第 8 章 债 务

E11的财政赤字率较高，但公共债务水平较低，风险总体可控。E11 非金融私人部门债务水平总体呈下降之势，但各国间债务水平存在较大差异。E11 的外债水平和偿债率均较高，且呈持续上升之势，说明大部分国家的外债风险有所增大。从 E11 各国的债务结构来看，中国的非金融私人部门债务水平较高，但外债水平较低；阿根廷的非金融私人部门债务水平较低；南非的外债水平较高。新兴经济体应未雨绸缪，防范系统性债务风险的爆发。

8.1 公共债务风险可控

E11 的财政赤字率整体较高，但公共债务水平普遍较低，部分国家的公共债务水平有所提升。影响 E11 各国公共债务和财政赤字变化的因素包括财政支出、各项改革成效以及大宗商品价格等。为此，新兴经济体应制定相关政策，平衡好深化改革与财政健康的关系，为经济持续稳定增长提供良好支撑。

8.1.1 财政赤字率较高

无论与国际标准还是与 G7 发达经济体相比，E11 国家的财政赤字率整体较高。根据欧盟《稳定与增长公约》中规定的财政赤字占国内生产总值（GDP）的比重应控制在 3%以内的标准，2017 年除了韩国、墨西哥、俄罗斯和印度尼西亚外，其他 E11国家的财政赤字率均超过该标准。其中，巴西的财政赤字率最高，达到 9.2%；沙特阿拉伯次之，为 8.6%；阿根廷和印度分别为 6.6%和 6.4%；墨西哥和俄罗斯的财政赤字率较低，分别为 1.4%和 2.1%；而韩国保持财政盈余约 1.2%（见图 8.1）。在G7 国家中，美国和日本的财政赤字率较高，分别为 4.3%和 4.1%；法国和英国的财政赤字率分别为 3.0%和 2.9%；加拿大和意大利的财政赤字率较低，均为 2.2%；德国则保持财政盈余约 0.7%。2017 年，E11 国家的财政赤字率（4.3%）整体高于G7 发达经济体（2.6%）。

部分 E11 国家的财政赤字率下降。与2016 年相比，2017 年沙特阿拉伯的财政赤字率降幅最大，为 8.6 个百分点；墨西哥和俄罗斯次之，均为 1.5 个百分点；印度的财政赤字率下降 0.2 个百分点，中国的财政赤字率基本保持不变。2014—2017 年，中国、沙特阿拉伯和土耳其财政赤字率年均增速较高，分别为 60.3%、36.4%和 30.9%；南非和印度尼西亚财政赤字率年均增速较低，分别为 2.3%和 7.6%；而墨西哥和印度财政赤字率的年均增速分别为-32.7%和-4.0%。较高的财政赤字率不利于公共财政的健康，部分新兴经济体应尽快出台应对措施，将财政赤字降至合理水平。

8.1.2 公共债务水平较低

E11 国家的公共债务水平普遍较低，部分国家的公共债务水平有所上升。根据欧盟《稳定与增长公约》中规定的公共债务规模占国内生产总值的比重不应超过 60%的标准，2017 年，除了巴西和印度外，其他新兴经济体的公共债务水平均低于该标准。其中，巴西的公共债务水平最高，达到 83.4%；印度公共债务水平次之，为 68.7%；阿根廷、墨西哥和南非的公共债务水平相对较高，分别为 53.4%、53.3%和 53.0%；沙特阿拉伯和俄罗斯的公共债务水平较低，分别为17.0%和 17.4%（见图 8.2）。与 2016 年相比，2017 年公共债务水平上升的新兴经济体有巴西、沙特阿拉伯、中国、俄罗斯、南非和印度尼西亚，分别提高 5.0 个百分点、3.9 个百分点、3.3 个百分点、1.7 个百分点、1.3 个百分点和 0.8 个百分点。此外，尽管中国的地方政府债务广受关注，但考虑到这些债务主要表现为本币债务和对内债务，且偿债资源稳定充足，加之中国政府持续降杠杆的政策效果开始显现，因而其风险相对可控。与 G7 国家相比，大部分 E11 国家的公共债务水平较低，但部分国家上升速度很快。2017 年，与 G7 中公共债务水平最低的德国相比，仅有巴西和印度的公共债务水平较高。在 G7 国家中，德国的公共债务水平最低，约为 65.0%，业已超过了欧盟制定的公共债务水平警戒线；日本的公共债务水平最高，达到 240.3%；意大利的公共债务水平次之，约为 133.0%；美国的公共债务水平第三，为 108.1%。从公共债务水平年均增长速度来看，除了土耳其外的其他E11 国家均保持正增长。2014—2017 年，沙特阿拉伯的公共债务水平年均增速最快，高达 121.6%；巴西和阿根廷的公共债 务 水 平 年 均 增 速 紧 随 其 后 ， 分 别 为10.2%和 7.0%；中国和印度尼西亚的公共债务水平年均增速分别为 6.1%和 5.1%；土耳其的公共债务水平年均增速则为-0.9%。部分新兴经济体公共债务水平过快增长的趋势值得警惕。

8.1.3 影响因素与政策含义

造成 E11 各国公共债务水平和财政赤字率变化的主要影响因素包括财政支出、各领域改革的成效和大宗商品价格等。

一是财政支出。积极的财政政策有利于促进投资，增加就业，扩大内需，使本国经济平衡可持续发展，但过于扩张的财政政策会扩大政府财政赤字，加重国家公共债务负担，反而不利于经济稳定增长。一直以来，巴西的财政支出增速都明显高于其 GDP 增长速度，政府不得不通过增加税收和税种来弥补财政赤字，而由此导致的公共债务激增打击了市场信心，抑制了国内投资，最终拖累了巴西经济走出衰退的步伐。根据巴西国库局发布的数据，2016 年因居高不下的通货膨胀率引致的约 3,300 亿雷亚尔利息，成为推动巴西公共债务大幅增长的主要原因。同期的巴西公共债务增长约 11.42%，总额达到 3.112 万亿雷亚尔，创历史最高纪录。随着巴西通过旨在为各级政府公共开支设立上限的宪法修正案的施行，预计过度的政府公共支出将得到抑制，若再考虑到 2017 年其经济开始走出衰退、通货膨胀率下降等因素，未来巴西的公共债务增长势头或将有所减缓。中国地方政府债务是其债务风险防控的重点之一。但随着去杠杆稳步推进，相关措施落地生效，2017 年前三季度中国地方政府债券的发行规模已有所降低，发行进度也有所减缓。

