前言

我国私募基金尽管取得不菲的成绩，但仍然存在管理粗放、支持创新能力不足和投资生态不健全等问题。私募基金规模小、数量多、专业性不强，资金来源和投资行为短期化，追求快速回报，私募基金行业多样性不够，“募资难”、“投资难”、“退出难”问题时有凸显。

一、私募基金发展特点和问题

1.1私募基金发展特点

（1）投资管理更加灵活

相比较公募基金而言，私募基金组织结构精简，经营机制灵活。产品管理方面，私募基金较公募基金一般有着较长的封闭期，因而能在封闭期内对基金进行更灵活的投资，管理策略更能有效实施；投资决策方面，审核决策流程相对精简，运作高效；激励机制方面，私募基金主要以业绩收益分配作为利润来源，而非管理费，这将促使基金管理人更注重提高基金整体收益率。

（2）行业集中度较高

金准产业研究团队经过调查发现，截至8月底，已登记的私募基金管理人有管理规模的共21301家，平均管理基金规模6.01亿元。管理规模100亿元以上的有233家，占比1.09%；管理规模在0.5亿元-5亿元的有6537家，占比30.69%；大量私募机构管理规模较小，特别是今年市场行情低迷状况下，小私募机构资金募集难度更大，生存压力加剧，市场二八分化格局严重。

从地域分布来看，注册在上海的私募基金管理人数最多，达到4778家；集中在上海、深圳、北京、浙江（除宁波）、广东（除深圳）的管理人，总计占比达71.75%，区域集中效应明显。

（3）法律法规制度不断健全

随着行业的飞速发展，私募基金已经成为影响我国资本市场的重要参与者。但由于我国资本市场发展时间相对较短，管理经验不足，导致私募基金监管体系不够完善。2012年全国人大通过新修订《证券投资基金法》，首次将非公开募集基金（私募基金）纳入范围，对私募基金做出相关规定，意味着私募基金的法律地位得以确立；2014年证监会审议通过《私募投资基金监督管理暂行办法》进一步对私募基金监管做出全面规定；2016年基金业协会颁布《私募投资基金募集行为管理办法》明确私募募集环节多方面问题。从一部《证券投资基金法》发展至今，各金融监管机构陆续出台各项法律、法规和规章等规范性文件，涉及管理人的备案登记、产品募集、信息披露、合同指引等各方面，私募基金监管制度建设日趋完善。

1.2私募基金业存在的若干问题

目前，私募基金治理与发展中仍面临若干障碍和困境，行业治理体系有待进一步优化。

一是长期资金来源不足，投资活动短期化。在我国私募基金的资金来源中，高净值个人(含员工跟投)资金占比16.6%，机构资金占比83.4%；其中，工商企业(含合伙企业)资金占比达41.7%，各类资管计划资金占比33.8%，保险资金占比2.8%，养老金、社会公益基金、大学基金等长期资金占比仅有0.3%。形成鲜明对比的是，在美国公私募基金的资金来源中，有40%来自养老金和社会捐赠资金。以耶鲁大学捐赠基金为例，该基金一直以来重仓配置绝对收益类资产、创投和杠杆收购。截至2017年6月底，耶鲁大学捐赠基金资产总额为272亿美元，上述三类资产配置占比分别为25.1%、17.1%和14.2%；其中，创投类资产10年期年回报率达14.0%，20年期高达25.5%。从成熟市场经验看，私募基金长久期配置效果显著，对经济增长的推动作用更强。就我国而言，养老金、理财资金和保险资金是未来相当长时期内最主要的长期资金来源。养老金、保险资金本身就有长期资产配置需求，而理财资金中的相当一部分属于居民中长期可投资资产或养老储蓄，经过向配置型产品转型也将成为真正的长期资金来源。如果将长期资金配置范围扩大到私募股权和创业投资基金，能从根本上改善实体经济长期资本金来源，同时也能让老百姓(52.870,-0.48,-0.90%)真正获得与我国经济底色、经济发展潜力相一致的长期回报。

