳其实际信贷同比增长 11.7%，中国实际信贷同比增长9.3%，这为房价的上涨提供了支撑。相比之下，巴西和南非的实际信贷则出现同比收缩，这在部分程度上造成了两国房价的下跌。

为促进房地产市场稳定发展，避免房地产价格出现大幅上涨，E11 国家分别采取了针对性措施。2017 年中国密集出台了一系列房地产调控政策，调控政策从一线城市逐步展开，二线城市成为密集调控的重点，与此同时，部分房地产市场发展较热的三、四线城市也加入到调控行列。在因地制宜、因城施策的原则之下，调控政策广泛涉及“限购、限贷、限价、限售”等。2017 年 10 月，中国共产党十九大报告提出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，提出加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。一系列调控政策遏制了房地产价格快速上涨的趋势，房地产市场总体趋于稳定。

为抑制部分地区房价过快上涨趋势，韩国在 2017 年 6 月也出台了房地产新政。这包括通过下调房产担保贷款与价值比率（LTV）和总负债偿还比率（DTI）来降低贷款总额，以抑制房地产投资过热现象，保护住房市场的真实需求。此外，韩国政府还通过对楼市过热地区延长认购权转卖限制时间来抑制短期投机势力的流入。8 月，韩国再次出台相关政策，在房地产过热地区进一步下调房产担保贷款与价值比率和总负债偿还比率，同时实施限制拥有多套住房者投机对策，通过税收、贷款等措施打击房地产投机。

9.5 金融市场前景展望

2017 年，E11 国家经济增速显著回升，金融市场的吸引力明显提高，无论是股票市场还是债券市场都有良好表现。展望 2018年，世界经济复苏势头不断加强，新兴经济体经济增速进一步加快，在全球经济中的作用越来越重要，这都将为新兴经济体金融市场的稳定发展提供良好的基本面。

然而，复杂的外部环境依然使新兴经济体金融市场发展存在诸多挑战。从国际金融环境看，美联储将会继续提升利率水平，欧洲央行虽开始减少资产购买，但仍将维持目前的低利率政策，日本央行则坚持推行超宽松货币政策，发达经济体货币政策的分歧愈加明显。美联储货币政策变动仍是影响 E11国家金融市场走势的重要外部因素。美国非常规货币政策加速退出所带来的溢出效应以及发达经济体货币政策分歧将使新兴经济体面临更为严峻的挑战。

在美联储逐步加息以及税制改革的背景下，美元仍有较大的可能性在 2018 年走强，这可能会加剧新兴经济体货币贬值压力。从贸易渠道看，货币贬值虽有利于促进新兴经济体对外出口，但是这种效应在短期内可能难以显现。从金融渠道来看，货币贬值不但会加重新兴经济体的美元债务负担，而且会破坏企业的资产负债表，并影响企业的偿债能力和盈利能力，从而对债券市场和股票市场带来冲击。

与此同时，伴随着美联储利率的提升以及美元的升值，美元资产的吸引力上升，新兴经济体将面临新一轮国际资本外流压力。这将引发新兴经济体的股票市场、债券市场甚至房地产价格的下跌，造成金融市场波动。国际货币基金组织的模型估计显示，美国货币政策的正常化，即提高政策利率和收缩资产负债表，在 2018—2019 年可能会使流入新兴市场的证券投资减少 700 亿美元。因此，部分资本市场不完善、金融系统较脆弱、管控能力较弱的新兴经济体可能会出现局部金融动荡。

一些非经济因素也可能给 E11 国家金融市场带来扰动。2018 年巴西和墨西哥等国将举行总统选举，选举过程以及结果可能对金融市场带来冲击。南非政治发展的不确定性增加为该国经济发展带来挑战，并可能由此加剧金融市场波动。土耳其和沙特阿拉伯仍面临紧张的地缘政治局势，这不仅会对其金融市场带来冲击，还会波及其他新兴经济体。

此外，部分 E11 国家银行业不断承压。印度和俄罗斯银行不良贷款占贷款总额的比重接近或超过 10%（见表 9.3），并且仍处于上升趋势。印度银行业面临着大规模坏账的巨大压力。根据国际评级机构惠誉的估计，逾期贷款占印度国有银行资产的比重高达11%，占私有银行资产的比重为 4.5%。俄罗斯银行业因经济放缓而压力增加，银行坏账在过去几年不断上升。与此同时，俄罗斯央行迫使银行为不良贷款进行更严格的拨备，再加上由于利率较低导致利差收紧，一些银行的财务状况不断恶化。此外，沙特阿拉伯不良贷款率也有所上升，但总体仍处于较低水平。2016 年以来中国的银行不良贷款率上升势头继续放缓，目前在 1.7%左右，总体趋势稳定。

总结

今年世界经济复苏势头不断加强，新兴经济体经济增速进一步加快，在全球经济中的作用越来越重要，这都将为新兴经济体金融市场的稳定发展提供良好的基本面。与此同时，复杂的外部环境依然使新兴经济体金融市场发展存在诸多挑战。

2017年E11国家经济增速显著回升，金融市场的吸引力明显提高，无论是股票市场还是债券市场都有良好表现。展望2018年，世界经济复苏势头不断加强，新兴经济体经济增速进一步加快，这为新兴经济体金融市场的稳定发展提供了良好的基本面。

与此同时，从国际金融环境看，美联储将会继续提升利率水平，欧洲央行虽开始减少资产购买，但仍将维持目前的低利率政策，日本央行则坚持推行超宽松货币政策，发达经济体货币政策的分歧愈加明显。美联储货币政策变动仍是影响E11国家金融市场走势的重要外部因素。美国非常规货币政策加速退出所带来的溢出效应，以及发达经济体货币政策分歧，将使新兴经济体面临更为严峻的挑战。

在美联储逐步加息以及税制改革的背景下，美元仍有较大的可能性在2018年走强，这可能会加剧新兴经济体货币贬值压力。从贸易渠道看，货币贬值虽有利于促进新兴经济体对外出口，但是这种效应在短期内可能难以显现。