二是各领域改革的成效。主要新兴经济体国内不断推行的结构调整和税制改革，给其财政收支和公共债务变化带来较大的影响。为使经济运行保持在合理区间内，2017年中国实施更加积极有效的财政政策，并继续采取减税降费措施，适度扩大支出规模，保障关键领域支出，尤其是供给侧结构性改革和民生保障的支出，导致财政赤字率连续两年超过 3%，总债务占 GDP 的比重也持续上升。印度政府也采取了诸多改革措施，包括：实施积极的财政政策，大力发展制造业和铁路交通等；进行税制改革，将十几种地方税改为全国统一的商品服务税；放宽外国直接投资限制，在更多领域更大程度上吸引外资；重新修订劳工和土地征收方面的法规，如减少政府审批程序，放宽招聘解聘限制等；推动国企私有化，加快银行业改革，特别是改变国有银行效率低下等问题，这些改革措施的顺利进行，或将在未来改善其政府财政状况，降低总债务水平。

三是大宗商品价格。以石油为代表的大宗商品价格在中低价位运行，基本呈波动上升趋势，这对以能源矿产出口为主的沙特阿拉伯和俄罗斯的财政收支改善产生重要影响。2017 年，受需求增长、供给减少、地缘政治不稳定等因素的影响，国际油价在45~65 美元/桶的范围内实现 V 型反转，对沙特阿拉伯和俄罗斯的原油出口形成利好，不仅增加了出口企业利润和国家税收，而且降低了政府财政赤字率，使公共债务水平持续保持低位。相比较而言，尽管油价缓慢回升，但大豆等植物价格却逐步走低，这给以矿产品和植物产品出口为主的巴西带来不利影响，使其财政失衡更加明显，公共债务负担也更加严重。

基于以上分析，得出如下政策含义。

首先，在主要发达经济体货币政策收紧的约束下，财政政策在支撑经济增长方面应发挥更加积极的作用。随着全球经济周期性回暖加快，美国等发达经济体的货币政策开启紧缩进程，国际资本开始从新兴经济体回流，而为了吸引更多的国际资本留在国内，新兴经济体也将面临采取紧缩货币政策的压力。在此情况下，为了实现经济增长，积极的财政政策或将成为新兴经济体进行宏观调控的主角。但对于依靠经常账户和财政平衡进行外部融资的新兴经济体而言，其在施行扩张性财政政策时可能面临融资约束，应尽量避免公共债务水平的上升和财政赤字的扩大。

其次，平衡好深化改革与财政健康的关系。尽管结构性改革在短期内可能导致财政赤字扩大，但在长期会带来更多税收收益，扩大财政收入来源，进而有利于财政收支平衡。为了确保对供给侧结构性改革、风险防范、脱贫攻坚、污染防治等重点领域的支持力度，中国应继续保持积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，压缩一般性行政支出。印度政府则应继续推进与“废钞令”和商品服务税相关的改革，这将有效扩大政府税收的征收范围，增加政府财政收入，降低公共债务水平，促进经济健康发展。

再次，主要经济体在地方债治理方面应采取疏堵结合的政策措施。为了有效降低地方政府债务水平，防范系统性风险，中国在严禁地方政府利用不规范的政府与社会资本合作模式（PPP）、政府投资基金、政府购买服务等变相融资的同时，也为地方政府融资提供新的规范性融资渠道，尤其是试点发展项目收益专项债券等。未来，中国应探索更加有效地管理地方政府债务风险的模式和举措，防止地方政府债务风险失控。例如，提高地方政府债务的透明度，降低隐形债务风险；加快政府会计制度改革，提高政府识别财政风险的能力；等等。

最后，以能源矿产等出口为主的新兴经济体应充分利用大宗商品价格上行为其政策制定提供的宽裕空间，平衡财政收支，降低公共债务水平。近期大宗商品价格出现周期性反弹，给以能源和矿产品出口为主的国家尽快制定结构调整和深化改革的相关政策提供了宝贵的喘息机会。例如，沙特阿拉伯应趁机出台改革措施，加快产业调整升级，使国民经济尽快摆脱严重依赖能源的产业结构，努力实现财政收支均衡和经济健康可持续发展。

8.2 私人债务风险减小

E11 的非金融私人部门债务水平总体呈下降之势，各国的私人部门债务水平存在较大差异。宽松的货币政策环境是造成非金融私人部门债务高企的重要推手，而持续降杠杆的政策效果渐显则是非金融私人部门债务下降的主要原因。为此，新兴经济体多措并举抑制非金融私人部门的借贷冲动，并积极应对美国进入升息周期带来的紧缩风险。

8.2.1 非金融私人部门债务水平微降

个别 E11 国家的非金融私人部门债务水平很高，但 E11 非金融私人部门债务水平总体呈下降之势。根据国际清算银行（BIS）发布的统计数据，2017 年第二季度，中国和韩国的非金融私人部门债务水平分别高达210.2%和 193.9%（见图 8.3），远远高于其他 E11 国家的水平。具体分国别来看，土耳其的非金融私人部门债务水平为 86%；南非为 72.2%；俄罗斯、沙特阿拉伯和巴西分别为 67.4%、63.6%和 63.3%；印度为 55.9%；墨西哥为 42.2%；印度尼西亚为 39.5%；阿根廷的非金融私人部门债务水平最低，约为19.1%。中国和韩国应对其国内较高的非金融私人部门债务水平予以警惕，谨防系统性债务违约风险的爆发。