二是司法行政自律“多元共治”的协调性有待加强。从法律层面看，对私募证券、私募股权基金的监管在法理上尚未统一，对私募股权基金的治理主要依赖于行政授权。根据《基金法》和中央编办授权，中国证监会负责私募基金的监督管理，并委托基金业协会负责登记备案工作，履行自律管理职能。但是实践中，由于《基金法》在名称上主要针对证券投资基金，部分市场声音以所谓“证券基金不包含股权、创投基金”为由，认为股权、创投基金不受《基金法》约束，对行政监管和自律管理形成很大干扰；由于成文法实施严谨而《基金法》具体条文不够细致，也导致行政监管与行业自律的边界不清晰，影响治理效能。从行业层面看，对契约型基金、合伙型基金、公司型基金的治理仍未取得共识，缺少一致性规则。新《基金法》明确了基金的三种组织形式，分别为契约型、合伙型和公司型。三类组织形式的基金在投资者与基金管理人之间的法律关系结构、基金募集运作的流程设计等方面存在差异，参与各方权利义务也有所不同。根据全国人大官网释义，“公司型基金包括以下四个主要当事人：基金投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人。这其中，基金投资者因购买基金份额成为投资公司的股东；投资公司作为一个具有独立法人资格组织与基金管理人和基金托管人签订委托协议，由基金管理人运作管理基金，基金托管人保管基金财产。实践中，还存在一种与公司型基金相类似的合伙型基金，即以进行证券投资活动为目的设立的合伙企业”。实践中，四方当事人的主体权责义务还不明确，对私募基金受托责任主体的认定存在争议，特别是保障基金财产安全的托管职责未落到实处，从认识和行为上，均存在将信义义务降低为合同义务的现象，不利于私募基金健康发展。金准产业研究团队了解到，近三年来，因涉嫌非法吸收公众存款、集资诈骗等原因，司法部门在协会调取涉及刑事案件信息的相关私募机构447家；其中，从未登记或被协会注销的机构308家，仅139家为协会登记机构，约占三分之一；这139家中，既登记又备案产品的仅有60家，多数机构未登记或者登记却未依法在协会备案相关产品。商事登记制度改革后，大量私募机构完成工商注册但未在协会登记备案；据不完全统计，北京、上海、深圳三地工商注册且经营范围中带有投资管理、资产管理字样的投资类企业超过12万家，其中，仅有2万余家在协会完成机构登记和产品备案。对于大量未登记备案机构及产品，行业协会无法实施有效的自律管理，需要自律、行政、司法之间进一步协同，形成治理合力。

三是行业发展日新月异，治理“盲区”挑战治理效能。目前在私募机构登记方面，以下问题仍比较突出。比如，首先，存在关联方从事与私募基金有利益冲突的类金融业务。在管理人登记中，部分申请机构的关联方为类金融机构，从事个体网络借贷(P2P)、民间借贷、保理、融资租赁等与私募基金属性相冲突业务。这些关联方大多未经业务主管部门批准，相关业务游离于正常监管之外。目前，私募基金自律规则对此类机构之间的关联交易管理手段有限，这类机构一旦登记为私募基金管理人，很容易将关联业务风险传导至私募行业。其次，存在集团化倾向加剧“募资难”“融资贵”的现象。在机构登记中，同一实际控制人应地方政府要求或内部管理需要，登记多家同类型私募基金管理人，或增设多级子公司不合理扩张，导致集团内部问题外部化，资金流转中多层嵌套循环，增加资金成本，加剧私募基金“募资难”、民营企业“融资贵”。再次，有些私募基金高管团队缺乏专业性。部分申请机构的高管团队缺乏与岗位要求相适应的职业操守和专业胜任能力，没有经济周期管理经验，缺乏相关从业经历，甚至对展业规划及内部制度一知半解，等等。在产品备案方面，部分业务以私募基金名义申请备案，未将受托管理、组合投资、风险自担等基金的本质要求落实到位。突出表现为：第一，名实不符，以私募基金名义从事P2P、民间借贷、担保等非私募基金管理业务；更有甚者，借私募基金之名从事非法集资、内幕交易、操纵市场等违法犯罪活动。第二，“名基实贷”，有的机构充当信贷资金通道，变相保本保收益；大量名为受托管理、实则为单一项目提供融资的资金中介业务无法得到有效管理。第三，变相自融，部分机构通过股东委派高管等方式直接独资或控股私募子公司，进而通过发行私募产品自融或为关联方提供融资。这些行为均违背了受托管理的基本要求，将基金资产置于利益冲突风险之中，严重扰乱行业治理秩序。

