前言

房地产属于资金密集型行业，对资金的依赖度较高，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段。近年，房地产行业调控政策频出，房地产企业的融资渠道受限，引起市场对房地产企业债券和房企信用资质普遍关注。此外，随着我国债券市场对外开放的步伐逐步加快，中国债券市场也将吸引更多的国外资本和投资者参与，但由于我国评级机构尚处于成长阶段，相关评级体系的建设以及评级方法的制定与国外主流评级机构相比仍存在一定差距，金准商业分别对国外评级机构以及国内评级机构关于房地产开发公司的评级方法进行横向对比梳理，重点对国际评级机构的评级方法进行综合比较与分析，在此基础上对国内评级机构的评级方法要素进行了简要归纳，最后总结得出国内评级机构可以从国际评级机构对房地产相关实体的评级方法中可以获得的启示与借鉴。

金准主要从各机构评级方法中对建筑施工企业评级逻辑框架以及评级要素进行对比分析，各机构评级方法主要存在以下异同：

（1）国际评级机构与国内评级机构在评级逻辑上差异不大，均以定性与定量分析结合的方式对经营风险、财务风险以及补充性分析指标进行评估之后给出最终级别。

（2）国际评级机构在模型制定以及量化打分方面论述较多，如标普的二维矩阵打分法、以及穆迪加权求和打分法，国内机构除中债资信外在此部分均没有涉及。

（3）国外评级机构在评级要素选择上更细化且具行业针对性，例如，标普和惠誉针对建筑施工行业项目众多、管理难度较大，垫资经营等特点，专门添加了合同风险管理、流动性（现金）管理要素分析。惠誉会将营运资本中被质押的应收账款与未到期的应付票据分别从流动资产与流动负债中调出以真实反映企业的现金状况。此外，国外机构往往将重点因素加入打分体系中，更加直接清晰地影响最终信用等级。

（4）国外部分评级机构对一些指标的使用采取差别化处理，而国内指标分析中并未发现。例如，标普的级别调整项对于不同锚点级别的企业影响程度不一，分散投资效应对于经营风险小的企业正面效果更为明显，而流动性对于锚点级别偏低的企业正面影响更为突出。

一、概述

金准商业分别对国外评级机构及国内评级机构关于房地产行业的评级方法进行对比梳理，其中包括国际三大评级机构和国内主要评级机构，其中中债资信未披露房地产行业评级方法，因此金准商业不对中债资信评级方法进行比较。

二、国内外评级机构对房地产企业的评级逻辑

国际评级机构在房地产企业的评级方法中，评级逻辑基本相同，主要从宏观及行业、业务运营、财务表现和调整项四部分入手，其中惠誉针对中国房地产市场出具了特定的评级方法。同时，国际三大评级机构均设定了各有侧重的评级调整项。

穆迪将中国房地产市场定义为高增长市场类型，认为中国房地产企业利用债务扩大业务，通常负债杠杆率较高，同时中国房地产企业业务及融资渠道易受监管环境影响；认为多数中国房地产企业符合投机级别评级。业务运营方面，穆迪从规模和业务状况两方面进行分析，盈利能力、偿债能力和财务政策代表房地产企业的财务表现，穆迪设置了相应的评级指标和权重，其中房地产企业的杠杆和偿债能力被赋予较高的权重。

标普主要从业务风险和财务风险两方面展开，业务风险中涵盖了行业风险分析、国家风险分析和竞争地位分析，财务风险分析方面穆迪更加注重企业的现金流和杠杆率，并套用反映现金流和债务负担的核心指标，同时增加了补充比率关注公司的现金流和偿债能力。

惠誉针对中国房地产出具了特定的评级方法，首先对行业风险有个整体判断，评定中国房地产行业的评级上限为BBB+的评级水平；然后通过设定详细指标定量分析公司业务状况和企业财务状况，来考察公司的信用水平。

国内评级机构评级逻辑相似，大多数主要从行业及区域分析、业务运营和财务表现三个角度出发。

三、国际评级机构对房地产相关实体的评级要素比较

穆迪对行业未单独进行考察，更多的关注房地产企业财务状况，其影响占比约为60%，这与房地产属于资金密集性行业有关，公司财务政策与杠杆水平是其考察的重点。

惠誉先将行业进行定位，进而关注房地产企业的业务运行与财务状况；惠誉评级要素针对中国行情，在分析中国房地产开发商时提出特定信用因素，其评级方法与指标选取更加贴近中国实际，更多的考察企业的土地储备规模、资产流动性和偿债能力情况。