尽管如此，E11 的非金融私人部门债务水平总体在缓慢下降。2016 年第三季度至2017 年第二季度，E11 非金融私人部门债务水平从 83.7%逐步降至 83.0%，说明部分新兴经济体采取的降杠杆措施效果已开始显现。2017 年前两个季度，中国、南非、沙特阿拉伯、巴西、印度和墨西哥的非金融私人部门债务水平出现下降。其中，中国的非金融 私 人 部 门 债 务 水 平 从 210.8% 降 至210.2%，下降 0.6 个百分点；印度和巴西分别下降 3.0 个百分点和 1.8 个百分点；墨西哥和南非均下降 0.5 个百分点；沙特阿拉伯则下降 0.1 个百分点。相比较而言，韩国的非金融私人部门债务水平不降反升，从192.6%升至 193.9%，上升了 1.3 个百分点；阿根廷和俄罗斯均上升了 0.9 个百分点；印度尼西亚和土耳其则分别上升了 0.3 个百分点和 0.1 个百分点。

8.2.2 债务水平存在较大差异

E11 各国在企业和家庭部门的债务水平存在较大的差异。其中，中国的企业部门债务水平较高，韩国的家庭部门债务水平比较高，而阿根廷的企业和家庭部门债务水平均较低。从企业部门债务水平来看，根据国际清算银行（BIS）发布的统计数据，2017 年第二季度，中国的企业部门债务水平约为 163.4%（见图8.4），远远超过其他 E11 国家；韩国次之，约为 100.1%；土耳其约为 68.5%；俄罗斯为51.6%；沙特阿拉伯、印度和巴西则处于 41%至 50%之间；南非为 38.3%；墨西哥、印度尼西亚和阿根廷的企业部门债务水平较低，分别为 25.7%、22.6%和 12.8%。

从家庭部门债务水平来看，2017 年第二季度，韩国的家庭部门债务水平约为 93.8%，在 E11 国家中最高；中国次之，约为 46.8%；南非为 33.9%；巴西为 21.7%；土耳其、俄罗斯、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯和印度则处于 10%至 20%之间；阿根廷的家庭部门债务水平最低，约为 6.2%。宽松的货币政策环境是个别新兴经济体非金融企业部门和家庭部门债务水平较高的主要原因。

8.2.3 影响因素与政策含义

基于以上分析，E11 国家的非金融私人部门债务水平稍有降低，但中国的企业部门债务水平和韩国的家庭部门债务水平都很高。造成该现象的主要影响因素包括：

一是宽松的货币政策环境是造成非金融私人部门债务高企的重要推手。全球金融危机爆发以来，美国等发达经济体相继出台多轮量化宽松的货币政策，提振市场信心，刺激经济复苏。这些政策对新兴经济体的溢出效应越来越明显，量化宽松货币政策使美元在全球的流动性大幅增加，国际资本涌入新兴经济体，并降低企业和家庭部门的借贷成本，进而推升中国和韩国的非金融私人部门债务水平快速增长至高位。以韩国为例，长期的低利率助长其房地产投资的热情，推高房价和家庭债务规模。截至2017年9月末，韩国家庭信贷余额1,419.1 万亿韩元（约合人民币86万亿元），创有统计数据以来的最高值；环比增加 31.2 万亿韩元，增幅为年内新高；家庭负债占可支配收入比率高达170%，显著高于经济合作与发展组织（OECD）30个成员123%的平均值。私人部门的高负债水平和不断上升的债务增速，已成为威胁韩国民众生活和经济增长的主要隐患之一。

二是持续降杠杆的政策效果渐显是非金融私人部门债务下降的主要原因。降低非金融私人部门的杠杆率是一个漫长的过程，整体思路应是先降低其增长速度，再降低其整体水平，应避免急于求成剧烈降杠杆而引发新的风险。近期，主要新兴经济体密集出台并持续推进的降杠杆政策措施，成为推动E11 非金融私人部门债务水平整体微降的关键因素。以中国为例，2017 年 7 月召开的第五次全国金融工作会议（简称“会议”）明确了中国在金融领域的三大任务，即“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”。为了加强金融监管的顶层设计，会议决定成立国务院金融稳定发展委员会，以协调金融监管，补齐监管短板。在经济领域的风险防控方面，会议特别强调“要推动经济去杠杆”“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置‘僵尸企业’工作”。在此精神指导下，中国非金融私人部门债务水平快速上升的势头得到明显遏制。一方面，非金融企业部门继续表现出稳定的去杠杆态势。其中，非国有企业成为降杠杆的主力军，其资产负债率从2017 年第二季度末的 52.7%降至第三季度的 52.5%。相比较而言，约占非金融企业部门债务60%的国有企业去杠杆迹象却并不明显，第三季度末其资产负债率仍高达 61.0%。下一步，国企去杠杆应是重头戏。另一方面，居民家庭部门降杠杆成效初显。中央和各地政府相继出台各类房地产限购限贷政策，严查挪用“个人消费贷”资金现象，限制居民获得房地产贷款的部分途径，防范房地产泡沫风险，从而使得 2017 年 9 月末个人住房贷款增速较年内最高点下降了 10.6 个百分点，家庭部门的杠杆率明显下降。

通过以上分析可得出如下具体政策含义。

一是多措并举抑制非金融私人部门的借贷冲动。高企的家庭部门债务水平不仅侵蚀居民的可支配收入，抑制私人消费支出，而且使非金融私人部门债务风险不断聚集，对央行制定货币政策也形成制约。为了遏制房地产市场过热和居民家庭债务增长过快，韩国分别于2017 年 6 月和 8 月相继出台多项房地产调控政策，但家庭部门加杠杆的热情仍然高涨。11月底，韩国央行又上调基准利率 25 个基点至1.50%，以应对美联储加息引发的资本外流，并进一步遏制家庭部门加杠杆的速度，但这也可能加重家庭部门的偿债负担，引发新的金融风险。中国共产党的十九大报告明确要求“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”，将防范化解重大风险作为未来三大重点任务之一。基于此，中国政府相继出台相关政策措施，稳步推动非金融私人部门去杠杆。例如，在货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架下，通过监管协调来加强风险防范；深化金融改革，引导金融回归服务实体的本源；针对影子银行、房地产泡沫、地方政府债务、交叉金融等突出风险点，重点对银行同业、理财和表外业务领域加强监管等。