1.3 新环境下基金业发展面临的挑战

资管新规、理财新规落地实施，酝酿许久的大资管行业监管框架正式浮出水面，短期对行业的调整和重塑不可避免，新环境下各金融机构迎来新一轮发展挑战。对基金行业而言，新规在资金募集、产品设计、杠杆比例、投资运作管理等几个方面对其产生影响，行业发展进入调整规范期。

（1）资金募集难度加大

相比较公募基金而言，银行在固收投资、渠道等方面具有一定优势，而理财新规将银行理财投资门槛降至1万使得银行理财产品与公募基金无实质性差别，这将对公募债券基金和货币基金产生一定替代效应，造成投资者分流；同时，新规对理财产品投资公募证券投资基金提出集中度限制，也加大了理财资金对接至公募基金的难度。

对于私募基金而言，资管新规消除多层嵌套和禁止资金池，使得此前私募资金的很多运作方式不再可行；同时一些银行渠道也提高了私募白名单准入标准，对其管理规模、业绩表现、回撤水平等提出更高要求，私募基金对接银行自营或者理财资金难度骤增。

（2）产品发行严苛，投资管理难度增加

新规明令禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级，意味着曾经红极一时的分级基金或将退出历史舞台，产品创新发展难度增大。在杠杆水平管理方面，虽然可以根据不同产品的风险等级设置不同的负债杠杆，但总体降杠杆基调不变。此外，根据投资性质的不同，又将理财产品分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类理财产品，并设置投资比例标准要求，也降低了基金投资灵活度，管理难度增加。

（3）合规运行提出更高要求

资管新规要求去除多层嵌套、控制通道业务，并要求对投资管理进行穿透式监管，行业规范进一步提升；计提风险准备金，防范风险意识增强；提高合格投资者的标准同时强化信息披露义务，对基金行业合规运行提出更高要求。

二、私募基金内部竞争情况

2.1 私募基金规模和产品数量

2014年，由于政策的支持与放开，私募基金迎来了爆发式的增长。

截止2019年4月底，已登记私募证券投资基金管理人共8927家。

 

这8927家证券私募投资基金管理人中，有一部分是管理规模很低的，有一部分已经很久没有更新净值了，有一部分已经联系不上了，等等。真正意义上的证券类私募基金管理人应该至少具备一定的管理规模，及时向投资者披露净值等。

据私募排排网统计，所有注册登记在案的证券类私募管理人中，有497家的管理规模是0，数量上占比5.57%。这些私募，除了少数刚成立的私募机构，绝大部分可能会在半年时间内被注销，所以他们不能算是真正意义上的证券私募基金管理人。

 

管理规模在1000万以下的管理人有3627家，占比40.63%。其中有1163家私募管理人的管理规模在200万或200万以下，严格地讲，属于保壳私募，不是真正意义上的私募基金管理机构。

规模在200万至1000万的私募，在券商看来，充其量是个中等的投资者，连进大户室的门槛都不够。

目前私募的维护成本较高，规模1000万以下的私募，是一批随时可能被一波熊市行情冲垮的管理人，抗风险的能力较差，也不能被算着是真正意义上的证券类私募基金管理人。

管理规模在1000万-5000万的管理人有2432家，占比27.24%家。这一类私募管理的资金基本是自有资金或身边朋友的资金，对外募集资金的难度较大，再进一步发展壮大的可能性也较低，属于解决个人就业或几个合伙人就业类型的私募，盈利基本谈不上，难以持续发展，算不上真正意义上的证券私募基金管理人。

 

据金准产业研究团队统计，管理规模在5000万以下的私募管理人有6556家，累计占比73.44%，不管他们做的是什么策略，都算不上真正意义的私募基金。

虽然投资人可能对他们更多的是观望，但他们中的一部分还是在很认真的管理基金。据统计，在这6556家私募中，共有1879家还在持续的更新净值，而其他私募基金管理人已经不再对外披露净值。

管理规模在5000万以上的私募共有2371家，其中有930家的净值更新到2019年3月底或更早，所以，市场上还在活跃的，规模在5000万以上的私募只有1441家，占总数的16.14%。真是少的很。

 