标普是穆迪与惠誉两者评级方法的结合，分别从业务（包括行业分析）与财务两个方面进行考察，两者并重，标普评级方法更加注重企业竞争地位以及现金流对债务覆盖情况。

3.1穆迪评级要素

穆迪的评级步骤：首先，判断当地市场是否属于高速发展期；其次，通过打分卡对六个二级指标的基本定量指标进行打分，在估计或计算每个子因子后，每个子因子的结果映射到广泛的穆迪评级类别（Aaa，Aa，A，Baa，Ba，B，Caa或Ca）；最后，为了确定总体评级，穆迪会将六个子因子分数中的每一个转换为数值，以该子因子的权重进行加权平均得到复合加权因子得分，进而通过范围映射得到字母数字评级。另外，考虑公司的特定次要因素的表现，实际评级会调高或调低。

穆迪对房地产开发部门（the homebuilding and property development sector）的评级要素主要包括五个一级指标，包括规模（Scale）、业务概况（Business Profile）、盈利能力和效率（Profitability andEfficiency）、杠杆和偿债能力（Leverage and Coverage）和财务政策（Financial Policy），一级指标下设有二级指标，并附有相应权重。

3.2标普评级要素

标普将每个风险从1（非常低的风险）到6（非常高的风险）进行打分，最后通过对业务和财务的风险进行综合评估，得到信用初评结果；同时，考虑公司的多元化/投资组合效应、资本结构、财务政策、流动性、管理与治理和可比较的评级分析等，对初评结果进行修正，得到指示性信用状况。

标普在对全球房屋建筑商和房地产开发商行业（The globalhomebuilder and real estate developer industry）评级时，总体来讲分为三大部分进行考量：业务风险分析、财务风险分析和评级调整项；相对于其他评级机构而言，标普对房地产相关主体的测算更偏重于现金流管理。

3.3惠誉评级要素

惠誉首先对行业风险有个整体判断，然后根据定量分析（公司具体情况和企业财务状况），来考察公司如期履行债务或其他义务的能力和意愿，其评级侧重对未来可持续发展、抗风险能力的分析评估，揭示受评对象违约风险的大小。

惠誉评级要素针对中国行情，在分析中国房地产开发商时提出特定信用因素，其对中国的评级结果主要分布在CCC~BBB之间，惠誉认为中国房地产行业易受政府政策和宏观经济（两者都超出管理层的控制）影响，评定中国房地产行业的评级上限为BBB+的评级水平。惠誉在对房地产企业评级时，总体来讲分为三大部分进行考量：行业状况、公司经营状况、公司财务状况和评级调整项。

惠誉针对公司具体经营情况确定了客户认可（Customer Recognition）、规模（Scale）、业务深度（Operational Depth）和销售效率（Sales Efficiency）四个评级要素；财务方面，惠誉更关注房企的现金流量和流动性，从盈利能力、财务结构和财务灵活性三方面进行考量。

另外，惠誉还考虑了调整因素：联合营企业、土地增值税和其他税收、离岸从属企业风险等。

四、国内评级机构对房地产相关实体的评级要素比较

国内评级机构对房地产企业的信用分析存在一定差异，具体来看：①中诚信对企业运营、竞争实力和财务实力均较为关注，但相对于其他评级机构而言，更加侧重于对现金流的考察；②东方金诚对企业运营和财务表现也较为关注，此外，对企业的融资能力也是考察重点；③新世纪对业务运营的考察与其他行业区分度不大，但与其他评级机构不同的是较为关注房地产企业的短期流动性管理；④鹏元注重企业的财务风险，还较为侧重股东支持部分；⑤大公尤其注重企业偿债方面的表现，对企业自身财富的创造能力和行业风险也较为关注，各项评级指标均较其他评级机构更为细化。现对国内评级机构房地产企业评级要素进行综合考虑，总结如下：

4.1行业状况及区域经济环境

房地产企业的行业分析是对房地产企业主体进行信用评级的基础，了解房地产企业所处行业的基本情况，有利于分析和准确判断房地产企业的发展趋势、经营环境、外部支持，以及营运状况、财务状况等因素可信性，为最终较为准确地判定房地产企业的主体信用等级提供必要的依据和支持。行业分析时主要关注宏观经济、行业政策、行业景气性、行业竞争、市场供需、融资环境等；区域经济环境主要考察区域城市化进程、人口数量及结构、人均可支配收入、区域房地投资增速、竣工销售面积以及房产价格、成交量等，用于对区域市场供求形势、未来走势和风险做大致判断。