二是积极应对美国进入升息周期带来的紧缩风险。随着全球经济复苏提速，美联储渐进加息的节奏更加确定，而 2018 年 1 月超预期的非农就业数据又进一步强化了美联储采取紧缩货币政策的可能性（例如超预期“缩表”等），这会给债务较高的新兴经济体的货币政策带来压力，进而可能增加非金融私人部门的债务负担。以中国为例，中国已提前采取措施来应对这一不利影响，且效果开始显现。截至 2017 年 12 月末，中国广义货币（M2）同比增长 8.2%，增速再创历史新低；广义货币构成中的“其他（非银、非标等）”大幅收缩 1.27 万亿元，金融去杠杆的力度之大可见一斑。这反映了在去杠杆稳步推进和金融监管逐步加强的背景下，银行资金的运用更加规范，金融部门的内部资金循环和嵌套减少，由此派生的存款也减少。随着去杠杆的深化和金融进一步向服务实体经济回归，预计中国非金融私人部门的债务水平将逐步降低。

8.3 外债风险上升

E11 国家的外债水平和偿债率均较高，且呈持续上升之势。新兴经济体应构建和完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流动管理体系，以有效降低外债风险。

8.3.1 外债水平整体较高

E11 国家的外债水平普遍较高，且保持上升趋势。2016 年，除了中国外，其他 E11国家的外债水平均超过国际公认的20%的安全警戒线。其中，南非的外债水平最高，约为 50.9%；土耳其次之，为 47.8%；俄罗斯和墨西哥分别为 42.0%和 40.7%；阿根廷、印度尼西亚和巴西分别为 35.7%、35.1%和30.9%；印度为 20.4%。中国的外债水平最低，仅为 12.8%（见图 8.5）。从外债水平的上升情况来看，E11 的平均外债水平呈逐年上升之势，从 2014 年的 30.2%持续升至2016 年的 35.2%。相较于 2016 年，2017年俄罗斯的外债水平升幅最大，为 6.8 个百分点；南非次之，上升 6.3 个百分点；阿根廷上升 5.5 个百分点；墨西哥上升 3.4 个百分点；土耳其、中国和巴西分别上升 1.1 个百分点、0.8 个百分点和 0.1 个百分点；印度和印度尼西亚的外债水平则有所下降，分别减少 2.5 个百分点和 1.9 个百分点。如果新兴经济体不断上升的外债水平再叠加美元升值因素，就会显著加重 E11 国家的外债偿付负担，对此应保持警惕。

8.3.2 部分国家偿债压力较大

E11 国家的偿债率较高，且近两年显著上升。2016 年，E11 各国的外债偿债率存在较大差异，部分国家的偿债压力较大。其中，巴西、印度尼西亚、土耳其和阿根廷的偿债率较高，分别为 51.2%、39.6%、39.3%和34.9%，均超过国际公认的 20%的安全警戒线；墨西哥和俄罗斯的偿债率分别为 19.4%和 19.2%，非常接近 20%的国际安全警戒线；印度、南非和中国的偿债率相对较低，分别为 17.3%、13.2%和 5.3%（见图 8.6）。从偿债率的上升情况来看，E11 的平均偿债率逐年走高，从 2014 年的 17.0%升至 2016年的26.6%。尤其在2015年至2016年期间，平均偿债率大幅上升，高达 8.2 个百分点。具体分国别来看，土耳其、巴西和阿根廷的偿债率升幅较大，分别为28.6个百分点、13.1个百分点和 10.3 个百分点；印度尼西亚、墨西哥、印度、南非和中国的偿债率升幅分别为 7.6 个百分点、6.3 个百分点、6.1 个百分点、5.4 个百分点和 0.4 个百分点；俄罗斯的偿债率则下降约 4.2 个百分点。

8.3.3 影响因素与政策含义

2016 年的国际贸易增速创下金融危机以来的最低水平，外需疲弱对 E11 国家的对外商品和服务出口创收形成制约。与此同时，考虑到部分新兴经济体的对外负债有所上升，最终使诸如巴西、印度尼西亚、土耳其和阿根廷等国的外债偿债率较高。以巴西为例，2017 年巴西在国际储备对总外债的覆盖度下降 10.3 个百分点至 56.9%的同时，其未来国债利差随着美联储加息而收窄，加之新政府政策的不确定性，雷亚尔相对美元存在贬值压力，最终影响巴西的外币偿债能力。与此同时，发达经济体的货币政策收紧与美元等主要国际货币升值并存。尽管近期美元相对弱势，但自美联储开启加息节奏以来，美元总体保持升值。考虑到新兴经济体的对外债务中美元债务占据主导地位（例如，2017年9月末中国的外币债务中美元债务占81%、欧元债务占 8%、日元债务占 2%、特别提款权和其他外币外债合计占比为 9%），美元进入加息周期，必将增加新兴经济体的外债偿还压力；与此同时，全球货币政策收紧趋势愈发明显，致使资金借贷成本上升，利息支付额度增大。二者的共同作用使 2016年除中国外的其他 E11 国家外债水平均超国际警戒线。

对中国而言，充足的外汇储备和较高比重的人民币外债显著减轻了中国的外债偿付压力。一方面，中国作为外汇储备第一大国，拥有约 3 万亿美元的外汇储备，为其按约偿债提供了坚实后盾；另一方面，考虑到 2016 年人民币外债余额在总外债中的比例约为 34%，这些外债不存在货币错配风险和汇率风险，对外偿还时不直接消耗外汇储备，因而违约风险相对较小。此外，尽管中国的短期外债占比略高（2016年约为61%），但由于其中近五成是以真实商品贸易为基础的信贷，对外支付多以货物贸易为背景，大部分并无实际资金借入，且基本上没有利息支付，因而相应的外债风险可控。

