尽管中国监管层正在收紧信贷，但得益于外部环境转好、行业利润/现金流改善，制造业依旧强劲。

昨日公布的财新制造业PMI大超预期，上行至51.1；官方PMI虽略有回落，但仍处在扩张区间。

华泰证券戴康团队认为，制造业盈利能力的中周期修复仍未被市场充分认知。对比1975-1985年间领跑日本股市的日本制造业来看，当前中国制造业在“时代红利”+“内生改善”的共同作用下，应当成为当前资本市场最应该关注的方向。

为什么说中日制造业相似？

华泰证券指出，从GDP占比、制造业相关增长数据来看，中国制造业在国民经济中的地位与日本70年代相似。

2014 年中国制造业对GDP贡献占比约为30%（2015年后无制造业权重的统计数据），1975年日本制造业对GDP的贡献约为32%；

中国工业增加值累计同比增速7%，1975-1985十年间的数据来看，日本制造业的GDP增速在7%上下波动（日本在 1973-1974 年的石油危机中制造业GDP出现了负增长，度过石油危机后制造业 GDP 迅速上升至 15%左右），与中国目前制造业的增速相当；

1975-1985 年日本制造业固定资产平均增速为 8%，与日本制造业GDP增速（7%）匹配，但中国制造业固定资产投资累计平均增速 5.5%（2017年6月），我们认为在制造业内生性修复周期的判断下，中国制造业固定资产投资增速与制造业 GDP 增速的匹配度将提高。

也就是说，华泰证券认为，参考日本经验，目前中国制造业固定资产投资5.5%的平均增速，有可能上升到7%，与工业增加值的累计同比增速匹配。

有哪些利好？

华泰证券提到的“时代红利”+“供需改善”等利好，详细来看，时代红利方面，与日本1975 年发布《产业结构展望》，80 年代提出“技术立国”的战略对应的是：

2015 年国务院印发《中国制造 2025》，涉及十个制造业领域；

2016 年，中国在环保、产业升级、企业技术开发、公司制度、产业扶持等方面推出了一 系政策，为制造业的发展提供配套支持。

“一带一路”战略与“中国制造 2025”深入结合，推动制造业高端装备走出去。 “一带一路”所覆盖的大部分国家都是正处于发展阶段的新经济体，市场需求包括基础设施建设、汽车、核电、铁路等，都与我国装备制造业的定位比较吻合。

全球制造业也在复苏，这已经体现在了今年以来全球大型经济体普遍强劲的PMI数据上。这对中国的出口构成利好，而从出口的结构来看，“中国制造”正在往高端制造倾斜：

环保也要求催化制造业转型：

70 年代的石油危机对日本重化工业造成打击，以及重化工业迅速发展造成的环境污染等公害问题不断发酵，日本政府发布《公害受损补偿法案》，开始对其产业政策进行调整：控制日益恶化的产业公害，限制高能耗、高污染产业发展，发展节能和高度加工化的产业。

我国制造业也存在长期环境污染的严重外部化问题，因此在2010年国务院发布了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，支持节能环保、新一代信息技术等支柱产业的发展，重点关注新材料、新能源汽车产业。

中国制造业处在中期向上的初级阶段，有哪些机会？

瑞银指出，信贷和利润通常是二选一的关系，在经济复苏环境下企业营收和利润更快增长，企业更多依靠自身融资，减少对债务的依赖。

而从PMI的表现来看，制造业企业的利润正在改善。华泰证券甚至指出，去杠杆的背景下，制造业事实上是最直接的受益方。而这也会是制造业成为 A 股下一个主战场的原因：

制造业是资金“脱虚入实”最直接受益方，杠杠转移将引导流动性二次分配不断向以民间投资为主的制造业倾斜。

1975-1985 年日本M1增速持续小于M2增速，资金流向实体经济，支持制造业的发展； 中国M1与M2剪刀差收窄，金融工作会议为未来五年“脱虚入实”定调。

我们认为未来不是“降杠杆”而是“杠杆转移”， 杠杆将从居民部门和政府部门向实体制造企业部门转移。 

在金融去杠杆、政府地方债务平台增量严控，居民部门去杠杆（居民房贷占比 45%降至 30%），国企部门降杠杆的背景下，资金“脱虚入实”流动性一级分配从金融系统流出进入实体经济，在实体经济里往杠杆仍较低的民间投资为主的制造业流入。

从大环境来看，华泰证券认为，制造业企业正在迎来产能周期的拐点，盈利能力 ROE 进入向上周期的前期阶段：

对于大多数制造业行业来说，ROE 周期不仅受需求周期影响，也是一个偿债周期的变化， 因为决定 ROE 的除了净利润还有净资产。

制造业已经历了近五年的偿付债务周期，去年三季度至今，资本开支持续扩张，经营性现金流持续改善且增速处于历史中高分位水平，而偿债支出增速持续下降且处于历史中低分位水平，现金流的三个核心指标均反映当前仍处于ROE向上周期的前期阶段，并不受下游投资需求的短期扰动。