在这1441家私募中，以股票策略为主的私募占比73%，而其他策略的占比都较小。

如果我们将固定收益策略的盈亏平衡规模设定在30亿，其他策略设定在5亿的话，那么只有365家私募在这一标准之上，基本能实现收支平衡或持续盈利，其中有268家的策略是股票策略为主，占比73.42%。

总之，金准产业研究团队认为，市场上还在活跃的，规模在5000万以上的私募只有1441家，而不是8927家，能够实现收支平衡或盈利的私募只有365家，其中将近四分之三是股票策略。

2.2 私募基金分策略收益情况

根据投资策略情况将私募产品分为股票策略、相对价值策略、管理期货策略、事件驱动策略、宏观策略、固定收益、组合基金和复合策略等八大策略。

去年8月份市场行情继续下跌，沪深300单月下跌幅度达5.21%；今年以来，沪深300指数下跌高达17.28%；在此背景下，各个融智策略指数的表现也不尽如人意。今年以来，管理期货策略指数继续遥遥领先，以4.61%的正收益排名第一，其次是固定收益策略指数和相对价值策略指数，分别为0.99%和0.34%。具体的各个策略指数数据如下表：

 

2018是量化私募大年，私募股票及对冲策略均明显优于公募，绩优管理人有进化论、九章、致诚卓远等；海外私募备案和发行新私募产品呈现“加速度”局面，但业绩仍待进一步观察；全明星私募FOF产品销售火爆，但被投资私募业绩差异较大，产品总体业绩不突出；本年度共5家私募获批转为公募，分别为鹏扬、凯石、博道、弘毅远方和朱雀，“公奔私”热度降低，但仍不乏公募明星人物“奔私”。

2018年市场环境、政策等方面均利好量化私募。2018年个股的日内振幅较2017年有所好转，众多量化私募在策略中加入更高频的量价因子及“T+0”增厚收益。年底再次迎来了股指期货的进一步松绑，保证金比例，手续费和开仓限制均有所放松，对资金的利用效率和策略容量均有正面影响。券商股票交易接口有望对量化私募重新开放，有利于提高交易效率、降低交易冲击成本，提升交易的活跃度，从而增加策略的有效性。

三、私募基金投资的风险防控

3.1私募基金投资的风险

对广大私募基金投资者而言，金准产业研究团队分析，最应该警惕的私募基金风险可以分为六大类：

（1）信息不透明的风险

由于私募基金没有严格的信息披露要求，因此信息不透明是最大的私募基金风险，凡是涉及投资运作及管理的过程，例如投资方案、资金转移及项目跟踪管理等过程，都存在信息披露不充分的很大可能。

（2）投资者抗风险能力较低

很多投资者之所以参与私募基金投资，都是看重了私募基金的高收益，但高收益的背后也对应着高风险，很多投资者并没有相应的抗风险能力，所以投资需重点关注此类私募基金风险。

（3）基金管理人能力参差不齐

由于缺乏严格的行业准入标准，基金经理门内的管理能力、行业地位及市场认同度等都存在着明显的差异，同样的市场环境，一部分基金经理能够凭借精准的投资为投资者带去收益，而一部分基金经理则可能造成投资者的损失。

（4）较高的道德风险

基金项目一般是以合伙形式成立的，但受到专业、地理及时间等因素的限制，投资者并不能有效的对项目进行监督与管理，所以道德风险也是投资者经常会遇到的私募基金风险。

（5）项目融资缺乏专业度的风险

项目融资一般需要很高的实务经验及专业能力等，但一些私募基金经理或管理团队能力不足，无法有效的监控、管理项目融资。

（6）非法吸收公众存款的风险

部分私募基金会通过故意夸大收益、隐瞒项目等来吸引投资者参与投资，而这些私募有很大可能是在非法吸引公众存款。

3.2私募基金投资的风险控制

募股权投资的风险有很多，金准产业研究团队认为，从创建开始，风险便伴随着私募股权基金一路前行。

（1）项目选择的风险及其控制

项目选择是项目投资的基础和前提，只有获得了优质项目，后续的投资管理过程才有意义。

项目选择对于项目投资至关重要，这就要求项目选择时必须严格把关，按照投资的行业标准、区域标准、项目标准进行项目筛选，对于不符合要求的项目坚决否决。

1、行业选择

PE业务的投资人期望的年投资回报率一般在20%-30%之间，PE业务应选择高回报的行业。一般认为，高回报行业当属垄断型、资源型和能源型的项目，产品具有稀缺性和垄断性，这些行业中的优质项目的年回报率一般都在40%以上。