基于以上分析，主要新兴经济体也出台了相关政策加以应对。例如，中国在控制外债水平、降低外债偿付风险方面采取的政策措施主要包括：一是实施跨境融资便利化政策，推动外债规模趋稳。根据《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》，自 2016 年 5 月 3 日起将本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大至全国范围内的金融机构和企业。中国人民银行和国家外汇管理局不实行外债事前审批，而由金融机构和企业在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内自主开展本外币跨境融资。二是随着全口径跨境融资宏观审慎管理政策、自贸区等贸易投融资便利化措施的落地，越来越多的企业分享政策红利，融资成本不断降低，融资渠道不断拓宽。三是银行间债券市场开放程度的日益提高，特别是 2017 年 7 月内地与香港“债券通”的启动，进一步丰富了境外投资者参与境内金融市场的渠道，境外机构增持境内债券的意愿亦稳步提升。下一步，中国应继续积极构建和完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流动管理体系，密切关注外债总体规模及结构变化等情况，加强事中事后监测分析，有效防范外债期限和币种错配等风险，并以此防范异常跨境资金流动风险，维护自身经济金融安全。

第 9 章 金融市场

2017年，受美元指数走低、国内经济复苏等因素影响，多数 E11 国家货币对美元贬值压力降低。多数国家的国债收益率有所上升，加大了其国债市场的风险。E11 国家股票市场表现亮眼，股票指数（简称“股指”）总体大幅上扬，股市规模进一步扩大。E11 国家房地产市场总体延续 2016 年走势，但房地产价格涨跌幅度有所收窄，房地产市场总体运行保持平稳。2018年，尽管新兴经济体经济强劲复苏为其金融市场发展提供了良好的基本面，但受美联储加息、发达经济体货币政策分化显著以及非经济因素影响，E11 金融市场仍面临严峻的挑战。

9.1 货币贬值压力总体有所减轻

2017 年，多数 E11 国家货币对美元贬值压力降低。美元汇率变动仍是影响 E11 国家货币汇率变化的重要外部因素。未来受美联储加息、地缘政治风险上升等因素影响，E11国家货币可能会再次面临贬值压力。

9.1.1 对美元汇率涨跌互现

2017 年，E11 国家货币对美元汇率涨跌互现（见表 9.1）。部分国家货币扭转了2016 年对美元的贬值态势。其中，俄罗斯卢布对美元升值 13.0%，南非兰特和巴西雷亚尔对美元也分别升值 9.4%和 8.6%。2017 年印度卢比和韩元对美元升值幅度较小，但也分别有 3.1%和 2.6%。部分国家货币则延续了 2016 年的贬值趋势。如新土耳其里拉 2017 年对美元贬值 20.8%，贬值幅度超过 2016 年。阿根廷比索对美元贬值幅度虽较 2016 年有所降低，但依然有12.2%。中国、墨西哥等国货币相比 2016年依然维持对美元小幅贬值，但贬值幅度较2016 年有所收窄。印度尼西亚卢比对美元汇率也一改 2016 年小幅升值的态势，在2017 年出现小幅贬值。

从 2017 年各季度环比数据来看，E11国家货币对美元汇率也表现出不同走势。阿根廷比索对美元汇率四个季度均维持环比贬值，特别是 2017 年第三季度更是贬值高达9.9%。新土耳其里拉对美元汇率在 2017 年第一季度和第四季度均出现大幅环比贬值，但是即便如此，其在第二季度和第三季度仍有小幅升值。墨西哥比索、印度尼西亚卢比、中国人民币与新土耳其里拉情况类似，尽管全年货币保持对美元贬值，但仍有多个季度出现对美元的升值，例如墨西哥比索对美元汇率在 2017 年第二季度升值高达 8.9%，人民币对美元汇率自 2017 年第二季度起不断走强，接连三个季度出现环比升值。2017 年本币对美元汇率出现升值的国家也有个别季度出现贬值。巴西雷亚尔 2017 年第二季度和第四季度分别对美元贬值 2.3%和 2.6%，俄罗斯卢布 2017 年第三季度对美元贬值3.3%，南非兰特在 2017 年第四季度对美元贬值 3.8%。

其他发达经济体货币对美元汇率也出现相同态势。2017 年加元和欧元对美元分别升值 2.1%和 1.8%，英镑和日元对美元则分别贬值 4.9%和 3.1%。从全年趋势来看，发达经济体货币对美元汇率也出现较大波动。

2017 年，多数 E11 国家货币的实际有效汇率呈现波动态势。巴西雷亚尔、印度尼西亚卢比、南非兰特实际有效汇率在 2017 年呈现走低态势，新土耳其里拉和俄罗斯卢布实际有效汇率虽然在 2017 年上半年有所走高，但下半年总体则处于贬值趋势。印度卢比实际有效汇率在 2017 年总体处于上升趋势，中国人民币实际有效汇率总体呈现“先贬后升”态势，而阿根廷比索、韩元则呈现“先升后贬再升”态势，汇率波动幅度较大。从同比数据来看，2017 年 12 月，阿根廷比索、印度卢比、韩元、墨西哥比索、南非兰特实际有效汇率相比 2016 年 12 月有所升值，其他E11 国家货币实际有效汇率则有所贬值。

9.1.2 美元指数是 E11 国家货币走势的重要外部因素

E11 国家货币汇率变动主要受到国际和国内两方面因素影响。从国际因素来看，美联储货币政策变动及其预期变化是影响 E11国家货币汇率变动的重要外部因素。从国内因素来看，经济增长、通货膨胀、利率等经济状况的变化也对其汇率走势带来影响。

首先，美元指数走低是推动多数 E11 国家货币对美元升值的重要外部因素。2017年，受美国国内税收改革走向不确定、美联储加息效果提前消化、发达经济体货币政策逐步趋同等因素影响，美元指数呈现走弱趋势。2017 年 12 月，美元指数相比 2016 年12 月贬值 8.5%，成为影响 E11 国家货币汇率变化的重要外部因素。2017 年上半年，尽管美元指数不断走低，但相比 2016 年同期仍处于高位，这使得部分 E11 国家货币对美元汇率相比 2016 年同期仍有所贬值。但 2017年下半年，美元指数无论是相比 2016 年同期还是相比上半年都出现较大幅度贬值，这导致多数 E11 国家货币出现对美元升值，或者对美元贬值压力减轻。

