一、中间价的逆周期因子与人民币补涨可能无关

去年5月央行在《2016年一季度中国货币政策执行报告》中公布了人民币兑美元中间价机制：前一日收盘价+一篮子货币汇率变化，今年端午节前央行修改了之前公布的中间价形成机制，加入一个逆周期因子。新公式下，中间价=前一日收盘价+一揽子货币汇率变化+逆周期调节因子。

由于汇率定价本身和经济基本面具有一定的顺周期性，外汇投资的羊群效应容易使得汇率的单边预期被放大，以致汇率过度波动和超调，所以央行引入逆周期因子的目的是平稳因经济波动带来的汇率波动。但是美元走弱，人民币兑美元汇率的“补涨”看起来更像是一次顺周期调整，端午节后CNY和CNH强势升值好像和这个逆周期因子的引入无关。

为什么之前美元顺畅走贬而人民币不升值？为什么人民币补涨？涨价是否持续？

二、之前美元走贬而人民币不升值是市场定价，实际有利于金融去杠杆

过去两个月整体呈现出“美元指数顺畅走贬，而人民币不升值”。按照之前的中间价定价公式，美元走弱，如果维持CFETS一篮子货币稳定，中间价应当升值，而实际结果是人民币对美元稳定，抱住美元对CFETS一篮子货币跌。

3月中旬以来，美元指数虽然走弱但经济硬数据表现良好，主要是特朗普国内政策推行阻滞和法国大选平稳着陆之后，美元对欧元和英镑走贬，美元对新兴市场货币并未走贬。所以3月以来“美元走贬而人民币不升”，可能不是央行刻意要抱着美元兑一篮子货币贬值，而是市场给中国经济基本面预期和资产泡沫风险的公平定价。一方面二季度之后基本面向下已成一致性预期，另一方面资本泡沫的压力还未释放，目前的状况下，人民币面临的不应该是升值压力。

过去两个月国内金融监管步伐加快，站在有利于中国的角度看，人民币对美元不升值是好事，这意味着未来联储加息美元走强之后，中国的市场利率和资产价格可以少调整一点。如果之前人民币因美元走弱而升值，未来美元走强后要么人民币贬回去的幅度更大，要么利率和资产价格调整的更多。

三、近期人民币补涨是技术性调整，升值难成趋势

5月21号穆迪将中国的信用评级从Aa3下调到A1。5月开始CNH Hibor隔夜拆借利率就逐渐上行，31日至20%以上，创2017年1月以来新高。人民币补涨是秀肌肉，还是要应对中美百日协定里来自美汇率升值的诉求，我们也不知道。不过HIBOR拉到这么高还是老故事，实际上离岸是否存在大量人民币空头还是个问题。

CFETS USDCNY日交易量4月以来持续上升，美元对人民币远期升水仍然维持高位。目前看人民币的补涨是技术性调整，升值难成趋势。美元指数已经回到去年10月的水平，随着债务上限问题的解决，下半年特朗普政府努力推进税改、促进跨境企业利润回流，美元可能会有阶段性升值压力。对外，美国硬数据强劲且6月加息板上钉钉；对内，金融去杠杆的深入需要需要汇率稳定或中枢微贬为利率留出缓冲空间。除非在维稳上有很强的意图，否则人民币继续升值没有太多空间。

图：CFETS USD/CNY日度交易量持续上升

图：美元兑人民币远期升水维持高位