从目前PE的实践看，行业的分布呈多元化趋势，传统行业仍然是较受青睐的行业，但也不乏规律可循，新消费品、新能源和媒体正成为潜力型行业，应该高度关注。

2、区域选择

项目投资总是发生在特定的空间地域，因此区域投资环境的优劣对投资效果必然会产生影响。优越的投资环境可以减少项目运作成本，从而增加企业的效益。

选择因素包括项目所在区域的自然地理环境、经济环境、政策环境、制度环境、法律环境等。

3、阶段选择

一般来讲，私募股权基金会根据企业种子期、初创期、成长期及成熟期各阶段的特点与自身优劣势进行匹配，侧重于特定阶段企业的投资：

私募股权投资基金还会对各种处于发展转折期的企业进行投资，即投资那些受到资金困扰、力图扭亏为盈的企业。另外，私募股权投资基金还从事MBO杠杆收购，即企业的管理层借贷大量资金或提供股份来共同购买他们所经营管理的公司，这也是一种特殊形式的投资。

4、项目选择

首先，项目市场潜力问题，是否有足够大的市场容量？是否能够持续高成长？行业平均回报率高不高？

其次，项目产品或服务核心竞争力问题，是否具有某些方面的独占性、防复制能力（壁垒）及较强的盈利能力？

再次，管理团队整体素质问题，包括团队成员是否胜任本职工作、诚信经营、团结协作等问题。

最后，项目合法性、可行性、规模性问题。即被投资企业经营手续和证件是否齐全，能否达到PE业务的预期收益率，所选项目的投资额度是否合适。

（2）项目管理的风险及其控制

1、项目组合投资

如果私募股权资金的规模较大，为避免可能造成的单个项目投资彻底失败，一般情况下都要把资金投放到不同的项目中去，由此形成一个项目投资组合。如果私募股权基金投资的多个项目分属于不同的行业、不同的区域、处于不同的发展阶段，私募股权基金的整体风险就被大大分解和降低。

2、分期控制

私募股权基金可以设计一整套项目管理的风险控制体系，分为事前审查和事中控制。事前审查，就是对项目实施小组提交的投资方案、投资协议等进行严格的审查，报经投资委员会批准后实施。

事中控制就是私募股权基金对被投资企业实施非现场监控和参与重大决策等，督促被投资企业及时报告相关事项，掌握企业状况，定期制作、披露相关财务及市场信息，并保管相关原始凭证、资料等。

单个投资项目的风险控制

单个投资项目的风险控制是私募股权基金风险控制的重点，如果每个投资项目的风险都控制住了，私募股权基金的项目投资风险也就能全部控制住了。

结语

尽管我国私募基金总体上还存在小、散、弱等不足，但相当一部分私募机构已经走到专业化全球竞争的路口，依赖关系融资和资源整合盈利的市场机构将不适应经济转型和创新发展要求。金准产业研究团队认为，私募基金尤其是私募股权投资基金必须更加专注于长周期投研和投后管理能力建设，不断完善内部治理，优化组织架构、绩效考核、人才管理、风险控制，保持高效的决策和组织运作机制。只有不断专业化，才能持续提升机构声誉，提升募资能力，吸引养老金、主权财富基金等基石投资人，改善募资结构，形成募、投、管、退良性循环。

但是，私募股权投资是零和博弈的过程，投资人和融资方的利益冲突是天然存在的。投资活动短期化，利益分配的事先约定等行业规则的乱象都加剧了投资和公司履约风险。投资协议订立之初强势的一方未必一定能够从协议的最终履行中获得其预期利益，融资方完全可以通过对投资人股东的剥夺和利益转移使其目的落空。为保障履行效果，私募股权投资协议不但要预先做出复杂的条款安排，事后还要为目标公司设置现代化的公司治理结构。然而，实践中很多企业并未建立起完善的现代企业制度，公司治理水平相对落后。同时，部分企业家也会因为对现代公司治理并不熟悉而本能地逃避，进而引发各种矛盾，影响投资协议的实际执行效果。