其次，E11 国家经济增长状况也对汇率走势产生影响。俄罗斯和巴西经济增长状况好转为本币走强提供了支持。自 2016 年开始，俄罗斯和巴西经济不断好转，并在 2017年结束此前连续两年的衰退，实现正增长，从而推动了卢布和雷亚尔稳步升值。相反，部分国家的经济恶化则令本币承压。2016年，土耳其经济增速大幅下滑，实际经济增长率只有 2.9%。2017 年该国经济虽有所恢复，但总体仍处于较低水平。阿根廷情况与之类似。这些国家经济增长的低迷助推了本币对美元的贬值。

最后，地缘政治风险等因素也对汇率走势产生影响。2017 年以来，地缘政治事件频发，并给相关国家的货币带来影响。例如，土耳其与美国外交关系紧张成为新土耳其里拉大幅贬值的重要诱因，而地缘政治风险的降低则成为俄罗斯卢布升值的重要外部因素。

9.1.3 各国采取措施稳定汇率

为保持汇率稳定，E11 国家采取了诸多措施。部分国家通过提高利率水平缓解本币贬值压力。例如，阿根廷和墨西哥在 2017 年均多次提高利率水平，虽主要针对通货膨胀问题，但在客观上也有利于提高本币对投资者的吸引力。土耳其央行也试图通过收紧货币政策支持本币汇率，但为刺激经济增长，土耳其央行并未提高基准利率水平，而是提高流动性窗口利率，应对货币贬值的效果不佳。

针对 2017 年年初的人民币贬值压力，中国人民银行在 2017 年 5 月在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，以缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，促进人民币对美元汇率更充分地反映基本面的变化。“逆周期因子”的引入在一定程度上抑制了人民币贬值预期。2017 年下半年，人民币又出现强烈的升值预期。为此，中国人民银行将外汇风险准备金率下调为零，人民币的持续升值趋势得到了抑制。

墨西哥央行在 2017 年年初墨西哥比索大幅贬值的情况下也采取了汇率干预行动。2017 年 1 月，墨西哥央行通过抛售美元购入本币以遏制墨西哥比索下跌，并于随后推出 200 亿美元的对冲计划，对抑制比索贬值起到了明显的效果。印度尼西亚央行也一直采取措施来规范涉及印度尼西亚卢比的外汇交易。2017 年该国央行将维持汇率稳定设定为首要目标，以此达到稳定经济的目的。

9.2 国债收益率有所上升

2017 年，受基准利率上行和美国国债收益率上升等因素影响，多数 E11 国家国债收益率出现不同程度的上升。国债收益率上在提升新兴经济体国债市场吸引力的同时，也提升了相关国家国债市场的风险水平。

9.2.1 多数国家国债收益率上升

2017 年，多数 E11 国家国债收益率出现了不同程度的上涨（见图 9.1）。阿根廷十年期国债收益率在 2017 年 3 月达到低点之后迅速反弹，并于 2017 年 12 月升至近 6%。中国十年期国债收益率总体较为稳定且处于低位，但在 2017 年也呈现缓慢上升态势。印度、墨西哥、土耳其十年期国债收益率在2017 年上半年仍较为稳定甚至略有下降，但从下半年开始急剧上升。2017 年 12 月，三国十年期国债收益率分别较6月上升0.81个百分点、0.95 个百分点和 1.15 个百分点。其中，土耳其十年期国债收益率一度突破12%。韩国成为 E11 国家中十年期国债收益率最低的国家，但也从 2017 年年初的 2.1%左右上升到年底的 2.5%左右。

与此同时，部分 E11 国家国债收益率呈波动下降态势。印度尼西亚十年期国债收益率从 2016 年 12 月份的 7.94%下降到 2017年 12 月份的 6.31%，俄罗斯十年期国债收益率同期从 8.38%下降到 7.59%。巴西和南非十年期国债收益率在 2017 年经历了较大的波动，但总体上仍较 2016 年有所降低。从国债收益率的绝对水平来看，E11 各国仍存在较大差异。中国和韩国的十年期国债收益率低于 5%；阿根廷的十年期国债收益率 2016 年曾下降至 5%以下，但 2017 年又开始反弹，并再次突破 5%。巴西和土耳其依然是 E11 国家中国债收益率最高的两个国家，其十年期国债收益率至 2017 年 12 月均维持在 10%以上。其他 E11 国家十年期国债收益率维持在 5%至 10%之间。

9.2.2 多种因素影响国债收益率变动

经济基本面是影响国债收益率变动的中长期因素，它决定了国债收益率的周期性波动。总体来看，E11 国家大都处于经济高速发展时期，经济潜在增长率和资本回报率较高。因此，其国债收益率要普遍高于发达经济体。除经济基本面外，其他因素在短期内对国债收益率产生影响。

一是货币政策的影响。国债收益率往往随着央行利率水平同向变动。2017 年，阿根廷、墨西哥等国利率处于上升通道，其国债收益率总体处于上行趋势。土耳其虽然未提高基准利率，但是依然实施了偏向紧缩性的货币政策，这也在一定程度上助推了国债收益率的走高。俄罗斯、巴西、南非等国利率处于下降通道，其国债收益率总体也处于下行趋势。与此同时，较高的通货膨胀水平也决定了部分 E11 国家国债收益率处于高位。这是因为，一方面通货膨胀上升，债券持有者要求更高的债券收益；另一方面，通货膨胀上升也预示着央行可能采取更为紧缩的货币政策，从而带来对于央行基准利率预期的变化。

二是主权信用评级的影响。从标准普尔对 E11 国家的主权信用评级（见表 9.2）来看，2017 年，阿根廷、中国、印度、印度尼西亚、墨西哥、俄罗斯、韩国等国的主权信用评级基本维持不变甚至略有好转，显示出主权信用评级机构认为这些国家国债市场总体保持稳定。尽管如此，阿根廷、巴西、俄罗斯、南非、土耳其等国的主权信用评级仍维持较低水平。特别是巴西、南非、土耳其，其主权信用评级在 2017 年有进一步恶化的趋势，这成为其国债收益率一直居高不下的原因之一。