4.2业务经营

房地产企业的经营分析以考察其业务规模、运营模式、经营状况、经营效率、未来发展趋势为主，可以通过对行业排名、土地储备、项目开发进度、成本控制、项目销售及去化状况、自持物业经营、多元化经营、发展战略等方面的分析来把握。土地储备主要关注土地储备规模及区域分布、可供开发的年限、土地储备的获取方式和获取价格、区域的市场情况及土地储备的升值潜力等；签约销售金额能真实反映企业房地产业务销售规模和市场需求情况，是企业历年销售业绩分析的主要指标；房地产企业去化率以及与同行业、同地区企业销售状况的对比也是评价企业地产项目销售情况的重要指标；此外，发展战略和目标主要关注与当前业务的关联程度、未来经营发展的投资方向与激进程度、可行性与合理性等。

4.3财务状况

财务报表质量直接影响对企业实际经营成果的反映以及企业间财务数据的比较。财务状况一般考察企业财务数据的真实性，资产构成及质量、资本结构、盈利水平、现金流状况及偿债能力等。资产构成及质量主要关注现金类资产的充足性及受限情况、存货、投资性房地产、长期股权投资和其他应收款明细等；资本结构即房地产企业的资金来源结构，包括资本实力、债务结构、负债水平，以及对财务杠杆的运用策略等；盈利能力要关注其历年营业收入、营业利润等指标及变化，并结合当前市场发展趋势、政策导向、公司竞争地位和储备项目盈利前景等因素对未来盈利能力变化趋势进行合理判断；偿债能力包括信用记录、综合授信情况、长短期偿债能力等。此外，对于集团公司，特别是控股型企业、下属子公司较多或对子公司控制力不强的集团公司，合并范围财务数据无法完整、切实体现受评企业的实际偿债能力，需单独分析集团本部（母公司）财务报表数据，关注本部的资本结构、资产质量、盈利状况及偿债能力等。

4.4外部支持

该评级要素主要考察房地产企业能够获得的外部支持，一般包括来自股东的支持、来自政府或主管部门的支持等，主要关注股东及实际控制人的历史增资情况、资产划拨情况、对企业经营的实际支持以及主管部门的政府补助情况等。

五、借鉴与启示

我国房地产销售环节实行预售制度，与其他国家销售制度有所不同，国际评级机构与我国评级机构在房地产评级中的财务指标选取上存在重大差异。但国内评级机构仍然可以从国际评级机构的评级要素等方面得到一系列的借鉴与启示：

5.1现金流管理

一般而言，企业获取现金的渠道主要包括经营活动产生、营运资本运作、对外投资现金分红、增资扩股、长短期借款等。信用评级过程中运用的现金流方面的指标可以分为两类，一类是反映企业现金获取能力的指标（通过现金流类项目与收入、利润或资产类项目比较），另一类是直接反映企业偿债能力的指标（通过EBITDA、CFO、FFO、FOCF等现金流指标与债务、利息等进行比较，直接反映其偿债能力）。

历史分析与未来预测相结合是信用评级的基本原则之一。信用评级对现金流的历史分析是为了预测企业未来的偿债能力，因此现金流预测是信用评级现金流分析的一个重要部分。现金流预测的具体方法可大致包括根据被预测对象实际情况进行预测的实际法、根据历史数据进行预测的时间序列法、在对历史数据进行平滑基础上进行预测的平滑法等，每种方法的假设和优劣势有明显不同。

5.2再融资能力

多样化的融资渠道有助于房地产开发企业开拓市场，承接不同类型的项目。尤其在金融环境收紧的情况下，大多数开发商无法从资本市场中获得帮助，而拥有其他融资渠道的企业具有更大的发展潜力。此外，我国房地产市场目前在加快长效机制的建立，鼓励房地产开发商增加自持比例成为新的行业特征，在此背景下房地产企业的流动性管理和长期的再融资能力对于企业发展的重要性日益突出。

5.3城市级别的划分

我国房地产市场具有一定的特殊性，随着城市化进程的加快以及核心城市圈的建立，传统的一、二、三、四线城市级别的划分对房地产相关实体土地储备和项目分布的指导意义在逐渐减弱。在此大背景下，城市级别的修订对城市划分将更加具有针对性和指导性，有利于更好的判断土地储备及项目区域分布的质量。

5.4内在逻辑的差异

标普和惠誉在国家和行业评级的基础上，结合主体的业务和财务风险水平确定最终评级，该评级一般不超过行业和国家的级别上限；穆迪虽无行业和国家风险指标，但该影响内化在其他评级指标和调整因素。

国内关于房企评级体系虽然考量了行业风险，但是将行业确定为带有权重的指标和其他指标一起确定主体级别，没有将行业风险作为主体级别的限制。国内房地产行业周期性明显、受政策影响大等，国际评级机构将绝大部分国内开发商主体评级为投机级，而国内评级机构在房企信用级别上区分度较大，各区间均有覆盖。