三是发达经济体债券市场的影响。作为全球基准的美国国债市场变动会对新兴经济体国债市场带来影响。2017 年，美国十年期国债收益率经历了上半年不断走低、下半年快速反弹的态势，受其影响，多数 E11 国家国债收益率表现出类似走势。尽管 2017 年美联储不断收紧货币政策，但美国国债收益率并未出现预想的飙升，这导致国际资本流向新兴经济体资本市场。据国际金融协会预计，2017 年流入新兴经济体的国际资本将增至1.1万亿美元，1 涌入新兴经济体国债市场的资金有助于新兴经济体国债收益率总体水平的走低。

9.2.3 部分国家国债市场仍面临较高风险

尽管风险相对发达经济体国债市场要大，但相对较高的国债收益率水平使得新兴经济体的国债市场受到投资者的青睐。以阿根廷为例，尽管刚刚经历过债务危机风波，2017 年 6 月阿根廷政府发行的期限为 100 年、总额达 27.5 亿美元的超长期国债仍受到国际投资者的追捧。这凸显出市场对新兴经济体国债市场较高的投资热情。

然而，高收益率在吸引投资者的同时，也推升了新兴经济体国债市场的风险水平。2017 年土耳其十年期国债收益率一直高居10%以上，但持续较高的通货膨胀率使得土耳其国债的实际收益率并不高，再加上货币贬值，土耳其国债的吸引力大大下降。为此，土耳其国债不得不维持较高的收益率。2017年，受经济基本面向好、通货膨胀预期上升、资金利率上升及监管加强等因素影响，中国国债收益率连续上升，十年期国债收益率在2017 年 11 月首次升至 4%。与此同时，印度、南非等国国债收益率在 2017 年也接连创下新高，造成市场借贷成本上升，加剧了债务风险。

9.3 股票市场表现亮眼

在国际资本流入的背景下，2017 年新兴经济体股市表现亮眼，多数 E11 国家股指大幅上扬，股市规模进一步扩大。考虑到新兴经济体良好的经济增长前景，其股票市场将继续有突出表现，但是也需警惕美联储加息引发国际资本流动逆转对新兴经济体股票市场带来的冲击。

9.3.1 股票指数总体大幅上扬

2017 年多数 E11 国家股指继续上升。在2016 年股市恢复的基础上，多数 E11 国家股市表现亮眼（见图9.2）。2016年12月至2017年 12 月，阿根廷股指累计上涨 77.7%，连续两年出现大幅上涨。土耳其股市在政府实施临时减税和贷款担保计划的推动下，同期股指大幅上涨 47.6%。中国、南非也一改2016 年股指收缩的局面，2017 年 12 月相比2016 年同期分别增长 21.8%和 17.5%。俄罗斯股指曾在 2016 年实现大幅增长，但2017 年上半年严重下挫，2017 年下半年才有所恢复，尽管如此，2017年12月相比2016年 12 月仍下跌 5.5%。

在 E11 国家股市总体反弹的背景下，各国股市波动性相较 2016 年也有所降低，股指月度环比涨跌幅均有所收窄。阿根廷股指曾在 2017 年 1 月、9 月、12 月环比涨幅超过10%，但月度环比跌幅较小；土耳其股市情况与此类似。俄罗斯股指多个月份环比出现下跌，最大跌幅超过 8%。中国股市在 2017年波动上升，除 2017 年 4 月和 11 月出现股指环比下跌，总体保持上涨态势。

9.3.2 股票市场规模进一步扩大

2017 年全球股市表现强劲，新兴经济体股市也不例外。2017 年，E11 国家股票市场规模出现大幅增长（见图 9.3）。其中，阿根廷股票市场市值相比 2016 年增长超过 50%，印度和土耳其股市市值相比 2016 年增长也超过40%。除沙特阿拉伯外，其他 E11 国家股票市场市值也出现较大幅度增长。2017 年中国 A股市值达到 56.62 万亿元，创造了中国资本市场有史以来的最高年度纪录，较 2016 年的50.62 万亿元增长了 6 万亿元，增幅 11.9%。

9.4 房地产价格变化幅度有所收窄

2017 年全球房地产市场继续呈现缓慢复苏态势。根据国际货币基金组织的统计，2017 年第二季度全球住房价格指数（Global House Price Index）为 158.6，相比 2016 年第二季度上涨 2.4%，目前的房价指数已经达到全球金融危机前的水平。2017 年，E11 国家的房价基本延续了各国在 2016 年的走势。俄罗斯、巴西、印度尼西亚、南非房价继续下跌，但除印度尼西亚外，其他国家的跌幅均有所收窄（见图 9.4）。根据国际货币基金组织的统计，2017 年第二季度俄罗斯房价相比 2016 年第二季度下跌 7.6%，巴西房价在同期下跌 5.8%。在国际货币基金组织所观察的 63 个经济体中两国仍是房价跌幅较大的国家。韩国房价在 2017 年年也有所下跌，2017年第二季度相比 2016 年同期下跌 0.6%。

印度、中国、土耳其和墨西哥房价延续了 2016 年的涨势。其中，印度和中国房价涨势相比 2016 年有所加快，而土耳其和墨西哥则有所放缓。2017 年，尽管实施了严格的调控政策，但中国房地产价格仍继续呈上涨趋势。2017 年年初，中国房地产价格基本延续了 2016 年下半年的上涨趋势，为此，从 2017年 3 月起，中国中央和地方政府接连发布房地产调控政策，打断了房地产价格快速上涨的势头，此后中国房地产价格增速有所回落。2017 年 12 月，70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长率已经从 2017 年年初的10%缓慢下降至 5.8%。与此同时，“分类调控、因城施策”的房地产市场调控政策效果继续显现，一线城市房地产价格同比涨幅回落最快，二线城市次之，三线城市房地产价格同比涨幅则仍在上升，直到 2017 年 8 月才有所回落（见图 9.5）。

房价走势与实际信贷增长密切相关。部分房价走高的 E11 国家往往伴随着快速的实际信贷增长。2017 年第三季度土耳其实际信贷同比增长 11.7%，中国实际信贷同比增长9.3%，这为房价的上涨提供了支撑。相比之下，巴西和南非的实际信贷则出现同比收缩，这在部分程度上造成了两国房价的下跌。

为促进房地产市场稳定发展，避免房地产价格出现大幅上涨，E11 国家分别采取了针对性措施。2017 年中国密集出台了一系列房地产调控政策，调控政策从一线城市逐步展开，二线城市成为密集调控的重点，与此同时，部分房地产市场发展较热的三、四线城市也加入到调控行列。在因地制宜、因城施策的原则之下，调控政策广泛涉及“限购、限贷、限价、限售”等。2017 年 10 月，中国共产党十九大报告提出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，提出加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。一系列调控政策遏制了房地产价格快速上涨的趋势，房地产市场总体趋于稳定。

为抑制部分地区房价过快上涨趋势，韩国在 2017 年 6 月也出台了房地产新政。这包括通过下调房产担保贷款与价值比率（LTV）和总负债偿还比率（DTI）来降低贷款总额，以抑制房地产投资过热现象，保护住房市场的真实需求。此外，韩国政府还通过对楼市过热地区延长认购权转卖限制时间来抑制短期投机势力的流入。8 月，韩国再次出台相关政策，在房地产过热地区进一步下调房产担保贷款与价值比率和总负债偿还比率，同时实施限制拥有多套住房者投机对策，通过税收、贷款等措施打击房地产投机。

9.5 金融市场前景展望

2017 年，E11 国家经济增速显著回升，金融市场的吸引力明显提高，无论是股票市场还是债券市场都有良好表现。展望 2018年，世界经济复苏势头不断加强，新兴经济体经济增速进一步加快，在全球经济中的作用越来越重要，这都将为新兴经济体金融市场的稳定发展提供良好的基本面。

然而，复杂的外部环境依然使新兴经济体金融市场发展存在诸多挑战。从国际金融环境看，美联储将会继续提升利率水平，欧洲央行虽开始减少资产购买，但仍将维持目前的低利率政策，日本央行则坚持推行超宽松货币政策，发达经济体货币政策的分歧愈加明显。美联储货币政策变动仍是影响 E11国家金融市场走势的重要外部因素。美国非常规货币政策加速退出所带来的溢出效应以及发达经济体货币政策分歧将使新兴经济体面临更为严峻的挑战。

在美联储逐步加息以及税制改革的背景下，美元仍有较大的可能性在 2018 年走强，这可能会加剧新兴经济体货币贬值压力。从贸易渠道看，货币贬值虽有利于促进新兴经济体对外出口，但是这种效应在短期内可能难以显现。从金融渠道来看，货币贬值不但会加重新兴经济体的美元债务负担，而且会破坏企业的资产负债表，并影响企业的偿债能力和盈利能力，从而对债券市场和股票市场带来冲击。

与此同时，伴随着美联储利率的提升以及美元的升值，美元资产的吸引力上升，新兴经济体将面临新一轮国际资本外流压力。这将引发新兴经济体的股票市场、债券市场甚至房地产价格的下跌，造成金融市场波动。国际货币基金组织的模型估计显示，美国货币政策的正常化，即提高政策利率和收缩资产负债表，在 2018—2019 年可能会使流入新兴市场的证券投资减少 700 亿美元。因此，部分资本市场不完善、金融系统较脆弱、管控能力较弱的新兴经济体可能会出现局部金融动荡。

一些非经济因素也可能给 E11 国家金融市场带来扰动。2018 年巴西和墨西哥等国将举行总统选举，选举过程以及结果可能对金融市场带来冲击。南非政治发展的不确定性增加为该国经济发展带来挑战，并可能由此加剧金融市场波动。土耳其和沙特阿拉伯仍面临紧张的地缘政治局势，这不仅会对其金融市场带来冲击，还会波及其他新兴经济体。

此外，部分 E11 国家银行业不断承压。印度和俄罗斯银行不良贷款占贷款总额的比重接近或超过 10%（见表 9.3），并且仍处于上升趋势。印度银行业面临着大规模坏账的巨大压力。根据国际评级机构惠誉的估计，逾期贷款占印度国有银行资产的比重高达11%，占私有银行资产的比重为 4.5%。俄罗斯银行业因经济放缓而压力增加，银行坏账在过去几年不断上升。与此同时，俄罗斯央行迫使银行为不良贷款进行更严格的拨备，再加上由于利率较低导致利差收紧，一些银行的财务状况不断恶化。此外，沙特阿拉伯不良贷款率也有所上升，但总体仍处于较低水平。2016 年以来中国的银行不良贷款率上升势头继续放缓，目前在 1.7%左右，总体趋势稳定。

总结

今年世界经济复苏势头不断加强，新兴经济体经济增速进一步加快，在全球经济中的作用越来越重要，这都将为新兴经济体金融市场的稳定发展提供良好的基本面。与此同时，复杂的外部环境依然使新兴经济体金融市场发展存在诸多挑战。

2017年E11国家经济增速显著回升，金融市场的吸引力明显提高，无论是股票市场还是债券市场都有良好表现。展望2018年，世界经济复苏势头不断加强，新兴经济体经济增速进一步加快，这为新兴经济体金融市场的稳定发展提供了良好的基本面。

与此同时，从国际金融环境看，美联储将会继续提升利率水平，欧洲央行虽开始减少资产购买，但仍将维持目前的低利率政策，日本央行则坚持推行超宽松货币政策，发达经济体货币政策的分歧愈加明显。美联储货币政策变动仍是影响E11国家金融市场走势的重要外部因素。美国非常规货币政策加速退出所带来的溢出效应，以及发达经济体货币政策分歧，将使新兴经济体面临更为严峻的挑战。

在美联储逐步加息以及税制改革的背景下，美元仍有较大的可能性在2018年走强，这可能会加剧新兴经济体货币贬值压力。从贸易渠道看，货币贬值虽有利于促进新兴经济体对外出口，但是这种效应在短期内可能难以显现。

从金融渠道来看，货币贬值不但会加重新兴经济体的美元债务负担，而且会破坏企业的资产负债表，并影响企业的